戴志鋒

2020年在新冠病毒沖擊下，全球金融市場特別是美國資本市場在3月以來呈現(xiàn)較大幅度的波動。回顧2008年，雷曼倒閉導致美國股市新一輪下跌。本輪沖擊下，美國是否會有大型金融機構陷入危機，是判斷后續(xù)美國資本市場風險的前提。本文從2008年金融危機后美國大型銀行的風險敞口、抵御風險能力兩個維度，來分析美國商業(yè)銀行和投資銀行目前的風險狀況。可以發(fā)現(xiàn)，本次美國大型金融機構信用風險和流動性風險要明顯小于2008年，同時抵御風險能力大幅度增加，銀行體系自2008年以來是趨于穩(wěn)健的，再次出現(xiàn)“雷曼”是很小概率的事件。

美國大型銀行風險敞口：從資產(chǎn)質量和流動性的角度

資產(chǎn)角度：資產(chǎn)投向和“有毒資產(chǎn)”分析

2008年金融危機發(fā)生后，美國銀行業(yè)資產(chǎn)負債結構呈現(xiàn)了比較大的調(diào)整，資產(chǎn)端以國債和MBS為主的投資類資產(chǎn)占比上升，信貸端對于房地產(chǎn)的風險敞口減小。投資類資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比從2008年14.7%的低位上升到2019年的21.4%，其中國債在總資產(chǎn)中的占比從2008年的0.24%上升到3.4%，MBS占比從9.4%上升到12.8%。同時，信貸端房地產(chǎn)貸款在總貸款的占比從2007年的60.5%的高位下降至2019年的48%。而受益于居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負債表的擴張，美國銀行業(yè)對于一般工商業(yè)貸款的投放占比一直緩慢上升，個人住房相關貸款占比明顯下降，信貸端對于房地產(chǎn)的風險敞口顯著減小（見圖1）。

從系統(tǒng)重要性金融機構角度出發(fā)，資產(chǎn)結構表現(xiàn)則是趨向均衡。具體表現(xiàn)為以富國、摩根大通為代表的傳統(tǒng)商業(yè)銀行的貸款占比差異逐步縮小，以高盛集團和摩根士丹利集團為代表的從投資銀行轉化來的銀行貸款占比緩慢提升（見圖2-1、2-2）。

進一步細拆大型銀行投資端的結構可以發(fā)現(xiàn)，2008年危機后大型銀行資產(chǎn)端的風險敞口是在收斂的。一是傳統(tǒng)四大商業(yè)銀行的投資端MBS和國債一直是投資重點，危機后對于企業(yè)債和權益類資產(chǎn)的投資有明顯減少，如美國銀行MBS占比從2008年危機發(fā)生時的較高水平繼續(xù)上升至2018年的53%，而對于企業(yè)債和企業(yè)貸款相關投資占比從2007年的15%下降至2019年的4%。摩根大通企業(yè)債和權益類資產(chǎn)占比從2008年分別占比的14.3%和16.5%明顯下降至2019年的2.6%和9.5%。二是資管業(yè)務為主的銀行投資端則呈現(xiàn)資產(chǎn)多元化、全球化的趨勢，但MBS仍是投資主體，這類銀行以道富集團和紐約梅隆銀行為例。三是由投資銀行轉化而來的大型金融機構（摩根士丹利和高盛集團）企業(yè)債和衍生品投資比例有所下降，國債和機構債券仍是投資主體，橫向比較看權益類和衍生品的占比仍較同業(yè)偏高（見圖3、圖4）。

與2008年美國銀行資產(chǎn)端持有的MBS及相關創(chuàng)新衍生品類似的是，當前市場主要擔憂有兩塊風險，一個是高杠桿企業(yè)的杠桿貸款及其相關資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO），一個是以衍生品為代表的和資本市場相關的金融產(chǎn)品。但與2008年明顯不同的是，總體而言這兩類風險資產(chǎn)敞口是可控的。

對于杠桿貸款和CLO，美國大型金融機構參與程度明顯低于2008年。規(guī)模上看，2008年次級抵押貸款證券規(guī)模大約為8400億美元;2020年杠桿貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO）持有量大約是6000億～8000億美元;且基于CLO的二次甚至N次資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風險較2008年明顯減少，金融風險的傳染性大大降低。同時，由于銀行投資杠桿貸款和CLO增加資本消耗，對于杠桿貸款和CLO的投資比例較小，估計只占CLO總規(guī)模的1/3，而且主要投資于AAA/AA級別，這部分杠桿貸款即使在2008年金融危機的時期違約率也極低，總體風險不大。

