摘 要：區(qū)塊鏈技術(shù)自中本聰?shù)谋忍貛懦霈F(xiàn)之后，引起人們的廣泛關(guān)注，是比特幣的底層技術(shù)。相較于傳統(tǒng)證券市場，區(qū)塊鏈具有去中心化、公開透明、高安全性、去信任化的特點。在區(qū)塊鏈技術(shù)彌補傳統(tǒng)證券市場高成本、低效率、高風險缺陷的同時，不能忽視其可能導致的監(jiān)管缺失、投資者權(quán)益難以保障及與現(xiàn)行證券法的沖突，應正確應對區(qū)塊鏈技術(shù)對現(xiàn)行證券法的挑戰(zhàn)，對“區(qū)塊鏈+證券”模式作出科學合理的回應。

關(guān)鍵詞：區(qū)塊鏈 證券市場 法律監(jiān)管

一、區(qū)塊鏈技術(shù)的運行原理及主要特征

區(qū)塊鏈是去中心化的分布式賬本的數(shù)據(jù)庫，每個網(wǎng)絡(luò)節(jié)點都可以記錄整個賬本的交易記錄。當一筆交易數(shù)據(jù)產(chǎn)生后，雙方可通過密碼學方法形成各自的公鑰和私鑰，并將這筆交易公布在區(qū)塊鏈系統(tǒng)。該系統(tǒng)中的每一個節(jié)點都會接收到該交易數(shù)據(jù)，所有節(jié)點對該數(shù)據(jù)驗證通過后會將該數(shù)據(jù)記錄下來，形成一個新的區(qū)塊。此時該交易完成，且所有節(jié)點都會記錄該筆交易，即每完成一次交易就會形成一個新的區(qū)塊，所有節(jié)點也都完成了數(shù)據(jù)的更新。節(jié)點共識機制負責維持系統(tǒng)中每一筆交易的達成，加密算法技術(shù)可保證數(shù)據(jù)信息的不可篡改，保障交易的安全。

根據(jù)以上論述可以看出，相較于傳統(tǒng)證券市場的中心化系統(tǒng)，區(qū)塊鏈技術(shù)具有以下四個特征：第一，去中心化。區(qū)塊鏈使用分布式賬本，沒用中心管理機構(gòu)，所有節(jié)點的權(quán)利義務均等，通過相互達成共識來確認交易。第二，去信任化。區(qū)塊鏈系統(tǒng)通過數(shù)字簽名技術(shù)進行驗證，以投票機制確定交易，無需第三方機構(gòu)提供信用，只需按系統(tǒng)既定的規(guī)則進行。第三，高安全性。系統(tǒng)中的所有節(jié)點都擁有全部的數(shù)據(jù)，在共識機制下，篡改信息必須同時控制超過50%的節(jié)點。隨著節(jié)點用戶的不斷增長，幾乎沒有篡改信息的可能，所以區(qū)塊鏈系統(tǒng)的數(shù)據(jù)非常穩(wěn)定、可靠。第四，公開透明。區(qū)塊鏈系統(tǒng)上的每個網(wǎng)絡(luò)節(jié)點都記錄著整個賬本的交易信息，任何節(jié)點用戶都可在分布式賬本數(shù)據(jù)庫中查看所有交易記錄。

