羅小偉 梁晨

摘? ?要：本文從債券違約的數(shù)量規(guī)模、行業(yè)分布、地域分布、企業(yè)屬性、債券品種及違約率等方面闡述了我國企業(yè)債券違約的特征趨勢，分析了我國企業(yè)債券違約的主要原因及其所呈現(xiàn)出來的融資特點，探討了我國企業(yè)債券違約后的五種處置方式，認為我國債券違約風險處置機制還不完善，缺少獨立法律制度、處置的市場化程度較低、投資者保護機制不健全、對發(fā)行人缺乏硬性約束，影響了違約債券的整體兌付水平，投資人利益難以得到有效維護。建議采取多種措施降低債券違約發(fā)生率、優(yōu)化發(fā)行人融資結構、建立債券違約的市場化處置機制，以降低債券違約風險，推動債券市場健康發(fā)展。

關鍵詞：債券市場;違約風險;風險處置機制

一、引言與文獻綜述

近年來，我國債券市場高速發(fā)展，債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴大，對滿足不同企業(yè)的生產(chǎn)資金需要和推動經(jīng)濟社會發(fā)展起到了重要作用。截至2019年9月末，我國債券市場總存量達94.09萬億元，幾乎與我國GDP總量持平，成為僅次于美國的世界第二大債券市場（見圖1）。然而，伴隨著債券發(fā)行規(guī)模的持續(xù)擴大，發(fā)債主體信用資質(zhì)呈現(xiàn)下降趨勢，債券違約事件頻發(fā)，違約風險持續(xù)擴大。自2014年3月“11超日債”出現(xiàn)實質(zhì)性違約以來，債券違約主體由一般民企擴展到上市國企，違約債券涵蓋短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債及地方債等各種類型，并涉及制造、批發(fā)和零售、建筑、采掘、交通運輸、房地產(chǎn)等各大行業(yè)。債券違約風險的不斷積累，不僅給投資者帶來了嚴重損失，而且對我國債券市場造成較大的沖擊。因此，掌握我國債券市場的違約特點，分析債券違約風險的處置方式，進而建立市場化的違約債券處置機制具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

債券屬于一種契約行為，出現(xiàn)違約事件可以說是優(yōu)勝劣汰、市場出清之必然選擇，它不僅有助于市場形成有效的利率曲線，而且可以完善債券的市場化估值，從而有利于債券市場的長期健康發(fā)展。國內(nèi)外學術界和監(jiān)管部門均對其進行多視角、全方面的研究與分析。早在1980年，Ohlson就運用邏輯回歸模型來預測債券違約概率，而近年來人工智能與機器學習興起，許多學者借助計算機技術和大數(shù)據(jù)來預測債券違約等信用風險發(fā)生的概率（Breiman，2001;Kruppa等，2013）[1，2]。大部分學者認為市場主體發(fā)生信用違約風險往往受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的重要影響（如Fama和French，1993;Campbell等，2008）[3，4]。通常，經(jīng)濟上行期，市場主體發(fā)生信用（違約）風險可能性較小;而在經(jīng)濟下行期，往往出現(xiàn)融資市場主體信用違約集聚現(xiàn)象（Kuehn和Schmid，2014）[5]。Duffie等（2007）[6]、Giesecke等（2011）[7]運用GDP增長率、通脹率、工業(yè)生產(chǎn)增長率等宏觀經(jīng)濟變量來預測企業(yè)債券違約發(fā)生概率，Barnhill（2002）[8]等實證發(fā)現(xiàn)，標準普爾500指數(shù)、利率、三個月國庫券無風險利率等與企業(yè)違約概率DF（或通過KMV模型計算得到的EDF）顯著相關，而Acharya等（2007）[9]和Bruche（2010）[10]研究發(fā)現(xiàn)，違約率以及違約損失補償率同經(jīng)濟周期密切相關。另外，公司治理水平越高，其債券信用評級也越高，發(fā)生債券違約風險的概率越低（Bhojraj和Sengupta，2003）[11]。Ike Mathur（2013）[12]認為企業(yè)派發(fā)股利合理，則經(jīng)營較好，那么其債券的違約風險較小;反之，當企業(yè)派發(fā)股利發(fā)生異常，則企業(yè)往往經(jīng)營不善，債券發(fā)生違約的風險較大。Hsu（2015）[13]研究發(fā)現(xiàn)，具有創(chuàng)新性的企業(yè)往往具有競爭優(yōu)勢，從而降低其債券違約風險。Douglas（2016）[14]分析了企業(yè)現(xiàn)金流波動率與債券違約率之間的關系，發(fā)現(xiàn)當企業(yè)債券違約率顯著上升時，現(xiàn)金流波動率統(tǒng)計上顯著。

