王春香

〔摘要〕股票價(jià)值的研究基本沿著絕對(duì)價(jià)值評(píng)估和相對(duì)價(jià)值評(píng)估兩個(gè)思路展開，較有價(jià)值的探討多集中于絕對(duì)價(jià)值評(píng)估方面?；谙嚓P(guān)理論研究，本文選擇ZZ增長(zhǎng)模型作為價(jià)值評(píng)估模型。本文從國(guó)民經(jīng)濟(jì)和居民收入增長(zhǎng)以及保險(xiǎn)行業(yè)成長(zhǎng)性分析了中國(guó)平安發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)背景和行業(yè)背景，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)總量和居民收入不再高速增長(zhǎng)的情況下，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)仍然有較大的增長(zhǎng)潛力;基于中國(guó)平安財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)平安的基本面做了系統(tǒng)化分析;按照價(jià)值評(píng)估模型的線索，對(duì)公司未來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)做出預(yù)測(cè)，進(jìn)而應(yīng)用模型得出中國(guó)平安股票價(jià)值。實(shí)際應(yīng)用進(jìn)一步證實(shí)了模型的理論合理性和應(yīng)用可行性，以期為個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者落實(shí)價(jià)值投資提供借鑒。

〔關(guān)鍵詞〕價(jià)值評(píng)估模型;保險(xiǎn)深度;保險(xiǎn)密度;基本面分析;每股收益;中國(guó)平安

中圖分類號(hào)：F830 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1008-4096（2020）03-0069-09

一、引?言

股票價(jià)值的研究歷來(lái)受到廣泛重視。從理論上講，只有研究股票價(jià)值，并依據(jù)價(jià)值進(jìn)行“低估買進(jìn)高估賣出”的操作，才有合理性?，F(xiàn)實(shí)中不少人自稱是價(jià)值投資，但顯然，只有在能合理計(jì)算股票價(jià)值的前提下，價(jià)值投資才能落實(shí)。而在客觀上，基于價(jià)值的操作有利于股票的市場(chǎng)價(jià)格趨近于價(jià)值，有利于股票市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。

發(fā)展至今，股票價(jià)值定量的探索基本沿著兩個(gè)思路展開。一是按照股票未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征評(píng)估其價(jià)值，稱為絕對(duì)價(jià)值評(píng)估;典型的方法是收益或現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）。二是按照相似股票的市場(chǎng)價(jià)格評(píng)估某股票的價(jià)值，稱為相對(duì)價(jià)值評(píng)估;典型的方法是用合理的市盈率、市凈率、市銷率得出股票價(jià)值的方法，即比率法或倍數(shù)法。相對(duì)價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵是如何得出合理的市盈率、市凈率和市銷率，但至今為止，所采用的方法主要是歷史平均、行業(yè)平均得出的比率，或主觀認(rèn)定，都未必適用于具體待評(píng)估的公司，難有合理性。由此決定了相對(duì)價(jià)值評(píng)估缺乏科學(xué)性和合理性，但這種方法有通俗易懂（甚至不需要理解）、便于操作的優(yōu)勢(shì)，在各種正規(guī)和非正規(guī)的評(píng)估中得到廣泛應(yīng)用。然而，既然要評(píng)估股票價(jià)值，就不能只圖簡(jiǎn)單方便。因此，關(guān)于股票價(jià)值的研究探討多集中于絕對(duì)價(jià)值評(píng)估方面。

Gordon^[1-2]在20世紀(jì)50年代就將現(xiàn)金流量折現(xiàn)的思路落實(shí)到股票價(jià)值評(píng)估，推導(dǎo)出了紅利增長(zhǎng)模型，成為絕對(duì)價(jià)值評(píng)估思路下的主流模型。后續(xù)模型往往是Gordon增長(zhǎng)模型的變型。比如，Damodaran^[3]基于股權(quán)現(xiàn)金流量和公司現(xiàn)金流量，應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型，分別得出公司股權(quán)價(jià)值和公司總價(jià)值。股權(quán)現(xiàn)金流量比紅利有更廣泛的適用性，Damodaran^[3]進(jìn)一步將這種方法應(yīng)用于各種現(xiàn)實(shí)公司股票價(jià)值評(píng)估。

Gordon增長(zhǎng)模型之后股票價(jià)值評(píng)估理論上較大的進(jìn)展當(dāng)屬Sharpe^[4]推導(dǎo)出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），這個(gè)模型旨在解決折現(xiàn)方法中折現(xiàn)率確定的問(wèn)題。按理說(shuō)，應(yīng)該根據(jù)股票的風(fēng)險(xiǎn)確定合適的貼現(xiàn)率。反映股票風(fēng)險(xiǎn)的基本指標(biāo)是收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。直接根據(jù)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差推導(dǎo)貼現(xiàn)率極為困難。Sharpe借用了Markowitz^[5]的全市場(chǎng)投資組合作為分析的起點(diǎn)，推導(dǎo)出僅僅考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)馁N現(xiàn)率模型，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型。僅僅考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償其實(shí)不充分，不符合決策的謹(jǐn)慎性原則，但因?yàn)闆](méi)有更好的模型，Sharpe的資本資產(chǎn)定價(jià)模型也成為確定貼現(xiàn)率的主流模型。