二、“區(qū)塊鏈+證券”模式帶來的市場變革

（一）創(chuàng)新證券交易模式

在傳統(tǒng)證券交易市場，證券交易需要通過大量中介機構(gòu)完成，必須要經(jīng)歷開戶、委托、配對成交、清算結(jié)算這四個階段，涉及銀行、證券公司、投資人、證券登記結(jié)算機構(gòu)等眾多主體，各機構(gòu)需協(xié)調(diào)配合才可促成每一筆交易的完成。以我國二級市場的股票交易為例，投資者首先需要在銀行和券商開戶，將開戶的銀行和券商綁定起來，此后的股票買賣必須委托證券公司進行。投資者委托證券公司后，證券公司會將指令發(fā)送到交易系統(tǒng)，系統(tǒng)按照價格和時間自動成交。在成交后的清算結(jié)算階段，證券交收實行T+0或T+1，資金交收實行T+1。在這種交易模式下，基于人的利己性，證券交易總處于一種不信任的狀態(tài)，加劇了道德風險和信息不對稱問題，且使得整個交易過程程序繁瑣，效率低下，成本較高。而區(qū)塊鏈技術(shù)中，證券和資產(chǎn)以數(shù)字形式出現(xiàn)，可以使交易雙方通過智能合約和加密技術(shù)實現(xiàn)自動配對，無需中央機構(gòu)的參與，能夠簡化、自動化傳統(tǒng)證券交易冗長的交易流程，實現(xiàn)投資者與證券發(fā)行方的直接交易，節(jié)省大量人力和物力成本。區(qū)塊鏈讓更多的可信節(jié)點參與到交易確認的過程中去，針對區(qū)塊數(shù)據(jù)的有效性和一致性達成共識，并完成券款的交易與證券的交割，大大縮短了交易確認時間與清算時間，并通過加密技術(shù)降低了結(jié)算風險。區(qū)塊鏈加密技術(shù)實現(xiàn)的“去中心化”削弱了交易系統(tǒng)中中心機構(gòu)的控制作用，智能合約可實現(xiàn)實時自動建立信任，完成交易、清算、結(jié)算等一系列程序，使“交易即結(jié)算”得以實現(xiàn)，大大提升資產(chǎn)的流動性。可提高交易效率，降低交易成本。此外，由于區(qū)塊鏈交易數(shù)據(jù)難以修改，且交易數(shù)據(jù)公開透明，可杜絕交易欺詐，降低交易風險。

（二）改善證券市場結(jié)構(gòu)

證券市場是區(qū)塊鏈技術(shù)天然適合的應用領(lǐng)域，兩者的契合度非常高，證券市場的各個領(lǐng)域，包括證券的發(fā)行與交易、清算結(jié)算、股東投票等各流程、各環(huán)節(jié)都可以通過區(qū)塊鏈技術(shù)被重新設(shè)計和簡化。首先可應用區(qū)塊鏈技術(shù)提升現(xiàn)有系統(tǒng)的效率，降低數(shù)據(jù)存儲風險，之后可利用區(qū)塊鏈技術(shù)改善結(jié)算清算流程，改革注冊制證券發(fā)行，利用智能合約構(gòu)建自動化證券應用，最終重構(gòu)證券行業(yè)架構(gòu)。我國場外交易市場分散，缺乏統(tǒng)一的組織和章程，不易管理和監(jiān)督，其對于降低成本、減少風險、加強區(qū)域間協(xié)調(diào)有強烈需求，是區(qū)塊鏈技術(shù)實際發(fā)展應用的首選領(lǐng)域。由于場外市場的管理相對較為寬松，一旦發(fā)生違約行為，監(jiān)管機構(gòu)很難評估整個場外交易系統(tǒng)的市場風險，而區(qū)塊鏈技術(shù)可承擔數(shù)據(jù)中心職能、信用擔保職能、強制執(zhí)行職能。在區(qū)塊鏈證券交易系統(tǒng)中，由于交易數(shù)據(jù)不可撤銷且能在短時間內(nèi)公式到所有節(jié)點，因此交易的發(fā)生和所有權(quán)的確認不會有任何爭議，結(jié)算清算機制還可降低交易主體可能發(fā)生的違約風險，使違約風險不會擴散到整個市場。

建立多層次的證券市場體系，選擇多家交易所并存，多層次交易所同時發(fā)展的道路在業(yè)內(nèi)已成為共識。中小微企業(yè)融資難、融資貴是長久以來我國金融發(fā)展過程中需要解決的問題，可通過區(qū)塊鏈技術(shù)建立起發(fā)行模式多樣化、監(jiān)管方式差別化的證券發(fā)行模式，吸引更多的中小企業(yè)發(fā)行證券并進行交易。利用區(qū)塊鏈技術(shù)，可針對不同發(fā)展階段、發(fā)展規(guī)模的中小企業(yè)以公開透明、主體匿名的方式記錄、保存企業(yè)證券發(fā)行信息，改變現(xiàn)有單一的發(fā)行審核制度，逐步構(gòu)建包括私募發(fā)行豁免、小額發(fā)行豁免在內(nèi)的多層次證券發(fā)行制度。