國內(nèi)方面，由于過去幾十年我國債券發(fā)行采取政府兜底、剛性兌付模式，可以說長期以來是“零違約”，因此對債券違約方面的研究成果前期相對較少。2014年的“11超日債”發(fā)生實質(zhì)性違約，不僅打破了我國債券長期“零違約”的情況，更是引發(fā)了“剛兌”破除后的一波“違約潮”，引發(fā)社會各界的高度關注和熱議，相應地有關債券違約的研究成果不斷涌現(xiàn)。顧攀宇等（2014）[15]認為，宏觀經(jīng)濟是造成我國當前債券大量違約的重要因素之一。楚河（2014）[16]認為盲目擴張造成企業(yè)現(xiàn)金流緊張，由此帶來房地產(chǎn)行業(yè)中部分企業(yè)發(fā)生債券違約問題。杜國慶（2015）[17]基于債券違約風險的市場化處置理論及國際經(jīng)驗，結合我國當前債券違約典型案例，提出建立我國債券市場違約風險處置機制的方法和途徑。張曉彤（2015）[18]、王紅艷（2016）[19]和牛雨（2016）[20]分別以“11超日債”違約、東北特鋼債券違約為例，分析其債券違約的主要原因，并一致認為公司治理存在嚴重缺陷是兩家企業(yè)發(fā)生債券違約的關鍵所在。趙洋和陳超（2016）[21]通過對“11海龍CP01”債券違約的研究，同樣得出內(nèi)部治理是影響企業(yè)債券發(fā)生違約的重要原因。許浩然和荊新（2016）[22]運用RMI數(shù)據(jù)庫開展實證分析，得出企業(yè)債務違約概率與其高管社會關系網(wǎng)絡成負相關關系，且其對民營企業(yè)的作用更為顯著。韋起（2017）[23]認為宏觀經(jīng)濟持續(xù)下行使得我國債務規(guī)模剛性壓力加劇，進而引發(fā)企業(yè)債務違約風險集中暴露，此時資產(chǎn)管理機構可以通過債轉股、并購重組等業(yè)務創(chuàng)新對違約債券不良債權進行合理處置，進而實現(xiàn)差異化發(fā)展。葉雨鵬等（2018）[24]總結了2011年以來我國民企債券違約情況及其違約原因，歸納違約發(fā)生前值得參考的預警信號，進而提出民企債券產(chǎn)品設計的相關建議?；糁据x等（2018）[25]認為，我國債券市場違約率較之歐美及其他新興市場國家仍處于較低水平、整體信用風險可控，并且有序的債券違約有利于市場估值體系完善，因此市場參與主體應理性看待債券違約，盡量避免因集體非理性恐慌而導致信用風險傳染加劇。修澤睿（2019）[26]分析了我國公司債券違約現(xiàn)狀，匯總了現(xiàn)階段我國債券違約的主要處理方法及違約回收率，提出了我國公司債券違約的防范措施。

那么，當前我國債券市場企業(yè)債券違約具有怎樣的特征？違約發(fā)生后的風險處置機制又有何表現(xiàn)？ 為解答上述問題，本文通過對違約債券數(shù)量與規(guī)模、所屬行業(yè)、地域分布、發(fā)行企業(yè)性質(zhì)、債券品種及違約率等六方面進行分析，尋求債券違約主要原因，探討債券違約后的風險處置機制，為債券違約風險的防范化解提供政策建議。

二、我國企業(yè)債券違約的特征趨勢

自2014年3月“11超日債”發(fā)生實質(zhì)性違約至2019年9月30日，我國債券市場共有126個企業(yè)主體發(fā)行的378只債券出現(xiàn)違約，涉及的違約本金共計3006.32億元，約占整個債券存量規(guī)模的0.32%。對近5年債券違約情況分析發(fā)現(xiàn)，我國債券違約總體上呈加速爆發(fā)勢頭，其中2018年尤為突出，不僅新增違約債券只數(shù)過百且新增違約本金額度更是突破千億元。2019年違約勢頭仍在蔓延，其中前9個月新增違約債券130只，新增違約債券金額955.28億元。

（一）違約數(shù)量與規(guī)模

由圖2可以看出，2014年以來我國企業(yè)債券新增違約數(shù)量與違約金額均呈現(xiàn)加速上升勢頭。其中，2019年前9個月新增的違約債券數(shù)量和違約金額已超過2014—2017年總和。同時，單一發(fā)行主體涉及的債券違約規(guī)模不斷創(chuàng)新高。其中最大的上海華信共有13只債券出現(xiàn)實質(zhì)性違約，涉及待償付債券余額達310.22億元，而其“16申信01”單只債券的違約本金就高達60億元。

（二）行業(yè)分布

從行業(yè)分布看，違約債券大體涉及15個行業(yè)，行業(yè)分布較為廣泛。其中，制造行業(yè)的違約債券只數(shù)和違約發(fā)行主體最多，分別是132只和59家。但考慮到制造業(yè)發(fā)行主體占整個債券發(fā)行主體的比重較高且違約余額占比并不是特別大，因此總體來看并未表現(xiàn)出明顯的行業(yè)集中特性。此外，批發(fā)和零售貿(mào)易、建筑業(yè)、采掘業(yè)以及綜合類等債券違約數(shù)量和金額占比也較高，且近期這幾個行業(yè)的違約事件明顯增加，特別是煤炭、鋼鐵、石油化工等傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)，受國家去產(chǎn)能和生態(tài)環(huán)境保護政策影響，業(yè)績大幅下滑而導致部分高資質(zhì)企業(yè)債券出現(xiàn)違約。

