許紅梅，李春濤，劉亞楠

〔摘要〕本文以西部地區(qū)高鐵開通為準自然實驗，考察了由交通基礎設施建設引起的西部地區(qū)企業(yè)與其他經濟參與者之間時空距離的縮短對企業(yè)投資效率的影響。研究結果表明，與高鐵未開通城市的上市公司相比，高鐵開通城市的上市公司的非效率投資水平顯著降低、投資效率顯著提升。異質性檢驗表明，在非競爭性行業(yè)和國有企業(yè)中，高鐵開通對投資效率具有顯著的提升作用。其原因在于，高鐵開通有助緩解西部地區(qū)上市公司的信息不對稱和代理沖突，使管理層在投資決策時的投機性降低，從而提高了企業(yè)的投資效率。本文同時檢驗了西部地區(qū)高鐵開通的經濟效果，研究結果顯示，高鐵開通城市上市公司的經營績效（ROA）和全要素生產率（TFP）顯著提高。這表明高鐵開通對西部地區(qū)經濟高質量發(fā)展具有積極的貢獻。本文研究結果擬為有關部門制定相關政策，大力發(fā)展西部地區(qū)交通基礎設施建設提供理論依據。

〔關鍵詞〕交通基礎設施建設;投資效率;經濟高質量發(fā)展;信息不對稱;代理沖突

中圖分類號：F512.7;F127 ?文獻識別碼：A ?文章編號：1008-4096（2020）03-0039-12

一、引?言

我國西部大開發(fā)戰(zhàn)略提出20年以來，西部地區(qū)經濟和社會的發(fā)展取得了歷史性成就，對全國發(fā)展起到了重要支撐作用。西部地區(qū)是我國發(fā)展的巨大戰(zhàn)略回旋余地，也是全面建設小康社會的重點和難點。當前，面對國內外環(huán)境的新變化，要按照向高質量發(fā)展，解決發(fā)展不平衡不充分的要求，緊緊依靠改革開放創(chuàng)新，促進西部地區(qū)發(fā)展動力增強、產業(yè)結構升級，民生不斷改善，為全國經濟保持穩(wěn)中向好拓展空間。因此，目前西部經濟發(fā)展的關鍵依然在于補齊“短板”，大力發(fā)展基礎設施建設，而交通基礎設施是西部地區(qū)開發(fā)的重點任務，要加快形成以干線（高速）鐵路為主骨架的交通網絡建設，西部地區(qū)將與全國各地一樣步入“高鐵時代”。

西部地區(qū)地處偏遠，交通基礎設施建設遠遠落后于中部地區(qū)和東部地區(qū)^[1]。因此，西部地區(qū)進入“高鐵時代”具有重大的戰(zhàn)略意義和經濟意義，是西部地區(qū)經濟高質量增長的重要驅動力量。首先，高鐵開通會產生一系列積極的宏觀經濟效應。一方面，高鐵建設中的基礎設施投資和產業(yè)關聯(lián)效應對經濟增長具有帶動作用^[2]。另一方面，高鐵開通可以優(yōu)化空間布局，提高經濟集聚效應、優(yōu)化資源配置、促進資本和人力資源要素的整合，并最終拉動區(qū)域經濟增長^[3]。另外，開通高鐵會作用于微觀企業(yè)主體，對企業(yè)行為產生影響。例如，高鐵開通可以促進沿線城市的IPO定價效率、吸引風險投資、降低企業(yè)股價崩盤風險以及提高企業(yè)的全要素生產率等^[4-6]。

現(xiàn)有研究主要在全國范圍內考察高鐵開通所帶來的宏觀或微觀經濟效應。張學良^[7]在研究中將高鐵開通的效應在西部地區(qū)與東部地區(qū)和中部地區(qū)進行對比，發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)發(fā)達的交通對西部具有負向空間溢出效應。盡管西部大開發(fā)戰(zhàn)略大力推進西部交通基礎設施建設，并取得了巨大成效，但鮮有研究直接關注西部地區(qū)高鐵開通對微觀企業(yè)和區(qū)域經濟高質量增長的真實效應，分析新時期西部大開發(fā)形成的新格局，因而本文主要關注西部地區(qū)高鐵開通對微觀企業(yè)投資效率的影響及其對西部區(qū)域經濟高質量增長的帶動作用。

投資是企業(yè)最重要的市場行為，投資效率對企業(yè)發(fā)展至關重要。Modigliani和Miller^[8]研究發(fā)現(xiàn)，在完美的市場條件下，公司的投資決策僅與項目的凈現(xiàn)值相關。Stein^[9]研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實世界中由于信息不對稱和代理沖突的存在，企業(yè)投資效率可能會偏離最優(yōu)水平。黃凱等^[4]研究指出，企業(yè)與其余市場參與者之間的地理距離和信息不對稱程度二者與代理問題密切相關。如Loughran^[10]研究發(fā)現(xiàn)，偏遠地區(qū)的公司信息不對稱程度更大，且與大城市的公司相比，偏遠地區(qū)的公司擁有更少的鄰近投資者、機構投資者、金融中介（如銀行）等，同時也缺少分析師和媒體等的跟蹤，這使得投資者難以獲得偏遠地區(qū)公司的真實經營狀況并進行有效的決策;而El Ghoul等^[11]研究發(fā)現(xiàn)，偏遠地區(qū)的公司也面臨較為嚴重的代理問題，盡管航空業(yè)和網絡的發(fā)展也可以帶來人員或信息的流動。但在我國西部地區(qū)，航運網絡和機場還僅限于省會城市和較為發(fā)達的城市，并未廣泛覆蓋二線、三線城市和縣級市等;另外，網絡傳遞的信息內容更有局限性，如公司文化、經理層管理風格等信息就難以通過網絡傳達。因此，對西部地區(qū)而言，地理距離仍然是引起企業(yè)信息不對稱和代理問題的重要因素，從而抑制企業(yè)投資達到最優(yōu)水平。

