付玉梅，吳夢(mèng)琦，張麗平

（1.石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832003；2.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，河北 石家莊 050061）

一、引 言

隨著2006 年股權(quán)分置改革的基本完成，我國(guó)資本市場(chǎng)日趨活躍，企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。而當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，國(guó)家進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，使得我國(guó)企業(yè)普遍產(chǎn)生危機(jī)感，因此企業(yè)更傾向于通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，增強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)規(guī)模可以得到快速擴(kuò)張，資源也能得到更好的優(yōu)化整合。并購(gòu)越來(lái)越成為企業(yè)成長(zhǎng)的選擇方式，尤其近年來(lái)，并購(gòu)事件愈發(fā)頻繁。據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2006 年我國(guó)企業(yè)宣告并購(gòu)數(shù)量為 2 066起，完成并購(gòu)數(shù)量為1 998 起，而至2018 年，宣告并購(gòu)數(shù)量和完成并購(gòu)數(shù)量分別達(dá)到了14 228 起和13 950起（見(jiàn)圖1），宣告并購(gòu)數(shù)量增加了將近6倍，完成并購(gòu)數(shù)量增加近7 倍。截至2019 年7 月26日，2019 年共發(fā)生了7 884起并購(gòu)，為同期之最，并購(gòu)行業(yè)主要集中在機(jī)械設(shè)備、電器設(shè)備、公共事業(yè)及化工等。

圖1 2006—2018 年我國(guó)A 股上市公司并購(gòu)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)

已有文獻(xiàn)多從資源基礎(chǔ)、交易費(fèi)用、協(xié)同效應(yīng)及市場(chǎng)勢(shì)力理論解釋企業(yè)的并購(gòu)行為[1]392-406，其中協(xié)同效應(yīng)理論多被學(xué)者所采納[2]57-63。協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而產(chǎn)生“1+1>2”的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。多數(shù)企業(yè)希望通過(guò)并購(gòu)獲得技術(shù)或戰(zhàn)略上的互補(bǔ)[3]20-29，進(jìn)而提升其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)價(jià)值。然而，也有部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)并不能給企業(yè)帶來(lái)績(jī)效或價(jià)值的提升[4]75-82。但企業(yè)間的并購(gòu)卻從未停止。為什么會(huì)產(chǎn)生這種現(xiàn)象？李增泉等認(rèn)為，不同的并購(gòu)動(dòng)機(jī)會(huì)引起不同的并購(gòu)績(jī)效。若企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)是為達(dá)到配股資格或避免虧損，則并購(gòu)能為企業(yè)帶來(lái)短期內(nèi)顯著的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。而當(dāng)企業(yè)股東為了掏空資產(chǎn)而進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，則會(huì)對(duì)公司市值造成不利影響[5]95-105。因此，在分析并購(gòu)績(jī)效時(shí)需結(jié)合企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，研究企業(yè)并購(gòu)結(jié)果對(duì)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)程度，以此為判斷標(biāo)準(zhǔn)分析企業(yè)的實(shí)際并購(gòu)績(jī)效[6]107-114。產(chǎn)生這種現(xiàn)象也可能是學(xué)者在衡量并購(gòu)績(jī)效時(shí)所采取的研究方法或會(huì)計(jì)指標(biāo)不得當(dāng)導(dǎo)致的?；诖耍饬科髽I(yè)的并購(gòu)績(jī)效時(shí)，所采用的會(huì)計(jì)指標(biāo)應(yīng)與并購(gòu)動(dòng)機(jī)相關(guān)聯(lián)。通過(guò)會(huì)計(jì)指標(biāo)將并購(gòu)動(dòng)機(jī)與并購(gòu)績(jī)效關(guān)聯(lián)起來(lái)，更能全面地考察企業(yè)做出一系列并購(gòu)決策的動(dòng)機(jī)及績(jī)效。而企業(yè)的一系列并購(gòu)?fù)ǔＪ窍嚓P(guān)聯(lián)的，與戰(zhàn)略選擇緊密相關(guān)，并隨變化而變化[7]663-672。

因此，從并購(gòu)動(dòng)機(jī)視角探究企業(yè)多次對(duì)同一家公司進(jìn)行并購(gòu)對(duì)其自身價(jià)值的創(chuàng)造至關(guān)重要。而大部分學(xué)者僅研究具體某一次并購(gòu)的動(dòng)因及績(jī)效，鮮有學(xué)者對(duì)同一企業(yè)先后兩次或多次并購(gòu)?fù)患移髽I(yè)的動(dòng)因和績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析。鑒于此，本文以美的兩次并購(gòu)小天鵝事件為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)比分析前后兩次并購(gòu)的績(jī)效差異，探析美的在絕對(duì)控股小天鵝的基礎(chǔ)上二次并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。本文以個(gè)案研究的方式從新的角度出發(fā)，分析自并購(gòu)政策放寬以來(lái)的首例兩次并購(gòu)案例，可以為相關(guān)研究提供一定的參考。