這些經(jīng)典模型奠定了股票價(jià)值評(píng)估的基本框架，但應(yīng)用中還有一些問(wèn)題需要解決。比如，人們注意到評(píng)估結(jié)果對(duì)增長(zhǎng)率的取值非常敏感，也就是說(shuō)，評(píng)估結(jié)論會(huì)過(guò)分夸大增長(zhǎng)率的誤差。于是，如同教科書中的建議，人們?cè)谶\(yùn)用Gordon增長(zhǎng)模型時(shí)，將股票的未來(lái)劃分為多個(gè)時(shí)期，在最后一個(gè)延續(xù)到無(wú)限長(zhǎng)時(shí)期中應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型。這樣可以降低增長(zhǎng)率誤差的影響。然而，2010年，張志強(qiáng)和趙全海^[6]發(fā)現(xiàn)，一方面，Gordon增長(zhǎng)模型對(duì)增長(zhǎng)率過(guò)度敏感;另一方面，模型中的增長(zhǎng)率是紅利永續(xù)增長(zhǎng)率，與公司壽命有限相矛盾，究竟是正是負(fù)都搞不清楚。由此證明，該模型基本沒(méi)有應(yīng)用可行性。

基于這樣的認(rèn)識(shí)，張志強(qiáng)和俞明軒^[7-8]建立了基于要求回收期的股票價(jià)值模型，可稱為ZZ增長(zhǎng)模型。與Gordon增長(zhǎng)模型不同，ZZ增長(zhǎng)模型中的增長(zhǎng)率是有限期的增長(zhǎng)率，由此決定了其取值不受局限（不必小于貼現(xiàn)率）;而且，模型結(jié)論對(duì)其誤差也不過(guò)度敏感。Gordon增長(zhǎng)模型不適用于高增長(zhǎng)公司的評(píng)估，但ZZ增長(zhǎng)模型對(duì)于高增長(zhǎng)和低增長(zhǎng)的公司都可以評(píng)估，可以說(shuō)，理論合理性和應(yīng)用可行性都明顯優(yōu)越于Gordon增長(zhǎng)模型。不僅如此，基于ZZ增長(zhǎng)模型可以推導(dǎo)出理論市盈率、市凈率、市銷率模型^[7-8]，理論上可以解決相對(duì)價(jià)值評(píng)估主觀隨意、缺乏科學(xué)性的問(wèn)題。

另外，張志強(qiáng)^[9]還推導(dǎo)出全部風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的定量關(guān)系，建立了考慮全部風(fēng)險(xiǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，糾正了Sharpe資本資產(chǎn)定價(jià)模型只考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的缺陷，也解決了應(yīng)用ZZ增長(zhǎng)模型評(píng)估股票價(jià)值時(shí)如何估計(jì)要求回收期的難題。

二、股票價(jià)值評(píng)估模型的選擇

絕對(duì)價(jià)值評(píng)估和相對(duì)價(jià)值評(píng)估思路完全不同。理論上講，針對(duì)同一股票，應(yīng)用兩個(gè)方法，得出相同或接近的結(jié)論可能是偶然的、碰巧的，而結(jié)論不一致是必然的、大概率的。然而，在同一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，同一股票價(jià)值是一定的。也就是說(shuō)，正確的方法只有一個(gè)。因此，要評(píng)估股票價(jià)值，就要在兩個(gè)方法中做出選擇，要選擇正確的方法。

相對(duì)價(jià)值評(píng)估的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單、方便，缺點(diǎn)是主觀、隨意，缺乏科學(xué)性和理論合理性。比如，其應(yīng)用的前提是承認(rèn)市場(chǎng)價(jià)格是正確的，即價(jià)格符合價(jià)值。然而，如果市場(chǎng)價(jià)格是符合價(jià)值的，又有什么必要進(jìn)行價(jià)值評(píng)估呢？實(shí)際上，股票市場(chǎng)價(jià)格不太可能符合價(jià)值，因?yàn)楣善保ㄈ缰袊?guó)平安）的市場(chǎng)價(jià)格分分秒秒都在波動(dòng)，在公司風(fēng)險(xiǎn)收益特征沒(méi)有變化的情況下價(jià)值應(yīng)該不變，但股票價(jià)格顯然不會(huì)不變（除非處于停盤期間）。

絕對(duì)價(jià)值評(píng)估的優(yōu)缺點(diǎn)與相對(duì)價(jià)值評(píng)估相反，即絕對(duì)價(jià)值評(píng)估具有科學(xué)性和合理性，但需要基于某個(gè)模型預(yù)測(cè)和估算有關(guān)參數(shù)取值。這樣顯然會(huì)增加評(píng)估工作量。同時(shí)，評(píng)估結(jié)果正確的前提是模型選擇和參數(shù)取值都正確。無(wú)論如何，沿著絕對(duì)價(jià)值評(píng)估的思路，正確確定有關(guān)參數(shù)取值，才能得到正確的股票價(jià)值評(píng)估值。因此，在兩大評(píng)估方法之間，本文選擇絕對(duì)價(jià)值評(píng)估，基于中國(guó)平安的風(fēng)險(xiǎn)與收益得出其股票價(jià)值。

至今為止，在絕對(duì)價(jià)值評(píng)估中，學(xué)術(shù)研究開發(fā)出兩大模型，即Gordon增長(zhǎng)模型和ZZ增長(zhǎng)模型。Gordon增長(zhǎng)模型^[1-2]歷史長(zhǎng)、傳播廣、知名度高，至今還是業(yè)內(nèi)主流模型。應(yīng)用Gordon增長(zhǎng)模型需要預(yù)測(cè)無(wú)限長(zhǎng)時(shí)期股票紅利的永續(xù)增長(zhǎng)率。然而，如上所述，近年來(lái)發(fā)現(xiàn)該模型的評(píng)估結(jié)果對(duì)這個(gè)紅利增長(zhǎng)率過(guò)度敏感，同時(shí)這個(gè)增長(zhǎng)率的正負(fù)都難以確定。由此可知，Gordon增長(zhǎng)模型其實(shí)沒(méi)有應(yīng)用可行性。因此，我們選擇ZZ增長(zhǎng)模型^[7-8]。模型具體形式如下：