高速鐵路（以下簡稱高鐵）具有快捷、準時、安全等特征，可以大幅縮短運輸時間，減低運輸成本，起到“時空壓縮”的作用。本文認為，高鐵開通縮短了西部地區(qū)企業(yè)與投資者和其他利益相關者之間時空距離，降低了信息獲取成本和監(jiān)督成本，緩解了西部地區(qū)企業(yè)的信息不對稱和代理沖突，這使得經理層在投資決策時的投機行為得到抑制，從而提高了投資效率。一方面，高鐵開通可以帶來人員流動，便于信息傳遞和溝通并增加公司透明度。高鐵的便利使投資者、分析師、審計師和媒體等可以更加頻繁地到西部地區(qū)企業(yè)調研，與企業(yè)進行更多接觸，加深對企業(yè)文化、政企關系等“軟信息”的理解，從而降低企業(yè)信息不對稱。這有助于投資者分離投資中的不可控因素，更好地識別風險，督促管理層進行謹慎投資和把握投資機會，從而提高企業(yè)投資效率。另一方面，高鐵開通也會降低投資者、分析師、審計師等的信息成本和對企業(yè)進行監(jiān)督的成本，提高其監(jiān)督能力，這有利于緩解代理沖突，使管理層決策時的逆向選擇和道德風險得到抑制，較少的實施投機行為，從而提高了企業(yè)投資效率。

本文以2002-2017年滬深兩市A股上市公司中的西部地區(qū)企業(yè)為研究對象，考察西部地區(qū)高鐵開通對企業(yè)投資效率的影響及其經濟效果。本文借鑒Richardson^[12]的研究，采用企業(yè)非效率投資水平衡量投資效率，該值越大，企業(yè)投資效率越低。本文的研究貢獻主要體現(xiàn)為：首先，本文拓展了有關地理距離與企業(yè)行為的相關研究。目前，國內鮮有研究關注地理距離對企業(yè)行為的影響。本文以地處偏遠的西部地區(qū)企業(yè)為研究對象，以高鐵開通這一外生事件衡量各個經濟參與者之間時空距離的縮短，考察地理距離對企業(yè)投資效率的影響。由于企業(yè)地理位置的選擇往往是內生的，因而本文以高鐵開通的外生事件作為準自然實驗情境，有助于克服內生性問題，使研究結果更加可靠。其次，本文豐富了有關企業(yè)投資效率影響因素的研究。Stein^[9]和Wurgler^[13]的研究從公司治理、資本結構、薪酬激勵以及金融中介等視角考察了信息不對稱和代理沖突與企業(yè)投資效率的關系。而本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)與投資者和其他利益相關者之間時空距離縮短，降低了信息獲取成本和監(jiān)督成本，緩解了西部地區(qū)企業(yè)的信息不對稱和代理沖突，這抑制了經理層的投機行為，從而提高了投資效率。最后，本文提供了交通基礎設施對微觀企業(yè)和區(qū)域經濟高質量發(fā)展的經驗證據，為國家制定有關政策加強基礎設施建設、發(fā)展區(qū)域經濟、促進產業(yè)結構升級提供理論依據。

二、制度背景和研究假設

（一）制度背景

西部地區(qū)面積廣闊，自然資源豐富、市場潛力巨大，是我國經濟發(fā)展的巨大戰(zhàn)略回旋余地。自2000年中央實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略部署以來，西部地區(qū)發(fā)展取得了顯著成效。據統(tǒng)計，近年來西部地區(qū)人均地區(qū)生產總值增速持續(xù)超過東部地區(qū)。尤其是2013-2017年，西部地區(qū)的生產總值從12.7萬億元增加到17.1萬億元，年均增長8.8%。西部地區(qū)經濟實力的穩(wěn)步提升穩(wěn)定遏制了東、西部地區(qū)發(fā)展差距擴大的趨勢，使我國區(qū)域協(xié)調發(fā)展更加平衡，大大拓寬了發(fā)展戰(zhàn)略空間。據統(tǒng)計，自2013年以來，我國已累計實施工西部大開發(fā)重點工程152項，投資總規(guī)模3.75萬億元。到2017年年底，152項重點工程已經完成52項，還有100項在建。按照計劃安排，全部項目將在2023年完工，完工以后西部地區(qū)將新增鐵路里程約8 751千米，新增高速公路3 219千米。屆時，西部地區(qū)交通基礎設施建設將得到進一步提升，進一步實現(xiàn)西部地區(qū)內部、西部與中部和東部發(fā)達地區(qū)之間的互通互惠。例如，呼張鐵路（呼和浩特到張家口），西成高鐵（西安到成都）、蘭渝鐵路（蘭州到重慶）等一批連接東西、貫通南北的高鐵相繼建成。重慶、四川、陜西等西部地區(qū)經濟總量較大的省份有望形成3小時經濟圈。

本文樣本中涉及西部地區(qū)直轄市和地級市共81個，其中28%的樣本企業(yè)所在地已開通了高鐵（見描述性統(tǒng)計）。西部地區(qū)第一條高鐵，遂渝高鐵于2003年開工建設，于2005年建成完工，隨后又陸續(xù)建成并開通了成渝高鐵、西成高鐵等，這些高鐵的開通使得蜀道變?yōu)橥ǖ?處于西北邊陲的蘭新高鐵、寶蘭高鐵的相繼開通使得西安到烏魯木齊朝發(fā)夕至;2019年底開通的張呼高鐵使呼和浩特到北京的時間縮短為3小時以內。這些高鐵的開通使得西部地區(qū)與外界廣袤的空間距離被極大地縮短。