與利率、匯率、股票等相關的衍生品風險敞口較2008年明顯縮小。由于危機后的系列監(jiān)管政策加大了對銀行金融機構自有資本投資相關衍生品的限制，以降低金融傳染和系統(tǒng)性風險，大型機構對于衍生品的投資占比顯著下降，8家系統(tǒng)重要性銀行的衍生品敞口在總資產(chǎn)中的占比不到1.7%;而2007年的占比為4.23%，2008年的占比為6.47%（見表1）。

流動性角度：管理能力較危機時顯著改善

銀行業(yè)務本質上是“期限錯配”的業(yè)務，大型危機爆發(fā)的起源一般是流動性風險。2008年金融危機發(fā)生后，危機教訓和監(jiān)管約束推動了商業(yè)銀行轉變?nèi)谫Y模式，銀行的資產(chǎn)負債結構有較大的調(diào)整。

在負債端，穩(wěn)定性較高的存款占比在危機后顯著提升。2008年金融危機發(fā)生后，銀行紛紛重組業(yè)務條線，嚴重依賴批發(fā)性同業(yè)負債（尤其是短期市場融資）的銀行轉向穩(wěn)定性較強的存款負債方式，其他負債包括同業(yè)短期借款占比是顯著下降的。截至2019年，美國銀行業(yè)存款在總負債中的占比高達88%，較2008年的72%大幅提升16個百分點。從美國四大行負債端的存款占比看，均表現(xiàn)出存款占比的提升，危機后存款成為大型銀行的重要負債來源。從存款細分結構看，非交易賬戶存款占比上升幅度更大。交易賬戶存款占比提升9個百分點至2019年的19.1%;非交易賬戶存款占比提升11.9百分點至19.1%（見圖5）。

在資產(chǎn)端，銀行對于高質量流動性資產(chǎn)的配比明顯增加。流動性資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比從危機時的6%提升至2019年3月的20%。2015年以來監(jiān)管要求某些銀行持有最低水平的高質量流動資產(chǎn)，以防止嚴重的流動性短缺。2015年之前，系統(tǒng)重要性金融機構以增加準備金和國債為主;2015年之后，由于銀行體系準備金余額的下降，轉而較小程度地增加了由吉利美和兩房發(fā)行的代理MBS（見圖6）。

流動性指標方面，危機后表現(xiàn)良好。貸存比下降近15個百分點至72%，資產(chǎn)負債期限錯配程度明顯緩解，有助于增強銀行應對短期流動性沖擊的能力，也可以降低金融體系內(nèi)部相互關聯(lián)性與風險傳染性（見圖7）。流動性覆蓋率（LCR）指標在2016年即滿足100%的要求，且2016年后分子端高質量流動性資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比一直維持在相對穩(wěn)定的高位水平。

抵御風險能力：從資本、撥備、盈利的角度

資本角度：資本從數(shù)量到質量的夯實

金融危機爆發(fā)前，美國是基于巴塞爾協(xié)議Ⅰ對銀行資本進行監(jiān)管的。2008年前后，銀行資本監(jiān)管制度正從巴塞爾協(xié)議Ⅰ向巴塞爾協(xié)議Ⅱ過渡，歐盟、日本、加拿大等已經(jīng)開始實施協(xié)議Ⅱ，而美國由于國內(nèi)金融監(jiān)管當局、金融機構、政治集團等利益交織，直至2007年7月才同意接受巴塞爾協(xié)議Ⅱ。美國版本的巴塞爾協(xié)議Ⅱ規(guī)定，銀行可分類實施新協(xié)議，其中核心銀行從2009年開始實施高級法。當前美國銀行資本監(jiān)管是《多德-弗蘭克法案》與巴塞爾協(xié)議Ⅲ的結合，雖然發(fā)揮自由裁量權，但與2008年基于巴塞爾協(xié)議Ⅰ的資本監(jiān)管有著量與質的提升。

無論是資本充足率還是杠桿率，監(jiān)管要求均有提高。核心一級資本充足率由2%的監(jiān)管要求提高到4.5%，一級資本充足率由4%提高到6%;增設儲備資本不低于風險資產(chǎn)的2.5%;提出0%～2.5%的逆周期資本緩沖區(qū)間，由各國根據(jù)情況自行安排。即新協(xié)議對核心一級資本充足率的要求從2%提升至7%，一級資本充足率由4%提升至8.5%，資本充足率由8%提升至10.5%。杠桿率方面，美國國內(nèi)要求高于巴塞爾協(xié)議Ⅲ。美國是使用杠桿率監(jiān)管指標較早、時間較久的國家之一。1933年，美國監(jiān)管當局即對銀行資本監(jiān)管要求資本調(diào)整后風險資產(chǎn)不低于1/6;1981年美聯(lián)儲和貨幣監(jiān)理署制定了最低杠桿率標準：跨國銀行的最低杠桿率逐家確定，地區(qū)性銀行最低為5%，社區(qū)銀行最低為6%，適用于國民銀行、州會員銀行和銀行持股公司。