其中，E為起始年份每股收益;g為預(yù)測(cè)期年均每股收益增長(zhǎng)率;n為投資者（合理）要求的投資回收期。

值得說(shuō)明的是，E作為起始年份每股收益，未必正好等于實(shí)際中“今年”的每股收益;E和g應(yīng)該配合起來(lái)，最大限度地?cái)M合公司預(yù)測(cè)期的每股收益。預(yù)測(cè)期不需要很長(zhǎng)，但應(yīng)該盡可能長(zhǎng)，如10—20年。注意與Gordon增長(zhǎng)模型需要預(yù)測(cè)無(wú)限長(zhǎng)時(shí)期的增長(zhǎng)率相比，預(yù)測(cè)這樣一個(gè)有限期的增長(zhǎng)率已經(jīng)容易多了。這是應(yīng)用任何評(píng)估模型的起碼要求。除此之外，ZZ增長(zhǎng)模型沒(méi)有其他特殊要求。由于種種原因，在投資領(lǐng)域，價(jià)值評(píng)估還沒(méi)有引起足夠重視，評(píng)估操作中也缺少認(rèn)真對(duì)待。因此，值得強(qiáng)調(diào)的是，應(yīng)用模型評(píng)估股票價(jià)值是一項(xiàng)專業(yè)工作，需要科學(xué)合理地確定參數(shù)值并代入模型以得到正確的評(píng)估結(jié)果。

在ZZ增長(zhǎng)模型中，投資者要求投資回收期n代表對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮。也就是說(shuō)，股票的風(fēng)險(xiǎn)大，投資者要求投資回收期就短，評(píng)估出的股票價(jià)值就小;反之，股票的風(fēng)險(xiǎn)小，投資者要求投資回收期就長(zhǎng)，評(píng)估出的股票價(jià)值就大。當(dāng)然，每股收益及其預(yù)測(cè)期的增長(zhǎng)率代表了對(duì)收益的考慮。因此，ZZ增長(zhǎng)模型是綜合考慮股票的風(fēng)險(xiǎn)和收益評(píng)估其價(jià)值，符合絕對(duì)價(jià)值評(píng)估的原則和特征。另外，作為絕對(duì)價(jià)值評(píng)估模型，ZZ增長(zhǎng)模型不像Gordon增長(zhǎng)模型有嚴(yán)重缺陷;不需要預(yù)測(cè)無(wú)限長(zhǎng)時(shí)期的永續(xù)增長(zhǎng)率;增長(zhǎng)率的取值只要正確幾乎不受限制，正負(fù)、大小都不妨礙價(jià)值計(jì)算;評(píng)估值對(duì)增長(zhǎng)率的誤差沒(méi)有過(guò)度敏感?？梢哉f(shuō)，ZZ增長(zhǎng)模型既有合理性又有可行性。只要認(rèn)真估算模型中的參數(shù)取值，就不難得到正確或合理的評(píng)估結(jié)果。

三、中國(guó)平安發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)背景與行業(yè)背景

保險(xiǎn)作為金融行業(yè)的一個(gè)重要分支，與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密切相關(guān)。經(jīng)驗(yàn)表明，保險(xiǎn)行業(yè)隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體的增長(zhǎng)而增長(zhǎng);同時(shí)也因?yàn)樽陨碓诰用裰С鲋斜戎氐脑鲩L(zhǎng)而增長(zhǎng)。因此，國(guó)民經(jīng)濟(jì)和居民收入增長(zhǎng)以及保險(xiǎn)行業(yè)成長(zhǎng)性，是中國(guó)平安發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)背景和行業(yè)背景。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)總量和居民收入增長(zhǎng)

經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，1952—1978年，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值從679億元增加到3 679億元，26年中年幾何平均即復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到6.7%。改革開放以來(lái)，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，到2000年，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值突破10萬(wàn)億元，成為世界第六大經(jīng)濟(jì)體。到2010年，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到412 119億元，超過(guò)日本并連年穩(wěn)居世界第二。黨的十八大以來(lái)，隨著綜合國(guó)力的持續(xù)提升，經(jīng)濟(jì)總量連續(xù)跨越新臺(tái)階。到2018年，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到900 309億元^[10]。照此推算，改革開放40年來(lái)年幾何平均即復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到14.7%。考慮通貨膨脹因素，按不變價(jià)計(jì)算，年均增長(zhǎng)也有9.4%，遠(yuǎn)高于同期世界各國(guó)平均2.9%的增長(zhǎng)率。

居民收入增長(zhǎng)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，1949—1978年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從近100元增加到343元，29年中年均增長(zhǎng)率達(dá)到4.4%;農(nóng)村居民人均可支配收入由44元增加到134元，年均增長(zhǎng)率達(dá)到3.9%。截至2018年，城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的人均可支配收入分別達(dá)到39 251元和14 617元^[10]。這意味著改革開放40年來(lái)城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民人均可支配收入的年均增長(zhǎng)率分別達(dá)到12.6%和12.5%?？紤]通貨膨脹因素，按不變價(jià)計(jì)算，年均增長(zhǎng)分別達(dá)到7.3%和7.2%。

