揭建強

摘 要：截至2019年，全市場真正意義上的PPP資產證券化產品總規(guī)模不到200億元，相對于PPP市場10萬億的量級，其對社會資本方龐大的融資需求起到的支撐作用極其有限。本文擬從PPP項目特性入手，探討PPP項目資產證券化與一般項目資產證券化相比存在的難題，并對難題如何破解提出自己的幾點思考。

關鍵詞：PPP項目;資產證券化;市場

隨著我國在公共服務領域的投資擴大，我國PPP項目已達到10萬億的量級，目前仍保持了增長態(tài)勢，但PPP項目存在明顯的投資回收期長、資本流動性不足的問題，通常的債權或股權融資方式并不適合該項目。資產證券化的核心正是盤活存量，PPP項目融資與信用分層級、可上市交易、流動性更強且期限可分割的資產證券化產品有天然的結合需求，這也契合了建立PPP項目持續(xù)健康發(fā)展機制的需要。然而，由于PPP項目自身的一些特性，在現(xiàn)有框架下，標準化的產品難以設計、產品參與各方積極性不高，限制了其資產證券化的進程，如何從法律、產品創(chuàng)新及流動性提高等各層面進行綜合考量，以真正發(fā)揮資產證券化對PPP項目的融資支持作用，是需要不斷進行思考及探索的過程。

一、PPP項目的主要特點分析

第一，PPP項目的基礎資產與特許經營權密切相關，對社會資本方資質有特定的要求，在運營期內，需要由有資質的社會資本方負責項目的運維事宜，并承擔相應的運營風險。

第二，在PPP項目的增信措施上，雖然地方政府可以采取政府付費模式作為特定項目的還款來源之一，但2017年《財政部關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規(guī)融資的通知》（財預〔2017〕87號文件）中對政府購買服務方式和范圍進行了規(guī)范，PPP項目的融資行為不能再依靠政府增信。

第三，PPP項目一般有特定期限的建設期，在建設階段的融資需求相比運營階段更強，但此階段尚無現(xiàn)金流產生。

第四，PPP項目基礎資產往往對應公共服務類領域，期限較長，一般都在10年到30年。

第五，PPP項目基礎資產以提供公共產品和公共服務為主，具有一定的公益性質，項目的經營性收費受到政府限制較多，因此，PPP項目多為長期微利項目，收益率多在5%左右，且隨著經濟下行壓力加大，對PPP項目的收益水平還會產生一定的影響。

二、PPP項目資產證券化存在的問題

一是PPP項目的基礎資產運營管理權轉移困難，且難以提供“政府信用兜底”，導致證券化的不是資產本身，而是資產所產生的現(xiàn)金流。PPP項目對社會資本方資質等有特定的要求，原始權益人仍需承擔項目的經營運作，項目未來的現(xiàn)金流流入不能完全脫離原始權益人的主體信用狀況，在轉讓中難以實現(xiàn)真正的風險隔離，因此，PPP項目下的基礎資產難以滿足資產證券化所需的“真實出售”的要求，現(xiàn)金流往往成為資產證券化時最重要的考量標準。另外，PPP項目采用地方政府提供直接增信的難度較大，相比一般類型的資產證券化，實施機構難以將“政府信用兜底”作為項目基礎資產信用評級提高的“得分項”，從而將關注的重點放在PPP項目本身的現(xiàn)金流產生能力和社會資本方的支持力度上。因上述問題的存在，PPP項目資產證券化在實踐中證券化的往往是現(xiàn)金流，而不是資產，這大大提高了產品的設計難度。

二是PPP項目基礎資產的期限較長，加大了資產證券化產品存在期限“競合”難度。目前，國內資產證券化的產品期限大都在7年以內，相對于PPP項目基礎資產10—30年的運營期限，產生了項目產品期限錯配，在實踐操作中，單個資產支持專項計劃往往無法覆蓋PPP項目整個期限，專項支持計劃配長期資產仍需要第三方出具流動性支持，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本。

三是PPP項目建設期不能產生現(xiàn)金流，資產證券化產品難以為社會資本方資金需求最為迫切的建設期提供融資支持。國家監(jiān)管機構在相關政策法規(guī)中明確了PPP項目資產證券化需滿足的條件，其中一條為“項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流”。根據(jù)該項條款的規(guī)定，目前國內PPP項目資產證券化實施只能是在運營階段，但在實踐中，社會資本方在建設期對資金的需求更為急迫，此階段無法進行資產證券化在一定程度上也影響了各方參與PPP項目資產證券化的積極性。

四是PPP項目整體收益率不高，對投資者吸引力不足。PPP項目資產證券化產品的融資成本和利息與其他金融產品相比并沒有比較優(yōu)勢，實施機構對其有限的現(xiàn)金流能否覆蓋和支持本息兌付存在一定的疑慮。在降息和銀行理財資金成本上升的背景下，資產證券化產品的收益率對投資者的吸引力也不足，加之目前信息披露機制尚不健全，投資者較為審慎，因此，部分PPP項目資產證券化產品面臨銷售困境。

三、對破解PPP項目資產證券化難題的幾點思考

第一，在法律保障上，目前我國已出臺一系列與資產證券化相關的法律法規(guī)，但在PPP項目資產證券化背景下，因作為基礎資產的“收費收益權”法律性質不明、價值波動較大，故其在資產定價、真實出售與信用加強等方面均存在更為特殊的法律風險，為應對這一問題，需在理論與立法層面探明“收費收益權”的法律性質，厘定其作為基礎資產的合法性，另應以近期已通過審批上市的產品為范例，借鑒其中對基礎資產相關法律問題的處理經驗，以最大程度實現(xiàn)風險隔離，增強市場投資信心。

第二，在產品及運行機制創(chuàng)新上，可考慮打破一些條框規(guī)定的硬性約束，更好地調動各方參與資產證券化的積極性。比如：對于預期現(xiàn)金流穩(wěn)定且不能完工、風險較低的特定PPP項目，可以嘗試施工方對施工責任進行承諾或者由第三方對不合格資產進行贖回;對于經營權難以轉移的項目，探討如何僅僅基于項目評估的方式發(fā)行，而非擔保增信的實質主體融資行為，真正實現(xiàn)PPP項目出表;在產品設計上，可針對不同PPP項目的要求，定制化設計循環(huán)購買型資產證券化產品，以解決產品期限錯配問題。

第三，完善二級市場交易機制，提升流動性，降低PPP項目資產證券化的融資成本。根據(jù)證監(jiān)會2014年發(fā)布的《證券公司及基金管理公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，允許券商為資產支持證券轉讓提供雙邊報價服務，即券商可以作為資產支持證券的做市商，按照法律法規(guī)為產品提供流動性服務。券商應充分發(fā)揮其公募特性，實行標準券質押式回購及做市商交易機制，通過市場交易形成價格發(fā)現(xiàn)機制和產品流通機制，大大拓寬資產證券化資金的來源渠道及提高產品的流動性，從而降低PPP項目資產證券化的融資成本。

參考文獻

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