董航

【摘 要】 近年來(lái)，女性董事的公司治理效應(yīng)日益引起理論和實(shí)務(wù)界關(guān)注，但對(duì)董事會(huì)成員性別多元化是否影響股票流動(dòng)性這一資本市場(chǎng)效率的核心決定因素尚未引起應(yīng)有重視。文章認(rèn)為，女性董事能夠改善公司治理質(zhì)量、決策質(zhì)量及公司信息披露質(zhì)量，進(jìn)而降低公司風(fēng)險(xiǎn)和股票流動(dòng)性。為證明該推斷，以2001—2018年中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司為樣本，研究了董事會(huì)成員性別多元化對(duì)股票流動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)成員性別多元化顯著增強(qiáng)了股票流動(dòng)性。文章豐富了董事會(huì)多元化治理效應(yīng)及股票流動(dòng)性決定因素的相關(guān)研究，對(duì)強(qiáng)化流動(dòng)性監(jiān)管，完善公司治理及市值管理均具有重要啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 董事會(huì)成員; 性別多元化; 女性董事; 信息透明度; 股票流動(dòng)性

一、引言

近年來(lái)，董事會(huì)成員性別多元化已引起了廣泛關(guān)注。大量的實(shí)證文獻(xiàn)通過(guò)聚焦女性董事和財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，檢驗(yàn)了董事會(huì)成員性別多元化對(duì)商業(yè)活動(dòng)的影響[1]，然而此類(lèi)研究并未形成一致結(jié)論。部分研究證明董事會(huì)成員性別多元化是有益的，而另一些研究顯示沒(méi)有影響甚至是消極影響。Adams et al.[2]認(rèn)為，女性董事并不一定會(huì)提高財(cái)務(wù)績(jī)效，但女性董事通過(guò)在董事會(huì)供職，提高了董事會(huì)的出勤率，她們的存在可能會(huì)強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)督功能。然而，有關(guān)董事會(huì)成員性別多元化與市場(chǎng)參與者間信息不對(duì)稱(chēng)性的直接證據(jù)卻非常少。這些研究的潛在目的是把女性董事歸為一種促進(jìn)資本市場(chǎng)效率的治理機(jī)制。在檢驗(yàn)女性董事對(duì)關(guān)鍵財(cái)務(wù)決策或參數(shù)的影響時(shí)，已有文獻(xiàn)忽視了股票流動(dòng)性這一有效資本市場(chǎng)的重要特征。

股票流動(dòng)性是指股票、現(xiàn)金之間交易轉(zhuǎn)換的難易程度。金融危機(jī)后，股票流動(dòng)性的研究在世界范圍內(nèi)引起關(guān)注，并持續(xù)成為重要的研究問(wèn)題。Puneet et al.[3]強(qiáng)調(diào)，投資者希望擁有資本市場(chǎng)的流動(dòng)性和多樣性。投資者會(huì)因持有非流動(dòng)性股票而要求得到補(bǔ)償[4]，這會(huì)提高公司權(quán)益資本成本，進(jìn)而影響公司價(jià)值[5]。Chordia et al.[6]認(rèn)為，較低的股票流動(dòng)性同較低水平的資本市場(chǎng)效率相關(guān)。鑒于股票流動(dòng)性對(duì)公司及資本市場(chǎng)的重要影響，公司應(yīng)努力提高股票流動(dòng)性。探究資本市場(chǎng)中股票流動(dòng)性的決定因素顯得尤為緊迫。一些文獻(xiàn)探究了其他公司治理機(jī)制（譬如董事會(huì)獨(dú)立性和所有權(quán)結(jié)構(gòu)）對(duì)股票流動(dòng)性的影響[7]，但這些研究均沒(méi)有探究董事會(huì)成員性別多元化對(duì)股票流動(dòng)性的影響。本文探究了女性董事如何影響股票流動(dòng)性，豐富了董事會(huì)成員性別多元化和股票流動(dòng)性的相關(guān)研究。

董事會(huì)成員性別多元化可能作為一種治理機(jī)制來(lái)影響股票流動(dòng)性。代理理論認(rèn)為，管理者是機(jī)會(huì)主義者，可能會(huì)為了自身利益而隱藏重要信息[8]。有效的公司治理可以提高公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)透明度，降低管理者、控股股東等內(nèi)幕人同投資者和流動(dòng)性提供者等外部人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而增強(qiáng)股票流動(dòng)性。Hillman et al.[9]認(rèn)為，女性董事把新穎觀點(diǎn)和經(jīng)驗(yàn)帶到董事會(huì)，提高公司決策質(zhì)量和法制水平。女性是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，過(guò)度自信程度低于男性，在制定決策時(shí)更謹(jǐn)慎。Jurkus et al.[10]發(fā)現(xiàn)，有女性成員的董事會(huì)降低了經(jīng)理人和股東間的信息不對(duì)稱(chēng)度，緩解代理沖突。Gul et al.[11]認(rèn)為，女性董事通過(guò)強(qiáng)化公司公開(kāi)信息披露而提高股價(jià)信息含量。本文認(rèn)為，女性董事強(qiáng)化了董事會(huì)治理機(jī)制（例如董事會(huì)權(quán)力），緩解了信息不對(duì)稱(chēng)性問(wèn)題，提高了股票流動(dòng)性。