西部地區(qū)將與全國各地一樣，逐步進入“高鐵時代”。目前，西部地區(qū)交通基礎設施建設的重點內容是要形成以干線（高速）鐵路、公路為主要骨架的交通網絡建設，加快補齊基礎設施建設的“短板”。在“十三五”期間，中央將重點推進西部地區(qū)十大高速鐵路通道建設，即“三個貫通”和“七個建設”。其中，“三個貫通”是指貫通烏魯木齊到連云港的高速鐵路通道，昆明到上海的高速鐵路通道，昆明到廣州的高速鐵路通道。“七個建設”分別是建呼和浩特到南寧、昆明到北京、包頭到銀川到?？?、銀川到青島、蘭州至西寧到廣州、蘭州到北京以及重慶到廈門的七條高速鐵路通道?？梢灶A見，未來西部地區(qū)高鐵網絡的完善將促進更多的物流、商流和人流向西部地區(qū)集聚，帶來經濟的良性循環(huán)。

（二）文獻回顧與研究假設

⒈ 地理位置與交通基礎設施建設

El Ghoul^[11]和Choi等^[14]研究發(fā)現(xiàn)，公司所處的地理位置與信息不對稱和監(jiān)管成本密切相關，各個經濟參與者之間的距離可以作為衡量信息不對稱程度和監(jiān)管成本的替代變量。John等^[18]研究發(fā)現(xiàn)，投資者獲取信息的成本和監(jiān)管成本隨著其與企業(yè)之間地理距離的增加而增加;地處偏遠的企業(yè)為了降低代理沖突，會增加股利支付。另外，Loughran^[10]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司與投資者之間的距離還會影響融資決策，由于投資者更容易獲取周邊公司的信息，因此與地處中心城市的公司相比，偏遠地區(qū)的公司較少的使用季節(jié)性發(fā)行，并聘用信用資質較低的承銷商。

黃張凱等^[4]研究發(fā)現(xiàn)，地理距離除了影響股東與上市公司之間的關系外，還會影響其他利益相關者的行為。例如，Choi等^[14]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的審計質量受到地理距離的影響，本地審計所與外地審計所相比，出具的審計報告質量更高。此外，Coval和Moskowitz^[16]研究發(fā)現(xiàn)，本地的信息優(yōu)勢可以促使當?shù)氐膫€人和機構投資者對公司進行更好的監(jiān)管，從而獲取超額收益;也使得并購者更加偏好本地的公司^[17]。同時，Malloy^[18]研究發(fā)現(xiàn)，分析師的盈余預測也受到地理距離的影響，當分析師與上市公司處在同一區(qū)域時，其盈余預測更加準確。

Loughran^[10]研究發(fā)現(xiàn)，西部地區(qū)地處偏遠，其周邊的投資者和其他利益相關者（如機構投資者、審計師、分析師和主流媒體）的數(shù)量較少。所以與東部地區(qū)相比，西部地區(qū)企業(yè)的信息不對稱問題更加嚴重，監(jiān)管成本也可能更高，因而西部地區(qū)企業(yè)面臨更加嚴重的代理沖突。而高鐵有快捷、準時、安全等特征，可以大幅縮短運輸時間，減低運輸成本，起到“時空壓縮”的作用。因此，從客觀上講，高鐵可以縮短企業(yè)與股東、企業(yè)與其他利益相關者之間的時空距離，降低信息不對稱和監(jiān)管成本。利用高鐵開通這一外生事件衡量各個經濟參與者之間時空距離的縮短，可以有效地解決內生性問題，使研究結果更加可靠。

⒉ 企業(yè)投資效率

企業(yè)投資效率是公司金融研究的重要問題之一。根據Stein^[9]的研究，在完美的市場條件下，公司的投資決策僅與項目的凈現(xiàn)值（NPV）相關，投資決策是由公司面臨的投資機會決定的。然而，在現(xiàn)實世界中，資本的配置并非總是有效率的，而是經常出現(xiàn)投資過度與投資不足的情況。其中，影響資本配置效率最重要的因素就是信息不對稱和代理問題。

基于此，公司金融領域一大主流研究就是探討信息不對稱和代理沖突如何影響企業(yè)投資效率。值得注意的是，企業(yè)信息不對稱程度和代理問題是由其他一系列因素所決定的，包括公司治理水平、資本結構、薪酬激勵機制以及金融中介等等。Stein^[9]研究發(fā)現(xiàn)，這些因素可以被看作是一系列內生的、且能影響企業(yè)信息不對稱和代理沖突的因素，通過緩解（或加?。┢髽I(yè)信息不對稱和代理沖突來影響企業(yè)投資效率。

首先，公司治理水平可以影響外部投資者或董事會等內部治理機制對公司的監(jiān)督程度，降低（或提高）企業(yè)信息不對稱程度和代理沖突，從而緩解（或加劇）經理層在投資決策過程中的自利行為。如柳建華等^[19]研究發(fā)現(xiàn)，董事會投資設限是一種有效的治理機制，可以緩解上市公司的投資過度或投資不足;辛清泉等^[20]研究發(fā)現(xiàn)上市公司的薪酬激勵不足會引發(fā)企業(yè)過度投資;陳運森和謝德仁^[21]以及俞紅海等^[22]則探討了上市公司的獨立董事和控股股東對企業(yè)投資效率的影響。其次，企業(yè)的其他利益相關者（如分析師、審計師、機構投資者、媒體等）?也通過影響企業(yè)的信息不對稱程度和代理沖突對企業(yè)投資效率產生影響。對此，已有研究考察了會計信息質量、審計質量、機構投資者的監(jiān)督等對投資效率的影響^[23-24]。再次，企業(yè)所處的外部環(huán)境（如金融市場、制度環(huán)境、融資環(huán)境和競爭環(huán)境等）也可以緩解（或加?。┢髽I(yè)信息不對稱和代理沖突，進而影響投資效率。如Wurgler^[13]、辛清泉等^[20]、陳信元等^[25]和靳慶魯?shù)?sup>[^26]的研究考察了金融市場、政府控制、競爭環(huán)境和放松賣空管制等對企業(yè)投資效率的影響。最后，管理層的自利動機也會加劇代理問題，進而影響企業(yè)投資效率。已有研究分別考察了管理層過度自信、管理層“帝國建造”動機、管理層“享受生活”動機、管理層短視行為等對企業(yè)投資效率的影響^[9]。