（三）地域分布

從地域分布看，債券違約事件總體呈現(xiàn)出離散態(tài)勢。由表2可以發(fā)現(xiàn)，截至2019年9月末，我國共有27個省（自治區(qū)、直轄市）出現(xiàn)債券違約事件，其中違約余額最大的上海（392.10億元）共有5家發(fā)行主體發(fā)生26只債券違約，后面依次是北京、遼寧、浙江、山西、江蘇及安徽等。北京和上海出現(xiàn)多家債券發(fā)行人的多只債券違約，主要是由于大量企業(yè)尤其是上市公司將總部或注冊地設在北京或上海，而這些地區(qū)的違約率并不高。違約率相對較高的青海、遼寧、黑龍江、山西和寧夏等省份，主要是能源化工產(chǎn)業(yè)占比較高的資源（煤炭）依賴性地區(qū)。浙江和江蘇的情況較為特殊，更大程度上是由于中美貿(mào)易摩擦導致江浙兩省的外向型民營企業(yè)經(jīng)營困難，而該地區(qū)的民營企業(yè)因互保關系使得債券違約事件更加凸顯。

（四）企業(yè)性質(zhì)

在已發(fā)生的債券違約中，發(fā)行主體以大型民營企業(yè)為主，但上市公司違約數(shù)量不斷增加，其中股權質(zhì)押比例過高問題較為突出。萬得數(shù)據(jù)庫的相關數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月末，債券違約發(fā)行主體中民營企業(yè)達93家，待償付違約余額1832.16億元，占整個違約余額的75.71%;國有企業(yè)22家，待償付違約余額441.9億元，所占比重達18.26%，其中63.64%為地方國有企業(yè);公眾企業(yè)、中外合資和外資企業(yè)分別占到3.88%、0.83%和1.33%。

2014年以來，我國債券市場中民營企業(yè)在違約發(fā)行主體中占比一直處于較高水平，但2017年以前絕大部分為中小民企私募債發(fā)行主體，債券發(fā)行規(guī)模普遍較小且發(fā)行人信用資質(zhì)較差，違約事件帶給債券市場負面影響相對較小。然而，2018年以來發(fā)生的債券違約事件中不乏大型國企與上市民營企業(yè)集團，而且部分違約發(fā)行主體是信用評級為AA+級甚至AAA級的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

另外，債券違約事件中出現(xiàn)數(shù)量較多的上市公司，且多表現(xiàn)為股權質(zhì)押比例過高問題。受監(jiān)管趨嚴影響，銀行持續(xù)收縮信用，上市公司不得不提高股票質(zhì)押比例，當股市疲軟情況下，股價持續(xù)下行使得上市公司面臨股票質(zhì)押爆倉風險，公司融資受阻使得流動性加速趨緊，進而加速公司債券違約風險爆發(fā)。2018年以來，新增違約發(fā)行主體中就有26家為上市公司或其關聯(lián)方。

（五）違約品種

截至2019年9月末，我國企業(yè)債券違約品種涵蓋除金融債券外的幾乎所有品種（見表3），其中公司債164只、違約規(guī)模1052.06億元，在整個違約債券中占比分別為43.39%和34.99%。另外，中期票據(jù)和短期融資券違約數(shù)量和規(guī)模也較大，且短期融資券違約次數(shù)呈現(xiàn)快速增加勢頭。這可能與現(xiàn)階段銀行信貸收緊下，部分企業(yè)緩解短期償債和流動性壓力而選擇短平快的短期融資券有關。但這也使得整個債券市場的償付周期縮短，進而導致兌付風險加速積累?？山粨Q債①也于2018年初開始出現(xiàn)違約，并且已出現(xiàn)5家發(fā)行人的10只可交換債實質(zhì)性違約。

（六）違約率

總體來看，截至2019年9月末，我國債券違約率不到0.8%（見圖3），遠低于當前銀行不良貸款率（1.89%），因此債券市場的違約風險完全可控。但是，我國債券違約既表現(xiàn)出個體“黑天鵝”事件屬性，也在某些行業(yè)或區(qū)域呈現(xiàn)出整體“灰犀牛”風險的特征。地區(qū)上，以遼寧、黑龍江、寧夏及山西為代表的能源資源依賴性省份受宏觀經(jīng)濟持續(xù)下行和去產(chǎn)能深入推進影響，債券違約率呈攀升勢頭（見表4）;行業(yè)上，以煤炭、鋼鐵、機械設備為代表的產(chǎn)能過剩行業(yè)債券發(fā)行主體違約風險上升。

三、我國企業(yè)債券違約原因及其融資特點

（一）違約原因分析

通過對2014年以來378只違約債券發(fā)生違約事件的始末進行梳理和分析，發(fā)現(xiàn)造成我國當前債券違約頻發(fā)的原因既有外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素，也有企業(yè)自身內(nèi)部原因。