展望未來(lái)，面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，即從粗放式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)，從總量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)改善，從專注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向更注重環(huán)境保護(hù)，從注重收入增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向注重幸福指數(shù)提升。同時(shí)，內(nèi)外部都存在若干不利因素，包括勞動(dòng)力的低成本優(yōu)勢(shì)逐漸消失，世界經(jīng)濟(jì)的疲軟和國(guó)際局勢(shì)的動(dòng)蕩以及國(guó)際貿(mào)易摩擦的加劇等。自身發(fā)展的轉(zhuǎn)變和外部不利因素意味著中國(guó)不再能保持經(jīng)濟(jì)總量上高速的增長(zhǎng)。相應(yīng)地，居民收入的增長(zhǎng)率也會(huì)相應(yīng)降低。近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已經(jīng)從歷史高點(diǎn)逐步回落到6%左右的可持續(xù)增長(zhǎng)速度。

（二）保險(xiǎn)行業(yè)成長(zhǎng)性

保險(xiǎn)是世界上最古老的金融業(yè)務(wù)之一，從最早的海上保險(xiǎn)算起，至今已經(jīng)有六百多年的歷史。衡量保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展有兩個(gè)重要指標(biāo)，即保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度。

保險(xiǎn)深度是指一國(guó)的保費(fèi)收入與其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比，反映該國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位。即：

保險(xiǎn)深度?= 保費(fèi)收入/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值×100%

保險(xiǎn)密度是指一國(guó)的人均保險(xiǎn)費(fèi)額，反映該國(guó)國(guó)民參與保險(xiǎn)的程度。即：

保險(xiǎn)密度?= 保費(fèi)收入/總?cè)丝凇?00%

根據(jù)中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)的權(quán)威數(shù)據(jù)，2007—2018年，中國(guó)保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度都有明顯上升趨勢(shì)（如表1所示）。

保險(xiǎn)行業(yè)是重要的金融分支，長(zhǎng)期得到政府政策的重點(diǎn)扶持。根據(jù)中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入在2014—2017年高速增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到21.80%。遠(yuǎn)高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)和居民收入增長(zhǎng)率，也高于多數(shù)國(guó)家的保險(xiǎn)行業(yè)增長(zhǎng)率，如歐洲市場(chǎng)近年來(lái)基本維持在2%—4%的增長(zhǎng)率。不僅如此，在2014年頒發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見》中設(shè)立了“2020目標(biāo)”，即到2020年保險(xiǎn)深度要從2016年的4.18%上升到5%;而保險(xiǎn)密度則要從2016年的2 239元/人上升到3 500元/人。之所以設(shè)立這樣的目標(biāo)，是因?yàn)閺倪@兩個(gè)指標(biāo)看，中國(guó)不但與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家有差距，與日本、韓國(guó)等亞洲國(guó)家也有差距。甚至，就保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度來(lái)說(shuō)，大陸也都明顯低于臺(tái)灣。按照這個(gè)目標(biāo)，名義保費(fèi)年均復(fù)合增長(zhǎng)率應(yīng)超過(guò)12%。可見，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展還很不充分，與周邊亞洲國(guó)家和歐美發(fā)達(dá)國(guó)家都有不小的差距，或者說(shuō)，保險(xiǎn)行業(yè)務(wù)還有較多的增長(zhǎng)潛力。鑒于此，在2020年以至今后較長(zhǎng)時(shí)期中，保險(xiǎn)行業(yè)的增長(zhǎng)率都將超過(guò)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和居民收入的增長(zhǎng)。

當(dāng)然，這并不意味著各個(gè)險(xiǎn)種平均增長(zhǎng)。比如，健康險(xiǎn)可能有更大的空間。在醫(yī)療費(fèi)用結(jié)構(gòu)上，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，商業(yè)保險(xiǎn)在其中的比重很低。而隨著城鎮(zhèn)化水平的不斷提高以及人口老齡化的加劇，健康險(xiǎn)將有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

四、中國(guó)平安的發(fā)展歷程與成功關(guān)鍵

回顧中國(guó)平安的發(fā)展歷程，可以更好地認(rèn)識(shí)該公司的相關(guān)特征，有助于把握和預(yù)估公司未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收益走向，有助于合理估測(cè)評(píng)估模型的參數(shù)值。

中國(guó)平安公司自成立30多年來(lái)，每十年左右上一個(gè)新臺(tái)階，先后經(jīng)歷了“探索現(xiàn)代保險(xiǎn)、搭建機(jī)制平臺(tái)”、“專注保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)、探索綜合金融”、“深化強(qiáng)化綜合金融實(shí)踐、推動(dòng)科技創(chuàng)新探索‘金融+科技”三個(gè)階段。

1988年，中國(guó)平安公司在深圳成立，獲得了經(jīng)營(yíng)金融業(yè)務(wù)許可證，當(dāng)時(shí)還是一家地方性的保險(xiǎn)企業(yè)。人壽保險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)是保險(xiǎn)行業(yè)的兩大業(yè)務(wù)?？紤]到當(dāng)時(shí)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)被其他幾大巨頭壟斷的情況，公司將人壽保險(xiǎn)確定為未來(lái)主攻業(yè)務(wù)。

1992年，中國(guó)平安由區(qū)域性保險(xiǎn)公司變更為全國(guó)性保險(xiǎn)公司，隨后保費(fèi)收入持續(xù)大幅度增長(zhǎng)，從數(shù)億元上升到數(shù)十億元。1994年，中國(guó)平安引進(jìn)外資（摩根士丹利、高盛）入股，實(shí)現(xiàn)公司業(yè)務(wù)持續(xù)高速增長(zhǎng)。1999年，針對(duì)預(yù)期的通貨膨脹，中國(guó)平安推出第一個(gè)投資連結(jié)型商品——世紀(jì)理財(cái)投資連結(jié)保險(xiǎn)。這個(gè)產(chǎn)品獲得了成功，也引領(lǐng)了中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的業(yè)務(wù)趨勢(shì)。這個(gè)產(chǎn)品的創(chuàng)新可以說(shuō)是中國(guó)平安善于創(chuàng)新的初期表現(xiàn)。