二、案例介紹

（一）公司簡(jiǎn)介

美的集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“美的”）成立于2004 年4月，其前身為美托投資有限公司。1993 年，美的電器（000527）于深圳證券交易所上市，2013 年9 月，被美的集團(tuán)換股吸收合并。通過(guò)借殼美的電器，美的集團(tuán)于深圳交易所實(shí)現(xiàn)整體上市，交易代碼為“000333”，主營(yíng)業(yè)務(wù)為家用電器、物流及照明設(shè)備等。美的集團(tuán)是通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)之一，2004 年并購(gòu)榮事達(dá)后，美的開(kāi)始擁有洗衣機(jī)產(chǎn)業(yè)，但由于榮事達(dá)品牌影響力有限，因此當(dāng)無(wú)錫政府在2008 年掛牌轉(zhuǎn)讓小天鵝時(shí)，美的立即加入了競(jìng)拍隊(duì)伍。通過(guò)并購(gòu)，美的實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的多元化，成功擠進(jìn)我國(guó)電器行業(yè)前三。據(jù)美的財(cái)報(bào)顯示，2018 年其營(yíng)業(yè)收入高達(dá)2 596.65 億元，凈利潤(rùn)為216.50 億元。

無(wú)錫小天鵝股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“小天鵝”）（000418），始建于 1958 年，實(shí)際控制人為無(wú)錫市國(guó)資委，1996 年7 月18 日于深圳交易所上市。1978 年，小天鵝全自動(dòng)洗衣機(jī)的成功研發(fā)，使得其成為我國(guó)第一家擁有自動(dòng)洗衣機(jī)的企業(yè)，成功躋身為全球極少數(shù)能制造全自動(dòng)、全種類洗衣機(jī)的生產(chǎn)商。小天鵝主營(yíng)業(yè)務(wù)為洗衣機(jī)等家電。2003 年10 月，小天鵝52%的股權(quán)被無(wú)錫市政府轉(zhuǎn)給斯威特集團(tuán)。三年后，無(wú)錫市政府將股權(quán)從斯威特手中收回。2008 年，由于經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，小天鵝被國(guó)聯(lián)集團(tuán)掛牌轉(zhuǎn)讓，美的以16.8 億元拔得頭籌，收購(gòu)了小天鵝24.01%的股權(quán)。而后美的又通過(guò)部分要約收購(gòu)等一系列資本操作，對(duì)小天鵝的控制權(quán)達(dá)到了52.67%。2018 年，美的通過(guò)換股吸收合并小天鵝，并購(gòu)?fù)瓿珊笮√禊Z將注銷其法人地位。

（二）并購(gòu)過(guò)程

1.第一次并購(gòu)

2008 年1 月28 日，小天鵝控股股東無(wú)錫市國(guó)聯(lián)發(fā)展有限公司（國(guó)有獨(dú)資企業(yè)）發(fā)出公告，擬通過(guò)公開(kāi)征集受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓其所持有的24.01%小天鵝股權(quán)，共87 673 341股，受讓方必須是家電相關(guān)行業(yè)，轉(zhuǎn)讓金額須以現(xiàn)金的方式進(jìn)行支付。彼時(shí)，四川長(zhǎng)虹公司、意黛喜（Indesit）公司和美的電器都有意向進(jìn)行股權(quán)受讓方的角逐。最終美的電器（000527）突出重圍，同年3 月，與無(wú)錫國(guó)聯(lián)集團(tuán)簽訂了收購(gòu)要約，以16.8 億元收購(gòu)了小天鵝24.01%的股權(quán)，加上之前就擁有的4.93%的股權(quán)，美的共擁有小天鵝28.94%的股權(quán)，成為了小天鵝的控股股東。此外，小天鵝雖被美的電器收購(gòu)，但仍保持其獨(dú)立品牌運(yùn)營(yíng)，即在收購(gòu)?fù)瓿珊螅√禊Z仍將作為獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的上市公司，擁有獨(dú)立法人的地位。

2.第二次并購(gòu)

2018 年9 月9 日，美的集團(tuán)發(fā)布公告稱，公司內(nèi)部與小天鵝正在籌劃相關(guān)重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，將于9 月10 日停牌。隨后，美的公布將對(duì)小天鵝進(jìn)行換股吸收合并，向小天鵝除美的集團(tuán)和TITONI（美的全資境外子公司）之外所有的股東發(fā)行美的股票，以交換小天鵝原有股東所持有的股票（A 股和B 股）。美的集團(tuán)及TITONI 原本持有的小天鵝股票不參與此次換股，將在并購(gòu)?fù)瓿珊笙?shù)注銷。在本次換股并購(gòu)中，美的集團(tuán)因此次換股而發(fā)行的股票數(shù)量達(dá)3.42 億股，價(jià)值143.83 億元。2019 年2 月21 日，美的吸收換股小天鵝獲證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)。6 月21 日，小天鵝正式退市，標(biāo)志著此次并購(gòu)的完成。

