廖志明

銀行股ROE較高，經(jīng)營管理好的美國上市銀行大多受到了巴菲特的青睞，并被持續(xù)重倉。2019年末，伯克希爾·哈撒韋前十五大重倉股中有6家銀行，還有2家信用卡公司，可謂是銀行股占據(jù)巴菲特重倉股的半壁江山。

截至2019年年末，巴菲特的伯克希爾·哈撒韋持有的前十五大重倉股（按市值排名）中有6家銀行股，依次為：美國銀行、富國銀行、合眾銀行、摩根大通、紐約梅隴銀行、高盛。此外，前十五大持倉中的美國運(yùn)通和Visa是信用卡公司。

2020年一季度，受新冠疫情沖擊，美國經(jīng)濟(jì)衰退明顯，銀行股股價明顯下跌。巴菲特的伯克希爾·哈撒韋銀行股（包括美國運(yùn)通及VISA這兩家信用卡公司）持倉市值一季度下降377.8億美元。不過，伯克希爾·哈撒韋一季度并未明顯減持銀行股，僅大幅減倉了高盛，小幅減持了摩根大通銀行。2020年，一季度其他銀行股持股數(shù)未發(fā)生變動，天風(fēng)證券認(rèn)為沒有必要過度解讀伯克希爾·哈撒韋一季度對個別銀行股小幅度的減倉行為。

偏愛銀行股之原因

巴菲特多次公開表示自己對銀行股的喜愛。巴菲特表示對其擁有的銀行感覺很好，與大多數(shù)其他證券相比，非常有吸引力?！般y行業(yè)是一個好行業(yè)，如果你在資產(chǎn)方面不做蠢事?！?/p>

巴菲特在1990年致股東的信中這樣說道，“由于銀行業(yè)20倍杠桿會大幅放大經(jīng)營管理的優(yōu)劣，我們無意以便宜的價格購買管理水平低下的銀行股;相反，我們只在意以合理的價格買入管理良好的銀行股票?！?/p>

巴菲特認(rèn)為他所持有的銀行股大多數(shù)每年都在回購，所以他在一分錢不花的情況下，持有比例也會上升。巴菲特在2016年致股東的信中寫道，“包括美國銀行在內(nèi)的多家伯克希爾·哈撒韋公司投資過的公司，一直以來都在回購股票。許多公司回購股票的數(shù)額相當(dāng)驚人。我們非常喜歡股票回購，因為我們相信大多數(shù)情況下，公司回購的股票在市場中都是被低估的。畢竟，我們持有這些股票的原因也是因為我們相信這些股票被低估了。當(dāng)一個公司的經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，但是公司流通股數(shù)量不斷下降，股東將會非常受益?！?/p>

投資銀行股也有弊端。巴菲特在1990年致股東的信中解釋道：“銀行業(yè)并不是我們的最愛。這個行業(yè)的特性是資產(chǎn)約為股權(quán)的20倍，這代表只要資產(chǎn)發(fā)生一點問題就有可能把股東權(quán)益虧光。而大銀行出問題早已變成是常態(tài)而非特例。許多出現(xiàn)的問題都是由于經(jīng)營管理者的疏失，就像是1989年我們曾提到的‘制度性強(qiáng)制力——也就是經(jīng)營主管會不由自主地模仿其他同業(yè)的做法，不管這些行為有多愚蠢。在從事放款業(yè)務(wù)時，許多銀行業(yè)者也都有旅鼠那種追隨領(lǐng)導(dǎo)者的行為傾向，所以現(xiàn)在他們也必須承擔(dān)像旅鼠一樣的命運(yùn)?！?h3>富國銀行三十年復(fù)盤

三十年，是巴菲特已經(jīng)持股富國銀行的時間長度。作為價值投資者的典范，巴菲特持股周期非常長。巴菲特最早于1989年買入富國銀行，1990年年末持股比例達(dá)9.7%。當(dāng)時持股比例未超10%，主要是當(dāng)年持有單個銀行股份超過10%需要美聯(lián)儲審批。過去30年，巴菲特對富國銀行的持股雖有過增減，但一直位列巴菲特四大持倉。截至2019年年末，巴菲特對富國銀行持股比例為8.4%。

不過，30年的時間維度中，富國銀行本身經(jīng)歷了諸多變化，從零售標(biāo)桿銀行到走下神壇?？梢哉f，過去10年，富國銀行業(yè)績表現(xiàn)乏善可陳。在2016年“虛假賬戶”事件后，巴菲特近幾年亦有所減持富國銀行股票。

