摘 要：房地產(chǎn)業(yè)是我國(guó)重要支柱性產(chǎn)業(yè)之一，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用。資本結(jié)構(gòu)是影響房地產(chǎn)企業(yè)健康發(fā)展的重要因素之一，然而大部分房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)都不盡合理。本文將以萬(wàn)科集團(tuán)為例，對(duì)萬(wàn)科集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，從而提出具有一般性的建議，供房地產(chǎn)企業(yè)參考。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 負(fù)債水平 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 結(jié)構(gòu)優(yōu)化

資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，以及未來(lái)的盈利和發(fā)展能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。與其它產(chǎn)業(yè)相比，房地產(chǎn)業(yè)具有資金需求量大、產(chǎn)品生產(chǎn)周期長(zhǎng)、資金回籠慢等特點(diǎn)。這些特點(diǎn)使得房地產(chǎn)企業(yè)自有資金往往不能滿足自身的需要、需要舉債來(lái)實(shí)現(xiàn)發(fā)展。房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率很高，據(jù)統(tǒng)計(jì)其負(fù)債率僅次于銀行、非銀行金融兩個(gè)行業(yè)。在高負(fù)債率的情況下，許多房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)極其不合理，這會(huì)增加企業(yè)的融資成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低經(jīng)濟(jì)效益，不利于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。要使房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展、對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有持續(xù)、健康的拉動(dòng)作用，房地產(chǎn)企業(yè)必須進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

一、萬(wàn)科集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)科集團(tuán)”）成立于1984年，經(jīng)過(guò)三十多年發(fā)展，成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的房地產(chǎn)公司。在眾多房地產(chǎn)企業(yè)中，萬(wàn)科集團(tuán)具有一定的代表性。

（一）資產(chǎn)負(fù)債率水平較高

一般來(lái)說(shuō)，大多數(shù)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平在50%左右比較合適。但由于房地產(chǎn)行業(yè)有其特殊性，其資產(chǎn)負(fù)債率比一般企業(yè)高一些，在60-70%是比較合理的。從以下表格數(shù)據(jù)我們可以看出，2010-2018年，萬(wàn)科集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率大體是呈上升的趨勢(shì)，每年的資產(chǎn)負(fù)債率均超過(guò)70%，且在2016年超過(guò)了80%。2016-2018行業(yè)平均水平分別為78.3%、79.1%、79.1%?？梢?jiàn)，萬(wàn)科集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率水平是比較高的。

（二）短期債務(wù)占比過(guò)大

由表2可知，萬(wàn)科集團(tuán)的流動(dòng)負(fù)債比率始終處于較高水平，在2010年后遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)80%，比率有所波動(dòng)，但總體變化不大。

（三）銀行借款比重過(guò)大

由表3可以看出，2015年前，萬(wàn)科集團(tuán)銀行借款占比較小、波動(dòng)較大。但在2015-2018年，銀行借款占比趨于穩(wěn)定，且始終處在一個(gè)較高的水平上。銀行為萬(wàn)科集團(tuán)提供了大量資金，為其開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的順利完成提供了保障。

（四）股權(quán)相對(duì)集中

根據(jù)萬(wàn)科集團(tuán)2018年年度報(bào)告可知，截至2019年2月28日，前3名股東持股比例達(dá)49.68%，前10名股東持股比例達(dá)71.70%。少數(shù)股東擁有較大的權(quán)力，公司的控制權(quán)較為集中，股權(quán)不是很合理。

二、萬(wàn)科集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

（一）資產(chǎn)負(fù)債率水平過(guò)高

由以上分析可知，萬(wàn)科集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率大體呈上升趨勢(shì)，在16年超過(guò)80%。僅從房地產(chǎn)業(yè)來(lái)看，萬(wàn)科集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率都是處于很高的水平。對(duì)這個(gè)問(wèn)題的分析，要結(jié)合當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展環(huán)境來(lái)看。近兩年，國(guó)家出臺(tái)了很多政策，對(duì)房地產(chǎn)供需兩端有了更加嚴(yán)格的限制，與以前相比，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不太好。在當(dāng)前背景下，較高的負(fù)債率更容易使萬(wàn)科集團(tuán)遭受財(cái)務(wù)損失、增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、不利于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

（二）短期債務(wù)占比過(guò)大

近幾年，萬(wàn)科集團(tuán)流動(dòng)負(fù)債占比在86%左右，也就是說(shuō)長(zhǎng)期債務(wù)占比不到15%，長(zhǎng)期、短期債務(wù)占比很不合理。這些負(fù)債借用時(shí)間短，萬(wàn)科集團(tuán)短期債務(wù)到期兌付壓力大。企業(yè)為了能夠按時(shí)償還所有到期債務(wù)，可能會(huì)出現(xiàn)“借新債、償舊債”的情況，為了及時(shí)償還舊債而舉借的新債大部分也是短期債務(wù)，容易陷入惡性循環(huán)。如果不能按時(shí)償還，企業(yè)的信譽(yù)會(huì)因此受損，影響投資者投資，融資難度增加。所以，短期債務(wù)占比過(guò)大會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于萬(wàn)科集團(tuán)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（三）融資渠道單一