2003年，中國(guó)多地爆發(fā)非典疫情，中國(guó)平安又適時(shí)推出康盛、康順等新健康險(xiǎn)種，再次取得人壽保險(xiǎn)營(yíng)銷的成功，顯示了公司的創(chuàng)新能力。2004年，中國(guó)平安實(shí)現(xiàn)香港上市（2318）。至此，公司旗下已經(jīng)擁有中國(guó)平安產(chǎn)險(xiǎn)、中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)、中國(guó)平安信托、中國(guó)平安證券和中國(guó)平安海外投資，形成了以保險(xiǎn)為主，兼有證券、信托、投資和海外業(yè)務(wù)的綜合金融集團(tuán)。

2003年，中國(guó)平安收購(gòu)福建亞洲銀行并改名平安銀行，將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到商業(yè)銀行領(lǐng)域。2006年，又收購(gòu)了深圳市商業(yè)銀行，將其并入平安銀行。同年，公司與建行在國(guó)內(nèi)推出保險(xiǎn)理財(cái)顧問(wèn)合作模式，開創(chuàng)了中國(guó)銀保合作開展業(yè)務(wù)的新模式。2007年，中國(guó)平安（601318）在上交所上市。2010—2012年，中國(guó)平安集團(tuán)完成對(duì)已上市的深圳發(fā)展銀行的收購(gòu)，改名為平安銀行（000001），并以此為基礎(chǔ)，整合旗下的銀行業(yè)資產(chǎn)。

作為首家股份制的保險(xiǎn)公司，中國(guó)平安成立30多年來(lái)一直保持創(chuàng)新和高速增長(zhǎng)。發(fā)展至今，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的金融業(yè)務(wù)全牌照公司，除了人壽保險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)作為主營(yíng)業(yè)務(wù)外，公司還涉足商業(yè)銀行、實(shí)業(yè)與證券投資、資產(chǎn)管理、金融科技與醫(yī)療科技等。2017年，中國(guó)平安市值破萬(wàn)億元，位列全球金融集團(tuán)前十位。2019年，公司市值超過(guò)1.5萬(wàn)億元。在《財(cái)富》世界500強(qiáng)排名中，已經(jīng)連續(xù)兩年（2018年和2019年）排名第29位。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，處于均衡狀態(tài)下保險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)收入通常接近于經(jīng)營(yíng)和理賠成本，也就是說(shuō)，單靠保險(xiǎn)業(yè)務(wù)自身的循環(huán)保險(xiǎn)行業(yè)無(wú)法創(chuàng)造盈利和價(jià)值增長(zhǎng)。保險(xiǎn)公司通常要借助資金優(yōu)勢(shì)，通過(guò)證券投資和實(shí)業(yè)投資獲得收益和增長(zhǎng)。因此，成功的保險(xiǎn)公司背后都有成功的投資。比如，國(guó)際知名的伯克希爾哈撒韋保險(xiǎn)公司，就有巴菲特掌管投資。而從投資角度考慮，借助于巨額的保費(fèi)收入，保險(xiǎn)公司的投資有天然的規(guī)模優(yōu)勢(shì);而且，與一般的證券公司或基金公司相比，其資本成本很低?？傊?，對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，投資既有必要，又有優(yōu)勢(shì)，包括規(guī)模優(yōu)勢(shì)和資本成本優(yōu)勢(shì)。

除了在險(xiǎn)種開發(fā)、業(yè)務(wù)拓展方面的創(chuàng)新和進(jìn)取，中國(guó)平安過(guò)去30多年的快速發(fā)展同樣歸功于其成功的投資;今后要想繼續(xù)過(guò)去的輝煌，同樣也有賴于投資的成功。保險(xiǎn)行業(yè)的投資無(wú)外乎證券投資和實(shí)業(yè)投資兩大類，中國(guó)平安在這樣兩類投資中都有可觀的收獲。公司目前有全金融以及高科技和現(xiàn)代醫(yī)療的業(yè)務(wù)架構(gòu)，就是得益于其富有遠(yuǎn)見的投資并購(gòu)。

公司旗下的平安好醫(yī)生2018年分拆并實(shí)現(xiàn)在香港上市;通過(guò)IPO募得資金87.7億港元，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到600倍;按照這樣的市場(chǎng)估價(jià)，平安好醫(yī)生的市值接近75億美元。就在同年，公司旗下的另一家金融科技公司金融壹賬通基于對(duì)外融資的評(píng)估值也達(dá)到75億美元。2019年11月，金融壹賬通向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）遞交招股說(shuō)明書，將以美國(guó)存托股票（ADS）的形式首次公開發(fā)行普通股。兩家公司的分拆上市，引起人們對(duì)中國(guó)平安科技投資的關(guān)注。此時(shí)，中國(guó)平安已先后孵化了多家科技類企業(yè)，過(guò)去10年在科技領(lǐng)域的投資累計(jì)已超過(guò)500億元?？梢钥闯觯袊?guó)平安深諳投資之道，既注重眼前的現(xiàn)金收益，也注重長(zhǎng)遠(yuǎn)的資本增值收益。

五、中國(guó)平安財(cái)務(wù)狀況分析

無(wú)論是主業(yè)保險(xiǎn)的狀況，還是主業(yè)的支柱投資情況，都將反映到公司的財(cái)務(wù)狀況上面。本文從財(cái)務(wù)角度，對(duì)中國(guó)平安近年來(lái)的基本面做一個(gè)系統(tǒng)的分析。依據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)理論，我們關(guān)注收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。