3.兩次并購(gòu)差異

一是支付方式不同。第一次并購(gòu)，美的通過(guò)支付現(xiàn)金的方式獲取了小天鵝的控制權(quán)。2007 年小天鵝爆發(fā)高管攜款出逃丑聞，致使小天鵝出現(xiàn)巨額虧損，加上國(guó)聯(lián)（主營(yíng)業(yè)務(wù)為金融業(yè)）不具備經(jīng)營(yíng)制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，小天鵝在國(guó)聯(lián)手中成了“燙手山芋”。因此，國(guó)聯(lián)更傾向于采用現(xiàn)金的方式直接轉(zhuǎn)讓小天鵝，據(jù)報(bào)道此次國(guó)聯(lián)通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)凈賺10億現(xiàn)金。第二次并購(gòu)，美的采用換股的形式對(duì)小天鵝進(jìn)行合并，合并前后小天鵝的前三大股東仍為美的集團(tuán)、TITONI、香港中央結(jié)算有限公司。因此，美的通過(guò)換股吸收小天鵝不會(huì)分散美的大股東的股權(quán)，且能避免對(duì)美的產(chǎn)生現(xiàn)金壓力。在此次并購(gòu)中，美的發(fā)出公告，對(duì)此次并購(gòu)持反對(duì)票的股東有權(quán)行使現(xiàn)金權(quán)，小天鵝A 股的標(biāo)價(jià)為41.85 元/ 股，B 股的標(biāo)價(jià)為32.55 港元/ 股。值得關(guān)注的是，沒(méi)有一個(gè)股東投反對(duì)票，全體股東均選擇通過(guò)換股的方式取得美的股權(quán)?？梢钥闯?，此次并購(gòu)較受股東看好。二是主動(dòng)權(quán)不同。在第一次并購(gòu)中，美的不僅答應(yīng)了國(guó)聯(lián)集團(tuán)提出的現(xiàn)金支付要求，還對(duì)小天鵝進(jìn)行溢價(jià)收購(gòu)，可見(jiàn)，美的在首次并購(gòu)中處于被動(dòng)地位。而第二次并購(gòu)是在美的絕對(duì)控股小天鵝的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，屬于內(nèi)部的資產(chǎn)重組，在并購(gòu)方式以及支付方式的選擇上，美的擁有絕對(duì)的主動(dòng)權(quán)。三是并購(gòu)結(jié)果不同。第一次并購(gòu)?fù)瓿芍螅√禊Z仍作為獨(dú)立法人運(yùn)營(yíng)其品牌，其下屬的洗衣機(jī)等白色家電產(chǎn)業(yè)仍與美的電器進(jìn)行市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪。然而在此次并購(gòu)公告中，美的集團(tuán)宣稱在并購(gòu)?fù)瓿珊笮√禊Z將注銷其法人地位，小天鵝所有的洗衣機(jī)業(yè)務(wù)將悉數(shù)納入美的集團(tuán)。

三、案例研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)大多來(lái)源于網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、巨潮資訊網(wǎng)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及其他網(wǎng)站數(shù)據(jù)。具體包括:網(wǎng)易財(cái)經(jīng)中有關(guān)美的集團(tuán)財(cái)務(wù)指標(biāo)；巨潮資訊網(wǎng)披露的相關(guān)公告；國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中提供的美的與小天鵝的歷史交易數(shù)據(jù)及相關(guān)的深證成指指數(shù)。

（二）研究設(shè)計(jì)

2006 年，市場(chǎng)上89 個(gè)洗衣機(jī)品牌中僅有40 個(gè)左右存活下來(lái)，淘汰率超過(guò)50%。直至2007 年，激烈的市場(chǎng)情況仍未得到緩解。而美的自2004 年并購(gòu)榮事達(dá)以來(lái)，只擁有中低端的洗衣機(jī)市場(chǎng)。小天鵝此次的并購(gòu)要約，是美的進(jìn)入中高端洗衣機(jī)領(lǐng)域的大好時(shí)機(jī)。因此，盡管當(dāng)時(shí)小天鵝已負(fù)債累累，美的仍接受國(guó)聯(lián)提出的以現(xiàn)金支付的要求，溢價(jià)收購(gòu)小天鵝。2008 年，美的電器發(fā)展計(jì)劃是，通過(guò)產(chǎn)業(yè)外延和擴(kuò)張換取發(fā)展時(shí)間，同時(shí)推動(dòng)白色家電產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)的雙線發(fā)展?？梢?jiàn)，美的主要經(jīng)營(yíng)計(jì)劃是尋找合適的并購(gòu)時(shí)機(jī)，加快其在白色家電領(lǐng)域的發(fā)展。美的并不在意小天鵝的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，在乎的是小天鵝的“未來(lái)”。并購(gòu)后，美的擁有了小天鵝高超的洗衣機(jī)滾輪技術(shù)，擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，同時(shí)將避免同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，最終實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)?；谠摬①?gòu)動(dòng)機(jī)，本文選取營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)成本率、銷售費(fèi)用率、銷售期間費(fèi)用率、營(yíng)業(yè)毛利率、投資收益率、市盈率、市凈率、托賓Q 值13 個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)對(duì)第一次并購(gòu)前后企業(yè)績(jī)效進(jìn)行全面衡量。由于在2009 年12 月23 日，美的電器將榮事達(dá)69.47%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給小天鵝，為排除該事件對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，本文選取季度數(shù)據(jù)利用Stata14.0 和excel 進(jìn)行處理和分析。