萬(wàn)科集團(tuán)借款中銀行借款占比很大，而我國(guó)大多房地產(chǎn)企業(yè)也是如此，這不僅會(huì)加大國(guó)內(nèi)銀行經(jīng)營(yíng)壓力，也從側(cè)面反映了我國(guó)融資困難，融資渠道不完善等問(wèn)題。房地產(chǎn)企業(yè)需要通過(guò)銀行籌集大量資金以支持發(fā)展，然而在國(guó)家嚴(yán)控資金進(jìn)入房地產(chǎn)企業(yè)的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)銀行籌集資金渠道受限，也無(wú)法通過(guò)其它渠道有效籌集所需資金?？梢?jiàn)，融資渠道成為房地產(chǎn)發(fā)展、擴(kuò)張的困難所在。

（四）股權(quán)相對(duì)集中

萬(wàn)科集團(tuán)股權(quán)過(guò)于集中，使得少部分股東聯(lián)合起來(lái)就能控制公司，會(huì)產(chǎn)生很多問(wèn)題。容易出現(xiàn)利益侵占、轉(zhuǎn)移，使得很多小股東的權(quán)益無(wú)法實(shí)現(xiàn);公司的控制權(quán)加強(qiáng)，會(huì)削弱監(jiān)督的作用，容易助長(zhǎng)個(gè)人主義、導(dǎo)致內(nèi)部腐敗;公司的決策由少部分股東做出，缺乏科學(xué)性民主性，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

三、萬(wàn)科集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)形成的原因

資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀形成原因的分析具有重要意義，不僅能讓我們明白一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受哪些因素影響，還能為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供思路。

（一）資產(chǎn)負(fù)債率較高的原因

1.房地產(chǎn)行業(yè)本身具有的特點(diǎn)。與其他行業(yè)相比，房地產(chǎn)行業(yè)資金需求量大，自有資金難以支持整個(gè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)過(guò)程，有時(shí)甚至只能滿足土地購(gòu)買(mǎi)款的支付。因此，很多項(xiàng)目要靠舉債才能完成。萬(wàn)科集團(tuán)作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先房地產(chǎn)企業(yè)，與其它中小房地產(chǎn)企業(yè)相比，其開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的規(guī)模更大、建設(shè)周期更長(zhǎng)，資金需求量就更大，負(fù)債往往比較多。

2.企業(yè)規(guī)模及發(fā)展的需要。萬(wàn)科集團(tuán)作為房地產(chǎn)企業(yè)的龍頭老大，公司的規(guī)模大、信譽(yù)度較高，容易取得銀行借款。且相對(duì)與股權(quán)籌資來(lái)說(shuō)債務(wù)籌資成本較低，萬(wàn)科集團(tuán)趨向于債務(wù)籌資，負(fù)債比率就比較高。

近幾年，不管是投機(jī)性需求還是剛需，向市場(chǎng)傳遞的都是一種供不應(yīng)求的狀態(tài)，這引發(fā)了房地產(chǎn)行業(yè)加速開(kāi)發(fā)。萬(wàn)科集團(tuán)也不例外，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目不斷增多，自有資金的增長(zhǎng)速度比不上資金需求的增長(zhǎng)速度，需要利用負(fù)債來(lái)進(jìn)行投資與發(fā)展。

（二）短期債務(wù)占比過(guò)大的原因

相對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債而言，短期負(fù)債具有成本低、容易取得、較為靈活等特點(diǎn)，是房地產(chǎn)企業(yè)舉債的主要方式。對(duì)萬(wàn)科集團(tuán)來(lái)說(shuō)，萬(wàn)科集團(tuán)的籌資規(guī)模一般較大，利用短期負(fù)債能夠節(jié)約更多成本。為了降低融資成本，萬(wàn)科集團(tuán)更傾向于短期負(fù)債，短期債務(wù)的占比就會(huì)較大。

（三）銀行借款占比較大的原因

作為一個(gè)對(duì)世界有巨大影響的國(guó)家來(lái)說(shuō)，我國(guó)的金融體系依然不是很完善。金融發(fā)展格局不合理，間接融資占比過(guò)大、直接融資發(fā)展不足。在這樣的背景下，對(duì)于萬(wàn)科集團(tuán)及其它房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)法通過(guò)其它更為便捷、合法、低成本的渠道進(jìn)行融資，大部分只能通過(guò)銀行借款取得。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的原因

