易玄 劉詩若

【摘要】以我國2010～2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本， 檢驗企業(yè)注冊所在省份政府債務(wù)規(guī)模對企業(yè)投融資期限錯配影響， 結(jié)果顯示：從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看， 地方政府債務(wù)會加重國有企業(yè)投融資期限錯配問題， 而非國有企業(yè)并沒有受到地方政府債務(wù)顯著影響。 進一步研究顯示， 地方政府債務(wù)可能通過擠占地區(qū)信貸配額， 推高國有企業(yè)債務(wù)融資成本， 進而加劇國有企業(yè)短貸長投行為。

【關(guān)鍵詞】地方政府債務(wù);投融資期限錯配;短貸長投;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）12-0034-9

一、 引言

投融資期限錯配， 是指企業(yè)在投資擴張時， 受資金來源限制， 會將短期借款用于長期在建工程和固定資產(chǎn)方面的投資， 形成的“短貸長投”行為[1] 。 近年來， 在金融創(chuàng)新發(fā)展和融資需求驅(qū)動下， 商業(yè)銀行將資金以信托、票據(jù)貼現(xiàn)方式發(fā)放給房地產(chǎn)企業(yè)以及城投平臺等非標資產(chǎn)業(yè)務(wù)， 導(dǎo)致企業(yè)借款短期化明顯[2] 。 企業(yè)尤其是民營企業(yè)的短貸長投， 在加大資金管理難度的同時加劇了企業(yè)危機， 對企業(yè)業(yè)績、創(chuàng)新可持續(xù)性發(fā)展產(chǎn)生負面影響[3] ， 且可能通過債務(wù)違約將風險延伸至整個金融系統(tǒng)。 企業(yè)投融資錯配行為究竟因何而產(chǎn)生？學術(shù)界部分學者將制度環(huán)境[4] 、貨幣政策適度水平[5] 及企業(yè)的非理性融資[6] 歸結(jié)為投融資期限錯配形成的主要原因。 但也有學者認為， 投融資期限錯配行為受貨幣政策不穩(wěn)定的影響， 而貨幣政策有效性受地方政府干擾[7] ， 特別是過高的地方債務(wù)會削弱貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟能力[8，9] ， 因而地方政府債務(wù)壓力會加劇企業(yè)投融資期限錯配[10] 。

地方政府債務(wù)是指地方政府為滿足地方公共支出的需要， 以政府名義舉借或擔保舉借的債務(wù)， 并因此承擔的資金償付義務(wù)[11] 。 地方財力有限的情況下， 地方政府通過舉債促進經(jīng)濟社會健康發(fā)展有其必要性和合理性， 但政府債務(wù)在一定程度上提高了長期利率和未來稅率， 容易誘發(fā)通貨膨脹進而抑制宏觀經(jīng)濟增長。 從微觀視角看， 研究者也驗證了政府債務(wù)對企業(yè)融資成本、企業(yè)杠桿有顯著負向影響[12，13] ， 特別是地方債務(wù)會影響企業(yè)融資約束[14] 、稅負水平[15] 、投融資效率[16] 及企業(yè)創(chuàng)新[17] 。 融資成本與融資約束是影響企業(yè)投融資期限配置的重要因素， 因而地方政府債務(wù)可通過上述因素對企業(yè)投融資期限配置產(chǎn)生影響， 但目前尚無文獻研究地方政府負債行為對微觀企業(yè)短貸長投這一財務(wù)異化行為的影響。

值得注意的是， 與西方企業(yè)融資遵循的啄食理論相悖， 我國企業(yè)大多遵循從股權(quán)融資、債權(quán)融資到內(nèi)源融資的順序， 加之金融市場化程度差異， 我國企業(yè)投融資期限錯配問題較發(fā)達國家更為顯著。 基于此， 本文以2010～2017年A股非金融類上市公司為樣本， 研究地方債務(wù)融資對樣本企業(yè)投融資期限錯配的影響。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）企業(yè)投融資期限錯配

