李 泉，楊 堃

（蘭州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730000）

理論研究和實(shí)踐發(fā)展表明，在現(xiàn)代企業(yè)制度不斷完善的過程中，作為市場(chǎng)微觀主體的企業(yè)其控制權(quán)和所有權(quán)必然產(chǎn)生分離，由此引起所謂“委托—代理”問題。隨著信息不對(duì)稱的不斷強(qiáng)化，代理人的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題會(huì)不斷發(fā)生，由此公司治理成為解決所有者和經(jīng)理人利益沖突問題關(guān)鍵點(diǎn)，并且成為促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行自主創(chuàng)新的制度基礎(chǔ)[1]68-70。而作為公司治理機(jī)制設(shè)計(jì)中的重要內(nèi)容之一，管理層的激勵(lì)機(jī)制成為提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力與維持企業(yè)在不斷創(chuàng)新基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的核心要素。面對(duì)“百年未有之大變局”所帶來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，如何激發(fā)企業(yè)在自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、核心技術(shù)、運(yùn)營(yíng)管理、產(chǎn)品和品牌塑造等領(lǐng)域進(jìn)行自主創(chuàng)新、如何使各類市場(chǎng)主體的創(chuàng)新能力與熱情不斷迸發(fā)，就成為新時(shí)代增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)、促進(jìn)金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵問題，也成為企業(yè)管理者和學(xué)者們共同關(guān)注的熱點(diǎn)話題。進(jìn)入21 世紀(jì)以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步邁入轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期，金融行業(yè)結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性等諸多問題相互交織，全面深化改革和促進(jìn)全面創(chuàng)新成為我國應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)格局加速演變和更好地防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵動(dòng)力。本文立足新發(fā)展理念和高質(zhì)量發(fā)展要求，從高管激勵(lì)機(jī)制視角出發(fā)，以實(shí)證分析探究我國上市金融機(jī)構(gòu)高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響及其影響程度的大小，并在此基礎(chǔ)上引入股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量，驗(yàn)證第一大股東的持股比例在高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，最后結(jié)合我國金融業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀提出通過完善金融機(jī)構(gòu)高管激勵(lì)機(jī)制促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的政策含義與啟示。

一、研究文獻(xiàn)述評(píng)

經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理告訴我們，長(zhǎng)期的穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)其根源在于勞動(dòng)、土地、資本等要素投入基礎(chǔ)上的技術(shù)進(jìn)步、人力資本積累，特別是知識(shí)溢出效應(yīng)和制度變遷所帶來的創(chuàng)新績(jī)效，這些因素對(duì)企業(yè)“干中學(xué)”、維持創(chuàng)新能力和可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。為此，學(xué)者們基于不同行業(yè)、不同發(fā)展階段、運(yùn)用不同的研究方法，就高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響進(jìn)行了多角度的豐富研究。

系統(tǒng)梳理新近文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，關(guān)于高管薪酬激勵(lì)，一些學(xué)者的研究得出高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入呈正相關(guān)，如張玉娟和湯湘希（2018）的研究發(fā)現(xiàn)[2]76-93，相較于國有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入動(dòng)力更強(qiáng)，股權(quán)集中度對(duì)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新抑制作用更為顯著；高管股權(quán)激勵(lì)在促進(jìn)國有企業(yè)創(chuàng)新方面的效果相對(duì)明顯，高管薪酬激勵(lì)則更能促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新。王敏和龐彥（2015）[3]10-13以 2010—2013 年短期內(nèi)披露研發(fā)投入的民營(yíng)上市公司為樣本的研究表明，提高高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)均能有效促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入，但實(shí)際控制人對(duì)上市公司的控制力與企業(yè)研發(fā)投入則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這反映了面對(duì)不同的高管激勵(lì)機(jī)制需要更多關(guān)注公司治理中所有者與經(jīng)營(yíng)者的分工問題。與此相應(yīng)，也有一些學(xué)者的研究認(rèn)為，高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新可能不相關(guān)。例如，黃慧和張笑笑（2016）[4]157-169的分析表明，由于研發(fā)活動(dòng)具有天然的高風(fēng)險(xiǎn)性和收益跨期特征，因此在委托代理問題影響下國有企業(yè)中存在高管激勵(lì)失效問題。對(duì)于高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，多數(shù)學(xué)者研究得出的結(jié)論為二者呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)然，也有學(xué)者得出二者不相關(guān)的結(jié)論，如梁?jiǎn)帲?016）[5]46-47以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市高新技術(shù)企業(yè)和企業(yè)高管為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在高新技術(shù)企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響并不明顯。還有一些學(xué)者如葉淞文和韋德貞（2018）[6]13-15的研究得出，股票期權(quán)股權(quán)激勵(lì)方式與企業(yè)創(chuàng)新之間沒有顯著正相關(guān)關(guān)系，限制性股票股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入則呈倒“U”型關(guān)系。