（一）收益及其增長(zhǎng)

資產(chǎn)是公司獲得收益的基礎(chǔ)。2015—2019年中國(guó)平安的資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益等保持了長(zhǎng)期的增長(zhǎng)趨勢(shì)（如表2所示）。由表2可知，中國(guó)平安2015—2019年除貨幣資金保持平穩(wěn)外，資產(chǎn)總額、固定資產(chǎn)、負(fù)債總額和股東權(quán)益都快速而穩(wěn)步增長(zhǎng)。計(jì)算可知，資產(chǎn)總額、固定資產(chǎn)、負(fù)債總額和股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為14.61%、7.20%、14.08%和19.82%?？梢钥闯觯潭ㄙY產(chǎn)增長(zhǎng)慢于總資產(chǎn)，說(shuō)明固定資產(chǎn)運(yùn)用效率在提升;也意味著中國(guó)平安的成本費(fèi)用中，固定部分比重保持下降。這說(shuō)明隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，公司獲得了可觀的規(guī)模效應(yīng)。另外，股東權(quán)益的增長(zhǎng)快于總資產(chǎn)和負(fù)債的增長(zhǎng)，說(shuō)明公司利用負(fù)債獲得了正面的杠桿效應(yīng)，即為股東創(chuàng)造了更多的財(cái)富。

由表3可知，中國(guó)平安2015—2019年?duì)I業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)以及凈利潤(rùn)都快速穩(wěn)步增長(zhǎng)。計(jì)算可知，營(yíng)業(yè)收入?、營(yíng)業(yè)成本?、投資收益?、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為17.18%、16.89%、-13.41%、18.78%和23.05%?？梢钥闯?，在營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)超過(guò)17%的情況下，凈利潤(rùn)年增長(zhǎng)率超過(guò)23%，遠(yuǎn)超過(guò)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。這進(jìn)一步印證了前文得出的公司發(fā)展中獲得規(guī)模效益的發(fā)現(xiàn);也說(shuō)明中國(guó)平安不但實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)和利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，而且可以說(shuō)這種增長(zhǎng)是優(yōu)值的增長(zhǎng)。

這里，投資收益出現(xiàn)年均-13.41%的負(fù)增長(zhǎng)，反映了保險(xiǎn)行業(yè)的特殊性，并不代表壞消息。前面已經(jīng)說(shuō)明，在保險(xiǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)中，投資是非常重要的內(nèi)容。投資有兩種，其中證券投資的收益可以在上述投資收益中表現(xiàn)出來(lái)，但實(shí)業(yè)投資的收益將通過(guò)合并報(bào)表的形式反映在公司的最終利潤(rùn)中。因此，中國(guó)平安投資收益的負(fù)增長(zhǎng)其實(shí)正說(shuō)明公司更多的投資收益來(lái)自于實(shí)業(yè)項(xiàng)目投資，是公司戰(zhàn)略布局獲得成功的體現(xiàn)。平安銀行、平安信托、上海家化和安邦匯投等都通過(guò)并表將利潤(rùn)合并到中國(guó)平安的利潤(rùn)表中。

基于公司的營(yíng)業(yè)收入以及總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)，可以分別計(jì)算中國(guó)平安的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（如表4所示）。由表4可知，中國(guó)平安2015—2019年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率多數(shù)年份超過(guò)10%，且穩(wěn)中有升。凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)利潤(rùn)率都穩(wěn)中有升，且凈資產(chǎn)利潤(rùn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于總資產(chǎn)利潤(rùn)率，進(jìn)一步證實(shí)了公司負(fù)債帶來(lái)的正面杠桿作用。

現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)進(jìn)一步說(shuō)明了公司優(yōu)值增長(zhǎng)的情況（如表5所示）。由表5可知，中國(guó)平安2015—2019年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)16.46%。對(duì)照利潤(rùn)表的情況，與營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等增長(zhǎng)率相吻合?？梢哉f(shuō)，中國(guó)平安獲得了現(xiàn)金收益，而不僅僅是賬面盈利。

表5中投資活動(dòng)現(xiàn)金凈額連續(xù)為負(fù)數(shù)，說(shuō)明代表公司處于連續(xù)的投資擴(kuò)張時(shí)期，每年的投資支出大于資產(chǎn)變現(xiàn)收入，是好消息。在現(xiàn)金流量表中，投資現(xiàn)金流量為負(fù)通常代表正常情況或公司的成長(zhǎng);而籌資現(xiàn)金流量的正負(fù)不說(shuō)明好或壞。進(jìn)而，最終的現(xiàn)金流量?jī)粼鲱~的正負(fù)或增減也就難以說(shuō)明好壞了。因此，現(xiàn)金流量表中最能說(shuō)明問(wèn)題的是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，這才是公司每年可重復(fù)的現(xiàn)金流量，代表公司可持續(xù)的造血功能。中國(guó)平安的收益分析說(shuō)明該公司在盈利及其增長(zhǎng)方面有很大的優(yōu)勢(shì)。

（二）經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)指不確定性，財(cái)務(wù)專業(yè)上往往指收益的不確定性。就公司整體而言，風(fēng)險(xiǎn)往往包含經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指公司業(yè)務(wù)發(fā)展中的不確定性，多半來(lái)自市場(chǎng)需求的波動(dòng)，當(dāng)然也與國(guó)家政策和公司決策有關(guān)。由前文分析可知，中國(guó)平安各種收益率保持平穩(wěn)上升，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)以及總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)都連續(xù)多年高速增長(zhǎng)，可以初步判斷，公司業(yè)務(wù)方向正確，符合政府政策導(dǎo)向;公司戰(zhàn)略選擇明智，順應(yīng)市場(chǎng)也領(lǐng)先同行。而且，公司不但在主業(yè)上戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)得當(dāng)，在未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)上也早有布局。這意味著在可預(yù)見的未來(lái)時(shí)期，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)合理，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不大。