總體而言，目前公司金融領域有關企業(yè)投資效率決定因素的研究幾乎涉及到了各個方面。然而考察由地理距離引起的信息不對稱程度和代理沖突對企業(yè)投資效率影響的文獻還較為少見。其原因是，對于地理距離及其經濟后果的考察將不可避免地產生內生性問題，這是由于企業(yè)自身地理位置的選擇本身就是內生的。

⒊ 交通基礎設施建設與企業(yè)投資效率

有關企業(yè)投資效率影響因素的研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱和代理問題是導致企業(yè)投資效率低下的主要原因。如Habib^[27]研究發(fā)現(xiàn)，降低信息不對稱的主要途徑有增加公司信息披露、提高公司透明度并加強外部股東的監(jiān)督能力;Wurgler^[13]研究發(fā)現(xiàn)，公司透明度與企業(yè)資本配置效率顯著正相關;曾峻等^[23]也提供了財務會計信息質量或可獲得性對企業(yè)投資效率正向影響的實證證據。

綜上，本文認為西部地區(qū)高鐵開通有助于降低西部地區(qū)企業(yè)與其他經濟參與者（如股東、分析師、審計師、機構投資者和媒體等）之間信息不對稱，從而加強對經理層決策的外部監(jiān)管、緩解代理沖突，最終提高企業(yè)投資效率。具體而言，西部地區(qū)高鐵開通對企業(yè)投資效率的影響主要體現(xiàn)在以下兩方面：

第一，高鐵開通可以帶來人員流動，便于信息的傳遞和溝通，增加公司透明度。除了有關公司經營業(yè)績、財務狀況等“硬信息”外，高鐵還會帶來有關公司“軟信息”的傳播^[7]。這些“軟信息”包括公司文化、企業(yè)未來發(fā)展規(guī)劃、政企關系、當?shù)貭I商環(huán)境等。已有研究表明，企業(yè)的“軟信息”是無形的，更難獲取、傳播與理解，同時對企業(yè)風險判斷和投資決策具有重要影響^[19]。高鐵開通有利于投資者、分析師、審計師和媒體等更頻繁地到西部地區(qū)企業(yè)進行調研，獲取未公開披露的私有信息，加強了信息獲取的廣度和深度;且能夠與企業(yè)更加頻繁的接觸，提高信息的準確性和質量。企業(yè)信息不對稱的降低，有助于投資者分離投資中不可控制的因素，更好地識別風險，促使管理層進行謹慎的投資決策，提高其把握投資機會的能力，最終使企業(yè)投資效率提高。

第二，高鐵開通降低了投資者、分析師、審計師和媒體等經濟參與者的信息獲取成本和監(jiān)管成本，增強了其監(jiān)督企業(yè)的能力。如Choi等^[14]研究發(fā)現(xiàn)，距離影響審計師的監(jiān)督能力，通過與高管、員工和競爭對手的交談，審計師可以對公司進行準確的評價，發(fā)現(xiàn)公司盈余管理。此外，企業(yè)信息不對稱的降低和監(jiān)管的加強也能在一定程度上緩解代理沖突，使得管理層在決策時的逆向選擇和道德風險得到抑制，較少地實施自利行為，企業(yè)投資效率提高。據此，本文提出假設1：

假設1：與西部地區(qū)未開通高鐵城市的上市公司相比，西部地區(qū)開通高鐵城市的上市公司的投資效率顯著提升。

Qin^[28]研究發(fā)現(xiàn)，高鐵可以通過優(yōu)化資源配置效率、促進資本要素整合和促進人才流動等對沿線城市產生明顯的經濟外溢效應。我國高鐵網絡布局提高了沿線城市的可達性、節(jié)省了出行時間及出行成本，因而可以促進地區(qū)勞動力、資本和技術等要素的傳遞，從而促進區(qū)域經濟增長。然而，張學良^[1]研究發(fā)現(xiàn)，基礎設施建設具有空間外溢效應，東部地區(qū)發(fā)達的交通網絡會吸引中西部地區(qū)人力資源的流入，從而對中西部地區(qū)產生負的空間外溢效應。已有研究并未在西部地區(qū)情境下關注高鐵開通對微觀企業(yè)和區(qū)域經濟高質量增長的真實效應。而本文認為，西部地區(qū)開通高鐵可以顯著地降低沿線企業(yè)非效率投資水平，提高企業(yè)投資效率。微觀企業(yè)是地區(qū)經濟增長的核心動力，因而企業(yè)投資效率的提高可能會傳遞到企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)上并促進西部地區(qū)經濟高質量增長。據此，本文提出假設2：

假設2：與西部地區(qū)未開通高鐵城市的上市公司相比，西部地區(qū)開通高鐵城市的上市公司的業(yè)績有所提升，并促進該地經濟的高質量增長。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據來源

依據《國務院西部開發(fā)辦關于西部大開發(fā)若干政策措施實施意見的通知》中規(guī)定的標準，本文中所指的西部地區(qū)包括：四川、云南、貴州、西藏、廣西、重慶、陜西、甘肅、青海、新疆、寧夏和內蒙古12個省、自治區(qū)和直轄市。根據這一劃分依據，本文選取在滬深兩市A股上市公司中的西部地區(qū)企業(yè)作為研究對象，選取2002—2017年作為研究樣本期間。本文所涉及的財務數(shù)據取自CSMAR數(shù)據庫，各省、直轄市和地級市的宏觀經濟變量來自Wind數(shù)據庫。

本文從CSMAR數(shù)據庫中獲取西部地區(qū)上市公司的注冊地址，并從中提供公司所在的地級市或直轄市，本文共獲取81個上市公司所在的地級市或直轄市。隨后根據中國鐵路總公司披露的高鐵開通時間的相關數(shù)據整理西部各地的高鐵開通年份。根據中國高速鐵路總公司的規(guī)定，高鐵是指設計時速250千米/小時（含預留）及以上且初期運營時速不小于200千米/小時的鐵路客運專線。