經(jīng)典代理理論認為， 在完善的資本市場中企業(yè)投資決策與融資方式無關(guān)[18] ， 但現(xiàn)實中存在的委托代理沖突、信息不對稱等使得代理人在投資決策時可能為自身利益而選擇次優(yōu)項目， 融資方式及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的合理配置能避免委托人與代理人的利益沖突， 促使代理人做出最優(yōu)投資決策。 債務(wù)期限如何配置才能與企業(yè)投資匹配呢？ 債務(wù)期限匹配理論認為， 企業(yè)債務(wù)期限應(yīng)與資產(chǎn)使用期限相匹配[19] 。 考慮到企業(yè)已有資產(chǎn)與新投資機會， 長期資產(chǎn)搭配長期債務(wù)才是最理想的匹配方法[20] 。 實務(wù)中， 由于企業(yè)融資策略選擇及內(nèi)部資金管理能力以及銀行金融結(jié)構(gòu)偏好等因素影響， 企業(yè)投融資期限可能錯配， 形成短貸長投[21] 。 國外文獻對于期限錯配的問題大多基于金融市場更加發(fā)達環(huán)境下的銀行業(yè)進行研究， 雖然我國銀行業(yè)也存在期限錯配問題[22] ， 但2004年我國民營企業(yè)集團“德隆系”由于投融資期限錯配問題陷入嚴重財務(wù)危機， 引發(fā)了國內(nèi)最早對非金融企業(yè)短貸長投行為的關(guān)注。

與西方企業(yè)融資遵循的啄食理論相悖， 我國企業(yè)大多遵從股權(quán)融資、債權(quán)融資到內(nèi)源融資的順序， 商業(yè)銀行信貸是我國企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資的主要來源。 但由于我國宏觀金融系統(tǒng)存在資本市場發(fā)展不成熟、貨幣政策不穩(wěn)定以及利率期限結(jié)構(gòu)不合理等缺陷， 融資市場上長期債務(wù)工具期限偏短， 銀行信貸因流動性局限更偏好提供短期資金， 加之金融借貸決策中往往存在信息不對稱， 基于信貸風險控制動機銀行更愿意提供短期信貸。 從企業(yè)層面看， 受金融機構(gòu)融資制度性約束， 短期貸款較長期貸款更易獲取， 企業(yè)往往將短期借款作為負債首選[23] ， 因此不少學者認為融資約束是企業(yè)投融資期限錯配根源[1，24] 。

債務(wù)期限和投資期限的不匹配一方面增加了企業(yè)經(jīng)營風險， 弱化了負債對企業(yè)的治理效應(yīng)， 給企業(yè)帶來了信用違約風險， 進而向外傳遞高經(jīng)營風險信息[25] ， 給企業(yè)帶來負面市場反應(yīng); 另一方面， 這種以低成本融資支持投資擴張的方式是企業(yè)頻發(fā)債務(wù)違約的主要原因之一， 可能積累大量的金融風險和脆弱性， 加重企業(yè)還款壓力， 給非金融企業(yè)帶來展期風險。 因為企業(yè)需要通過負債的頻繁展期來彌補負債期限與資產(chǎn)期限不匹配形成的流動性缺口， 一旦債務(wù)展期被叫停， 必然導(dǎo)致負債端的集中清算甚至是違約[26] 。 此外， 企業(yè)過度依賴短期債務(wù)進行長期投資的方式會積累大量的金融風險和脆弱性， 易形成金融恐慌， 也對企業(yè)的資金管理水平提出了更高要求。