不僅如此，在圍繞股權(quán)集中度和針對(duì)公司治理問題的研究中，代理理論認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同所產(chǎn)生的代理問題可能通過影響企業(yè)資源配置來影響企業(yè)創(chuàng)新行為。其中，與代理理論不同，1990年代以來的現(xiàn)代管家理論認(rèn)為所謂機(jī)會(huì)主義和“偷懶”行為的理論假設(shè)不符合現(xiàn)實(shí)，經(jīng)理人和委托人之間存在另一種關(guān)系，即經(jīng)營(yíng)者與股東以及其他利益相關(guān)者之間的利益在經(jīng)營(yíng)者自律基礎(chǔ)上呈現(xiàn)一致性。因此，股權(quán)集中的企業(yè)能實(shí)施更為有效的監(jiān)管制度，解決股東與高管之間的代理沖突和內(nèi)部控制等問題，從而會(huì)增加企業(yè)的研發(fā)投入并促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。但是，一些學(xué)者的研究又認(rèn)為，在制度和法治較為薄弱的新型經(jīng)濟(jì)體制的環(huán)境下，大股東追求私人利益的能力和意愿增強(qiáng)，并且為維持自身利益而規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目從而追求短期利益，這最終會(huì)降低企業(yè)的創(chuàng)新能力。結(jié)合權(quán)變理論和實(shí)證分析，一些學(xué)者還認(rèn)為，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新并不存在明顯的影響。另外，一些學(xué)者如 Chen V，et al．(2014)[7]1-24、楊建君（2015）[8]1-11等，從信任的情感和認(rèn)知兩個(gè)維度分析創(chuàng)新動(dòng)力和創(chuàng)新能力兩者間的關(guān)系，并質(zhì)疑股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系呈倒“U”型而不是線性關(guān)系。

綜上所述，關(guān)于高管激勵(lì)、股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，學(xué)術(shù)界始終存在較多爭(zhēng)議。進(jìn)入21世紀(jì)以來，盡管我國學(xué)者研究高管激勵(lì)問題的成果較多，但其研究對(duì)象多集中在非金融行業(yè)上市公司或者上市的商業(yè)銀行，鮮見有以上市金融機(jī)構(gòu)為研究主體進(jìn)行實(shí)證研究的。在實(shí)踐層面，隨著金融科技發(fā)展和數(shù)字技術(shù)在金融領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，金融機(jī)構(gòu)同樣面臨來自不同領(lǐng)域的創(chuàng)新挑戰(zhàn)，上市金融機(jī)構(gòu)亟需在金融產(chǎn)品、金融服務(wù)、金融市場(chǎng)、金融制度等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)創(chuàng)新能力的提升。本文立足這一現(xiàn)實(shí)需求，以上市金融機(jī)構(gòu)為研究樣本，將高管激勵(lì)機(jī)制與股權(quán)集中度納入同一分析框架，同時(shí)將線性研究與非線性研究相結(jié)合，考察高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的非線性影響，并探明股權(quán)集中度對(duì)高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以期在上市金融機(jī)構(gòu)高管激勵(lì)機(jī)制、股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系的研究方面，對(duì)已有研究形成有價(jià)值的發(fā)現(xiàn)和貢獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系

