唐嘉偉 邢慎忠

2008年的金融危機(jī)對(duì)美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)挑戰(zhàn)，2008年后可以認(rèn)為是資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)過(guò)程。截至2018年，美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債率已從2008年的18.96%下降至13.1%?？紤]到家庭資產(chǎn)負(fù)債表能夠反映一段時(shí)期內(nèi)家庭的投資消費(fèi)傾向，且當(dāng)前疫情的蔓延對(duì)全球金融系統(tǒng)產(chǎn)生了沖擊，甚至作為避險(xiǎn)的黃金資產(chǎn)也一度成為拋售的對(duì)象。為分析金融危機(jī)前后家庭資產(chǎn)配置的特點(diǎn)，本文從時(shí)間序列上分析美國(guó)家庭資產(chǎn)配置的變化趨勢(shì)以及選取金融危機(jī)為節(jié)點(diǎn)對(duì)比前后的主要變化，以期為當(dāng)前疫情時(shí)點(diǎn)以及未來(lái)我國(guó)家庭的資產(chǎn)配置方向提供一些借鑒。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，我們將美國(guó)居民家庭和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)部門(mén)的總資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)情況對(duì)比發(fā)現(xiàn)，美國(guó)居民家庭和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)部門(mén)的總資產(chǎn)從1960年的2.3萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到2018年的122.3萬(wàn)億美元，除個(gè)別年份有小幅下降外，整體保持了較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)。與之不同的是，凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重呈現(xiàn)出逐年下滑的趨勢(shì)，一度從90.3%下降至81.04%，2008年的金融危機(jī)后才逐步回升（見(jiàn)圖1）。

資產(chǎn)端：重視流動(dòng)性管理

金融資產(chǎn)占比呈現(xiàn)區(qū)間內(nèi)的波動(dòng)，金融危機(jī)后金融資產(chǎn)配置比例有所提升。1960年以來(lái)，美國(guó)居民和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)部門(mén)的金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比在60%～72%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。2008年的金融危機(jī)沒(méi)有顯著降低居民和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)配置，反而開(kāi)始逐步增加。以2008年的金融危機(jī)為中軸，前后十年大類資產(chǎn)配置比例沒(méi)有較大變化，呈現(xiàn)“三七分”至“四六分”的非金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)比例，但短期內(nèi)波動(dòng)較大。整體來(lái)看，2008～2018年美國(guó)居民和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)部門(mén)的非金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為30%～40%左右，金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為60%～70%左右。而以2008年為中樞，非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)占比分別呈現(xiàn)出前高后低和前低后高的走勢(shì)（見(jiàn)圖2）。

金融危機(jī)當(dāng)年明顯增加了流動(dòng)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)配置，降低了權(quán)益類資產(chǎn)配置。2008年，金融資產(chǎn)小項(xiàng)中明顯增加了通貨和存款、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計(jì)劃以及債務(wù)證券的比例，三者從2007年底到2008年底的比重分別增加了2.62%、2.80%和2.33%。而股票和投資基金份額的占比則從45.97%下降到了38.19%（見(jiàn)圖3）。

危機(jī)不改原有大類資產(chǎn)配置特點(diǎn)，但之后更為重視流動(dòng)性管理。2018年，金融資產(chǎn)各小項(xiàng)的比例基本回到了1998年的水平，但金融資產(chǎn)中有一個(gè)明顯增加的比重為通貨和存款，兩者占比

存款的比例上升;從1998年的10.47%上升到2018年的13.18%。其中，通貨和存款中，通貨和可轉(zhuǎn)讓存款的比重從3.6%增長(zhǎng)到7.43%，而定期和儲(chǔ)蓄存款的占比則從94.99%下降至91.53%（見(jiàn)圖4）。

股票和投資基金中，股票和共同基金配置比例僅有短暫下行，很快便恢復(fù)。金融資產(chǎn)中的股票和投資基金份額占比，雖然從2011年開(kāi)始才有明顯的回升，但早在2009年，股票和投資基金份額中的公司股票和共同基金占比就有明顯恢復(fù)，但貨幣市場(chǎng)共同基金則下降較為明顯，表明危機(jī)節(jié)點(diǎn)后居民投資風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升（見(jiàn)圖5）。

非金融資產(chǎn)中，房地產(chǎn)比例長(zhǎng)期上升，耐用消費(fèi)品比例長(zhǎng)期下降，2008年前后波動(dòng)較大。房地產(chǎn)在非金融資產(chǎn)中（非金融資產(chǎn)分為房地產(chǎn)、耐用消費(fèi)品、設(shè)備和知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品四類，因設(shè)備和知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品占比較小，此處不進(jìn)行分析）的比重從1960年的74.24%上升到2006年的85%左右，此后開(kāi)始逐步下行，至2011年底為79.79%，此后重回上升走勢(shì)，2018年為83.75%。耐用消費(fèi)品占比的走勢(shì)則與之相反，呈現(xiàn)整體下行趨勢(shì)，從1960年的25%左右下降到2018年的14.58%，此比例在2006年到2011年之間有個(gè)反彈（見(jiàn)圖6）。