（二）地方政府債務(wù)與我國企業(yè)投融資期限錯配

國外學者通過實證研究發(fā)現(xiàn)， 政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)規(guī)模之間顯著負相關(guān)， 指出政府債務(wù)供應(yīng)增加可能會減少企業(yè)債務(wù)， 尤其是長期債務(wù)， 可以使企業(yè)增加流動資產(chǎn)的持有量， 以應(yīng)對政府借貸的增加[27，28] 。 與國外高度分權(quán)聯(lián)邦財政體制不同， 我國財政體制正經(jīng)歷向市場經(jīng)濟和財政分權(quán)制度轉(zhuǎn)型的過程， 呈現(xiàn)經(jīng)濟分權(quán)從屬于政治集權(quán)、地方政府承擔較大支出責任、財政收入高度集權(quán)等特點[29] 。 由于地方政府發(fā)展具有“錦標賽”特征， 地方政府拉動經(jīng)濟增長必然帶來巨大的資金缺口[30] ， 債務(wù)融資成為政府填補資金缺口的主要途徑[31] 。

地方政府債務(wù)融資在一定程度上有利于企業(yè)投資， 因為隨著財政分權(quán)水平和財政自主度的提升， 我國地方政府可以根據(jù)當?shù)匕l(fā)展需要更加靈活和自由地分配財政資金。 大多數(shù)通過債務(wù)融資而來的政府資金投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)， 這些基礎(chǔ)建設(shè)項目一定程度吸引工業(yè)投資， 在官員政績競賽的刺激下區(qū)域投資規(guī)模擴大， 提供更多投資機會且?guī)酉嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展， 不僅可助推地區(qū)全要素生產(chǎn)率提升， 促進當?shù)亟?jīng)濟增長， 也能在一定程度上改善企業(yè)投資環(huán)境， 提供更多投資機會[32-34] 。

但地方政府債務(wù)規(guī)模的過度擴張也會占用社會大量資金， 通過影響信貸環(huán)境加重企業(yè)融資約束， 以資金競爭及價格競爭渠道推高企業(yè)融資成本， 極易誘發(fā)企業(yè)投融資期限錯配。 當?shù)胤秸M行債務(wù)融資時， 其通過行政干預(yù)、政府信用和城市經(jīng)濟發(fā)展前景背書等對銀行信貸資源形成“綁架”， 擠占了區(qū)域中實體經(jīng)濟投資所需的中長期資金和私人投資資金[35] 。 地方政府公共債務(wù)的額外供應(yīng)造成了地方信貸市場的失衡[36] ， 這種不計成本的融資方式減少了企業(yè)資金供給， 以“黑洞效應(yīng)”的形式間接推高了企業(yè)攫取信貸資金租值的成本。 加之地方政府債務(wù)資金大多投向回收期長的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目， 也包括一些為地方官員尋租而選擇的經(jīng)濟效益非常低下的項目， 地方政府一旦無法按時償還所欠貸款， 將導(dǎo)致銀行信貸的租值耗散[37] 。 為彌補租值損失， 銀行向企業(yè)發(fā)放貸款時審核將更為苛刻。 相較而言， 短期貸款更易獲取， 往往成為企業(yè)長期資金的替代選擇[25] 。 近年來“影子銀行”替代了部分銀行信貸功能， 主要以短期貸款向企業(yè)提供流動性支持[38] ， 助力企業(yè)以短期低成本融資支持長期投資方式。

可見， 地方政府債務(wù)擴張一方面通過“引資功能”影響當?shù)鼐蜆I(yè)和產(chǎn)出增長， 增加企業(yè)的市場需求和投資機會; 另一方面， 地方政府債務(wù)通過擠占銀行信貸空間以租值耗散惡化企業(yè)的融資環(huán)境， 推高企業(yè)融資成本， 加劇企業(yè)融資約束， 尤其是長期資金的融資約束， 進而誘發(fā)企業(yè)投融資期限錯配。 基于此， 提出如下研究假設(shè)：