提升企業(yè)創(chuàng)新能力，打造核心產(chǎn)品，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)提供長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力和條件是企業(yè)股東的目標(biāo)，所以企業(yè)股東傾向于將資本投入高風(fēng)險(xiǎn)（相對(duì)應(yīng)于高收益）的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。但是，如何提升企業(yè)高管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的偏好是企業(yè)股東和董事會(huì)面臨的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。目前，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力的研究多數(shù)集中于技術(shù)發(fā)展程度和規(guī)模，企業(yè)的創(chuàng)新能力應(yīng)更多地反映是否使用了更多的內(nèi)外部資源來進(jìn)行無形資產(chǎn)的投入。由于“委托—代理”關(guān)系的存在，高管比股東能更全面及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況等信息，所以高管可能會(huì)利用與股東之間信息不對(duì)稱的問題，做出謀取個(gè)人利益而損害企業(yè)發(fā)展和股東利益的行為。因此，為解決與防范企業(yè)中高管與股東之間的代理沖突，提升高管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力，企業(yè)便會(huì)對(duì)高管實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃。

1.高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力

股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，當(dāng)高管沒有持有公司股份或持股比例較低且公司股權(quán)較為分散時(shí)，股東對(duì)高管的監(jiān)管作用并不強(qiáng)烈，不能控制高管進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新。隨著高管持股比例不斷增加，高管的自身利益與企業(yè)利益關(guān)系越來越密切，一旦高管采取的措施損害了股東和企業(yè)利益，那么自身利益也必然會(huì)受到損害[9]118-125。因此，適當(dāng)提高高管持股比例，可能有助于使高管與股東的利益實(shí)現(xiàn)相向驅(qū)動(dòng)，緩沖二者之間的代理沖突，進(jìn)而促進(jìn)高管對(duì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入。因此，提出假設(shè)1：

H1：高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力呈“U”型關(guān)系。

2.高管薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

從調(diào)節(jié)變量所具有的性質(zhì)來進(jìn)行分析，高管薪酬激勵(lì)是半調(diào)節(jié)變量，而針對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)則為純調(diào)節(jié)變量。企業(yè)實(shí)際控制人的性質(zhì)不同，會(huì)導(dǎo)致高管激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)表現(xiàn)為不同差異。一般而言，對(duì)高管實(shí)施一定的薪酬激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致高管為追求短期利益而放棄進(jìn)行長(zhǎng)期的創(chuàng)新而獲得價(jià)值。同時(shí)，高管可能會(huì)將資本投入短期獲利的高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，從而加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)并且造成資本浪費(fèi)，最終加劇股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力之間負(fù)向相關(guān)關(guān)系[10]549-574?；朔治?，提出假設(shè)2：

H2：高管薪酬激勵(lì)會(huì)加劇股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的負(fù)向影響。

（二）股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

學(xué)者Huffman 和Hegarty 在研究高管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)通過影響管理層來影響其對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的態(tài)度[11]110-114。股權(quán)集中度可以反映公司治理結(jié)構(gòu)，大股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的傾向并沒有直接作用于企業(yè)創(chuàng)新投入，而是通過對(duì)高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)來決定企業(yè)的創(chuàng)新。原因在于大股東的持股比例決定了該企業(yè)監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮作用的質(zhì)量和公司最終的實(shí)際控制人，這就必然會(huì)影響高管的激勵(lì)效果[12]276-283。在股權(quán)較為分散的企業(yè)，單個(gè)股東對(duì)實(shí)施企業(yè)監(jiān)管的意愿和成本較高，這就為企業(yè)實(shí)施高管激勵(lì)提供了機(jī)會(huì)，使得高管激勵(lì)政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升更有效果；在股權(quán)較為集中的企業(yè)，大股東為保護(hù)自身利益，對(duì)企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管，高管謀求利益的機(jī)會(huì)縮減，也就減小實(shí)施高管激勵(lì)政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響效果，并且大股東會(huì)利用其控制權(quán)謀取私利，從而影響對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的開展?？傊?，股權(quán)集中度的不同會(huì)導(dǎo)致企業(yè)實(shí)質(zhì)控制權(quán)和監(jiān)管效果的不同，進(jìn)而影響到高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的作用。因此基于上述分析，提出假設(shè)3：