參照已有研究，本文進行了如下數(shù)據處理：（1）剔除金融企業(yè);（2）剔除無法識別公司注冊地的樣本;（3）剔除樣本中相關數(shù)據異常的樣本（如員工人數(shù)小于1或者資產負債率大于1的樣本）;（4）剔除基本模型中主要變量缺失的數(shù)據。最終，本文的樣本中包括427家西部地區(qū)企業(yè)和2 485條公司/年度觀測值。為保證數(shù)據有效性并消除異常值的影響，本文對相關連續(xù)變量均在1%和99%的水平上進行了縮尾處理。

（二）模型設計

參照龍玉^[5]、孫廣召和黃凱南^[29]的研究，本文采用西部地區(qū)高鐵開通作為準自然實驗情境，利用雙重差分法考察高鐵開通對企業(yè)投資效率的影響。由于各地高鐵開通是交錯進行的，因此可以有效緩解時間不變的公司特征方面的不可觀測變量，隨時間變化的行業(yè)趨勢和其他宏觀層面的外部沖擊可能引起的內生性問題。模型設計如下：

其中，Inefficiency_i，t 為被解釋變量，表示企業(yè)i第t年的非效率投資。本文主要參考Richardson^[12]的方法計算企業(yè)非效率投資。Inefficiency_i，t 越大，企業(yè)的投資效率越低。HST_t為主要解釋變量，當上市公司所在地在第t年高鐵開通時，該變量取值為1，否則取0。β₁的系數(shù)預測為負，即高鐵開通可以提高西部地區(qū)企業(yè)投資效率。本文的處理組是指在樣本期間內公司所在地高鐵開通的西部上市公司，控制組是指樣本期間內公司所在地未開通高鐵的西部上市公司。此外，本文在模型中還控制了一系列公司層面變量，包括董事長與總經理兩職合一（Dual）、高管持股比例（Mshare）、企業(yè)所有權結構（Soe）、Exp（企業(yè)管理費用）、第一大股東持股比例（Largest）、企業(yè)自由現(xiàn)金流量（Fcf）和企業(yè)市值（Mv）;本文還控制了地區(qū)層面（城市）的宏觀經濟變量，包括國內生產總值（GDP）、第二產業(yè)占比（GDP_second）、第三產業(yè)占比（GDP_third）、失業(yè)率（Unemploy）和居民消費價格指數(shù)（CPI）。在模型中分別控制了行業(yè)固定效應（η_j）和時間固定效應（δ_t）。其中，選取城市層面的外生沖擊作為準自然實驗情境，在城市層面進行聚類處理^[36]。

（三）變量定義

⒈ 投資效率

參考Richardson^[12]、柳建華等^[19]、陳運森和謝德仁^[21]的研究，采用企業(yè)非效率投資水平作為投資效率的替代變量，并采用如下模型來估計企業(yè)非效率投資水平：

其中，INV_i，t-1為企業(yè)i第t年的資本投資，等于凈值變化/平均總資產;Q_i，t-1為成長機會，用公司上一年度的Tobins Q衡量;Cash_i，t-1為企業(yè)現(xiàn)金持有量，用第t-1年末的貨幣資金/總資產;Age_i，t-1為企業(yè)i在t-1年的企業(yè)年齡，用企業(yè)上市年齡表示企業(yè)年齡;Size_i，t-1為企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)i第t-1年的總資產的自然對數(shù)表示;Lev_i，t-1為資產負債率，用i企業(yè)第t-1年的總負債/總資產表示;Ret_i，t-1為股票年收益率，同樣采用企業(yè)i上一年度的年股票收益率表示;INV_i，t-1為上一年度的資本投資。本文對模型（2）分年度和分行業(yè)進行回歸，得到的回歸殘差代表企業(yè)當年實際投資支出與預期投資支出之間的差額，本文取該殘差的絕對值（Inefficiency_i，t ）表示企業(yè)的非效率投資，該值越大，表示企業(yè)投資效率越低。進一步地，本文區(qū)分非效率投資的具體形式，如果殘差大于0則表示企業(yè)存在投資過度，如果殘差小于0則表示企業(yè)存在投資不足。

⒉ 高鐵開通

虛擬變量HST_t表示西部地區(qū)高鐵開通的替代變量，當上市企業(yè)所在地在第t年開通高鐵時，該變量取值為1，否則取0。本文雙重差分模型中的處理組是指在樣本期間內企業(yè)所在地開通高鐵的西部地區(qū)上市企業(yè)，控制組是指樣本期間內企業(yè)所在地未開通高鐵的西部地區(qū)上市企業(yè)。

⒊ 控制變量

參考柳建華等^[19]的研究，本文控制企業(yè)特征變量包括如下：董事長與總經理兩職合一（Dual），若董事長與總經理為同一人時，取值為1，否則取值為0;高管持股比例（Mshare）;企業(yè)所有權結構（Soe），若企業(yè)實際控制股東為國有股東時取值為1，否則取0;Exp（企業(yè)管理費用），管理費用與總資產的比值;第一大股東持股比例（Largest），第一大股東股份數(shù)占總股本的比率;企業(yè)自由現(xiàn)金流量（Fcf），企業(yè)經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額減去預期投資支出后的差值與總資產的比值;企業(yè)市值（Mv），企業(yè)市值的自然對數(shù)。宏觀經濟變量如下：國內生產總值（GDP）;企業(yè)所在城市第二產業(yè)占比（GDP_second）;企業(yè)所在城市第三產業(yè)占比（GDP_third）;失業(yè)率（Unemploy）;居民消費價格指數(shù)（CPI）。

（四）描述性統(tǒng)計

西部地區(qū)上市企業(yè)非效率投資水平的均值為0.032。這與柳建華等^[19]采用相同方法計算的所有A股上市公司的非效率投資水平的均值0.038十分接近，表明西部地區(qū)企業(yè)的投資效率與其他地區(qū)上市企業(yè)水平相差不大。HST的均值為0.280，即樣本中僅有不到1/3的西部地區(qū)企業(yè)所在城市開通了高鐵。表明西部地區(qū)的基礎設施，尤其是鐵路客運設施仍亟待改善。綜上，其他控制變量的描述性統(tǒng)計均在合理范圍內。如表1所示。