富國銀行脫胎于快遞公司，1996年并購了體量相當(dāng)?shù)牡谝恢揠H銀行。不過，直到1998年并購西北銀行前，經(jīng)歷了一百多年風(fēng)雨的富國銀行還只是一家區(qū)域銀行。2008年金融危機(jī)中并購了美聯(lián)銀行，一躍成為美國四大行之一。富國依靠社區(qū)銀行優(yōu)勢和交叉銷售，形成了異于其他三大行的業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)。

2013年7月，富國銀行市值超越中國工商銀行，一度成為全球市值最高的銀行。只可惜，其并未在全球市值最大銀行之寶座上停留多久。富國銀行為國內(nèi)投資者所熟知，一為巴菲特對其長達(dá)30年的持股，一為其富國銀行定位社區(qū)化的銀行，并長期專注于零售業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

業(yè)績30年27倍增長，但過去10年增長明顯放緩。富國銀行1990年營收與凈利潤分別僅為32.2億美元、7.11億美元，2019年營收與凈利潤高達(dá)850.6億美元、195.5億美元，為1990年的26.4倍、27.5倍。1990-2019年間，相繼并購了第一洲際銀行（1996年）、西北銀行（1998年）和美聯(lián)銀行（2008年）等大中型銀行，富國銀行營收規(guī)模相應(yīng)大幅增長。

自2008年并購美聯(lián)銀行以來，富國銀行進(jìn)行業(yè)務(wù)整合。但時至今日，營收規(guī)模較2009年未見增長，凈利潤則有所上升。2019年營收同比增速為-1.6%，凈利潤同比增速為-12.7%，業(yè)績有所下滑。

盡管富國銀行被稱為零售銀行領(lǐng)頭羊，但其過去十余年零售業(yè)務(wù)營收與凈利潤占比持續(xù)下降。十余年之中，富國銀行社區(qū)銀行優(yōu)勢未得到強(qiáng)化，息差與ROE領(lǐng)先優(yōu)勢不斷削弱，走向平凡。

社區(qū)銀行板塊貢獻(xiàn)下降。過去15年，富國銀行社區(qū)銀行營收與凈利潤占比均明顯下降，2006年，社區(qū)銀行凈利潤占比高達(dá)66.1%，2019年下降至37.8%。社區(qū)銀行貢獻(xiàn)占比下降的背后是個人貸款占比下降明顯。2008年至今，富國銀行貸款規(guī)模近乎零增長，但個人貸款占比下降超過10個百分點。

富國銀行息差優(yōu)勢減弱。由于過去十余年信貸結(jié)構(gòu)的變化，社區(qū)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展一般，零售板塊貢獻(xiàn)占比下降，富國銀行凈息差亦經(jīng)歷了明顯的下滑。1999年，富國銀行由于零售優(yōu)勢等凈息差達(dá)5.35%，2019年凈息差僅為2.73%，下滑幅度較大。二十年前，富國銀行凈息差大幅高出摩根大通銀行和花旗集團(tuán)，而近年凈息差已經(jīng)接近，優(yōu)勢已不復(fù)存在。

富國銀行各類指標(biāo)已較普通。截至2019年末，富國銀行資產(chǎn)規(guī)模1.93萬億美元，其中，貸款9623億美元;存款1.32萬億美元，存貸比73%。2019年營收850.6億美元，撥備前利潤268.85億美元，凈利潤195.49億美元，ROA為1.02%，ROE為10.23%，ROTCE為12.2%，成本收入比68.4%，凈息差2.73%。相較于25%左右成本收入比的國內(nèi)銀行，富國銀行成本收入比顯著較高。

富國銀行股價曾大幅跑贏大盤，但近十年表現(xiàn)一般。1990-2000年，富國銀行股價漲幅超10倍。2009-2019年期間，富國銀行股價年化回報率為10%，跑輸了同期標(biāo)普500和KBW納斯達(dá)克銀行指數(shù)。2009年金融危機(jī)時期，其股價最低跌至每股6.03美元。當(dāng)前受新冠疫情影響，股價跌至約26美元/股。

30年投資收益拆分：掙ROE的錢

1990年，美國正處于房地產(chǎn)泡沫破裂期，銀行股一片蕭條，投資者紛紛拋棄銀行股，巴菲特趁市場驚恐時，以不到1倍PB以及不到5倍的PE（TTM）的估值買入了富國銀行。