1. 外部因素。受全球經(jīng)濟復蘇較為緩慢及新常態(tài)下我國經(jīng)濟增速持續(xù)下行影響，金融市場系統(tǒng)性風險顯著上升，供給側結構性改革下“去產(chǎn)能”“去杠桿”與貨幣政策收緊導致傳統(tǒng)行業(yè)的部分企業(yè)流動性枯竭，最終因無力償還到期債務而暴露風險，債券違約更是成為“壓垮駱駝的最后一根稻草”。

（1）經(jīng)濟環(huán)境因素。長期以來，我國以鋼鐵、能源、化工、交通運輸?shù)葹榇淼膫鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)擴大產(chǎn)能，粗放式盲目擴張的最終結果是大量劣質(zhì)、低附加值產(chǎn)品嚴重過剩而高精尖產(chǎn)品短缺，加之這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新能力不夠，由此造成問題不斷積累而供需矛盾越發(fā)突出。隨著國家產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整，在供給側結構性改革與金融嚴監(jiān)管政策實施下，一些成本高企而效率低下的企業(yè)經(jīng)營越發(fā)困難，特別是前期盲目擴張、冒進舉債的企業(yè)，必然出現(xiàn)資產(chǎn)負債率過高而現(xiàn)金流嚴重短缺等問題，并隨著前期債務到期而出現(xiàn)債務違約。同時，美國經(jīng)濟強勁復蘇下美聯(lián)儲連續(xù)數(shù)次加息，使得市場預期步入一個新的利率上升期，這對我國債券市場也產(chǎn)生了一定的負面影響。加之美國貿(mào)易保護主義抬頭及針對中國的貿(mào)易戰(zhàn)，許多企業(yè)產(chǎn)品出口受阻，營收大幅減少而經(jīng)濟效益下滑，進而影響企業(yè)償債能力。

（2）行業(yè)因素。通常，周期性明顯的行業(yè)中企業(yè)出現(xiàn)債務違約大都始于經(jīng)濟下行階段，并隨著經(jīng)濟衰退程度的加深而蔓延惡化。2008年國際金融危機后，世界經(jīng)濟進入新一輪緊縮衰退期，以煤炭、鋼鐵、有色、化工及機械設備為代表的傳統(tǒng)強周期性行業(yè)中的企業(yè)發(fā)生債券違約事件較多，而且正呈現(xiàn)出向大型國企和上市公司蔓延趨勢。

（3）貨幣政策因素。2016年以后，在降杠桿、抑泡沫以及防風險政策背景下，我國貨幣政策趨向中性偏緊，這從源頭上影響企業(yè)的流動性。2017年，原銀監(jiān)會對商業(yè)銀行接連開展了“三套利、四不當、三違規(guī)”檢查。嚴監(jiān)管要求下，商業(yè)銀行原有的一些投資渠道或品種被叫停，相應信貸類金融機構日趨收緊銀根以達到監(jiān)管要求，于是大量上市公司迫于無奈而將目光投向債券市場，并通過提高利率甚至美化業(yè)績以尋求增大債券融資額度和頻次。另有部分企業(yè)更是通過拆東墻補西墻、借舊還新方式維持運行。當外部環(huán)境出現(xiàn)任何不利變化，這些企業(yè)就面臨流動性問題。因此，資金鏈斷裂、流動性不足是當前企業(yè)債務違約潮爆發(fā)的一個重要原因。

（4）制度因素。當前，我國債券發(fā)行仍采用審批制，債券發(fā)行前必須先通過信用評級機構的評級并獲得金融機構的擔保，然后再由有關主管部門審核批準，最后由證券機構代銷發(fā)行?？此聘鱾€環(huán)節(jié)都有專門的機構和專業(yè)的人員負責管理，同時還有政府監(jiān)管部門審核把關，很容易給投資者產(chǎn)生風險低和得到政府認可的錯覺。然而，我國債券信用評級存在較為嚴重的評級制度不完善、標準不統(tǒng)一、相關責任承擔不明確及懲罰措施不嚴等問題，進而導致信用評級結果普遍偏高。

2. 內(nèi)部原因?？v觀2014年以來發(fā)生的債券違約事件，企業(yè)內(nèi)因依然是關鍵。具體表現(xiàn)為：急功近利、過度發(fā)債，企業(yè)債務負擔過重;經(jīng)營不善、盈利低下，企業(yè)收支缺口較大;債務結構不合理、短期負債占比過高，流動性長期緊缺;盲目投資、過快擴張，致使企業(yè)資金鏈斷裂等。

（1）急功近利、過度發(fā)債，企業(yè)債務負擔過重。近些年，國家積極發(fā)展資本市場，不斷拓寬直接融資渠道，支持并鼓勵企業(yè)增加直接融資占比，這使得一些企業(yè)和地方政府本來并不具備或滿足國家要求的發(fā)債相關條件卻急功近利，通過人為甚至造假方式美化包裝企業(yè)財務經(jīng)營數(shù)據(jù)，并通過聯(lián)合或買通信用評級機構以換取更高評級，然后在債券市場上發(fā)債或超額度發(fā)債。但是，這些企業(yè)實際發(fā)展基礎并不堅實，同時過度發(fā)債加重了企業(yè)融資費用支出，一旦宏觀經(jīng)濟發(fā)生下行，這些“裸泳者”因債務負擔過重而出現(xiàn)債務違約。稍加梳理分析就能發(fā)現(xiàn)，在這波債券違約潮中有很大一部分企業(yè)就因過度發(fā)債、不堪重負而最終無力如期支付本息違約。