基于上述原因，本文以2001—2018年A股上市公司為樣本，考察了董事會(huì)成員性別多元化程度對(duì)股票流動(dòng)性的影響。本文用女性董事占董事會(huì)成員的比例作為董事會(huì)成員多元化程度的代理變量，用三個(gè)不同代理變量測(cè)量股票流動(dòng)性：非流動(dòng)性估計(jì)值、流動(dòng)性比率以及換手率。在控制其他治理及公司特征因素后，本文發(fā)現(xiàn)女性董事比例的確影響股票流動(dòng)性，且這種影響具有明顯的情境依賴(lài)性。已有文獻(xiàn)表明，董事會(huì)中包含女性成員是必要的，且符合道德要求[4]，本文證明董事會(huì)中包含女性成員對(duì)提高股東和投資者信息質(zhì)量具有重要影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一，豐富了董事會(huì)成員性別多元化的經(jīng)濟(jì)后果研究。已有文獻(xiàn)大多檢驗(yàn)了女性董事同財(cái)務(wù)績(jī)效間的關(guān)系[1]，本文同少數(shù)研究董事會(huì)成員多元化如何影響公司非財(cái)務(wù)表現(xiàn)的文獻(xiàn)屬于同一類(lèi)[4]。本文首次提供了基于中國(guó)市場(chǎng)背景下，董事會(huì)成員性別多元化影響股票流動(dòng)性的證據(jù)。第二，豐富了公司治理研究。聚焦于公司治理和股票流動(dòng)性的研究自定義，或者基于對(duì)董事會(huì)獨(dú)立性和董事會(huì)會(huì)議的影響因素分析構(gòu)建公司治理質(zhì)量代理變量。盡管董事會(huì)成員性別多元化是重要的公司治理機(jī)制[9]，已有關(guān)于治理質(zhì)量指標(biāo)的研究并沒(méi)有把性別多元化作為重要的公司治理變量。本文通過(guò)檢驗(yàn)董事會(huì)成員性別多元化這一重要的公司治理機(jī)制對(duì)股票流動(dòng)性影響，拓展了此類(lèi)研究。第三，緊貼實(shí)際，對(duì)中國(guó)上市公司董事會(huì)改革具有重要的指導(dǎo)意義。本文發(fā)現(xiàn)性別多元化改革具有積極意義，并說(shuō)明女性董事影響股票流動(dòng)性。此外，本研究否定女性董事并不具有顯著積極作用的觀點(diǎn)，支持近期要求更多女性董事的觀點(diǎn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

有效董事會(huì)能夠提高信息披露質(zhì)量，緩解代理沖突。代理理論指出，管理層是自私自利的，傾向于以犧牲股東利益為代價(jià)最大化自身利益。當(dāng)管理層在戰(zhàn)略決策制定過(guò)程中忽視股東利益，代理沖突就產(chǎn)生了。實(shí)證研究支持代理沖突和信息不對(duì)稱(chēng)性之間存在關(guān)系的假設(shè)，并認(rèn)為管理者傾向于操縱信息披露以最大化自身利益。進(jìn)一步的，管理層主導(dǎo)的董事會(huì)可能發(fā)布虛假報(bào)告或報(bào)告異常應(yīng)計(jì)[10]。在此狀況下，需要一種能夠監(jiān)督管理者機(jī)會(huì)主義、保護(hù)股東權(quán)利的治理機(jī)制。Fama et al.[13]認(rèn)為，需要更有效決策的董事會(huì)來(lái)緩解代理沖突。有效董事會(huì)通過(guò)提高公司信息披露質(zhì)量和頻率來(lái)增強(qiáng)其監(jiān)督功能，并因此降低代理沖突。