對(duì)于第二次并購(gòu)，由于第二次并購(gòu)距離本文撰稿時(shí)間過(guò)短，因此采用事件研究法對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析。為了排除其他干預(yù)性影響，本文選取不同的估計(jì)期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。對(duì)于事件窗口期，本文選取并購(gòu)宣布公告日后一個(gè)交易日（2018 年10 月29 日） 作為事件的零時(shí)刻（10 月 23 日處于停牌期，故將事件發(fā)生日順延），選擇[-10，10]即 21 天作為事件的窗口期，將零時(shí)刻前40 個(gè)交易日[-50，-10）作為清潔期，用以估量市場(chǎng)收益率。本文將通過(guò)以下步驟進(jìn)行分析：第一，計(jì)算美的集團(tuán)的累計(jì)超常收益率。在眾多條件的影響下，市場(chǎng)調(diào)整法下計(jì)算得出的正常收益率較為科學(xué)[8]159-178?；诖?，本文采用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算累計(jì)正常收益率。股票j 的正常收益率為：

其中Rjt是企業(yè)在清潔期內(nèi)的實(shí)際收益率，Rmt是市場(chǎng)在t 日的收益率，本文選取的是事件發(fā)生期的深證綜指作為市場(chǎng)收益率。βj是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，αj和βj由最小二乘估計(jì)法進(jìn)行回歸分析求得的值，將αj和βj代入式子中，從而求得正常收益率Rjt，本文采用SPSS20.0 對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

超常收益率（AR）為：ARjt=Rjt-(αj+βjRmt)

累計(jì)異常收益率（CAR）為：CAR=∑it--iARt

另外，我們也對(duì)上述事件研究法進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試，將事件清潔期延長(zhǎng)至 150 天即[-160，-10），事件窗口期仍為[-10，10]，零時(shí)刻仍為并購(gòu)宣布公告日后一個(gè)交易日（2018 年 10 月 29 日），檢驗(yàn)美的第二次并購(gòu)小天鵝的短期市場(chǎng)反應(yīng)。

四、并購(gòu)績(jī)效分析

（一）第一次并購(gòu)績(jī)效分析

表1 為美的電器第一次并購(gòu)小天鵝前后績(jī)效指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，并購(gòu)后美的電器營(yíng)運(yùn)能力有所下降，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別下降了11.78%和0.42%。同時(shí)盈利能力也出現(xiàn)下滑，資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率以及市盈率、市凈率等指標(biāo)均呈現(xiàn)不同幅度的下降。投資收益率降低了0.41%，下降幅度較大，說(shuō)明美的電器在并購(gòu)后投資的回報(bào)率及盈利能力有所下降。此外，托賓Q 值在并購(gòu)后也下降了0.88，表明企業(yè)價(jià)值在并購(gòu)后也出現(xiàn)下滑。營(yíng)業(yè)毛利率上升了0.02%，表明美的電器并購(gòu)小天鵝后獲利能力有些許提升。營(yíng)業(yè)成本率下降了0.02%，表明美的在并購(gòu)后產(chǎn)品單位成本有所下降，協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)。從該檢驗(yàn)結(jié)果分析，此次并購(gòu)小天鵝并未給美的電器帶來(lái)績(jī)效指標(biāo)上的明顯提高，但并不能以此作為并購(gòu)成功與否的標(biāo)志。