H1：地方政府債務(wù)規(guī)模越大地區(qū)， 企業(yè)投融資期限錯配情況越嚴重。

（三）政府債務(wù)融資、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與投融資期限錯配

近年來“去杠桿”過程中資產(chǎn)負債率不斷下降， 民營企業(yè)投資規(guī)?？s減， 地方政府為彌補民營企業(yè)投資下降導(dǎo)致的“增長缺口”， 需要以更高投資增速穩(wěn)定社會投資增長; 國有企業(yè)在政策性負擔和所有者缺位的雙重影響下， 更有可能進行過度投資。 從資產(chǎn)組合理論視角來看， 政府債務(wù)發(fā)行由于資產(chǎn)之間替代性強弱的不同而改變了資產(chǎn)相對收益[39] 。 相比于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)債務(wù)融資成本受政府債務(wù)融資行為影響更大。 同時地方政府會對承擔公共職能的國有企業(yè)實施預(yù)算軟約束， 通過減少稅收、給予財政補貼、政府干預(yù)商業(yè)貸款等形式， 為企業(yè)提供資金和融資便利， 短期債務(wù)因其成本低、監(jiān)管相對寬松， 能在一定程度上較好滿足季節(jié)性融資需求[40] ， 往往成為國有企業(yè)融資的首選。 雖然過多的短期債務(wù)會增加企業(yè)展期風險， 但國有企業(yè)融資優(yōu)勢能使其及時獲取新資金避免流動性風險和信用違約風險[41] 。 因此， 在地方政府債務(wù)的影響下， 國有企業(yè)更可能選擇短貸長投， 借助大量短期資金來滿足快速擴張的需求， 幫助地方政府緩解由于債務(wù)規(guī)模擴大帶來的財政壓力。 基于此， 本文提出如下研究假設(shè)：

H2a：地方政府債務(wù)規(guī)模越大的地區(qū)， 國有企業(yè)的短貸長投現(xiàn)象越嚴重。

銀行等金融機構(gòu)對非國有企業(yè)貸款時受政治干預(yù)等非經(jīng)濟因素影響， 往往“刻意”放大借款短期化傾向[42] 。 尤其在政府債務(wù)融資擠占信貸融資配給量的情況下， 地方政府債務(wù)對非國有企業(yè)債務(wù)融資的規(guī)模和成本均產(chǎn)生了較強的不利影響[43] ， 這一傾向可能更為明顯。 同時， 社會征信體系不完善和一些非國有企業(yè)不重視信息披露等加劇了信貸市場的信息不對稱， 商業(yè)銀行對非國有企業(yè)往往會執(zhí)行更高的信用標準與更嚴格的風險控制手段， 其更愿意向非國有企業(yè)提供短期資金。 由于地方政府在資金融通和分配過程中處于絕對支配地位， 從而在多方面限制和阻礙了企業(yè)債券融資渠道的拓展[44] 。 地方政府債務(wù)融資增加了非國有企業(yè)的中長期信貸融資難度， 進而誘發(fā)了非國有企業(yè)投融資期限錯配的短貸長投行為。 基于此， 本文提出如下研究假設(shè)：

H2b：地方政府債務(wù)規(guī)模越大的地區(qū)， 非國有企業(yè)短貸長投行為越嚴重。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010 ～ 2017年我國A股上市公司為研究樣本， 其中城市建設(shè)資金總額及國內(nèi)貸款、債券數(shù)據(jù)來自《中國城市建設(shè)統(tǒng)計年鑒》， 土地出讓金數(shù)據(jù)來自《中國國土資源統(tǒng)計年鑒》， 上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫， 地區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源于《中國財政統(tǒng)計年鑒》和各省的統(tǒng)計年鑒。 樣本篩選過程如下：刪除了金融類、ST企業(yè)， 剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失和異常的公司， 最終獲得17392個樣本。 為消除極端值的影響， 對本文使用的主要連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)計

為研究地方政府債務(wù)對企業(yè)投融資期限錯配的影響， 借鑒McLean等[45] 研究短期貸款對企業(yè)投資影響時的計量模型， 檢驗企業(yè)是否存在短貸長投融資方式。 除解釋變量之外， 其他控制變量都滯后一期以解決內(nèi)生性問題。

