崔小龍

債券收益率曲線或?qū)⑾绕皆俣?/p>

摘要：隨著新冠肺炎疫情在國內(nèi)得到控制，復工復產(chǎn)進程加快，打開了供給約束，各種需求管理政策也逐步出臺。在這樣的背景下，債券市場收益率曲線或?qū)⒊霈F(xiàn)先平再陡的走勢，信用利差有望繼續(xù)收斂。

關(guān)鍵詞：供給沖擊? 需求管理政策? 基建投資

從供給沖擊到需求沖擊

經(jīng)過全國人民的一致努力，新冠肺炎疫情在我國已基本得到控制。然而，社會需求在短期內(nèi)尚未出現(xiàn)明顯的回暖，海外疫情一時亦難以退卻。疫情對經(jīng)濟影響的重心已從供給沖擊轉(zhuǎn)向需求沖擊。

（一）供給壓力得到緩解

隨著國內(nèi)疫情得到控制，復工復產(chǎn)壓力得到進一步緩解，3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比降幅收窄至1.1%，較1—2月的同比數(shù)據(jù)（-13.5%）明顯反彈，說明復產(chǎn)約束在后疫情階段將逐步被打開，全球疫情的長期尾部風險也不會阻擋這一趨勢。

從工業(yè)生產(chǎn)主要細分行業(yè)數(shù)據(jù)來看，食品制造、醫(yī)藥和計算機、通信等行業(yè)邊際改善明顯，行業(yè)增加值同比增速基本已達到去年的高位。其他行業(yè)生產(chǎn)也有不同程度的回暖，回暖幅度偏小的主要是產(chǎn)業(yè)鏈偏短或受消費影響較大的行業(yè)，如汽車、紡織以及通用、專用設備等。筆者預計，隨著已出臺政策的效應逐步顯現(xiàn)，疊加行業(yè)本身的復蘇需求，未來將釋放出更大的復產(chǎn)動能。

國家統(tǒng)計局相關(guān)調(diào)查顯示，截至4月9日，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)開工率達到97.2%，比2月底提高18.9個百分點。企業(yè)復產(chǎn)水平明顯回升，開工企業(yè)中，有一半企業(yè)生產(chǎn)水平超過正常水平的80%，八成企業(yè)生產(chǎn)超過正常水平的50%，均比2月底大幅提高。

從更高頻的發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)來看，復產(chǎn)率較往年差距在不斷縮?。ㄒ妶D1）。至4月底，數(shù)據(jù)已基本恢復到經(jīng)濟正常運行的水平，這反映了大型企業(yè)及上游基礎行業(yè)的復產(chǎn)率基本恢復。

圖1? 發(fā)電耗煤量（單位：萬噸）

注：考慮到春節(jié)效應影響，本表以農(nóng)歷為時間刻度，以增強數(shù)據(jù)的可比性

資料來源：國家統(tǒng)計局、Wind、合眾資產(chǎn)

我國制造業(yè)具備較完整的產(chǎn)業(yè)鏈，在全球具備相當?shù)母偁幜?。只要疫情控制住，保證一定的人員流動性，供給端的壓力不大，短期內(nèi)有望完成復工復產(chǎn)。

（二）需求壓力不斷增大，主要矛盾轉(zhuǎn)換

1.國內(nèi)需求回暖速度低于預期

受疫情沖擊之后，國內(nèi)需求回暖速度整體偏慢。3月社會消費品零售總額同比下降15.8%，跌幅較1—2月的20.5%稍有收窄。隨著疫情的常態(tài)化，社會需求結(jié)構(gòu)正在重塑，消費結(jié)構(gòu)會在市場出清后走向新的動態(tài)平衡。但在出清前，有效需求尚不足以啟動新一輪消費增長周期。

從消費結(jié)構(gòu)來看，隨著消費條件的改善，必需品消費出現(xiàn)補償性上漲，如3月糧油、食品類商品零售類值同比增長19.2%，中西藥品類商品零售類值同比增長8%。然而，在可選消費中，汽車、家電、家具、服裝、化妝品等類別的商品零售類值同比跌幅仍在擴大;餐飲業(yè)受限于消費條件，3月收入同比跌幅擴大至-46.8%，恢復速度明顯偏慢。此前所預期的消費報復性反彈時點在后移，其出現(xiàn)時間取決于政策面與供給增長共振后所釋放的需求增長空間。