H3：股權(quán)集中度對(duì)高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為研究我國金融機(jī)構(gòu)高管激勵(lì)對(duì)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的影響以及股權(quán)集中度對(duì)兩者的調(diào)節(jié)效應(yīng)，選取2013—2018 年滬深A(yù) 股金融機(jī)構(gòu)為研究樣本。這里對(duì)樣本公司進(jìn)行如下剔除：剔除高管薪酬異常的金融機(jī)構(gòu)，剔除當(dāng)年IPO 金融機(jī)構(gòu)，剔除wind 數(shù)據(jù)庫中相關(guān)數(shù)據(jù)不完整或缺失的金融機(jī)構(gòu)后，最終選出246 個(gè)樣本。本文進(jìn)行實(shí)證研究的樣本數(shù)據(jù)主要來源于wind 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)的處理主要采用Excel 和 STATA11 等完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文參考 Corrado（2013）[13]261-286和鞠曉生(2016)[14]4-16等的研究，選用無形資產(chǎn)來測(cè)度企業(yè)的創(chuàng)新能力。為消除企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)其的影響，將無形資產(chǎn)與企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比值用于表示企業(yè)創(chuàng)新能力。

2.解釋變量

高管薪酬激勵(lì)（SAL）參考辛清泉等（2007）[15]114-116的研究，選取樣本企業(yè)年報(bào)中披露的“金額最高的前三名高管人員薪酬總額”的自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬激勵(lì)（SAL）的度量指標(biāo)；高管股權(quán)激勵(lì)（MSR）借鑒李苗和扈文秀(2019）[16]186-188的做法，采用高管持股數(shù)量與當(dāng)年公司總股份之比即高管持股比例來衡量；股權(quán)集中度（CON）借鑒喬明哲（2019）[17]83-85等學(xué)者的做法，將股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量，采用第一大股東持股比例來衡量。

3.控制變量

在借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)研究成果的基礎(chǔ)上，本文選擇企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金實(shí)力作為控制變量。企業(yè)規(guī)模（SIZE）采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，規(guī)模較大的企業(yè)更具有進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的條件和資源；成長(zhǎng)性（GROW）采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來衡量，成長(zhǎng)性較高的企業(yè)更愿意進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新來推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，保持企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；資本結(jié)構(gòu)（LEV）采用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率即企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值衡量，低杠桿的企業(yè)更有利于開展創(chuàng)新活動(dòng)；現(xiàn)金實(shí)力（CASH）采用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與期末總資產(chǎn)比值來衡量，可以反映企業(yè)可用于進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的資金充足度（見表1）。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前文的理論分析和研究假設(shè)，將高管股權(quán)激勵(lì)、高管薪酬激勵(lì)作為解釋變量，股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量，企業(yè)創(chuàng)新作為被解釋變量。結(jié)合研究目的，設(shè)置如下五個(gè)模型，用來檢驗(yàn)高管激勵(lì)和股權(quán)集中對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，以及檢驗(yàn)股權(quán)集中程度對(duì)高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系之間的調(diào)節(jié)作用。

表1 變量描述

模型（1）引入了股權(quán)激勵(lì)的平方項(xiàng)，旨在檢驗(yàn)高管股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)創(chuàng)新能力是否存在非線性關(guān)系，以驗(yàn)證假設(shè)1；模型（2）引入薪酬激勵(lì)和薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)的交互項(xiàng)，旨在檢查薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響以及對(duì)股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以驗(yàn)證假設(shè)2。

模型（3）中引入股權(quán)集中度，用以檢驗(yàn)股權(quán)集中是否會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新能力；模型（4）和模型（5）分別引入了高管薪酬激勵(lì)、高管股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)集中度的交互項(xiàng)，以驗(yàn)證假設(shè)3。若交互項(xiàng)顯著，則證明股權(quán)集中度對(duì)高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（見表2）來看：1.在所研究樣本的金融機(jī)構(gòu)中，高管薪酬差距較小，而高管持股比例最小值為0，最大值為59.8%，股權(quán)報(bào)酬差距很大；2.金融機(jī)構(gòu)第一大股東持股比例平均值為33.3%，最大值為77.3%，表明我國金融機(jī)構(gòu)大股東持股比例較高，大股東對(duì)公司的影響不容忽略；3.從成長(zhǎng)性來看，金融機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率差距較大，表明金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展并不一致。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