根據(jù)財(cái)務(wù)理論，固定成本是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要影響因素。根據(jù)前文分析，中國(guó)平安的經(jīng)營(yíng)的成本費(fèi)用中，固定部分比重保持下降。這除了說(shuō)明公司獲得了可觀的規(guī)模效應(yīng)，還說(shuō)明公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在下降。綜上所述，中國(guó)平安的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不大，且有下降趨勢(shì)。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公司的財(cái)務(wù)操作特別是負(fù)債相關(guān)。通常用流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率分別反映公司的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)。由表2數(shù)據(jù)計(jì)算可得，中國(guó)平安2015—2019年資產(chǎn)負(fù)債率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）保持穩(wěn)中略有下降，分別為91.32%、91.28%、90.95%、90.43%和89.63%，說(shuō)明公司有長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。

在保險(xiǎn)行業(yè)中，通常不用流動(dòng)比率反映短期償債能力，因?yàn)橛袠I(yè)內(nèi)專用的指標(biāo)即償付能力充足率反映這方面的風(fēng)險(xiǎn)，也在很大程度上反映了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（如表6所示）。由表6可知，無(wú)論是基于核心資本的核心償付能力充足率，還是基于實(shí)際資本的綜合償付能力充足率，中國(guó)平安都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于監(jiān)管規(guī)定;而且長(zhǎng)期保持穩(wěn)中有升。這說(shuō)明中國(guó)平安償付能力充足，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)不大。

綜上所述，中國(guó)平安盈利性較好，增長(zhǎng)較快，風(fēng)險(xiǎn)較低?；谥袊?guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、國(guó)家政策以及中國(guó)平安戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策考慮，中國(guó)平安在未來(lái)有能力繼續(xù)保持其良好的基本面狀況，保持其盈利性和成長(zhǎng)性，保持其穩(wěn)健性和低風(fēng)險(xiǎn)性。

六、中國(guó)平安股票價(jià)值評(píng)估

將基礎(chǔ)數(shù)據(jù)代入評(píng)估模型得出評(píng)估結(jié)論，這意味著模型與基礎(chǔ)數(shù)據(jù)共同決定了評(píng)估結(jié)論正確與否。因此，評(píng)估中國(guó)平安的股票價(jià)值，除了選擇正確的方法或模型，還要研究中國(guó)平安的具體情況，包括公司未來(lái)的盈利性與風(fēng)險(xiǎn)，并基于此得出模型中自變量的正確取值。

（一）模型參數(shù)估計(jì)

前文已經(jīng)就評(píng)估股票價(jià)值方法和模型選擇進(jìn)行了探討，并選定了ZZ增長(zhǎng)模型作為評(píng)估模型。至此，就可以基于上述對(duì)中國(guó)平安的分析，對(duì)模型中三個(gè)變量的取值做出估計(jì)，即估計(jì)起始年份每股收益E、每股收益增長(zhǎng)率g和投資者要求投資回收期n的值。

1.每股收益E

前文分析表明中國(guó)平安過(guò)去業(yè)務(wù)和利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了雙增長(zhǎng)，每股收益自然也是如此。2015—2019年基本每股收益分別為2.96、3.45、5.00、6.03和7.84元。取2019年每股收益作為未來(lái)時(shí)期起始年份每股收益，則起始年份每股收益為7.84元。

2.每股收益增長(zhǎng)率g

按照幾何平均計(jì)算，2015—2019年中國(guó)平安每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率為27.57%。這是過(guò)去年平均的增長(zhǎng)率，可以作為我們估算每股收益增長(zhǎng)率的參照，但這不一定代表未來(lái)，更不一定代表未來(lái)長(zhǎng)時(shí)期的增長(zhǎng)率。比如，從長(zhǎng)期階段性變化看，國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2010年前10%的水平下降到目前6%的水平。可以想象，雖然現(xiàn)在中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的增長(zhǎng)還沒(méi)有明顯變化，但最終也會(huì)出現(xiàn)階段性的落差，即達(dá)到穩(wěn)定和可持續(xù)的增長(zhǎng)率。按照經(jīng)濟(jì)總體增長(zhǎng)率下落的比率，取27.57%的60%，可得出未來(lái)長(zhǎng)期每股收益增長(zhǎng)率為16.54%。

增長(zhǎng)率是股票價(jià)值評(píng)估中極為重要的指標(biāo)，對(duì)評(píng)估結(jié)果以及股票市盈率等都有重要影響，但目前的股票價(jià)值評(píng)估中普遍沒(méi)有得到足夠重視。按理說(shuō)，這個(gè)指標(biāo)應(yīng)該綜合行業(yè)增長(zhǎng)和公司特征加以確定?？梢宰鳛楸ｋU(xiǎn)行業(yè)未來(lái)時(shí)期每股收益增長(zhǎng)率估算參照的還有如下三個(gè)指標(biāo)：

（1） 保險(xiǎn)行業(yè)的增長(zhǎng)率

根據(jù)銀中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)公布的資料，1999年中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)收入為1 393.2億元，到2017年末，保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入升至3.66萬(wàn)億元，近18年來(lái)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為19.9%。而從改革開放初的4.6億元保費(fèi)收入算起，近38年來(lái)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為26.7%^[11]。