（2）經(jīng)營不善、盈利低下，企業(yè)收支缺口較大。通常，企業(yè)的經(jīng)營水平越高，其盈利能力越強，相應企業(yè)的收支盈余越大，那么其支付償債能力越強，進而企業(yè)的債券違約風險越低?？v觀上百家已發(fā)生債券違約的企業(yè)就能發(fā)現(xiàn)，超過99%的企業(yè)在債券違約事件爆發(fā)前均存在經(jīng)營管理混亂、利潤率低下、企業(yè)收支失衡甚至嚴重虧損等情況。相應地，銀行等金融機構在發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營困難后會更加惜貸甚至抽貸停貸，由此造成企業(yè)融資渠道受限而流動性越發(fā)緊缺，最終因無力按期兌付到期債券本息而違約。比如，上海某企業(yè)因為負責人經(jīng)營管理不善，公司盈利水平大幅下降，并在2011—2013年連續(xù)3年發(fā)生巨額虧損（分別虧損 11.20 億元、17.52 億元、14.99 億元），巨大的收支缺口導致公司財務狀況惡化，最終因無力兌付2014年初到期債券的本息而發(fā)生違約。

（3）債務結構不合理、短期負債占比過高，流動性長期緊缺。對違約企業(yè)財務分析后發(fā)現(xiàn)，較大部分企業(yè)資產(chǎn)負債率常年居高不下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營高度依賴負債，且整個企業(yè)的債務結構非常不合理，短期負債及應付債券占比相對過高，導致企業(yè)的流動性長期處于緊缺狀態(tài)，一旦由于某種原因使得企業(yè)短期融資受阻，企業(yè)就將出現(xiàn)流動性危機和債務違約。

（4）盲目投資、過快擴張，致使企業(yè)資金鏈斷裂。由于企業(yè)對未來經(jīng)濟環(huán)境和行業(yè)發(fā)展評判過于樂觀，使得企業(yè)在戰(zhàn)略決策上選擇激進擴張、多元化發(fā)展模式，造成企業(yè)大量資源被占用，同時還積極借助債券市場大量融資，結果卻未能實現(xiàn)預期盈利，造成企業(yè)所擁有的資金和資源無法支撐戰(zhàn)略激進擴張下巨大的資金需求，最終企業(yè)因資金鏈斷裂而被迫債券違約。如因巨額技術改造、大規(guī)模產(chǎn)能擴充計劃和設備升級改造、激進大規(guī)模并購其他企業(yè)等，致使企業(yè)最終資金鏈斷裂而債務違約。

（二）違約企業(yè)融資特點

1. 資產(chǎn)負債率偏高，企業(yè)償債能力明顯偏弱。

通過萬得數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，較之行業(yè)內(nèi)企業(yè)，債券違約企業(yè)的資產(chǎn)負債率大幅偏高，且企業(yè)償債能力明顯偏弱。由表5可見，河北T企業(yè)發(fā)生債券違約前的資產(chǎn)負債率高達493.36%，而所屬行業(yè)的平均資產(chǎn)負債率僅56.64%;其流動比率和速動比率分別低至0.25%和0.24%，且遠低于行業(yè)均值，同時企業(yè)處于虧損狀態(tài)，各項利潤率為負值。

2. 過度依賴債務融資，債券融資占比偏高。長期以來我國企業(yè)融資主要以銀行信貸為主，這也致使我國各類企業(yè)對債務融資的過度依賴。因數(shù)據(jù)的可得性，以15家債券違約的上市公司為例，其整體債務融資占比為62.03%，其中最高的北京某企業(yè)債務融資比例為85.29%。而據(jù)恒大研究院任澤平團隊和郭斌等推算，我國企業(yè)債務融資占比長期居于85%以上。此外，近年來在國家積極發(fā)展證券市場與大力拓寬直接融資渠道政策支持引導下，我國企業(yè)積極提高直接融資比例，但受限于股票發(fā)行的嚴苛條件，一些企業(yè)轉而加大債券發(fā)行金額甚至過度發(fā)債，進而導致部分企業(yè)債券融資占比偏高及融資費用支出過重。其中，15家債券違約上市公司的平均債券融資比例為22.83%，而最高的兩家公司的債券融資比例更是達43.06%和41.07%。