三、“區(qū)塊鏈+證券”模式對現(xiàn)行證券法的挑戰(zhàn)

我國現(xiàn)行的證券法律法規(guī)都是針對現(xiàn)行證券交易模式，“區(qū)塊鏈+證券”這種創(chuàng)新型的證券交易模式必定會對傳統(tǒng)證券市場法律體系帶來沖擊，就其可能存在的法律風險而言，具體有以下幾個方面：

（一）主體資格不合法

我國現(xiàn)行《證券法》第39條規(guī)定，公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券應當在證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓，即證券的發(fā)行與交易是以中介機構(gòu)作為信用支撐，結(jié)算和清算則以清算機構(gòu)為中心來達成，證券交易建立在證券法的明文規(guī)定和授權(quán)基礎(chǔ)之上。而區(qū)塊鏈技術(shù)為證券市場打造了一個以技術(shù)為支撐的數(shù)字空間，證券的發(fā)行、交易、清算結(jié)算等過程全部以數(shù)字形式體現(xiàn)，整個過程實現(xiàn)了“去中心化”，弱化了中介機構(gòu)、證券交易所、證券公司的作用。區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的代碼編寫者、開車軟件者以及各節(jié)點用戶等主體的法律性質(zhì)在現(xiàn)行證券法律體系中難以認定，缺乏適格的主體資格。例如區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的各節(jié)點用戶，他們負責通過加密算法驗證并確認交易的完成，其功能類似于傳統(tǒng)證券市場中的證券登記結(jié)算機構(gòu)，但在功能和組織形式上又與登記結(jié)算機構(gòu)不同，現(xiàn)行證券法難以認定其法律性質(zhì)。

（二）法律責任歸屬難以界定

區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的各節(jié)點通過共識機制確認交易的真實有效，在提高效率降低成本的同時，也使得任何一個節(jié)點的誤差都可能引起整個系統(tǒng)的安全風險。法律責任需要特定主體承擔，在傳統(tǒng)證券交易模式中，交易各方的信息均通過證券登記機構(gòu)進行管理，但在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中，交易各方的私有信息都通過加密算法予以保密，只有交易數(shù)據(jù)公開透明，故在風險發(fā)生后，難以追蹤交易主體。此外，即使能夠追蹤到交易主體，依照現(xiàn)行法律規(guī)定，責任的承擔有嚴格責任原則和過錯責任原則，嚴格責任原則過于嚴苛，不利于新生技術(shù)的發(fā)展，而過錯責任原則要求的主觀動機在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中難以適用，故依照現(xiàn)行法律規(guī)定難以找到責任承擔者。

（三）投資者權(quán)益難以保障

在傳統(tǒng)證券市場中，證券中介機構(gòu)是連接證券投資人與籌資人的橋梁，承擔著維護投資者權(quán)益的職能，保證證券市場的有序進行。但由于區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的數(shù)據(jù)難以變更，且在智能合約的條件下，一筆交易只要滿足條件即自動執(zhí)行、不可撤銷，這對投資者來說是一個潛在的風險，一旦交易事故發(fā)生將無法挽回，給投資者的利益帶來極大威脅，此外，上文已經(jīng)論述，在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中責任主體難以確定，故投資者難以獲得有效的救濟途徑。

（四）法律監(jiān)管困難

首先，區(qū)塊鏈技術(shù)是一項創(chuàng)造性技術(shù)，監(jiān)管者大多不具備相關(guān)的專業(yè)性知識，采用現(xiàn)有的監(jiān)管措施難以識別利用區(qū)塊鏈洗錢、非法融資風險并采取相應措施。其次，傳統(tǒng)證券中介機構(gòu)在掌握交易數(shù)據(jù)的同時，也實現(xiàn)了交易各方的自我監(jiān)管，而在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中，交易各方的個人信息都是匿名的，這既不利于交易各方的自我監(jiān)管，也不利于監(jiān)管者追蹤交易用戶。最后，區(qū)塊鏈作為分布式賬本，系統(tǒng)中產(chǎn)生的交易并不局限于某一地域內(nèi)，實現(xiàn)了跨地域交易，基于地域間的法律差異，無疑會增加監(jiān)管者的監(jiān)管難度。