其中， 被解釋變量投資支出（Inv）用現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”衡量。 解釋變量Shortdebt、Longdebt分別表示企業(yè)短期和長期信貸資金的增量。 控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、托賓Q值（Q）和現(xiàn)金流量凈額（Cash）， 同時控制行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量。

借鑒鐘凱等[5] 的方法， 采用資金缺口度量投融資期限匹配程度， 即短貸長投（Sfli）。 地方政府債務(wù)變量選取詳見下文變量定義。 借鑒鐘凱等[5] 、馬紅等[1] 的研究， 選擇的公司特征變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、托賓Q值（Q）。 為緩解地區(qū)層面遺漏變量所帶來的內(nèi)生性問題， 還控制了地區(qū)層面的相關(guān)變量， 即經(jīng)濟發(fā)展水平（Lngdp）和金融發(fā)展水平（Fd）; 同時控制行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量。

（三）變量定義

1. 地方政府債務(wù)。 對地方政府債務(wù)進行估算容易出現(xiàn)高估或低估， 為保證數(shù)據(jù)前后的一致性， 本文采用已有學者提出的“招拍掛”出讓價格、“招拍掛”出讓收入等作為代理變量[32] 。 此外， 采用地方預(yù)算內(nèi)城市建設(shè)債務(wù)融資水平占地區(qū)GDP的比值衡量地方政府債務(wù)[46] ， 進行穩(wěn)健性檢驗。

2. 短貸長投。 借鑒鐘凱等[5] 的方法， 采用資金缺口度量投融資期限匹配程度（Sfli）。 同時引入短貸長投啞變量， Sfli大于0時， Dum_sfli取1， 否則取0。

主要變量定義如表1所示。

四、 實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。 表2中， Sfli均值為-0.0748， 短貸長投啞變量的均值為0.2649， 說明樣本期間我國26.49%的樣本上市公司存在短貸長投現(xiàn)象， 與鐘凱等[5] 的結(jié)果基本一致。 短期信貸本期增加額均值為0.1693， 而長期信貸本期增加額均值為0.0231， 說明我國上市公司長期信貸資金數(shù)額明顯低于短期信貸資金。

（二）回歸結(jié)果

1. 企業(yè)短貸長投存在性檢驗。 本文采用非平衡面板數(shù)據(jù)進行OLS回歸。 表3列（1）的全樣本回歸結(jié)果顯示， 短期信貸本期增加額系數(shù)（0.0325）顯著為正， 初步證明短貸長投現(xiàn)象的存在。 而投資也會增加企業(yè)流動性需求， “投資—短期貸款”敏感性可能會受到流動性需求的干擾， 故將樣本按當期流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重下降或上升分為流動性需求較低組和流動性需求較高組。 兩組樣本結(jié)果顯示， “投資—短期貸款”敏感性均顯著正相關(guān)， 與鐘凱等[5] 的研究結(jié)果一致， 說明“投資—短期貸款”敏感性能夠在一定程度上反映企業(yè)短貸長投情況， 為后續(xù)研究奠定了前提基礎(chǔ)。

同時， 將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組， 兩組樣本回歸結(jié)果如表4所示。 “投資—短期貸款”敏感性系數(shù)均顯著為正， 而非國有企業(yè)短期信貸本期增加額系數(shù)（0.0344）要高于國有樣本組（0.0236）， 將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量作為交互項加入模型后發(fā)現(xiàn)上市公司國有產(chǎn)權(quán)屬性會削弱“投資—短期貸款”敏感性， 即非國有企業(yè)短貸長投情況更為嚴重。

表5是模型（2）的回歸結(jié)果， 控制變量結(jié)果顯示企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）和投資機會（Q）與企業(yè)短貸長投（Sfli）顯著負相關(guān)， 說明規(guī)模越小、杠桿率越低、投資機會越少的企業(yè)短貸長投情況越顯著。 地方政府債務(wù)（Debt）系數(shù)在1%水平上顯著為正， 說明控制影響企業(yè)短貸長投公司因素及地區(qū)層面相關(guān)變量之后， 地方政府債務(wù)（Debt）融資規(guī)模對企業(yè)短貸長投（Sfli）有顯著影響， 結(jié)論支持H1， 地方政府債務(wù)的增加會加劇企業(yè)短貸長投行為， 表明地方政府債務(wù)通過擠占企業(yè)銀行信貸資源， 導(dǎo)致企業(yè)更多地選擇短貸長投這一激進的融資方式。