3. 債務結構嚴重期限錯配，償債壓力加速積累。因前期貨幣政策較為寬松而市場融資成本偏低，一些企業(yè)經(jīng)營發(fā)展策略較為激進，其中部分企業(yè)更是將短期債務融資用于長期資產(chǎn)投資，進而造成其期限錯配問題較為嚴重。2016年以后，貨幣政策收緊且監(jiān)管趨嚴，這些企業(yè)債務短期化愈發(fā)嚴重，滾貸下償債壓力越來越大，最后因資金鏈斷裂而被迫債券違約。如2018年8月發(fā)生10億元超短融債券違約的海南某企業(yè)，大公國際發(fā)布跟蹤評級報告指出，由于前期發(fā)展戰(zhàn)略過于激進，導致2017年公司負債規(guī)模大幅增加，特別是有息債券在總負債占比過高，同時公司流動資產(chǎn)與流動負債嚴重不匹配，公司未來可能面臨嚴重的債務風險。另外，上海某企業(yè)頻頻通過發(fā)行大額債券和銀行借款大量并購其他企業(yè)，導致公司短期債務余額激增，最終公司17只債券違約，債券違約本金高達296億元。遼寧某企業(yè)長期短借長投，償債壓力加速積累，致使有息負債率和短期負債率雙高。其中，累計有息債務余額50.57億元，在整個總債務占比達90%;短期負債額36.12億元，占總債務比例為64.27%。

4. 應收預付款項占比過高，企業(yè)流動性長期緊張。通過對債券違約企業(yè)違約前的財務數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，部分債券違約企業(yè)存在應收預付款項占比過高、企業(yè)流動性長期緊張等問題。由于大量應收預付款項占壓貨幣資金，造成企業(yè)實際經(jīng)營現(xiàn)金流為凈流出，進而致使企業(yè)流動性壓力不斷增大。例如，違約事件出現(xiàn)后，北京某企業(yè)公告稱，由于子公司8.88億元的應收賬款逾期無法收回，已給公司正常生產(chǎn)經(jīng)營造成不良影響，進而致使公司無力支付到期的債券本息。另來自評級公司的信息披露，截至2018年9月末，該企業(yè)的應收賬款存量規(guī)模達101.89億元，同時公司的短期借款余額20.3億元、一年內(nèi)到期的非流動負債10.1億元及超短融債券5.4億元，因此公司短期需要償還的債務達35.8億元。再如，遼寧某企業(yè)的2017年度財務報表顯示，公司近3年應收賬款、預付賬款和其他應收款余額合計分別為23.07億元、20.73億元、23.47億元，占其流動資產(chǎn)的比例分別為43.64%、46.08%和44.18%，同時公司2016年和2017年存貨分別為7.6億元和9.8億元。正是因為過高的應收預付款項占用大量的貨幣資金，致使企業(yè)流動性枯竭而債券違約。

四、我國違約企業(yè)債券處置方式及存在的主要問題

2014年以前，由于存在剛兌兜底，我國債券市場從未發(fā)生過任何實質(zhì)性債券違約事件。然而，債務違約作為市場經(jīng)濟正常現(xiàn)象，特別是個別性、小范圍、常態(tài)化的債券違約將有利于信用風險的有序釋放并提升金融資源配置效率。隨著我國債券市場逐步走向成熟，剛性兌付被打破后債券違約事件越發(fā)常態(tài)化，那么建立市場化和法治化的債券違約風險處置機制、加強投資者保護、積極防范化解市場風險成為重中之重。但是，當前我國債券違約后風險處置機制還不完善，處置方式也較為傳統(tǒng)簡單，投資人利益難以得到有效維護。從處置情況看，截至2019年9月末，只有59只債券進行了償還兌付，兌付本金合計304.07億元，僅占全部違約債券本金的10.11%;另外僅有15家違約企業(yè)的17只債券本息得到全額兌付，所償付的本金占比僅為3.16%。

（一）主要處置方式

1. 債券展期。當債務人因暫時性財務困難發(fā)生債券違約時，債券展期作為一種最為簡捷有效的挽救措施而被廣泛采用，能夠為債務人贏得時間、保證正常經(jīng)營及節(jié)省處置成本。然而，債務展期并不意味著債務風險完全消除，它往往包含著較大的不確定性，而且還會使債權人因暫時無法收回債權而承擔一定損失，但是如果債務人能夠成功走出困境，那么債權人不僅可以成功收回本息，還有可能獲得某些補償。

通常，債券違約企業(yè)對債務進行展期，應由其向相關管理部門提出申請，然后召開由債權人、債務人、擔保人、債券承銷商等共同參加的專題會議，商量并制定有關債務調(diào)整計劃和債券展期事宜具體安排，最后通過商討達成一致意見，以供雙方共同遵循。但是，由于我國這方面的法律法規(guī)還不完善，大部分的債券展期都是未經(jīng)過債券投資人同意情況下，由債券發(fā)行人單方面宣布債券展期具體安排和補償條款。據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2019年9月末，共有12家債券發(fā)行主體的16只違約債券采用展期方式進行風險處置，其中10家為上市公司，但目前只有兩家企業(yè)遵照展期要求對債券本息進行按期兌付，而有兩家企業(yè)卻再次發(fā)生實質(zhì)性違約。

2. 第三方代償。第三方代償通常包括擔保人代償和其他關聯(lián)主體代償兩類。擔保人代償是指當債券發(fā)生違約時，按照債券發(fā)行時的約定由擔保方進行代償。其他關聯(lián)主體代償主要是指當債券發(fā)生違約時，由母公司或關聯(lián)主體進行代償。通常，由于擔保人代償契約關系清晰、法律責任明確、市場化程度高而較為常見。萬得數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，截至2019年9月末，僅有兩只違約債券是由第三方代償。在已發(fā)生的債券違約事件中，也存在代償機構因風險控制失敗而破產(chǎn)，無法履行擔保義務的情況。