巴菲特是富國銀行的堅定持有者，最早于1989年買入富國銀行。巴菲特在1990年末持有富國銀行9.7%的股份，其中六分之一是在1989年買進(jìn)，剩下的部分則是在1990年增加。持股比例未超10%，主要是由于當(dāng)時持有單個銀行股份超過10%需要經(jīng)過美聯(lián)儲審批。過去30年，巴菲特對富國銀行的持股雖有過增減，但一直位列巴菲特BIG FOUR持倉。截至2019年年末，巴菲特過去30年持倉富國銀行累計收益約190億美元，其中，累計分紅約75億美元。

過去30年間，富國銀行按季度分紅，每年分紅比例大多維持在20%-50%間。即便個別年份盈利很差，也會保障分紅金額穩(wěn)定，使得分紅比例大幅躍升。從股息率來看，由于估值變動，股息率大多數(shù)時間在2%-4%間。與國內(nèi)上市銀行不同的是，美國上市銀行在利潤分配上除了現(xiàn)金分紅，還會進(jìn)行大量的股票回購。2019年，富國銀行ROE為10.23%，ROTCE為12.2%。富國銀行2019年分紅（79.38億美元）及股票回購（222.62億美元）合計達(dá)302億美元，大幅超過當(dāng)年195億美元的凈利潤。

長周期持股掙的是ROE的錢。巴菲特投資富國銀行時間長達(dá)30年，其堅守時間之長，甚是罕見。據(jù)天風(fēng)證券測算，投資富國銀行30年的總回報為28.9倍，掙的主要是ROE的錢，估值變動的貢獻(xiàn)非常小。

1990-2003年，富國銀行平均ROE為16.77%，投資回報超10倍，復(fù)合收益率18.9%。在此期間，富國銀行的PB估值由0.99倍到2.9倍，估值提升貢獻(xiàn)20%的投資回報，ROE貢獻(xiàn)剩余的;2004-2019年，富國銀行平均ROE為12.56%，巴菲特投資收益率為164%，期間ROE貢獻(xiàn)557%，PB估值由2.9倍降至1.33倍，對這16年間的投資收益影響較大。

投資30年估值貢獻(xiàn)很小。30年前，1990年末富國銀行估值0.99倍PB，30年后的2019年末估值為1.33倍PB，估值變動不大。過去30年中，富國銀行PB估值雖有高的時候到過3.6倍，但30年間又回到原點。倘若這30年只掙ROE的錢，1990-2019年30年投資回報將達(dá)54.6倍。經(jīng)天風(fēng)證券測算，30年巴菲特投資富國銀行回報率約28.9倍，沒有完全掙到ROE的錢。因為巴菲特在2004-2007年期間，富國銀行估值超過2倍PB時，巴菲特曾大舉增持了富國銀行，拖累了總體投資收益率。

截至2019年12月31日，富國銀行估值為1.33倍PB，10.78倍PE（TTM）。近幾年股價受“虛假賬戶”丑聞影響較大，PB估值有所下行。過去30年間，富國銀行PE估值大多數(shù)年份在10-20倍，過去30年平均約20倍PE估值;PB估值大多在1-3倍間，過去30年平均約2倍PB估值。

合理估值買龍頭是關(guān)鍵。巴菲特1989及1990買入富國銀行時，銀行股鮮有人關(guān)注，富國銀行估值僅約1倍PB，不到5倍PE。價值高估時，減持。1998-2001年，市場亢奮期，巴菲特大幅減持了富國銀行，當(dāng)時富國銀行的估值在3倍PB以上。1990-2003年間，巴菲特在富國銀行上的投資回報超過10倍。

巴菲特也曾較高估值時增持過富國銀行，事后來看投資回報率不佳。2005年，巴菲特大舉增持富國銀行，持股比例由3.3%升至5.7%;此后2006-2015年持續(xù)小幅增持。復(fù)盤來看，這段時期的增持，投資收益率并不高，并非好的投資決策。過去10年，富國銀行股價大幅跑輸大盤。

巴菲特銀行股投資之啟示錄

從巴菲特數(shù)十年的銀行股投資中，天風(fēng)證券認(rèn)為有以下幾點值得關(guān)注：

買入優(yōu)質(zhì)的銀行股。巴菲特在1990年致股東的信中這樣說道，“由于銀行業(yè)20倍杠桿會大幅放大經(jīng)營管理的優(yōu)劣，我們無意以便宜的價格購買管理水平低下的銀行股;相反，我們只在意以合理的價格買入管理良好的銀行股票。”