2. 地方政府債務(wù)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與短貸長投檢驗。 根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果如表6所示。 相對于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)樣本組中地方政府債務(wù)（Debt）系數(shù)在1%水平上顯著， 結(jié)果顯示政府債務(wù)規(guī)模越大的地區(qū)， 國有企業(yè)短貸長投行為越嚴重， 證實了H2a。 地方政府債務(wù)（Debt）對企業(yè)短貸長投（Sfli）的影響在國有企業(yè)表現(xiàn)得更顯著， 其原因或如前所述， 國有企業(yè)再融資風險低， 隨著政府債務(wù)規(guī)模越來越大， 國有企業(yè)進行短貸長投的情況越嚴重。 而非國有企業(yè)樣本組在“短貸長投”存在性檢驗中更為顯著， 但地方政府債務(wù)規(guī)模擴張并沒有顯著加重企業(yè)短貸長投問題， 其原因可能是地方政府債務(wù)規(guī)模擴張占用了大量的信貸資源， 縮減了非國有企業(yè)的短期借款規(guī)模， 加劇了非國有企業(yè)投資不足問題[47] ， 因此企業(yè)并不會輕易選擇短貸長投的激進融資方式。

（三）進一步研究與穩(wěn)健性檢驗

1. 政府債務(wù)管理對地方政府債務(wù)融資與企業(yè)“短貸長投”相關(guān)性的影響。 近年來， 我國中央政府加強了對地方政府債務(wù)的管理， 使得我國地方政府債務(wù)融資來源發(fā)生了較大變化。 2015年前我國地方政府債務(wù)融資主要來源于地方銀行中短期貸款， 截至2013年6月底， 我國地方政府債務(wù)資金來源中銀行貸款占比達50.76%。 2015年《預(yù)算法》賦予省級政府債券融資權(quán)利， 地方政府債券成為地方政府融資的主要手段。 財政部最新數(shù)據(jù)顯示， 2019年1月 ～ 4月， 全國發(fā)行地方債16333億元， 其中新增債券12940億元， 約占全部新增地方政府債務(wù)額度的42%。 基于市場操作的地方債券融資方式， 一定程度上削減了原基于銀行信貸為主的地方政府債務(wù)融資對金融信貸配額的擠占， 釋放出部分信貸資金支持企業(yè)等微觀經(jīng)濟體， 進而削弱了地方政府債務(wù)對企業(yè)投融資期限錯配情況的影響。

自2015年起， 財政部對存量債務(wù)進行置換以緩解地方政府存量債務(wù)問題。 地方債置換通過商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在貸款與債券之間的配置調(diào)整影響貨幣供給， 使銀行可貸資金增加， 縮減了銀行風險資產(chǎn)規(guī)模， 有效提高其資本充足率， 進一步增強金融機構(gòu)放貸能力， 一定程度緩解了地區(qū)企業(yè)的融資約束， 進而有效降低了地方政府債務(wù)對企業(yè)短貸長投行為的影響。

基于上述分析， 構(gòu)建雙重差分模型（3）考察地方政府債務(wù)管理效果。 一方面， 利用政策沖擊作為準自然實驗排除內(nèi)生性問題對結(jié)論的影響; 另一方面， 通過政策評估以驗證地方政府債務(wù)管理能否緩解地方債務(wù)規(guī)模對企業(yè)短貸長投的影響。

其中， Post表示樣本數(shù)據(jù)是否為2015年地方政府債務(wù)管理實施年度， 2015年及之后為1， 其余年份為0。 其他變量與模型（2）一致。