表1 美的電器并購(gòu)前后業(yè)績(jī)比較

首先，并購(gòu)后，美的頻繁更換小天鵝的財(cái)務(wù)總監(jiān)及市場(chǎng)總監(jiān)，使得美的與無(wú)錫政府間無(wú)法建立良好的政治關(guān)聯(lián)，從而導(dǎo)致由于缺乏政府支持，經(jīng)營(yíng)成本居高不下，這也是造成美的此次并購(gòu)績(jī)效低的原因之一。其次，從美的并購(gòu)小天鵝的整體戰(zhàn)略來(lái)看，2008 年2 月，在與無(wú)錫政府協(xié)商并購(gòu)事宜中，美的電器對(duì)小天鵝股東作出業(yè)績(jī)承諾：三年內(nèi)將積極妥善解決小天鵝主營(yíng)的洗衣機(jī)業(yè)務(wù)與美的電器控股子公司榮事達(dá)之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。2008 年，小天鵝將旗下?lián)碛械摹半p缸洗衣機(jī)”的部分模具及設(shè)備轉(zhuǎn)讓給榮事達(dá)，此后榮事達(dá)主攻中低端市場(chǎng)，而小天鵝開(kāi)始研發(fā)中高端洗衣機(jī)產(chǎn)品。2009 年12 月23 日，美的電器與小天鵝簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將榮事達(dá)69.47%的股權(quán)出售給小天鵝，此舉妥善解決了小天鵝與榮事達(dá)之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，降低了整體營(yíng)運(yùn)成本，有效推動(dòng)美的洗衣機(jī)資源的整合，進(jìn)一步提升了“美的系”洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的整體綜合競(jìng)爭(zhēng)力，為美的成功實(shí)現(xiàn)“白色家電前五”的戰(zhàn)略目標(biāo)創(chuàng)造有利條件。

此外，從圖2 可以看出，自美的電器并購(gòu)小天鵝后，美的電器洗衣機(jī)銷售收入逐年提高，其收入占營(yíng)業(yè)總收入比重呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，2007 年至2012 年間，洗衣機(jī)銷售收入比重從5.35%上升至9.13%，2012 年收入下降的主要原因是2012 年受國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，原有家電推動(dòng)政策退出，持續(xù)房產(chǎn)調(diào)控及海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢等多種因素的影響，整個(gè)家電市場(chǎng)告別了連續(xù)多年的高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，加之家電下鄉(xiāng)等政策退出，洗衣機(jī)銷量5 567.31 萬(wàn)臺(tái)，同比下降0.13%，美的電器的洗衣機(jī)銷售收入及總收入也因此受到了影響。據(jù)美的電器2006 年報(bào)披露，2006 年美的產(chǎn)品種類才開(kāi)始進(jìn)一步向洗衣機(jī)業(yè)務(wù)橫向延伸，對(duì)小天鵝的并購(gòu)使得美的洗衣機(jī)業(yè)務(wù)得到迅速擴(kuò)張。并購(gòu)小天鵝后，美的將冰箱業(yè)務(wù)從小天鵝剝離，隨后將榮事達(dá)的洗衣機(jī)業(yè)務(wù)注入小天鵝，使小天鵝全心全意做好洗衣機(jī)。據(jù)美的電器年報(bào)披露，2011 年小天鵝獲得了“最佳創(chuàng)意獎(jiǎng)”“技術(shù)創(chuàng)新獎(jiǎng)”等多項(xiàng)技術(shù)獎(jiǎng)項(xiàng)。而美的正是看中了小天鵝核心的洗衣機(jī)技術(shù)，并購(gòu)小天鵝是其市場(chǎng)擴(kuò)張的必要條件?？梢?jiàn)，美的在并購(gòu)小天鵝后，績(jī)效指標(biāo)雖未有明顯的提升，但從并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)程度來(lái)看，此次收購(gòu)是成功的，小天鵝的加入將有利于美的市場(chǎng)的擴(kuò)張和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。

圖2 2007—2012 年美的集團(tuán)洗衣機(jī)銷售收入與營(yíng)業(yè)總收入情況數(shù)據(jù)來(lái)源：美的電器年報(bào)整理而得

（二）第二次并購(gòu)績(jī)效分析

2018 年9 月10 日美的集團(tuán)與小天鵝同時(shí)停牌，10 月23 日，美的發(fā)布公告，將換股吸收合并小天鵝，并購(gòu)?fù)瓿珊?，小天鵝將注銷其獨(dú)立法人地位。從第一次并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)程度分析并購(gòu)績(jī)效，并購(gòu)小天鵝有利于美的“做大做強(qiáng)”。小天鵝在洗衣機(jī)方面擁有絕對(duì)的核心技術(shù)，并購(gòu)小天鵝既可以使美的獲得洗衣機(jī)的核心制造技術(shù)，也能夠減小行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大市場(chǎng)份額；同時(shí)小天鵝由國(guó)企轉(zhuǎn)為民企后，治理結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，為美的集團(tuán)帶來(lái)了收益。從2009 年至2017 年底，小天鵝每股收益從0.41 元上升至2.38 元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入從4.38 億元升至21.38 億元，凈利潤(rùn)從2.22 億元升至15.06 億元。小天鵝的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與凈資產(chǎn)收益率在2018 年6 月份均排在第十，由此可見(jiàn)，小天鵝仍然在白色家電市場(chǎng)占據(jù)重要地位，具有極大的潛在價(jià)值。既然如此，美的為何要在已經(jīng)絕對(duì)控股小天鵝的基礎(chǔ)上，增發(fā)價(jià)值148 億的股票吸收合并小天鵝？時(shí)隔10 年，美的此舉是想徹底“吞并”小天鵝，還是將其打造成國(guó)內(nèi)最大洗衣機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，以占據(jù)更大比例的洗衣機(jī)市場(chǎng)？對(duì)此換股吸收合并事件，我們采用事件研究法，對(duì)其短期市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行分析。