四、“區(qū)塊鏈+證券”模式的法律應對

（一）重構(gòu)證券中介機構(gòu)制度

新生事物的發(fā)展需要一個漸進的過程，現(xiàn)階段沒有必要取締傳統(tǒng)證券交易模式，“區(qū)塊鏈+證券”模式可作為對傳統(tǒng)證券市場的補充，但由于區(qū)塊鏈技術(shù)的“去中心化”特點，使得證券中介機構(gòu)在證券市場中的職能大大削減，故有必要重新明確證券中介機構(gòu)的職能。我國現(xiàn)行證券法是針對現(xiàn)行證券交易模式，基于法律的穩(wěn)定性，不能一刀切的采用加密證券交易模式這一新生事物，且傳統(tǒng)證券中介機構(gòu)在保障投資者權(quán)益、降低系統(tǒng)風險和保證信息公開方面確實取得了不錯的效果。故證券中介機構(gòu)的自律監(jiān)管職能應當予以適當保留，進行相應調(diào)整，還應當明確代碼編寫者、開車軟件者以及各節(jié)點用戶等新型主體的法律定位，明確彼此之間的權(quán)利義務關(guān)系，確定責任分配機制以維護證券市場的穩(wěn)定。

（二）明確市場準入標準

建立有關(guān)證券區(qū)塊鏈應用的事前行政許可制度，明確市場準入標準可以有效預防和控制區(qū)塊鏈應用可能產(chǎn)生的風險。2015年6月3日，紐約州金融服務局發(fā)布了關(guān)于以區(qū)塊鏈技術(shù)為基礎(chǔ)的比特幣的準入規(guī)定。紐約州金融服務局認為從事數(shù)字貨幣的傳輸、保管、存儲、控制、管理、發(fā)行、買賣以及兌換業(yè)務的機構(gòu)均屬于該條例所監(jiān)管的范圍，都應該在獲得相應的許可證后方可經(jīng)營。申請者需達到維持經(jīng)營所需的最低資本要求，托管客戶資金，做好相應的記錄保存、財務報告和披露工作，配備相應的反洗錢計劃、消費者權(quán)益救濟途徑、網(wǎng)絡(luò)安全程序，遵守聯(lián)邦和州的法律法規(guī)。監(jiān)管者需對申請者的反洗錢、資本化、消費者保護和網(wǎng)絡(luò)安全政策進行全面核查，符合申請條件的將發(fā)布許可證。任何買賣比特幣的商業(yè)行為都必須記錄下客戶的姓名和地址，并接受財政部檢查?！皡^(qū)塊鏈+證券”與比特幣都是區(qū)塊鏈技術(shù)的具體應用場景，因此，借鑒紐約州的許可證制度進行市場準入限制是保障“區(qū)塊鏈+證券”模式安全穩(wěn)定發(fā)展的一條可行路徑。

（三）實行監(jiān)管沙盒模式

在證券區(qū)塊鏈監(jiān)管的域外經(jīng)驗上，監(jiān)管沙盒是較為普遍的做法。監(jiān)管沙盒最早由英國提出，于2016年5月正式啟動，旨在為金融行業(yè)提供監(jiān)管實驗區(qū)，以激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。監(jiān)管沙盒是指由金融企業(yè)提出測試申請，監(jiān)管者確定測試企業(yè)后，會根據(jù)企業(yè)的運行模式確定相應的消費者及權(quán)益保障途徑，經(jīng)過三個月至六個月的測試后，企業(yè)會提交報告，由監(jiān)管者評估后推向市場，以引導企業(yè)的正確發(fā)展，防患于未然。實踐表明，監(jiān)管沙盒可以提供一個模擬的真實市場，是在現(xiàn)有監(jiān)管和立法體系不完備情況下的一種合法試錯機制，可為制定相關(guān)政策積累經(jīng)驗?！皡^(qū)塊鏈+證券”模式必然會對傳統(tǒng)證券市場造成創(chuàng)造性影響，這對法律監(jiān)管提出了更高的要求，對此，我們應該立足現(xiàn)在、著眼未來，對“區(qū)塊鏈+證券”模式保持相對寬容的態(tài)度，確定法律監(jiān)管方向及相應對策，引入監(jiān)管沙盒機制。

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（黃昌文，中國人民警察大學）