負(fù)債端：提高消費(fèi)貸占比

貸款是美國(guó)居民和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)部門(mén)中占比最大的負(fù)債，21世紀(jì)以來(lái)貸款占負(fù)債的比例維持在96%左右，為分析其負(fù)債行為的變化，進(jìn)一步對(duì)比如下：

金融危機(jī)后，短期貸款占比上升，長(zhǎng)期（按揭）貸款占比下降。2008年以前，美國(guó)居民和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)部門(mén)的長(zhǎng)期貸款占比達(dá)到1960年以來(lái)的最高值77.89%，而短期貸款占比則到了最低值22.11%。此后，受金融危機(jī)影響，呈現(xiàn)出短期貸款占比上升和長(zhǎng)期（按揭）貸款占比下降的趨勢(shì)。長(zhǎng)期（按揭）貸款占比從2008年到2018年已經(jīng)下降了9.12%。

消費(fèi)貸在負(fù)債中的占比上升。美國(guó)的消費(fèi)貸在負(fù)債中的占比從1960年以來(lái)就延續(xù)了下行的走勢(shì)，但2008年有了一個(gè)實(shí)質(zhì)性的改變，從金融危機(jī)前后十年的消費(fèi)貸在負(fù)債中的占比可以發(fā)現(xiàn)（見(jiàn)圖7），基本呈現(xiàn)出一個(gè)V形走勢(shì)。

通過(guò)分析1960年以來(lái)以及2008年前后十年的美國(guó)居民家庭和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2008年的金融危機(jī)很大程度上修復(fù)了資產(chǎn)負(fù)債表，具體可以表現(xiàn)為凈資產(chǎn)占比的回升。而從金融危機(jī)對(duì)居民的資產(chǎn)配置的影響來(lái)看，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：其一，居民對(duì)流動(dòng)性的重視程度有所提高，具體表現(xiàn)為，一方面通貨和存款在總資產(chǎn)中的比重于2008年后有所回升，另一方面通貨和可轉(zhuǎn)讓存款這類易變現(xiàn)資產(chǎn)占通貨和存款的比例上升;其二，權(quán)益類資產(chǎn)會(huì)受短期金融市場(chǎng)影響而波動(dòng)較大，但在之后更會(huì)受經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)，不改長(zhǎng)期配置的趨勢(shì);其三，本次金融危機(jī)產(chǎn)生于房地產(chǎn)市場(chǎng)，受此影響，美國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)的地位相對(duì)減弱，居民的長(zhǎng)期按揭貸款占比下降，而消費(fèi)貸則有所上升。

啟示建議：優(yōu)化資產(chǎn)配置策略

為有效對(duì)比中美家庭資產(chǎn)配置情況，我們結(jié)合中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在《經(jīng)濟(jì)研究》2020年第3期上發(fā)表的《再論中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》的相關(guān)數(shù)據(jù)以及中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查課題組的《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》進(jìn)行分析，其中前者數(shù)據(jù)為1995年、2007年和2018年的居民部門(mén)金融資金來(lái)源與應(yīng)用數(shù)據(jù)，后者是2019年10月中下旬在全國(guó)30個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）對(duì)三萬(wàn)余戶城鎮(zhèn)居民家庭開(kāi)展的資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查。調(diào)查發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)問(wèn)題：

居民金融資產(chǎn)規(guī)模有較大幅度提升，但金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例仍較低。1995年以來(lái)，中國(guó)居民部門(mén)金融資金規(guī)模迅速提高，至2018年總金融資金運(yùn)用合計(jì)144.5萬(wàn)億元，相較于1995年增長(zhǎng)32.6倍。但根據(jù)調(diào)研結(jié)果顯示，目前中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為20.4%，顯著低于美國(guó)居民家庭。

金融危機(jī)后貸款占金融資產(chǎn)的比例仍明顯提高，主要的負(fù)債來(lái)源為房貸。1995年貸款占金融資金運(yùn)用的比例為4.65%，2007年為15.67%，至2018年已大幅上升至37.03%。根據(jù)調(diào)研結(jié)果顯示，有負(fù)債的家庭中76.8%的家庭有住房貸款，戶均家庭住房貸款余額為38.9萬(wàn)元，占家庭總負(fù)債的比重為75.9%。

存款和通貨比例雖有所下降，但仍維持高位。1995年居民金融資產(chǎn)主要為通貨和存款，兩者合計(jì)比例為91.8%，隨著金融產(chǎn)品的不斷豐富，2007年存款和通貨的合計(jì)比例下降至68%，2018年此比例進(jìn)一步下降至58.8%。