2016-2018年，萬(wàn)科集團(tuán)的持股比例前3名合計(jì)分別為35.54%、49.68%、49.68%，前10名合計(jì)分別為57.40%、68.53%、71.70%?？梢钥闯?，萬(wàn)科集團(tuán)的股權(quán)是比較集中的，且呈上升趨勢(shì)，證明萬(wàn)科集團(tuán)的股東很重視公司的控制權(quán)。在這種情況下，萬(wàn)科集團(tuán)為了防止控制權(quán)旁落，會(huì)傾向于債務(wù)融資，而非股權(quán)融資。

四、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

在對(duì)萬(wàn)科集團(tuán)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題進(jìn)行分析可知，房地產(chǎn)企業(yè)想要能夠在現(xiàn)有環(huán)境中生存發(fā)展下去，必須進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

（一）從企業(yè)角度出發(fā)

1.增加股權(quán)融資比例。我國(guó)大多數(shù)房地產(chǎn)房企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)都不太合理，即企業(yè)的債務(wù)融資占比很高。在這種情況下，應(yīng)適當(dāng)?shù)販p少債務(wù)性融資，增加權(quán)益性融資，使股權(quán)結(jié)構(gòu)處于一個(gè)安全、合理的水平。這樣既可以緩減企業(yè)定期償付的財(cái)務(wù)壓力、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還可以增加企業(yè)的資信與實(shí)力。

2.降低短期負(fù)債比例。短期負(fù)債比例過(guò)大，企業(yè)可能面臨不能按時(shí)償還本金的情況，這會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，信譽(yù)也會(huì)受到損害。因此，在企業(yè)短期債務(wù)的比例過(guò)高、其償還能力又不匹配的情況下，應(yīng)適當(dāng)?shù)卦黾娱L(zhǎng)期負(fù)債，減少短期負(fù)債。

3.適當(dāng)放松控制權(quán)。在股權(quán)集中的企業(yè)，控股股東為了防止控制權(quán)旁落，更傾向于債務(wù)融資，然而這會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且公司由一小部分股東控制，不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，可以在不影響現(xiàn)有少數(shù)股東聯(lián)合起來(lái)?yè)碛械慕^對(duì)控制權(quán)的情況下，增加股權(quán)融資。

4.采取合適的股利分配政策。企業(yè)所采取的股利分配政策對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也有一定的影響。一般來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)采用低股利政策，企業(yè)的負(fù)債比率可能就比較低;如果采用高股利政策，那么留給企業(yè)再發(fā)展的資金比較少，企業(yè)的負(fù)債比率就會(huì)比較高。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，債務(wù)性融資占比都比較高，建議考慮使用低股利政策，滿足公司的資金需要后再進(jìn)行股利分配。

5.采取多種籌資方式。房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債中，銀行負(fù)債占比較大，原因之一是我國(guó)籌資渠道單一，原因之二就是房地產(chǎn)企業(yè)為了方便，不愿采取其它籌資方式。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)多嘗試其它債務(wù)性籌資、促進(jìn)融資多元化，減少間接籌資、增加直接籌資。

6.放緩開(kāi)發(fā)速度、提高經(jīng)濟(jì)效益。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年前11個(gè)月全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)速度。在這種情況下，房地產(chǎn)企業(yè)可以適當(dāng)放緩房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)速度，根據(jù)市場(chǎng)需求提供合適的房型，從粗放型增長(zhǎng)向集約型轉(zhuǎn)變，全力提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提高不僅會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的償債能力，還能夠吸引到更多的投資者，使得企業(yè)選擇籌資方式的空間增大，資本結(jié)構(gòu)能夠得以優(yōu)化。

（二）從國(guó)家角度出發(fā)

1.完善金融市場(chǎng)、拓寬籌資渠道。資金需求與資金供給相對(duì)應(yīng)，金融市場(chǎng)是兩者的橋梁。我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展還不完善，眾多體系沒(méi)有建立好，相關(guān)規(guī)則和秩序不夠規(guī)范。金融市場(chǎng)不夠完善，資金需求與資金供給無(wú)法有效對(duì)接，房地產(chǎn)企業(yè)籌資渠道受限。因此，國(guó)家應(yīng)積極借鑒國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，完善我國(guó)金融市場(chǎng)，建立多元化的融資體系。

2.完善相關(guān)法律法規(guī)。房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)狀與房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性，決定了國(guó)家需要出臺(tái)一系列法律法規(guī)來(lái)規(guī)范房地產(chǎn)業(yè)的行為，促進(jìn)其良性發(fā)展。首先，要完善房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)法律法規(guī)，包括制定新的法律法規(guī)和根據(jù)實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r修改已有落時(shí)的法律法規(guī);其次，要嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)，對(duì)違反法律法規(guī)的房地產(chǎn)企業(yè)，進(jìn)行嚴(yán)肅處理。

房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受多種因素影響，每個(gè)企業(yè)的狀況也都不盡相同。房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化時(shí)一定要從實(shí)際出發(fā)、根據(jù)自身的情況進(jìn)行選擇，不可盲目照搬。

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（李秋月，海南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）