2.海外疫情“高燒不退”，出口壓力將逐步顯現(xiàn)

筆者預計全球疫情會面臨長期尾部風險，疫情常態(tài)化將成為制定經(jīng)濟政策所必須考慮的風險變量。全球主要經(jīng)濟金融機構(gòu)都對經(jīng)濟增長率做了較大下調(diào)預期，將2020年世界經(jīng)濟定位為確定性衰退。

按照經(jīng)濟增速下行的思路，我國出口面臨較大壓力，并且呈現(xiàn)臺階式下行態(tài)勢的概率較大，原因有如下兩點。一是歐美日經(jīng)濟的下行預期不斷被下調(diào)，將在很大程度上影響這些地區(qū)的進口規(guī)模。美國初次申請失業(yè)金人數(shù)已連續(xù)4周飆升，累計超2200萬人，超過境外金融機構(gòu)預期。歐洲情況亦不樂觀，日本也因東京奧運會延期面臨較大損失。二是我國對亞非拉地區(qū)出口也占據(jù)相當比例，而當前疫情擴散仍存在一定的可能性，亞非拉地區(qū)防疫局面并不樂觀。同時，出口壓力到底有多大，具體還要看各國一攬子財政刺激政策到底能釋放出多大的需求增長空間。

3.關(guān)注短期需求矛盾是否會演變

疫情對國內(nèi)經(jīng)濟影響已從供給沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨鬀_擊，短期的主要矛盾也切換成國內(nèi)需求的增長能否對沖海外需求的萎縮，要關(guān)注這個短期矛盾是否會持續(xù)為中長期矛盾。

需求管理政策空間打開

疫情沖擊打亂了經(jīng)濟運行的正常步伐，政策組合也必然需要重構(gòu)。內(nèi)需是內(nèi)生變量，外需是外生變量，故逆周期政策的著力點應為內(nèi)需的提升，需前瞻性地對沖出口規(guī)模的下降?？紤]到海外疫情的不確定性和長期尾部風險，預計逆周期政策的力度和節(jié)奏都將超過之前的預期。

（一）政策目標與政策組合

此次疫情對我國經(jīng)濟社會發(fā)展帶來的沖擊是前所未有的。中共中央政治局會議要求扎實做好“六穩(wěn)”（穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期）工作，并首提“六保”（保居民就業(yè)、?；久裆⒈Ｊ袌鲋黧w、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定、?；鶎舆\轉(zhuǎn)）任務?；诖?，預計短期內(nèi)政策將注重需求，貨幣寬松是保障;從長期來看，政策將關(guān)注供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，財政擴張不會缺席。也就是說，需求管理政策空間已經(jīng)打開。需求管理政策認為可以通過調(diào)節(jié)總需求來達到一定的政策目標。成功案例遠有羅斯福新政，近有2008年歐美的量化寬松政策，都取得了較好的效果。

根據(jù)丁伯根法則，如果經(jīng)濟調(diào)節(jié)的目標是多重的，那么就需要一攬子經(jīng)濟調(diào)節(jié)政策。當前，要緩解金融機構(gòu)和企業(yè)的資產(chǎn)負債表壓力，控制杠桿率，減小境內(nèi)外利差壓力，還要拉動有效需求，那么政策組合需要包括降準、公開市場操作、降息以及更有針對性的財政擴張等內(nèi)容。

（二）貨幣政策偏寬松，財政政策強刺激

筆者認為，超預期寬松的貨幣政策在緩解資產(chǎn)負債表壓力、防范重大系統(tǒng)性風險等方面十分必要。

一季度社會融資規(guī)模增量累計為11.08萬億元，比去年同期多2.47萬億元。社融增量為逆周期政策托底經(jīng)濟提供了信心。一是要保證中長期貸款規(guī)模，推動基建投資盡快上馬;二是要穩(wěn)定地產(chǎn)和居民信貸，緩解地產(chǎn)投資的下行壓力;三是放寬融資條件，頻頻出臺政策保證中小微企業(yè)融資，要穩(wěn)定就業(yè)。