表7列（1）中， Debti，t×Post的系數(shù)為-0.0171， 在10%水平上顯著， 說明地方政府債務(wù)管理（Post）緩解了地方債務(wù)規(guī)模對國有企業(yè)短貸長投的影響。 通過2015年之前和2015年及之后的分組檢驗發(fā)現(xiàn)， 2015年之前地方政府債務(wù)規(guī)模會顯著加重企業(yè)特別是國有企業(yè)短貸長投現(xiàn)象， 2015年之后其顯著性下降。 為避免受數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑影響， 穩(wěn)健性檢驗中將借鑒呂健[32] 所使用的地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)進行替換， 檢驗結(jié)果一致， 說明地方政府債務(wù)管理削弱了地方債務(wù)規(guī)模對國有企業(yè)短貸長投的正向影響。

2. 地方政府債務(wù)融資對企業(yè)短貸長投的影響機理。 前文提到， 政府債務(wù)融資越多， 越會通過占用較多銀行資金推高企業(yè)債務(wù)成本加重該地區(qū)企業(yè)的短貸長投情況， 為緩解由政府債務(wù)融資帶來的債務(wù)成本壓力， 企業(yè)選擇短貸長投的可能性更大。 那么， 地方政府債務(wù)規(guī)模是否會通過影響債務(wù)融資成本進而影響國有企業(yè)短貸長投的水平呢？本文將運用中介效應(yīng)檢驗方法， 檢驗地方政府債務(wù)融資與國有企業(yè)短貸長投的影響機制。

為深入研究地方政府債務(wù)融資影響企業(yè)短貸長投的傳導(dǎo)機制， 構(gòu)建中介效應(yīng)模型。 將模型（2）作為中介效應(yīng)模型基本方程， 在此基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（4）， 模型（4）就中介變量（債務(wù)融資成本）對基本自變量（地方政府債務(wù)率）進行回歸， 借鑒范小云等[12] 的方法， 構(gòu)建地方政府債務(wù)對企業(yè)債務(wù)融資成本影響的檢驗?zāi)Ｐ汀?而模型（5）就因變量（企業(yè)短貸長投程度）對基本自變量（地方政府債務(wù)率）和中介變量（債務(wù)融資成本）同時進行回歸。

考慮到利息成本還包括手續(xù)費等其他成本， 本文參考范小云等[12] 對債務(wù)融資成本指標的構(gòu)建方法， 選擇第三類指標， 即利息支出占期間費用以及凈財務(wù)費用占期間費用指標。 地方政府債務(wù)與國有企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果如表8所示：地方政府債務(wù)（Debt）系數(shù)均顯著為正， 說明地方政府債務(wù)（Debt）會在一定程度上推高國有企業(yè)債務(wù)融資成本（Cost）。 受地方政府債務(wù)影響， 金融機構(gòu)在考慮資產(chǎn)組合配置時， 不管是配置更多的地方政府債務(wù)， 還是對企業(yè)提出更高的債務(wù)資金回報率要求， 都會推高企業(yè)債務(wù)融資成本。 甚至由于國有企業(yè)對地方政府債務(wù)的替代性更強， 國有企業(yè)債務(wù)融資成本受地方政府債務(wù)融資的影響更大。

表9是加入影響機制的地方政府債務(wù)規(guī)模與國有企業(yè)短貸長投的回歸結(jié)果。 表9中， 地方政府債務(wù)（Debt）與企業(yè)短貸長投（Sfli）均顯著為正， 說明政府債務(wù)融資（Debt）會通過提高國有企業(yè)債務(wù)融資成本（Cost1、Cost2）加重企業(yè)短貸長投（Sfli）情況。 債務(wù)融資成本在地方政府債務(wù)和企業(yè)短貸長投之間的傳導(dǎo)關(guān)系成立， 發(fā)揮部分中介效應(yīng)。 這表明國有企業(yè)是出于減少債務(wù)融資成本的動機被動選擇短貸長投， 而沈紅波等[10] 也發(fā)現(xiàn)在金融市場結(jié)構(gòu)性問題下， 國有企業(yè)會被動接受短期貸款融資 。