證券資產(chǎn)（包含股票和債券）占比近年來(lái)有所下降，而特定目的載體明顯上升，老年群體投資風(fēng)格激進(jìn)。1995?2007年股票和債券為代表的證券資產(chǎn)占比有所上升，但2007?2018年，證券資產(chǎn)的比例又下降至10%，其中有部分原因是特定目的載體（包含代客理財(cái)、資金信托和證券投資基金）的發(fā)展，多元化的金融選擇給居民家庭帶來(lái)了更多的資產(chǎn)配置方式。然而，戶主年齡為65歲及以上居民家庭投資銀行理財(cái)、資管、信托產(chǎn)品的均值為23.9萬(wàn)元，是總體平均水平的1.4倍，占其家庭金融資產(chǎn)的比重為34.8%，遠(yuǎn)高于其他年齡段的水平。這與我們認(rèn)為的年輕群體更為偏好風(fēng)險(xiǎn)性產(chǎn)品不一致，或許是因?yàn)槔夏耆后w對(duì)剛性兌付的觀念仍根深蒂固，難以理解產(chǎn)品背后的風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)而言，中美居民資產(chǎn)負(fù)債表的區(qū)別主要為以下幾點(diǎn)：其一，中國(guó)居民家庭資產(chǎn)配置種類較少且金融資產(chǎn)配置規(guī)模相對(duì)較小;其二，中國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)仍然偏好于存款，其他類型的金融資產(chǎn)相對(duì)較少，有待于增強(qiáng)資產(chǎn)配置能力;其三，中國(guó)居民家庭近年來(lái)是一個(gè)加杠桿的過(guò)程，且負(fù)債來(lái)源主要是房貸，對(duì)于部分家庭來(lái)說(shuō)，在疫情下有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。鑒于上述比對(duì)分析，結(jié)合國(guó)內(nèi)情況，探討未來(lái)中國(guó)家庭資產(chǎn)配置趨勢(shì)如下：

疫情不改金融資產(chǎn)配置占比上升趨勢(shì)，未來(lái)可以達(dá)成金融資產(chǎn)大于非金融資產(chǎn)比例的局面。隨著我國(guó)居民收入水平的提升，以及全民理財(cái)意識(shí)的普及，銀行存款占家庭總資產(chǎn)的比重仍有較大的下降空間，而在金融市場(chǎng)開(kāi)放、多層次資本市場(chǎng)體系建立以及金融產(chǎn)品種類增加后，居民的金融資產(chǎn)配置占比仍有較大的上升空間，尤其是證券投資基金受眾逐漸增多。此外，從美國(guó)2008年后的居民金融資產(chǎn)占比不降反升來(lái)看，短期的沖擊不改變長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置選擇，更重要的是未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

疫情下需注重流動(dòng)性管理，但資產(chǎn)配置上仍有優(yōu)化空間。美國(guó)次貸危機(jī)主要發(fā)生于房地產(chǎn)市場(chǎng)，此后居民的流動(dòng)性資產(chǎn)配置有了明顯的增加，而我國(guó)居民在2008年金融危機(jī)后表現(xiàn)出的配置中有重要的一個(gè)特點(diǎn)是貸款占比的提升，可以認(rèn)為是一個(gè)加杠桿的過(guò)程，這與2008年后的美國(guó)居民家庭相反。此次疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定沖擊，家庭收入也有一定影響，根據(jù)人行調(diào)研，受調(diào)查家庭中收入最低的20%家庭月償債收入比為24.8%，高于均值6.4個(gè)百分點(diǎn)，這些低收入家庭中，13.8%的家庭月償債收入比超過(guò)四成，6.7%的家庭超過(guò)六成。因此，對(duì)于高負(fù)債群體來(lái)說(shuō)，疫情后的流動(dòng)性管理愈發(fā)重要，但從資產(chǎn)配置上來(lái)看，仍有一定的優(yōu)化配置方案，我國(guó)居民家庭的資產(chǎn)配置仍然主要在儲(chǔ)蓄上，可以進(jìn)一步多元化配置。

證券類資產(chǎn)仍有較大發(fā)展空間。2018年美國(guó)居民債務(wù)證券占金融資產(chǎn)的比例為6.46%，而我國(guó)僅為1%。此外，我國(guó)居民投資理財(cái)?shù)囊庾R(shí)起步較晚，但近年來(lái)增長(zhǎng)迅速，2007年特定目的載體占比為5.3%，2018年特定目的載體占比上升至17.2%，隨著居民理財(cái)意識(shí)的提升以及中國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，居民儲(chǔ)蓄將更多的向證券類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

我國(guó)疫情影響可控，但需居安思危。此次疫情在國(guó)內(nèi)已基本控制，但全球的拐點(diǎn)尚需時(shí)日。盡管疫情對(duì)我國(guó)的沖擊有限，但全球經(jīng)濟(jì)逐步邁入了衰退期，在此宏觀背景下，我國(guó)居民更應(yīng)居安思危，注重流動(dòng)性管理。而對(duì)于居民如何更好參與金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，重中之重就是要深入了解投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，在把控風(fēng)險(xiǎn)的前提下博取收益。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)）

（作者單位：西部證券股份有限公司，山東省臨沭縣委黨校）