由相關(guān)性分析（見表3）可知：1.高管薪酬激勵(lì)在1%的顯著性水平下與企業(yè)創(chuàng)新能力的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力相關(guān)性不顯著，但與薪酬激勵(lì)與股權(quán)集中度都在1%的顯著性水平下相關(guān)，因此要納入回歸方程進(jìn)行考察；2.股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新能力和高管股權(quán)激勵(lì)分別在5%和10%的顯著性水平下正相關(guān)，與高管薪酬激勵(lì)在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)；3.企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新能力在1%的顯著性水平負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)創(chuàng)新能力越低，企業(yè)成長(zhǎng)性與現(xiàn)金實(shí)力與企業(yè)創(chuàng)新能力的相關(guān)性不顯著。

（三）實(shí)證結(jié)果

為驗(yàn)證假設(shè)，本文選擇使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析，分析結(jié)果見表4。

表4 結(jié)果表明：模型（1）中，MSR 的系數(shù)為-5.948，在1%的水平下顯著，表明高管股權(quán)激勵(lì)的一次項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新能力呈負(fù)相關(guān)；但MSR2 的系數(shù)為8.739，在1%的水平下顯著，表明高管股權(quán)激勵(lì)的平方項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新能力呈正相關(guān)，這說明高管的持股比例的大小會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新能力。當(dāng)高管持股比例較低時(shí)，會(huì)抑制企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)投入，但隨著高管持股比例不斷增加，高管自身利益與公司利益相關(guān)愈來愈緊密，高管會(huì)傾向于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投入，從而增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力，假設(shè)1得到驗(yàn)證。從樣本數(shù)據(jù)來看，我國超過半數(shù)的上市金融機(jī)構(gòu)并未實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，高管持股比例平均值僅為1.4%，所以在能夠合理控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，適當(dāng)提高高管持股比例有助于提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

表3 相關(guān)性分析

表4 面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

模型（2）中引入了股權(quán)激勵(lì)與薪酬激勵(lì)的交互項(xiàng)，用以檢驗(yàn)薪酬激勵(lì)在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。從回歸結(jié)果可以看出，在金融機(jī)構(gòu)中，高管薪酬激勵(lì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)在10%的顯著性水平下系數(shù)為0.437，而股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力回歸系數(shù)為負(fù)，薪酬激勵(lì)會(huì)降低高管的長(zhǎng)期期待，從而對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系呈負(fù)向調(diào)節(jié)作用，更加抑制了企業(yè)創(chuàng)新，假設(shè)2 得到驗(yàn)證。模型（3）中引入了股權(quán)集中度這一變量，從回歸結(jié)果看出，在我國上市金融機(jī)構(gòu)中，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響程度并不顯著。

模型（4）用來檢驗(yàn)股權(quán)集中度對(duì)薪酬激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸結(jié)果顯示在10%的顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)，表明股權(quán)越集中，企業(yè)實(shí)施高管薪酬激勵(lì)對(duì)提升企業(yè)創(chuàng)新能力的效果越小。其原因可能是因?yàn)榇蠊蓶|股權(quán)越集中，其可以直接任命高管，從而削弱了薪酬激勵(lì)的作用；而在股權(quán)較為分散的機(jī)構(gòu)，股東不能直接任命高管，所以高管薪酬激勵(lì)為企業(yè)創(chuàng)新帶來了正面激勵(lì)。模型（5）用來檢驗(yàn)股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸系數(shù)為0.0489，在10%的顯著性水平下呈正相關(guān)，而股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力回歸系數(shù)為負(fù)，所以在股權(quán)越集中的企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)越會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，假設(shè)3 得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從以下幾個(gè)方面做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：1.改變企業(yè)創(chuàng)新能力的衡量指標(biāo)，采用無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比來衡量；2.將高管薪酬激勵(lì)的衡量指標(biāo)換為“金額前三名的董事成員薪酬”總額取自然對(duì)數(shù)；3.為避免股權(quán)集中度與高管激勵(lì)內(nèi)生性問題，將各解釋變量滯后一期。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，均支持以上結(jié)論。