3. 其他穩(wěn)健性檢驗。 本文還從以下方面進行了穩(wěn)健性檢驗：①為使假設(shè)1結(jié)論更加可靠， 參考鐘凱等[5] 的方法， 剔除“應(yīng)付債券”余額大于0的樣本， 并對余下樣本重新進行檢驗， 結(jié)果顯示， 剔除債券融資的影響并未影響前文的研究結(jié)論。 ②參考呂健[32] 的方法， 運用地方政府債務(wù)估算數(shù)據(jù)替換地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)， 結(jié)果顯示， 替換地方債務(wù)規(guī)模數(shù)據(jù)并未影響前文的研究結(jié)論。 ③參考Blanchard等[48] 的方法來界定地方政府債務(wù)相對規(guī)模， 即政府城投債規(guī)模/地方政府債券規(guī)模占GDP名義值的比率替換地方政府債務(wù)變量， 對2015年之前的數(shù)據(jù)進行驗證， 結(jié)果顯示替換地方債務(wù)規(guī)模后并未影響前文的研究結(jié)論。

五、 研究結(jié)論及政策建議

本文重點研究地方政府債務(wù)規(guī)模對我國非金融企業(yè)投融資期限匹配行為的影響， 結(jié)果表明：地方政府債務(wù)越嚴重的地區(qū)， 企業(yè)投融資期限錯配情況越嚴重; 從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看， 地方政府債務(wù)會加重國有企業(yè)投融資期限錯配問題， 而非國有企業(yè)雖然存在投融資期限錯配現(xiàn)象， 卻沒有受到地方政府債務(wù)的顯著影響; 進一步研究顯示， 地方政府債務(wù)可能通過擠占地區(qū)信貸配額， 推高國有企業(yè)債務(wù)融資成本， 進而加劇國有企業(yè)短貸長投行為。

基于上述結(jié)論本文認為：

當前央行貨幣政策趨于寬松， 在宏觀經(jīng)濟政策刺激下， 地方政府過度借債截流市場流動性導(dǎo)致企業(yè)信貸空間被壓縮， 極易誘發(fā)企業(yè)投融資期限錯配， 提升地區(qū)金融風險。

自2014年頒布《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》以來， 我國地方政府債務(wù)余額實行限額管理， 地方政府債務(wù)規(guī)模得到較好控制。 2015年《預(yù)算法》允許省級政府公開發(fā)行地方政府債券， 自此中央對地方政府債務(wù)進行大量置換。 但值得注意的是， 地方政府債券主要發(fā)行對象依然為銀行等金融機構(gòu)， 地方政府債務(wù)仍舊會在一定程度上擠占地區(qū)信貸配額， 誘發(fā)企業(yè)短貸長投行為。 加之當前我國地方政府債務(wù)管理仍存在政府債券市場化程度不高、地方政府隱性違規(guī)擔保等行為難以消除等問題， 地方債務(wù)風險及對地區(qū)微觀經(jīng)濟體發(fā)展的負面影響值得高度關(guān)注。

盡管非國有企業(yè)短貸長投沒有受地方政府債務(wù)的顯著影響， 但短貸長投現(xiàn)象在國有和非國有企業(yè)中普遍存在， 不僅不利于企業(yè)高質(zhì)量持續(xù)發(fā)展， 也極易產(chǎn)生債務(wù)展期或違約風險， 引發(fā)金融恐慌。 這一發(fā)現(xiàn)對于認清我國目前的公司投融資行為具有重要意義。 上市公司應(yīng)完善內(nèi)外部管理機制， 提高在多元化投資、新業(yè)務(wù)經(jīng)營和產(chǎn)業(yè)鏈的上下游整合方面的資金配置效率， 實現(xiàn)投融資決策的良性互動。

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