長周期持股主要掙ROE的錢，那么，穩(wěn)定的較高的ROE很關(guān)鍵，管理良好不僅是帶來較高的安全邊際也帶來較好的ROE水平。巴菲特在致股東的信中多次贊揚(yáng)對所投資銀行的管理者。伊利諾伊國民銀行CEO阿貝格、美國銀行CEO莫尼翰和摩根大通CEO戴蒙等多位管理者得到過巴菲特的高度肯定。

巴菲特表示：“良好的成本控制的是銀行成功的一個關(guān)鍵因素。我們過去的經(jīng)驗表明，成本費(fèi)用高的公司，它的經(jīng)營者往往能找到增加開銷的新借口，而成本費(fèi)用低的公司，它的經(jīng)營者通常能找到為公司減少支出的辦法，即使公司的成本早已遠(yuǎn)低于同行的競爭對手?！币晾Z伊國民銀行、美國銀行和摩根大通等多位管理者也在遵循著這個經(jīng)營理念，努力降低成本費(fèi)用。

巴菲特曾在致股東的信中表示自己對用便宜的價格買下經(jīng)營不善的銀行一點興趣都沒有。相反地，他希望能夠以合理的價格買進(jìn)一些經(jīng)營良好的銀行。而其投資的銀行，例如伊利諾伊國民銀行、富國銀行、美國銀行與摩根大通等均為不同時期位居行業(yè)領(lǐng)先地位的商業(yè)銀行。

其次，估值低時買入，危機(jī)往往帶來低估值買入優(yōu)質(zhì)銀行股的機(jī)會。如1990年美國房地產(chǎn)泡沫破滅，銀行股鮮有人問津之時，巴菲特以很低的估值重倉買入富國銀行;2008年金融危機(jī)中投資高盛;2011年投資美國銀行。

巴菲特于房地產(chǎn)泡沫危機(jī)中抄底富國銀行、次貸危機(jī)中投資高盛和美國銀行，均與當(dāng)時市場中因恐慌而大量拋售的投資者相反。而這幾筆投資，都為伯克希爾帶來了高額的回報。此外，巴菲特也經(jīng)常通過成為大股東后，對銀行經(jīng)營施加影響來改善經(jīng)營，加快釋放內(nèi)在價值。

再次，長期持有，掙ROE的錢，做時間的朋友。復(fù)盤巴菲特投資富國銀行30年，實現(xiàn)投資回報28.9倍，主要是掙ROE的錢，1990年年末富國銀行估值0.99倍PB，2019年年末富國銀行1.33倍PB，估值變動對投資收益的貢獻(xiàn)很小。因而，穩(wěn)定的較高的ROE對長周期投資很關(guān)鍵。

第四，不局限于普通股投資，關(guān)注其他投資工具。在銀行股投資中，巴菲特經(jīng)常采用高股息優(yōu)先股+權(quán)證之形式，優(yōu)先股解決安全邊際問題，權(quán)證解決投資收益空間問題。如2011年對美國銀行的投資就是50億美元6%股息的優(yōu)先股，附帶以一定價格認(rèn)購50億美元普通股的權(quán)證，正是權(quán)證讓巴菲特大掙一筆。

經(jīng)濟(jì)反彈催化估值修復(fù)

1990年，美國正處房地產(chǎn)泡沫破裂期，銀行股一片蕭條，投資者紛紛拋棄銀行股，巴菲特趁市場驚恐時，以5倍不到的市盈率買入了富國銀行約10%的股份，并獲得了可觀的投資回報。

銀行業(yè)與實體經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，A股上市銀行ROE較高，長期投資優(yōu)質(zhì)銀行股有望獲得好于社會平均的回報率。

當(dāng)前，A股銀行（中信）指數(shù)僅0.71倍PB，為歷史最低。隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策落地發(fā)揮效果，預(yù)計社融增速明顯上行，2020年下半年經(jīng)濟(jì)或明顯反彈。市場對銀行股的悲觀預(yù)期有望發(fā)生逆轉(zhuǎn)，支撐銀行股估值上行。超預(yù)期的一季報及4月金融數(shù)據(jù)亦是催化劑。

長期投資主要掙的是ROE的錢，因而穩(wěn)定的較高的ROE較為關(guān)鍵。市場會喜歡有零售銀行或綜合金融長邏輯的銀行股，因為這些標(biāo)的未來ROE能夠保持穩(wěn)定甚至可能上升，因而市場往往給予一定的溢價。有些個股ROE雖然較高，但資產(chǎn)質(zhì)量不佳，市場擔(dān)憂其未來ROE下降，所以會給一定的折價。經(jīng)營良好是ROE的保證，所以市場偏愛優(yōu)質(zhì)銀行股。