四、實證結果與分析

（一）基本回歸結果

本文使用雙重差分進行有效估計的基本前提：平行趨勢假設。在該假設下，處理效應前，處理組企業(yè)和控制組企業(yè)在投資效率方面的變化趨勢應無顯著差異;處理效應后，處理組和控制組企業(yè)的投資效率發(fā)生不同的變化趨勢。為了驗證該假設，本文將解釋變量HST更換為一系列表示高鐵開通前后的虛擬變量。其中，虛擬變量HST（-1/0/1/2+）分別在各地高鐵開通前1年（及以前）、當年、后1年和后2年（及以后）時取1，否則取0（如表2所示）。

表2列（1）是平行趨勢檢驗結果，表明在高鐵開通之前，處理組和控制組企業(yè)在投資效率上并無顯著差異;高鐵開通后，處理組企業(yè)的非效率投資水平相比于控制組顯著降低（投資效率提高），平行趨勢假設得到滿足。

在平行趨勢假設滿足的基礎上，進一步檢驗基本假設，表2列（2）是相關結果?？梢钥闯鲈诟哞F開通后，處理組企業(yè)相對于控制組企業(yè)的非效率投資水平下降0.004，并在5%的置信水平上顯著。就經濟意義而言，高鐵開通后處理組企業(yè)的非效率投資水平較控制組而言下降了12.5%（-0.004/0.032）。該結果與本文的研究假設一致，即高鐵開通可以顯著提高沿線企業(yè)的投資效率。

在基本假設得到滿足后，本文繼續(xù)檢驗西部地區(qū)開通高鐵對企業(yè)投資效率的影響主要表現(xiàn)在對企業(yè)過度投資的抑制還是對投資不足的改善上。將樣本劃分為過度投資樣本（殘差大于0）和投資不足（殘差小于0）的樣本，并在不同的樣本中對模型（1）進行回歸。結果顯示，在過度投資樣本中，企業(yè)非效率投資的水平下降0.004，但該結果并不顯著;在投資不足的樣本中，企業(yè)非效率投資水平下降0.005，且在1%的水平上統(tǒng)計顯著。這一結果表明，在西部地區(qū)，高鐵開通對企業(yè)投資效率的影響具體體現(xiàn)在：高鐵開通會抑制沿線企業(yè)的過度投資，但這一效果并不明顯;相反，開通高鐵會顯著改善企業(yè)投資不足的狀況。當沿線企業(yè)的信息環(huán)境和代理問題改善后，對于原有企業(yè)投資不足的狀況會起到改善作用。如表2列（3）和列（4）所示。

隨后，本文考察了高鐵開通對西部地區(qū)企業(yè)投資效率的影響是否存在地域差異。西部地區(qū)地級市雖然整體上的發(fā)展水平不及東部一線城市。但是近年來西安、重慶和成都已經逐步崛起，成為西部地區(qū)一線城市。與其他西部城市相比，這些城市不僅交通網絡發(fā)達，且擁有良好的基礎設施、健全的公共服務和更多的就業(yè)機會，高鐵開通后可能會吸引更多的發(fā)展要素，從而對其他西部城市產生“吸虹效應”。?因此，本文接下來檢驗西部地區(qū)高鐵開通后“吸虹效應”是否也體現(xiàn)企業(yè)投資效率上。

本文將樣本分為包含其他城市的子樣本和僅包含西安、重慶和成都三個城市的子樣本，對本文的模型（1）進行估計。結果表明，在兩個子樣本中，高鐵開通均可對處理組企業(yè)產生顯著影響，降低企業(yè)的非效率投資。然而，該效應在發(fā)達城市中的影響更大且更加顯著。這與我們的推測相符，即高鐵開通在西部地區(qū)存在“吸虹效應”;高鐵開通所帶來的要素集聚使西部發(fā)達城市率先實現(xiàn)互聯(lián)互通，獲取更多信息優(yōu)勢，并最終反映在微觀企業(yè)績效上。如表2列（5）和列（6）所示。

（二）排除其他替代性解釋

本文在回歸模型中，加入一些在已有文獻中得到驗證并顯著影響企業(yè)投資效率的變量，進一步緩解遺漏變量對基本結果的影響，驗證本文基本結果的穩(wěn)健性。如表3所示，在表3列（1）中，本文加入企業(yè)融資約束這一影響因素。參考Hadlock和Pierce^[30]的研究，本文計算SA指數(shù)表示企業(yè)融資約束水平，SA指數(shù)越高，企業(yè)面臨的融資約束越嚴重。本文發(fā)現(xiàn)，融資約束與企業(yè)非效率投資顯著正相關，這與Stein^[9]和喻坤等^[31]有關融資約束可以降低企業(yè)投資效率的研究結果一致。在表3列（2）和列（3）中，本文加入了獨立董事的比例和高管薪酬作為企業(yè)代理問題的替代變量。表3列（2）表明，獨立董事所占比例越高，企業(yè)非效率投資越低。這與陳運森和謝德仁^[21]的結論基本一致。表3列（3）表明，高管薪酬與企業(yè)非效率投資呈正相關關系，這與已有研究也基本一致。在表3列（4）中，本文對以上三個變量一起進行控制，研究結果仍然不變，但值得注意的是，即使對過往文獻中影響企業(yè)投資效率的其他因素進行了控制，本文的基本結果依然成立。這表明本文的研究結果具有一定的穩(wěn)健性。

五、異質性檢驗和機制檢驗

（一）異質性檢驗

在基本檢驗中，本文驗證了西部地區(qū)高鐵開通對企業(yè)投資效率的影響。在這一部分，本文進一步考察高鐵開通的上述作用主要體現(xiàn)在哪些企業(yè)中。具體而言，主要關注行業(yè)競爭程度和企業(yè)性質。