女性董事能夠提高董事會(huì)效率和獨(dú)立性，更好地發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督職能，提高公司透明度。已有文獻(xiàn)認(rèn)為，女性董事有助于強(qiáng)化董事會(huì)監(jiān)督功能，改善公司信息環(huán)境。盡管降低信息不對(duì)稱(chēng)性很重要，但管理者仍會(huì)采取機(jī)會(huì)主義行為而向投資者披露較少量信息。這種選擇性信息披露傾向會(huì)引起潛在投資者的憂慮，并扭曲公司股票流動(dòng)性。因此，需要有效的監(jiān)管機(jī)制來(lái)緩解管理者機(jī)會(huì)主義行為。女性董事在董事會(huì)中能更好地發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督職能。第一，女性董事出現(xiàn)在董事會(huì)中，會(huì)提高了其他董事的出勤率，董事間的頻繁交流能更好地發(fā)揮董事會(huì)在協(xié)調(diào)管理者和股東利益方面的作用[16]。第二，董事會(huì)成員性別多元化可為董事會(huì)帶來(lái)具備多元化經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)和能力的董事，這對(duì)董事會(huì)發(fā)揮其管理控制和監(jiān)督功能有重要影響，有利于降低代理沖突。第三，女性董事提供更多觀點(diǎn)和更密切的監(jiān)控，在董事會(huì)更活躍，更可能提出一些男性董事忽略或不愿意追究的問(wèn)題。有女性董事時(shí)，董事會(huì)的獨(dú)立性和效率均會(huì)提高[17]。獨(dú)立的董事會(huì)能更好地代表股東利益，采取行動(dòng)促進(jìn)公司透明度提高、控制管理者的機(jī)會(huì)主義或自利行為（例如盈余管理），從而提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。因此，如果女性董事提高了董事會(huì)的管理控制能力和獨(dú)立性，改善了信息環(huán)境，具有女性董事的董事會(huì)可能提高公司透明度和披露質(zhì)量。

上述證據(jù)充分證明，在中國(guó)A股市場(chǎng)，上市公司董事會(huì)女性董事比例顯著降低了AMH流動(dòng)性指標(biāo)，顯著增加了換手率流動(dòng)性指標(biāo)，對(duì)LR流動(dòng)性指標(biāo)也具有一定的正向影響。分步回歸結(jié)果同相關(guān)分析結(jié)果基本一致。概括來(lái)講，回歸分析所提供的證據(jù)表明，女性董事比例整體上顯著增強(qiáng)股票流動(dòng)性，對(duì)股票流動(dòng)性指標(biāo)LR和TO有顯著正向影響，對(duì)AMH有顯著負(fù)向影響。

五、研究結(jié)論及啟示

女性因固有一些有助于更好發(fā)揮董事會(huì)功能的人格特質(zhì)，女性加入董事會(huì)被認(rèn)為是一種重要的治理機(jī)制，董事會(huì)成員性別多元化日益引起理論和實(shí)務(wù)界關(guān)注。許多國(guó)家以法規(guī)的形式對(duì)公司董事會(huì)中女性成員的比例、數(shù)量等問(wèn)題做了強(qiáng)制性規(guī)定。學(xué)者們也對(duì)女性加入董事會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)行為、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告治理、公司績(jī)效、股價(jià)信息含量等方面的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了研究。股票流動(dòng)性是影響資本市場(chǎng)效率的核心因素，董事會(huì)成員性別多元化是否影響股票流動(dòng)性尚未引起足夠多的關(guān)注，來(lái)自于發(fā)展中國(guó)家股票市場(chǎng)的證據(jù)更顯匱乏?；诖耍疚囊?001—2018年中國(guó)A股上市公司為樣本，用女性董事在董事會(huì)成員中的占比衡量董事會(huì)成員性別多元化程度，用三個(gè)市場(chǎng)指標(biāo)衡量股票流動(dòng)性，在理論分析的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了董事會(huì)成員性別多元化對(duì)股票流動(dòng)性的影響。

本文認(rèn)為，女性加入董事會(huì)通過(guò)提高董事會(huì)決策效果、改善公司信息環(huán)境、強(qiáng)化董事會(huì)成員間的溝通等途徑增強(qiáng)董事會(huì)在增強(qiáng)公司信息透明度方面的職能。這不僅通過(guò)增強(qiáng)公司信息透明度，還會(huì)通過(guò)消除投資者的疑慮而增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性。但女性董事持股時(shí)，女性董事更有動(dòng)機(jī)、能力和機(jī)會(huì)通過(guò)降低公司信息透明度而制造更多私有信息，這會(huì)抑制或替代女性董事對(duì)公司治理及股票流動(dòng)性的積極影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)成員性別多元化的確顯著而穩(wěn)健地增強(qiáng)了股票流動(dòng)性，該影響在樣本整體及具有女性董事的子樣本公司中均顯著。本文研究結(jié)論豐富了有關(guān)董事會(huì)成員性別多元化經(jīng)濟(jì)后果及股票流動(dòng)性決定因素的研究，對(duì)強(qiáng)化上市公司監(jiān)管、完善公司治理及公司實(shí)施市值管理等均具有一定的啟示意義。

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