五、研究結(jié)論與政策啟示

由于“委托—代理”問題的存在，一直以來，緩解股東和代理人之間的利益沖突都是公司在治理過程中要解決的棘手問題，而進(jìn)行高管激勵(lì)被認(rèn)為是解決這一問題的有效辦法。本文通過對(duì)2013—2018 年我國上市金融機(jī)構(gòu)高管激勵(lì)、股權(quán)集中度和企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)證分析，得出如下結(jié)論：高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力呈“U”型關(guān)系，高管薪酬激勵(lì)對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系之間存在負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)；股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響并不顯著，但會(huì)對(duì)高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系產(chǎn)生影響；股權(quán)越集中的企業(yè)，高管對(duì)進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新的熱情越低，高管激勵(lì)的作用越小。

本文的實(shí)證結(jié)論具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，有助于理解高管激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)創(chuàng)新能力之間的關(guān)系，為促進(jìn)我國金融類機(jī)構(gòu)或企業(yè)進(jìn)行自主創(chuàng)新，從公司內(nèi)部治理的角度提供了可供選擇的方式?；诮鹑跇I(yè)的現(xiàn)狀及研究結(jié)果，提出以下穩(wěn)健性建議：

第一，要優(yōu)化高管激勵(lì)機(jī)制，發(fā)揮高管激勵(lì)的作用。高管股權(quán)激勵(lì)是一種途徑和手段，最終目標(biāo)是推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，驅(qū)動(dòng)企業(yè)不斷進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，因此股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)、實(shí)施與管理是未來企業(yè)治理的一個(gè)關(guān)鍵。目前，在我國金融行業(yè)的上市公司中股權(quán)激勵(lì)方式并未普遍實(shí)施，即便是實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)政策的企業(yè)，高管持股比例也較低，零持股現(xiàn)象較為普遍。因此，我國金融機(jī)構(gòu)應(yīng)優(yōu)化現(xiàn)有的高管激勵(lì)政策，將短期和長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制相結(jié)合，協(xié)調(diào)薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力影響的不同效果，在現(xiàn)有國家對(duì)股權(quán)激勵(lì)相關(guān)條件限制條件下，結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況，加強(qiáng)實(shí)施長(zhǎng)期激勵(lì)的力度，加大股權(quán)期權(quán)激勵(lì)，促使高管的個(gè)人利益與企業(yè)長(zhǎng)期目標(biāo)趨于一致，避免高管因短期利益而損害公司和股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

第二，要完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。公司內(nèi)部治理的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量會(huì)影響高管激勵(lì)的效果，在我國上市金融機(jī)構(gòu)中，很多是由國有企業(yè)股份制改造上市后形成，國有控股在公司處于絕對(duì)地位，使得國有股東在相應(yīng)公司中表現(xiàn)為一股獨(dú)大。為了維護(hù)自身利益，大股東會(huì)自愿加強(qiáng)對(duì)高管的監(jiān)督，這不利于高管在更大范圍內(nèi)尋求更多利益，因此會(huì)降低實(shí)施高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力影響的作用。改革開放以來，我國在事關(guān)經(jīng)濟(jì)改革領(lǐng)域較早就實(shí)踐了企業(yè)放權(quán)讓利并階段性地促進(jìn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。黨的十八屆三中全會(huì)之后，在使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和使政府更好發(fā)揮作用的目標(biāo)下，為提升治理體系和治理能力現(xiàn)代化，國有企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度改革和金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)改革不斷深入。實(shí)踐證明，當(dāng)大股東比例降低、公司股權(quán)較為分散時(shí)，公司的監(jiān)管成本提高，這為企業(yè)實(shí)施高管激勵(lì)政策提供了契機(jī)，從而影響了高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響效果[18]24-25。但是，從另一個(gè)角度講，放權(quán)讓利忽略了所有者對(duì)控制權(quán)的掌握，單一股東往往無法對(duì)公司的決策實(shí)施控制，在“所有者缺位”的情況下，企業(yè)代理人擁有了不受所有者約束的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)，此時(shí)企業(yè)所有者難以把握高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效果。所以，完善企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)，控制大股東持股比例適度，一方面要使大股東擁有抑制高管利用掌握的權(quán)利和信息作出對(duì)自己有利而損害公司利益決策的能力，一方面也要適當(dāng)降低大股東持股比例提升高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力影響的效果，讓高管激勵(lì)機(jī)制更有效地發(fā)揮其作用。