財政擴張可以有效托底實體，為經(jīng)濟回歸內(nèi)生增長爭取寶貴的時間。首先，提高赤字率、發(fā)行抗疫特別國債、增發(fā)地方政府專項債券，自上而下主動出擊，富有力度的刺激對社會需求將產(chǎn)生明顯的提振效果，也可有效穩(wěn)定市場情緒，增強私人投資信心。其次，加強傳統(tǒng)基建和新基建投資，使得傳統(tǒng)基建和新基建相得益彰，有效對沖地產(chǎn)投資的下行風險，使固定資產(chǎn)投資實體經(jīng)濟這一路徑更有可行性。最后，減稅補貼（轉(zhuǎn)移支付）要再次指向消費，同時受制于財政收支壓力，減稅降費力度不應高于去年，預計著力點會更多體現(xiàn)在大類可選消費品上。由此將推動社會消費品零售總額再次回歸兩位數(shù)增長率，緩解經(jīng)濟下行壓力。

同時，基礎性制度改革，包括資本市場改革、要素市場化改革等，將以更大力度激發(fā)全要素生產(chǎn)率，緩解經(jīng)濟潛在增速下行壓力，并對政府控制宏觀杠桿率起到積極作用。

（三）通脹風險不大，為政策實施助力

從經(jīng)濟運行情況來看，當前通脹風險不大，為各項政策的實施提供了較好的時間窗口和環(huán)境。3月居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增長4.3%，結(jié)束了連續(xù)2個月5%以上的高位增長。疫情得到控制后，交通工具、家政、娛樂等行業(yè)出現(xiàn)價格反彈，只要不出現(xiàn)太大的突發(fā)性事件，我國通脹水平就可以呈現(xiàn)高位回落趨勢。

對債券市場的預測分析

（一）債券收益率曲線可能先平再陡

至4月中旬，中國人民銀行今年已降準數(shù)次，累計釋放資金近3萬億元（含“三檔兩優(yōu)”1政策考核的額外獎勵）。同時，中期借貸便利（MLF）、貸款市場報價利率（LPR）累計下調(diào)30BP，并且時隔12年，超額存款準備金利率再次下調(diào)。銀行間市場流動性整體寬松，債券收益率曲線顯著變陡，貨幣市場利率處于歷史低位，隔夜回購利率已較長時間維持在1%以下。

然而，筆者認為此種體量的貨幣與信用雙寬松在年內(nèi)不會重復出現(xiàn)，因為在經(jīng)濟（資產(chǎn)端）增速不高的情況下，社會融資規(guī)模（負債端）持續(xù)高位擴張，宏觀杠桿率將出現(xiàn)反彈，貨幣寬松的政策效果會弱化，并產(chǎn)生通脹中樞抬升的壓力。未來流動性在邊際上將略趨收緊，市場利率以微調(diào)為主，更多重點將集中于結(jié)構(gòu)性調(diào)整。雖然利率中樞出現(xiàn)上行壓力只是時間問題，但當前天平還是向市場多頭傾斜。而未來收益率曲線很可能先進入“牛平”狀態(tài)，待財政擴張效應逐步顯現(xiàn)，疊加原油價格企穩(wěn)后，再重新開啟陡峭上行之路。

（二）信用利差在收斂中再續(xù)分化篇章

近兩年來，信用利差整體出現(xiàn)下移，預計在今年二季度信用利差整體收斂的趨勢不變，但市場分化的現(xiàn)象不會明顯減弱。具體來看，AA-級債券利率的傳導明顯出現(xiàn)堵塞。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繼續(xù)深化的背景下，信用分化或許會成為常態(tài)。建議對信用債的投資集中于基建相關(guān)的城投、行業(yè)龍頭以及與要素市場化相關(guān)的領(lǐng)域。隨著A股回暖預期的增強，轉(zhuǎn)債的配置價值也有望凸顯。

注：

1.“三檔”是指根據(jù)金融機構(gòu)系統(tǒng)重要性程度、機構(gòu)性質(zhì)、服務定位等，存款準備金率設有3個基準檔?！皟蓛?yōu)”是指在3個基準檔次的基礎上還有兩項優(yōu)惠：一是大型銀行和中型銀行達到普惠金融定向降準政策考核標準的，可享受0.5個或1.5個百分點的存款準備金率優(yōu)惠;二是服務縣域的銀行達到新增存款一定比例用于當?shù)刭J款考核標準的，可享受1個百分點存款準備金率優(yōu)惠?！叭龣n兩優(yōu)”存款準備金制度框架兼顧了防范金融風險和服務實體經(jīng)濟的要求，有利于優(yōu)化結(jié)構(gòu)。

作者：合眾資產(chǎn)組合管理部副總經(jīng)理

責任編輯：劉穎? 鹿寧寧