⒈ 企業(yè)競爭程度

陳信元等^[25]研究發(fā)現(xiàn)，競爭能夠有效的緩解企業(yè)所面臨的信息不對稱和代理問題，進而影響管理層的投資決策。例如，充分的競爭可以提供有關管理層的業(yè)績的可靠信息，使管理層的努力程度得到更準確的識別，從而降低信息不對稱和代理問題，對管理層起到激勵和監(jiān)督作用，進而減少管理層的非效率投資。另外，競爭也可通過經理人市場的聲譽機制約束管理層，懲戒管理層“松懈”和“冒進”行為、獎勵管理層的努力行為，管理層受到解雇的威脅或加薪的鼓勵，從而會提高投資效率。因此，處于競爭性行業(yè)中的企業(yè)所面臨的信息不對稱和代理沖突要小于處于非競爭性行業(yè)中的企業(yè)。據此，本文推測，高鐵開通所引起的信息環(huán)境的改善會對處于非競爭行業(yè)中企業(yè)投資效率產生顯著影響。

本文根據赫芬達爾指數(shù)（HHI）的中位數(shù)將樣本企業(yè)分為非競爭性企業(yè)和競爭性企業(yè)，分別檢驗高鐵開通對這兩類企業(yè)的影響。本文發(fā)現(xiàn)，在非競爭性行業(yè)中，處理組企業(yè)的非效率投資水平較控制組企業(yè)降低0.011并在5%的水平上顯著。在非競爭行業(yè)中，這一效應并不顯著。這與本文推測一致。如表4列（1）和列（2）所示。

⒉ 企業(yè)性質

在我國，國有企業(yè)的投資效率低于非國有企業(yè)，且政府對國有企業(yè)的行政干預導致國有企業(yè)的投資效率要低于其他企業(yè)^[32]。

一方面，由于政府缺乏足夠的信息來監(jiān)督國有企業(yè)經理人，官員也缺乏動力監(jiān)督國有企業(yè)，這可能會導致國有企業(yè)經理與官員合謀，從而導致國有企業(yè)投資效率的低下。另一方面，作為所有者的國有資產管理部門天然處于信息劣勢，難以有效的監(jiān)督經理層;而監(jiān)管部門對于國有企業(yè)經理層的考核標準又非完全遵循市場體系，而是多目標體系并實行剛性薪酬管制。這使得國有企業(yè)中存在較為嚴重的代理問題，國有企業(yè)經理層容易過度重視規(guī)模，從而引起過度投資問題^[33]。西部地處偏遠，因此西部國有企業(yè)所面臨的信息不對稱和代理問題可能更嚴重。本文推測高鐵開通帶來的信息環(huán)境的改善可能會顯著提高國有企業(yè)的投資效率。

為了檢驗以上推測，本文將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個子樣本，并重新估計模型（1）。本文發(fā)現(xiàn)，高鐵開通后，國有企業(yè)的樣本中，高鐵開通后處理組企業(yè)的非效率投資水平相比控制組顯著降低，而在非國有企業(yè)的樣本中這一效應并不顯著，該結果與本文的預測一致。如表4列（3）和列（4）所示。

（二）機制分析

本文認為高鐵開通使得地處偏遠的西部地區(qū)企業(yè)與外界利益相關者的時空距離縮短，降低了信息獲取成本和監(jiān)督成本，緩解了西部地區(qū)企業(yè)的信息不對稱和代理沖突，這使得經理層在投資決策時的投機行為得到抑制，從而提高了投資效率。因此，當西部地區(qū)企業(yè)原有的信息不對稱程度較高，受到外部監(jiān)管較弱時，高鐵開通所帶來的信息環(huán)境和代理問題的改善會為企業(yè)帶來顯著影響，并顯著降低其非效率投資水平。換句話說，若本文發(fā)現(xiàn)在原本信息不對稱程度較高、外部監(jiān)管較弱的企業(yè)樣本中，高鐵開通后企業(yè)的非效率投資水平顯著降低，則表明本文的影響機制成立。

參考李春濤等^[34]的研究，本文使用企業(yè)的股價同步性作為企業(yè)信息不對稱程度的替代變量，股價同步性越高，企業(yè)的信息不對稱程度越高。本文使用分析師跟蹤人數(shù)（取自然對數(shù)）和機構投資者持股比例作為企業(yè)受到外部利益相關者監(jiān)管程度的替代變量，當企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)越多、機構投資者持股比例越高時，企業(yè)受到的外部監(jiān)管越強。本文根據企業(yè)高鐵開通前一年的股價同步性指標、分析師跟蹤人數(shù)（取自然對數(shù)）和機構投資者持股比例的中位數(shù)將樣本分為高低兩組，隨后對本文的基本模型進行估計。

表5列（1）和列（2）顯示在原本信息不對稱程度較高的樣本中，高鐵開通后處理組企業(yè)的非效率投資水平顯著降低;表5列（3）和列（4）中顯示在分析師跟蹤人數(shù)較低的樣本中，高鐵開通后處理組企業(yè)的非效率投資水平顯著降低;表5列（5）和列（6）顯示在機構投資者持股較低的樣本中，高鐵開通后企業(yè)的非效率投資水平顯著降低。以上結果說明前文基本假設中提出的影響機制成立?；貧w結果如表5所示。

六、高鐵開通與經濟高質量發(fā)展

西部地區(qū)地處偏遠，交通基礎設施建設遠遠落后于中部地區(qū)和東部地區(qū)。西部地區(qū)是我經濟發(fā)展巨大的回旋余地，也是全面建設小康社會、實現(xiàn)現(xiàn)代化的重點難點。

之前基本檢驗表明，西部地區(qū)開通高鐵可以顯著地降低企業(yè)非效率投資水平，提高企業(yè)投資效率。在這一部分，本文進一步考察西部地區(qū)高鐵開通后的經濟后果，即企業(yè)投資效率的提高是否會傳遞到企業(yè)績效并促進西部經濟的高質量增長。具體而言，本文考察西部高鐵開通后西部地區(qū)企業(yè)的資產回報率（ROA）和全要素增長率（TFP）的變化。