1.基于累計(jì)超額收益率分析

通過(guò)分析并購(gòu)宣布公告日前后10 日的累計(jì)超額收益率（CAR），研究美的集團(tuán)換股吸收合并小天鵝的短期績(jī)效。圖3、圖4 為美的、小天鵝以及行業(yè)平均超常收益率與累計(jì)超常收益率的分析圖。

圖3 事件期內(nèi)超額（AR）收益率示意圖數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)

圖4 事件期內(nèi)累計(jì)超額收益率（CAR）示意圖數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)

可以看出，美的、小天鵝與行業(yè)收益率的走勢(shì)大致相同，但美的與小天鵝的起伏波動(dòng)較大，可以看出縱使行情走勢(shì)對(duì)此次并購(gòu)收益有些許影響，但此次并購(gòu)事件仍對(duì)并購(gòu)雙方的收益產(chǎn)生了較大的影響。這體現(xiàn)在9 月7 日即停牌前一個(gè)交易日行情走勢(shì)較平穩(wěn)的情況下，小天鵝的累計(jì)收益率較前一天飆升了9 個(gè)百分點(diǎn)。復(fù)盤后小天鵝的累計(jì)超常收益率均顯著為正，甚至達(dá)到了15%及以上。可以看出，此次并購(gòu)給小天鵝方帶來(lái)了顯著的短期績(jī)效。由圖3 可得，自10 月29 日美的復(fù)盤以來(lái)，美的累計(jì)超常收益率連續(xù)四天均為負(fù)值，11 月2 日起回到正收益狀態(tài)，但是只處于略微為正的狀態(tài)，表明此次并購(gòu)帶給美的的短期績(jī)效不太明顯。與歷來(lái)學(xué)者們的研究結(jié)論大概一致，此次吸收合并能給目標(biāo)公司帶去短期收益，而給并購(gòu)方美的集團(tuán)帶來(lái)的短期績(jī)效卻不夠明顯。

2.基于股價(jià)變化分析

如圖 5 所示，2018 年 9 月 7 日剛開(kāi)盤，小天鵝的股價(jià)從前一日的42.71 元/ 股開(kāi)始上漲，截至7日收盤，上升到46.5 元/ 股，上漲幅度約9%。但是由于此前家電行業(yè)股整體走勢(shì)不佳，小天鵝7、8月份股價(jià)連續(xù)暴跌。在這樣的行情下，小天鵝9 月7 日的上漲顯得不同尋常。單從小天鵝在宣布停牌前一天即9 月7 日的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，我們有理由懷疑此次并購(gòu)重組的消息有泄露的可能。相比較而言，美的股價(jià)表現(xiàn)較為平穩(wěn)。9 月6 日的收盤價(jià)為 40.34 元，7 日的收盤價(jià)為 40.3 元，跌了 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，股價(jià)走勢(shì)平平。但復(fù)盤以來(lái)，如圖6 所示，美的和小天鵝的股價(jià)均呈上升趨勢(shì)，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)此次并購(gòu)是充滿信心的。對(duì)于股民而言，這次并購(gòu)僅是美的集團(tuán)一次“內(nèi)部消化”。因此從并購(gòu)宣告前后股價(jià)可知，此次并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)小天鵝較為有利，而對(duì)美的集團(tuán)短期影響較為中性。

圖5 美的并購(gòu)宣告日前5 個(gè)交易日股市收盤價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)

圖6 美的并購(gòu)宣告日后5 個(gè)交易日股市收盤價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)

3.穩(wěn)健性測(cè)試

本文進(jìn)一步對(duì)美的第二次并購(gòu)小天鵝的短期收益作了穩(wěn)健性測(cè)試，具體方法為將事件清潔期延長(zhǎng)至 150 天即 [-160，-10]，事件窗口期仍為[-10，10]。本次仍選取并購(gòu)宣布公告日后一個(gè)交易日（2018 年10 月29 日） 作為事件零時(shí)刻進(jìn)行研究，研究結(jié)果見(jiàn)圖7、圖8。

圖7 事件期內(nèi)超額（AR）收益率示意圖數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)

圖8 事件期內(nèi)累計(jì)超額收益率（CAR）示意圖數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)