資本監(jiān)管質量也有顯著提升，體現(xiàn)為資本結構的夯實、風險考量更加全面以及計量風險方法要求的提高。分子端，對資本的計量在巴賽爾協(xié)議Ⅲ的要求下剔除了商譽、債務工具、貸款和應收款、股票、自用資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)的未實現(xiàn)損益等，較大力度地夯實了核心一級資本，而《多德-弗蘭克法案》也要求大型銀行在5年內(nèi)將信托優(yōu)先債券從一級資本中逐步剔除;分母端，對風險的考量則是由巴塞爾協(xié)議Ⅰ僅考慮信用風險擴大到市場風險、操作風險以及利率風險。對于計量風險方法的要求也有提高，美國核心銀行從2009年開始實施高級法計量風險。

隨著美國經(jīng)濟復蘇，美國銀行通過擴大利潤留存主動增加資本，行業(yè)核心一級資本充足程度漸趨夯實，核心一級資本充足率從2008年的7.5%上升至2019年的9.7%，增幅為30%，總資本充足率從2008年的12.8%提升至2019年的14.6%。資本抵抗風險能力大幅增強（見圖8）。

不良資產(chǎn)和撥備角度：抗風險能力提升

從不良資產(chǎn)情況看，2008年以來銀行業(yè)對不良資產(chǎn)的處置消化以及信貸結構的調(diào)整使得整體抗風險能力提升。美國銀行業(yè)經(jīng)營狀況受經(jīng)濟周期波動影響顯著，不良資產(chǎn)的暴露處置也相對及時，不良率在一定程度上能夠較為真實地反映行業(yè)的資產(chǎn)質量情況。經(jīng)過2008年危機后，行業(yè)及時處置不良資產(chǎn)，當前不良率已恢復至危機前的低位。截至2018年，銀行業(yè)整體不良率為0.91%，不足1個百分點。同時，美國銀行業(yè)自危機后降低了房地產(chǎn)信貸占比，增配受經(jīng)濟周期波動影響較小的個人信貸。假設此次流動性危機擴散到信用危機，各行業(yè)有風險的信貸在總貸款中的占比變動幅度與2008年變動幅度相當（有風險的信貸以逾期90天以上為主），基于當前的信貸結構，測算可得風險信貸占比將上升2.14個百分點，較2009年2.47%的升幅降低了0.33個百分點，行業(yè)對風險的抵抗能力有所提升（見圖9）。

行業(yè)撥備對風險信貸覆蓋程度的提高同樣反映行業(yè)安全邊際的提升。行業(yè)整體提升幅度為40%～100%，當前覆蓋率水平為110%～150%，其中資產(chǎn)規(guī)模在1億～100億美元的中小型銀行提升最多，提升幅度達100%（見圖10）。

銀行盈利角度：持續(xù)性好于2008年

金融危機發(fā)生前，銀行業(yè)一直保持較高的收益，一方面源自其高杠桿，另一方面則是在杠桿推動下的商業(yè)銀行和資本市場相關創(chuàng)新業(yè)務快速發(fā)展，交易業(yè)務收入和手續(xù)費收入顯著增加。危機對銀行盈利能力造成較大程度的影響。但是2016年以來，隨著美國經(jīng)濟的復蘇，美聯(lián)儲開啟加息和縮表進程，同時監(jiān)管放松和減稅政策推動，銀行盈利能力有了明顯恢復，總資產(chǎn)收益率（ROA）和總資本收益率（ROE）指標均已超過危機前水平（見圖11-1、11-2）。

危機后ROE的穩(wěn)定回升主要源自ROA的回升，在資本監(jiān)管不斷趨嚴的背景下，杠桿乘數(shù)維持在平穩(wěn)的水平。而ROA的上行則是來自凈利息收入、撥備計提和運營效率的共同貢獻，凈非息收入的貢獻在危機后一直保持相對穩(wěn)定的水平。2008年危機后美國經(jīng)濟呈現(xiàn)加快復蘇態(tài)勢，GDP增速超過潛在增長率，失業(yè)率降至危機以來最低水平。同時，美聯(lián)儲開啟加息和縮表進程，貨幣政策趨于正?；?。貨幣環(huán)境的改善對于美國銀行業(yè)凈息差的提升產(chǎn)生較大影響，而銀行自身也通過調(diào)整其資產(chǎn)負債結構，維持其相對較高的凈息差。此外，經(jīng)濟好轉伴隨著企業(yè)盈利修復，進一步推動銀行的資產(chǎn)質量的修復，撥備計提力度減弱，很大程度正向貢獻ROA。銀行運營效率的提升帶來營業(yè)支出的下降也是拉升ROA的重要緣由（見表2）。