3. 資產(chǎn)處置與新籌資金。部分企業(yè)債券違約后，主動加強同債券持有人協(xié)商，通過積極整合內(nèi)部資源和努力籌集新的資金來處置化解違約風險。其中，對內(nèi)通過處置自身的某些優(yōu)質(zhì)、高價值且易變現(xiàn)資產(chǎn)如房產(chǎn)、金融資產(chǎn)等獲得現(xiàn)金用于兌付債券本息;對外通過再融資，如質(zhì)押貸款、銀行承兌、配股、增發(fā)、基金交易等，籌集新的資金來化解債券違約暫時性危機。

4. 債務重組。當債券違約企業(yè)陷入較為嚴重的財務困境但企業(yè)仍能正常經(jīng)營的情況下，為避免企業(yè)破產(chǎn)，債權債務雙方常常選擇通過債務重組，使債券違約企業(yè)擺脫財務困境、維持其繼續(xù)經(jīng)營的能力。債務重組作為債券市場較為廣泛采用的市場化處置方式，一般包括減免利息或本金、債轉股、以資產(chǎn)清償債券本息、折價交易等方式?？傮w上看，債務重組選取何種方式通常是由債權債務雙方協(xié)商確定，各國法律往往沒有具體規(guī)定，但采用債務重組方式進行違約處置，債券償付金額和時間往往具有較高的不確定性。特別是當債券投資者較為分散時，往往談判時間長、協(xié)調(diào)成本高且較難最終實現(xiàn)意見一致。

5. 破產(chǎn)重整或清算。新《企業(yè)破產(chǎn)法》明確規(guī)定：“當企業(yè)無法償還到期債務，且資不抵債或未見明確償債意圖時，債權人可向法院申請對債務人實施破產(chǎn)重整或清算”。其中，重整通常不變賣企業(yè)資產(chǎn)，而通過對原債務重組或置換以保證企業(yè)仍能繼續(xù)經(jīng)營;破產(chǎn)清算意味著債務人已資不抵債且扭虧無望，唯有即時清算變賣資產(chǎn)，否則債權人將可能遭受更大的損失。我國債券市場有多家債券違約企業(yè)通過破產(chǎn)重整來化解債券違約風險。

（二）存在的主要問題

1. 獨立的法律制度缺失，訴償難以獲得有效保障。目前，我國尚未在債券違約風險處置方面制定獨立規(guī)范的法律制度，而《證券法》等對債券違約處置方面的規(guī)范并不具體詳盡，特別是對債務人違約責任及處罰力度缺乏具體明確規(guī)定，而實際操作中法院等部門更需考慮到債券發(fā)行企業(yè)的較大影響力以及當?shù)卣碾[性擔保，往往采取“一事一議”的方式，這也使得處置缺乏統(tǒng)一規(guī)范性，造成債權人的訴償難以獲得有效保障。另外，通過法律訴償不僅耗時長而且成本費用高昂，即使法院作出有利于債券投資者的裁決，但債權人最終獲得的償付比率及償付時間仍然未知，同時也受限于債券違約企業(yè)的處置安排。

2. 市場化程度較低，相關信用衍生工具發(fā)展緩慢。雖然自2014年3月開始我國債券市場已打破“剛性兌付”，但當前我國債券違約處置仍時常顯現(xiàn)政府兜底和機構代償?shù)挠白?，債券違約處置的市場化程度依然較低，地方政府干預色彩較濃。一方面，地方政府擔心企業(yè)債券違約會對本地其他企業(yè)債券發(fā)行造成負面影響，進而降低當?shù)刂苯尤谫Y總量;另一方面，擔心企業(yè)債券違約引起當?shù)貍袌隹只牛罱K影響稅收、就業(yè)和穩(wěn)定。另外，由于自首例債券違約事件發(fā)生以來才過去5年時間，相關信用衍生工具發(fā)展緩慢，違約債券交易機制不完善，市場化的退出渠道也不通暢，由此造成債券違約后債券持有者只能向發(fā)行人及相關責任人求償，而無法通過市場方式進行自由處置。

3. 投資者保護機制不健全，債權人利益常受損害。通常，債券違約發(fā)生后投資者通過持有人大會來表達自身訴求，但從我國已完成的債券違約后續(xù)處置結果看，持有人大會制度并未對債券投資者的利益實現(xiàn)有效保護。原因是，一方面通常企業(yè)債券募集書并未對持有人大會觸發(fā)條款進行清晰列明，導致大部分情況下持有人大會很難及時召開;另一方面會議為自主協(xié)商性質(zhì)，無法強制債務人履行會議商議結果。因此，投資者保護機制的不健全，致使債權人處于劣勢而利益常常被損害。同時，我國債券發(fā)行基本上都不設置交叉違約條款，導致債券投資者只能持有債券到期才能追究發(fā)行企業(yè)違約責任并進行求償，這將使得一旦先到期的債權人對違約企業(yè)有效資產(chǎn)已采取保全等法律措施，那么后到期的債權人將因無有效資產(chǎn)清償而利益受損。