從上圖可以看出，復(fù)牌當(dāng)日（10 月29 日）美的與小天鵝的收益都跌至最低，隨著并購(gòu)公告宣布小天鵝的累計(jì)超額收益有所上升，可見(jiàn)此次并購(gòu)對(duì)小天鵝來(lái)說(shuō)是有利的，對(duì)美的來(lái)說(shuō)是中性的。這一研究結(jié)果與上文的檢驗(yàn)結(jié)果一致，說(shuō)明本文事件研究法的檢驗(yàn)具有良好的穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步分析：企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因

（一）第一次并購(gòu)動(dòng)因分析

美的電器2008 年制定了全面發(fā)展家電行業(yè)的戰(zhàn)略，尤其是在洗衣機(jī)產(chǎn)品發(fā)展方面，美的電器制定了“352”戰(zhàn)略，集中優(yōu)勢(shì)資源，加快推動(dòng)行業(yè)整合重組，做大做強(qiáng)冰洗產(chǎn)業(yè)。美的電器進(jìn)行小天鵝股權(quán)的資產(chǎn)收購(gòu)，其目的是想通過(guò)強(qiáng)強(qiáng)合作，實(shí)現(xiàn)與小天鵝的資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，達(dá)到資源、品牌的協(xié)同效應(yīng)，最終能夠提升雙方的品牌價(jià)值以及綜合競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)借助小天鵝在洗衣機(jī)功能設(shè)計(jì)、技術(shù)研究、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)等各方面領(lǐng)先全球的核心技術(shù)，將洗衣機(jī)產(chǎn)品覆蓋高、中、低檔，有望在短期內(nèi)迅速壯大洗衣機(jī)業(yè)務(wù)，全面提升美的現(xiàn)有洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的綜合技術(shù)實(shí)力，進(jìn)一步優(yōu)化和完善公司白色大家電的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略布局，實(shí)現(xiàn)美的整體冰洗業(yè)務(wù)在產(chǎn)能和銷售規(guī)模上的迅速提升?！耙?guī)模+ 技術(shù)”的“聯(lián)姻”也將會(huì)進(jìn)一步提升洗衣機(jī)行業(yè)集中度，進(jìn)而推動(dòng)洗衣機(jī)乃至白電行業(yè)的重組與整合。

（二）第二次并購(gòu)動(dòng)因分析

截至二次并購(gòu)公告發(fā)布日，美的已持有小天鵝52.67%的股權(quán)，早已達(dá)到50%的絕對(duì)控股標(biāo)準(zhǔn)，即美的對(duì)小天鵝擁有絕對(duì)控制權(quán)，已不需要再通過(guò)換股的方式花費(fèi)143 億對(duì)小天鵝的“殼”進(jìn)行收購(gòu)。且小天鵝被并購(gòu)后，美的將小天鵝的冰箱業(yè)務(wù)剝離，注入榮事達(dá)的洗衣機(jī)業(yè)務(wù)，很好地解決了美的與小天鵝之間同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。可見(jiàn)美的二次收購(gòu)小天鵝，注重的不是“小天鵝”本身，而是小天鵝龐大的洗衣機(jī)產(chǎn)業(yè)。本文認(rèn)為美的此次換股收購(gòu)小天鵝是出于向小天鵝注入相關(guān)洗衣機(jī)產(chǎn)業(yè)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，為未來(lái)更激烈的競(jìng)爭(zhēng)未雨綢繆，以此能夠抗衡行業(yè)龍頭企業(yè)。具體的并購(gòu)動(dòng)機(jī)可以概括為以下幾點(diǎn)：

第一，增強(qiáng)研發(fā)能力。2017 年家電行業(yè)原材料價(jià)格上漲以及消費(fèi)與產(chǎn)業(yè)的升級(jí)，推動(dòng)了家電企業(yè)產(chǎn)品的更新?lián)Q代，加速高端化布局。且2018 年7、8 月份，家電行業(yè)的不景氣使美的加快了吸收合并的步伐。換股并購(gòu)小天鵝可以重新整合產(chǎn)業(yè)鏈，降低生產(chǎn)成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使得小天鵝更專注于研發(fā)洗衣機(jī)高端技術(shù)，為美的提供更具競(jìng)爭(zhēng)力的洗衣機(jī)產(chǎn)品。

第二，提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。2017 年海爾與小天鵝分別以29.9%和18.5%的市場(chǎng)份額占據(jù)國(guó)內(nèi)洗衣機(jī)前三，美的則以5.8%排名第五，美的系洗衣機(jī)（美的與小天鵝之和）與海爾相差5.6%。由圖9 可知，2018 年上半年，海爾、小天鵝與美的分別以30.5%、17.2%及9.3%的市場(chǎng)份額占領(lǐng)國(guó)內(nèi)洗衣機(jī)市場(chǎng)前三。相比較而言，美的較上年上升了3.5 個(gè)百分點(diǎn)，而小天鵝則下滑了1.3%，“美的系”洗衣機(jī)與海爾差距縮至4%?？梢钥闯?，“美的系”洗衣機(jī)與海爾仍存在差距，美的若想與海爾抗衡，必須借助小天鵝這張“王牌”。加上近年來(lái)新興品牌的產(chǎn)生，使得家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，美的若想長(zhǎng)久立足于家電市場(chǎng)，小天鵝的“一臂之力”不可或缺。