如表6所示，本文使用ROA作為企業(yè)績效的替代變量。另外，本文使用TFP作為地區(qū)經濟增長潛力的替代變量。陸銘等^[35]研究發(fā)現(xiàn)，只要一個地區(qū)可以維持TFP的高增長，該地的經濟總量也可以持續(xù)、高質量增長。參考Giannetti等^[36]的研究，本文利用企業(yè)層面的數(shù)據計算TFP。表6列（1）的結果表明，西部開通高鐵對企業(yè)績效具有顯著的正向影響，表6列（2）的結果表明，西部開通高鐵可以顯著提升TFP。這些結果均表明，西部地區(qū)開通高鐵可以促進西部地區(qū)經濟持續(xù)、有效地增長。

七、穩(wěn)健性檢驗

第一，在以交錯發(fā)生的外生沖擊作為準自然實驗情境時，研究者可能會面對識別策略的質疑，即處理效應是由外生沖擊導致的還是由隨機的時間變化導致的？參照Giannetti等的研究^[36]，本文采用安慰劑測試的方法緩解這一疑慮。具體而言，本文隨機構建一個與高鐵開通這一外生沖擊數(shù)目相同的“假”沖擊變量（HST_fal），并用該變量對基本模型進行回歸，結果顯示HST_fal的系數(shù)并不顯著，表明本文的基本結果并非由隨機變化的時間趨勢引起的。

第二，盡管本文在模型中控制城市層面的宏觀經濟變量，但一些企業(yè)層面不可觀測的因素也可能會導致本文的基本結果出現(xiàn)估計偏誤。為此，本文采用傾向匹配得分法為樣本中的處理組尋找特征相似的控制組，并用得到的PSM樣本對模型（1）重新估計。本文的配對過程如下：本文首先使用HST作為被解釋變量，對西部各地高鐵開通前一年的所有控制變量進行l(wèi)ogit回歸，得到每個觀測值的傾向匹配得分。然后按照重復配比、可放回的方法，根據傾向匹配得分為處理組中的每個觀測值按照1∶1的比例匹配一個最鄰近的控制組樣本。完成該步驟后，本文研究得到一個包含1 371個企業(yè)/年度觀測值的PSM樣本。在本文該樣本中，處理組與控制組之間企業(yè)特征方面的差異基本消失。在此基礎上，本文進行回歸。結果顯示，在PSM樣本中進行回歸后，本文的基本結果依然存在。

第三，在西部地區(qū)，動車的運行速度雖不及高鐵，但與高鐵一樣，也擔負著高效運輸旅客的重要任務。因此，在穩(wěn)健性檢驗中，本文重新定義了HST，并命名為HST_2，當企業(yè)所在城市第t年高鐵開通時，虛擬變量取1，否則取0。本文將該變量代入基本回歸模型。結果顯示，即使改變解釋變量的定義，本文的基本結果依然存在。

第四，除時間固定效應外，本文在模型中進一步控制了省級固定效應，以控制隨時間不變的省級缺失變量對基本結果的影響，其中，HST的系數(shù)依然為負，本文的基本結果依然穩(wěn)健。

第五，本文在模型中控制了時間固定效應和公司固定效應，以控制隨時間變化的其他宏觀因素的變化，和不隨時間變動的企業(yè)層面的異質性特征。結果顯示，高鐵開通依然會降低企業(yè)的非效率投資。另外，本文研究結果表明，對于西部地區(qū)企業(yè)而言，高鐵開通對企業(yè)非效率投資的影響主要體現(xiàn)在對投資不足的改善方面。因此，本文在投資不足樣本中控制了時間和企業(yè)固定效應，并對基本模型重新回歸，該結果與本文的基本假設一致。綜上，在經歷了一系列穩(wěn)健性測試后，本文的基本結果依然穩(wěn)健。

八、結?論

本文以西部地區(qū)交錯高鐵開通為背景，考察了高鐵開通引起的西部地區(qū)企業(yè)與其他經濟參與者之間時空距離的縮短對企業(yè)投資效率的影響。研究結果表明，西部地區(qū)開通高鐵城市的上市公司比未開通高鐵地區(qū)上市企業(yè)非效率投資水平顯著降低，企業(yè)投資效率顯著提升。從經濟意義上看，高鐵開通城市上市企業(yè)非效率投資水平比未開通企業(yè)顯著減低12.5%（-0.004/0.032）。進一步分析表明，高鐵開通對西部地區(qū)企業(yè)投資效率的改善主要體現(xiàn)在對投資不足的改善上;且高鐵開通使西部發(fā)達城市，如重慶、西安和成都等對其他城市產生“吸虹效應”，因而這些城市的企業(yè)投資效率得到了更顯著的改善。此外，本文的異質性檢驗表明，在非競爭性行業(yè)和國有企業(yè)中，高鐵開通對企業(yè)投資效率具有顯著的促進作用。機制檢驗表明，在原本信息不對稱程度較高、收到外部監(jiān)管較弱的樣本中，企業(yè)非效率投資水平顯著降低。也就是說，高鐵開通有助緩解企業(yè)信息不對稱和代理沖突，使管理層在投資決策時的投機行為降低，從而提高企業(yè)投資效率。最后，本文檢驗了西部地區(qū)高鐵開通的經濟后果。本文發(fā)現(xiàn)，高鐵開通城市的上市公司的經營績效（ROA）和全要素生產率（TFP）顯著提高。這表明，西部地區(qū)高鐵開通對西部產業(yè)結構升級和經濟高質量發(fā)展具有積極的貢獻。

西部地區(qū)是我經濟發(fā)展巨大的回旋余地，也是全面建設小康社會、實現(xiàn)現(xiàn)代化的重點難點。本文的實證研究表明，西部地區(qū)高鐵開通可以顯著微觀企業(yè)的投資效率并促進區(qū)域經濟的高質量發(fā)展。這為中央制定政策，大力推進西部地區(qū)交通基礎設施建設、推進西部地區(qū)進入“高鐵時代”提供參考。

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（責任編輯：李明齊）