顯然，保險(xiǎn)行業(yè)的增長(zhǎng)大致相當(dāng)于同期國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的2—3倍。隨著保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度的增加，保險(xiǎn)行業(yè)還將以快于國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體的速度增長(zhǎng)。假定未來(lái)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的年均增長(zhǎng)率保持在6%左右，相對(duì)保守估計(jì)，保險(xiǎn)行業(yè)達(dá)到兩倍的速度，則保險(xiǎn)行業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期年均增長(zhǎng)率應(yīng)該為12%。

（2） 公司過(guò)去的增長(zhǎng)率

公司過(guò)去的增長(zhǎng)率具體表現(xiàn)在各種資產(chǎn)和收入以及利潤(rùn)和現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)上。取營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)率作為代表。根據(jù)前文分析，公司近年來(lái)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的年均增長(zhǎng)率分別為17.18%、23.05%、16.46%、14.61%和19.82%。簡(jiǎn)單取這些數(shù)的平均值為18.22%。按照經(jīng)濟(jì)總體增長(zhǎng)率下落的比率，取18.22%的60%，得出未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為10.93%。

（3） 公司的凈資產(chǎn)收益率

股東權(quán)益即凈資產(chǎn)的收益率其實(shí)代表股東財(cái)富的增長(zhǎng)率，長(zhǎng)期看等同于收益的增長(zhǎng)率。根據(jù)前文分析，2015—2019年公司凈資產(chǎn)收益率分別為15.76%、12.83%、15.15%、15.71%和17.53%。簡(jiǎn)單取這些數(shù)的平均值為15.40%。按照經(jīng)濟(jì)總體增長(zhǎng)率下落的比率，取15.40%的60%，得出未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為9.24%。

將上述長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的四個(gè)參考值取簡(jiǎn)單平均得到：（16.54%+12.00%+10.93%+9.24%）/4 = 12.18%。這個(gè)平均的增長(zhǎng)率綜合考慮了國(guó)民經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素和公司因素，作為模型中的增長(zhǎng)率g的估計(jì)有合理性和可靠性。

3.投資者要求投資回收期n

模型中投資者要求投資回收期n與公司的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)越大，n的取值越小;反之，n的取值越大。投資者要求投資回收期n與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的定量關(guān)系有許多值得探討的方面，可以應(yīng)用ZZ資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行精確估算;限于篇幅這里只根據(jù)經(jīng)驗(yàn)做粗略估計(jì)，不做更深入的探討。根據(jù)西方成熟股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，如美國(guó)股票市場(chǎng)，在長(zhǎng)期中股票投資的平均收益大約為10%。以此作為平均風(fēng)險(xiǎn)股票的合理收益，則當(dāng)股票處于中等風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者要求投資回收期應(yīng)該為：n = 1/10% = 10年。

根據(jù)前文分析，中國(guó)平安的風(fēng)險(xiǎn)不大。穩(wěn)健起見，做簡(jiǎn)單而謹(jǐn)慎的估計(jì)，假定其風(fēng)險(xiǎn)在股票市場(chǎng)中處于中等偏上水平，取投資者要求投資回收期n = 8年。

（二）計(jì)算與評(píng)估

通過(guò)前面分析得出參數(shù)的估計(jì)值：E=7.84元，g=12.18%，n = 8年。將這些參數(shù)值代入ZZ增長(zhǎng)模型，可以計(jì)算出中國(guó)平安的每股價(jià)值為：

截至2019年12月31日收盤，中國(guó)平安股票價(jià)格為85.46元。與評(píng)估值108.88元相比，還有近30%的升值空間?？紤]到市場(chǎng)上的股票通常都有一定泡沫的情況，可以說(shuō)外部環(huán)境和內(nèi)部情況沒(méi)有意外變故的話，中國(guó)平安股票價(jià)格應(yīng)該有30%—50%的升值空間。

值得說(shuō)明的是，以下兩點(diǎn)也許會(huì)影響上述評(píng)估結(jié)論。第一，雖然沒(méi)有特別強(qiáng)調(diào)，但評(píng)估值108.88元有若干假設(shè)前提。這些假設(shè)前提至少包括：國(guó)民經(jīng)濟(jì)按照原有趨勢(shì)穩(wěn)定發(fā)展;保險(xiǎn)行業(yè)按照原有趨勢(shì)穩(wěn)定發(fā)展，包括市場(chǎng)需求沒(méi)有意外變化，保險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局沒(méi)有意外變化;國(guó)際局勢(shì)沒(méi)有大的變化或動(dòng)蕩。當(dāng)然，一旦這些或類似情況出現(xiàn)，對(duì)中國(guó)平安及其股票價(jià)值可能有負(fù)面影響。第二，由于篇幅所限，沒(méi)有對(duì)中國(guó)平安分業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行分析。在公司目前的業(yè)務(wù)板塊中，傳統(tǒng)銀行業(yè)板塊的增長(zhǎng)率也許會(huì)低一些;高科技板塊的風(fēng)險(xiǎn)也許會(huì)高一些。考慮這兩個(gè)因素最終的評(píng)估值應(yīng)該在一定幅度上向下調(diào)整。

七、結(jié)????語(yǔ)

價(jià)值投資由于各種各樣的宣傳而深入人心。然而，如果股票的價(jià)值只能靠少數(shù)股神來(lái)判斷，沒(méi)有邏輯清晰嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩糠椒ɑ蚰Ｐ凸V大普通投資者學(xué)習(xí)和應(yīng)用，價(jià)值投資就只能作為少數(shù)人的特權(quán)或多數(shù)人的理想而存在，無(wú)法落實(shí)到現(xiàn)實(shí)中大量而頻繁的投資決策，也無(wú)助于股票價(jià)格的合理化以及股票市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。