圖9 2018 年上半年中國(guó)品牌洗衣機(jī)市場(chǎng)占比情況數(shù)據(jù)來(lái)源：中商產(chǎn)業(yè)研究院

第三，完善產(chǎn)業(yè)鏈。美的集團(tuán)自2008 年收購(gòu)小天鵝以來(lái)，從未停止對(duì)小天鵝的資產(chǎn)整合。美的當(dāng)時(shí)已擁有三家企業(yè)的洗衣機(jī)品牌，分別為小天鵝、榮事達(dá)以及廣州華菱，還有其自身的洗衣機(jī)產(chǎn)業(yè)。美的分別于2004 年7 月和11 月完成對(duì)榮事達(dá)和廣州華凌集團(tuán)的收購(gòu)，分別持有50.5%和42.4%的股權(quán)。2010 年，小天鵝向美的電器（2013 年，美的換股吸收合并美的電器）發(fā)行8483.2 萬(wàn)股，收購(gòu)榮事達(dá)69.47%的股權(quán)。美的電器對(duì)小天鵝股權(quán)由2008 年的24.01%上升至39.08%，仍對(duì)小天鵝擁有絕對(duì)控制權(quán)。自此，“小天鵝”擁有了小天鵝、美的、榮事達(dá)三大洗衣機(jī)品牌，主攻洗衣機(jī)市場(chǎng)，而美的電器自此致力于冰箱、空調(diào)等，并購(gòu)很好地解決了美的與控股子公司間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。至此，美的電器基本完成了與小天鵝的資產(chǎn)整合。美的與小天鵝雖仍作為獨(dú)立品牌運(yùn)營(yíng)，但兩者之間產(chǎn)業(yè)有重合，關(guān)聯(lián)交易也不可避免。而二次并購(gòu)?fù)瓿珊螅赖娜魧⑾匆聶C(jī)產(chǎn)業(yè)悉數(shù)并入小天鵝，能更好地完善其產(chǎn)業(yè)鏈及產(chǎn)業(yè)整合，其競(jìng)爭(zhēng)力也將得到迅速提升。

六、研究結(jié)論及展望

本文以美的集團(tuán)兩次并購(gòu)小天鵝為研究對(duì)象，通過(guò)指標(biāo)分析法和事件研究法對(duì)比分析前后兩次并購(gòu)的績(jī)效差異，從并購(gòu)結(jié)果入手分析美的前后兩次并購(gòu)小天鵝的動(dòng)因。通過(guò)研究結(jié)論可知，美的進(jìn)行兩次并購(gòu)小天鵝的動(dòng)機(jī)與其戰(zhàn)略計(jì)劃密不可分，是美的進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張的手段之一，希望將企業(yè)其他洗衣機(jī)品牌注入小天鵝，從而實(shí)現(xiàn)“美的系”產(chǎn)業(yè)上的整合優(yōu)化，以此增強(qiáng)企業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力及領(lǐng)先地位，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。另外，企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中，規(guī)模經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)不容忽視，企業(yè)若想做大做強(qiáng)，必須借助整個(gè)市場(chǎng)增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，例如并購(gòu)等。在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)越來(lái)越多。如何能夠長(zhǎng)久地屹立于強(qiáng)林中，需要企業(yè)樹(shù)立危機(jī)感，時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)行情及國(guó)家政策的發(fā)布，不斷地調(diào)整經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及戰(zhàn)略以順應(yīng)發(fā)展的需求；其次科技是第一生產(chǎn)力，企業(yè)應(yīng)該秉持“不進(jìn)則退”理念，不斷地進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)投入，生產(chǎn)出適應(yīng)社會(huì)發(fā)展的產(chǎn)品，才能不被社會(huì)淘汰。

后續(xù)研究可以針對(duì)連續(xù)并購(gòu)為研究對(duì)象，運(yùn)用訪談的方式進(jìn)行質(zhì)性研究，或者針對(duì)問(wèn)題分層次分類別進(jìn)行調(diào)查問(wèn)卷收集一手?jǐn)?shù)據(jù)和二手?jǐn)?shù)據(jù)，開(kāi)展更細(xì)致詳盡的研究分析，也可以加入宏觀政策和行業(yè)的因素，將案例研究擴(kuò)展到不同類型（專業(yè)化和多元化）的企業(yè)并購(gòu)中，從而進(jìn)行更多的跨案例分析，進(jìn)而得到新的研究發(fā)現(xiàn)。