4. 對發(fā)行人缺乏硬性約束，致使其償債意愿較低。通過對已發(fā)生債券違約的處置情況進行分析可以發(fā)現(xiàn)，由于對債券違約發(fā)行人缺乏有效的硬約束機制，致使我國債券違約企業(yè)償債意愿不高且差異較大。萬得數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)分析顯示，截至2019年9月末，我國違約債券整體兌付率僅為10.11%，而本息得到全額兌付所占比例更是僅為3.16%。另外，受企業(yè)性質(zhì)和債券違約規(guī)模影響，國企和民企的兌付率存在顯著差異。其中，國有企業(yè)雖然擁有的經(jīng)營資源較多，但由于債券違約規(guī)模大、償債壓力也大，兌付率相對更低;民營企業(yè)自身資源相對欠缺，但一般債券違約規(guī)模小且償債意愿相對較高，兌付率反而高于國企④。總體而言，受債券違約企業(yè)償債意愿及償債能力影響，我國違約債券償付率明顯偏低，其根源則在于對發(fā)行人違約處置缺乏有效的約束機制。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

債券市場的違約事件頻發(fā)高發(fā)，對債券市場的健康發(fā)展和社會融資穩(wěn)步提升造成了一定的負面影響。本文在梳理國內(nèi)外相關文獻的基礎上，分析了我國企業(yè)債券違約的趨勢特點，闡釋了債券違約的內(nèi)外部原因，探討了債券違約發(fā)生后的處置方式及其存在的主要問題。研究發(fā)現(xiàn)：（1）我國企業(yè)債券違約存在著規(guī)模和數(shù)量持續(xù)增加、行業(yè)較為分散、地域離散分布、違約品種多樣、違約率快速上升等主要特征。（2）造成我國企業(yè)債券違約頻發(fā)的原因，有外部宏觀經(jīng)濟持續(xù)下行、供給側結構性改革下貨幣政策收緊以及制度不夠完善等外部因素影響，但主要還是受發(fā)行主體過度發(fā)債、盲目投資及企業(yè)自身經(jīng)營不善等內(nèi)因作用，同時絕大部分違約企業(yè)存在資產(chǎn)負債率偏高、過度依賴債務融資且債券融資占比偏高、債務結構嚴重期限錯配導致償債壓力加速積累、應收應付款項占比偏高而流動性過度緊張等特點。（3）目前我國企業(yè)債券違約后的處置方式較為傳統(tǒng)簡單，主要包括債券展期、第三方代償、資產(chǎn)處置與新籌資金、債務重組、破產(chǎn)重整或清算等五類方式。（4）我國債券違約風險處置機制還不完善，存在著缺少獨立法律制度、處置的市場化程度較低、投資者保護機制不健全、對發(fā)行人缺乏硬性約束等問題，影響了違約債券的整體兌付水平，投資人利益難以得到有效維護。

（二）政策建議

1. 嚴格債券發(fā)行各個環(huán)節(jié)，有效降低債券違約發(fā)生率。一是強化對債券發(fā)行人的資格審核，特別是強化對煤炭、鋼鐵、水泥等產(chǎn)能過剩行業(yè)債券發(fā)行人的審核。二是完善債券企業(yè)信息披露機制，降低信息不對稱，保障債券投資者充分知情權，同時加強對債券信息披露不及時、不完全、不真實或有誤導投資者之嫌的懲罰力度，增加債券發(fā)行人違法成本。三是建立統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管標準，明確各監(jiān)管機構的角色定位，避免監(jiān)管真空和重復監(jiān)管問題，同時強化監(jiān)管要求和監(jiān)管責任。四是落實主承銷商、債券評級機構及擔保公司等中介機構主要職責，增強對各類中介機構追責力度及懲處強度，有效減少串謀和不作為行為。

2. 優(yōu)化發(fā)行人融資結構，督促其建立科學的財務管理體系。從已發(fā)生債券違約企業(yè)的實際情況看，部分債券發(fā)行企業(yè)在債券融資后，對保障未來債券利息和本金的償付財務安排不夠重視，盲目投資甚至將資金挪作他用，進而造成債券到期日企業(yè)流動性緊張，最終因無法按時兌付債券本息而違約。因此，企業(yè)應多渠道融資以優(yōu)化企業(yè)融資結構，做到直接融資與間接融資相結合、債務融資與股權融資相互配合，確保企業(yè)日常營運、投資發(fā)展和債務償還等方面資金充足。另外，債券發(fā)行人還應建立科學的財務管理體系，對企業(yè)資金鏈及流動性實現(xiàn)科學監(jiān)控和高效管理。通過加強對企業(yè)日常營運資金管理、成本費用監(jiān)控、現(xiàn)金流管理等措施，不斷提高資金使用效率。同時，科學規(guī)劃企業(yè)債務融資計劃，確保企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與自身財力相匹配，堅決杜絕過度舉債與盲目擴張行為。