在經(jīng)濟下行和降息周期下，預計美國銀行業(yè)ROE會有一定程度的回落，但幅度或好于2008年。首先，在《多德-弗蘭克法案》、巴塞爾協(xié)議Ⅲ、TLAC等多種監(jiān)管要求下，預計行業(yè)表內(nèi)的杠桿提升空間有限。而2020年3月美聯(lián)儲再度將基準利率目標區(qū)間下調(diào)至0%～0.25%將會帶來銀行凈息差部分承壓，同時資產(chǎn)質量承壓帶來的撥備計提力度加大，均會造成銀行業(yè)ROA回落。但考慮銀行在結構調(diào)整緩解息差壓力方面仍有空間，同時銀行業(yè)整體抗風險能力提升下不良貸款壓力較2008年顯著降低，預計ROA和ROE的回落幅度要好于2008年。

結論：短期風險總體可控，中長期風險更應關注

2008年的金融危機是以金融系統(tǒng)為“圓心”向外傳導。危機的策源地是次級貸款，脆弱性來源是金融機構高杠桿，傳導和擴散載體是過度包裝與衍生的CDO、CDS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，再加上評級機構的“道德風險”以及監(jiān)管缺位，所形成的以兩房、貝爾斯登、雷曼相繼倒下為引爆點的“暴風驟雨”式的危機。

危機后，美國銀行業(yè)的經(jīng)營模式發(fā)生改變，主要體現(xiàn)在杠桿降低、回歸傳統(tǒng)業(yè)務。2010年7月，美國推出了《多德-弗蘭克法案》，其中“沃爾克法則”對商業(yè)銀行從事自營交易進行了嚴格限制，同時系列監(jiān)管也提出了有限混業(yè)、更高的資本和流動性監(jiān)管、更頻繁的現(xiàn)場合規(guī)檢查、定期的壓力測試等要求，銀行業(yè)的監(jiān)管成本顯著上升。在監(jiān)管要求下，銀行風險偏好整體下移。為達到巴塞爾Ⅲ規(guī)定的資本充足率和杠桿率監(jiān)管要求，全球銀行業(yè)通過發(fā)行資本工具、降低分紅比例、處置不良資產(chǎn)、降低資產(chǎn)增速，甚至收縮資產(chǎn)等多種手段，提高資本充足率、降低杠桿水平。其中，美國主要通過擴大利潤留存主動增加資本，同時資產(chǎn)端壓縮高風險資產(chǎn)的規(guī)模，杠桿率大幅下降。

同時，較高的監(jiān)管成本也使得銀行傳統(tǒng)信貸中介功能得到強化。危機前，歐美大型銀行業(yè)務模式逐步由“購買與持有”轉向“發(fā)起與分銷”模式，體現(xiàn)為資產(chǎn)負債表中交易性資產(chǎn)和批發(fā)性負債占比上升，利潤表中凈利息收入占比下降、交易性收入占比上升。金融危機的教訓和監(jiān)管政策的改革促使商業(yè)銀行重新定位經(jīng)營戰(zhàn)略，銀行業(yè)的傳統(tǒng)信貸中介功能得到強化，市場最青睞的銀行模式由全能型銀行轉向零售負債型商業(yè)銀行。

綜合上文分析判斷，本輪金融體系的自身風險比2008年較小。美國大型金融機構信用風險和流動性風險要明顯小于2008年，同時抵御風險能力大幅度增加，出現(xiàn)“雷曼”的概率低;以對沖基金為代表的資管機構，當前杠桿率較穩(wěn)定，流動性風險也隨著美聯(lián)儲及時背書而下降，隨著監(jiān)管加強、透明度提升，大型對沖基金再次出現(xiàn)類似美國長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，簡稱“LTCM”）事件的可能性降低，對金融系統(tǒng)的傳染風險不高。

但本次，美國整體經(jīng)濟增長的風險加大。本輪的傳導演繹邏輯是，通過市場下跌影響“財富效應”，傳導至實體經(jīng)濟，最終影響金融機構風險。2008年金融危機之后，居民金融資產(chǎn)中股票和基金占比提升（由2008年的38.19%提升至2018年的45.10%），本次市場快速下跌后，通過資管產(chǎn)品滲透到投資者，投資者承擔較大損失，通過影響“財富效應”傳導至實體經(jīng)濟，加之疫情對經(jīng)濟本身產(chǎn)生的壓力，本輪更大的風險是來自于金融體系背后的經(jīng)濟的風險。美國金融體系的短期風險總體可控，更應關注美國經(jīng)濟的中長期風險。

（作者系中泰證券研究所副所長、金融組負責人、國家金融與發(fā)展實驗室特約研究員）