第三，完善監(jiān)管機(jī)制。一方面，目前我國政府對(duì)于金融業(yè)的監(jiān)管力度較大，這雖然保證了金融行業(yè)可以穩(wěn)定安全發(fā)展，但是也使得我國金融業(yè)代理人市場(chǎng)化程度低，缺乏外部監(jiān)管機(jī)制，使得高管激勵(lì)機(jī)制的效果降低，因此建立合適的代理人市場(chǎng)機(jī)制，也是提升高管激勵(lì)效果的重要途徑[19]41-43。另一方面，金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新關(guān)乎于金融市場(chǎng)的安全和穩(wěn)定，所以金融監(jiān)管部門要對(duì)銀行、保險(xiǎn)、證券等金融機(jī)構(gòu)的金融產(chǎn)品、金融工具等方面的創(chuàng)新進(jìn)行嚴(yán)格的審查，以確保其能否在維持金融大環(huán)境穩(wěn)定的前提下進(jìn)入市場(chǎng)。但是，金融監(jiān)管部門進(jìn)行嚴(yán)格審查的目的是為了保證金融市場(chǎng)的安全，若過分限制金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入，則會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新的積極性下降，最終影響高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響效果。所以，要建立并完善代理人市場(chǎng)機(jī)制以及金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，從而達(dá)到高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力作用的最優(yōu)效果。令人欣慰的是，為在堅(jiān)持和完善社會(huì)主義基本經(jīng)濟(jì)制度下推動(dòng)經(jīng)濟(jì)金融實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，黨的十九屆四中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于堅(jiān)持和完善中國特色社會(huì)主義制度，推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》中明確提出，加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，健全具有高度適應(yīng)性、競(jìng)爭(zhēng)力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)金融領(lǐng)域堅(jiān)持問題導(dǎo)向、目標(biāo)導(dǎo)向和結(jié)果導(dǎo)向，不斷深化金融創(chuàng)新和推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，確保金融在更大程度開放的基礎(chǔ)上、更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)量的合理增長(zhǎng)和質(zhì)的穩(wěn)步提升提供了堅(jiān)實(shí)的制度保障。

當(dāng)然，本文的研究仍然存在諸多局限性，例如在樣本選擇中，主要從高管的股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)角度進(jìn)行了分析，尚未考慮實(shí)際中的政治晉升激勵(lì)等隱性激勵(lì)方式和兩職合一等非物質(zhì)激勵(lì)方式，未來可將幾種激勵(lì)方式的激勵(lì)效果進(jìn)行對(duì)比研究。事實(shí)上，政治晉升激勵(lì)在推動(dòng)企業(yè)改革和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮了重要作用。但是，錦標(biāo)賽式的激勵(lì)效應(yīng)所產(chǎn)生的激勵(lì)成本增加、激勵(lì)效率損失、激勵(lì)扭曲加大等問題容易導(dǎo)致“激勵(lì)失靈”問題，從而降低政治晉升激勵(lì)作用發(fā)揮的可持續(xù)性[20]94-106。同時(shí)，本文選取的是整個(gè)金融行業(yè)的數(shù)據(jù)作為樣本，但銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)在高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力之間肯定存在差異，我們限于篇幅并未對(duì)這些差異進(jìn)行更為細(xì)化的分類研究。另外需要說明的是，在金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新能力的指標(biāo)體系設(shè)計(jì)和計(jì)量方面，由于數(shù)據(jù)披露限制和計(jì)量方式的多樣性，類似的后續(xù)研究還需繼續(xù)探索更為合理的方式，從而更加準(zhǔn)確地反映金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新能力體系。