(云南財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院 云南 昆明 650221)

一、引言

隨著中國金融創(chuàng)新與利率市場化的步伐不斷加快，未來中國社會融資規(guī)模指標(biāo)將會不斷完善，其總量與結(jié)構(gòu)層面的意義也將更加突出，因此，本文于是在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對社會融資結(jié)構(gòu)作新時期的分解，并通過實證檢驗社會融資不同組成部分對實體經(jīng)濟(jì)的影響程度，以探尋未來社會融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向。

二、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)選擇

(一)數(shù)據(jù)選取與處理。本文在分析社會融資結(jié)構(gòu)時，選取存量法統(tǒng)計口徑度量傳統(tǒng)融資、直接融資與影子銀行融資等指標(biāo)。其中，選取金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸額作傳統(tǒng)融資指標(biāo)(TRZ)，選取企業(yè)債券與非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資同期和作為直接融資指標(biāo)(DRZ)，選取委托貸款、信托貸款和銀行未貼現(xiàn)票據(jù)的同期和作為影子銀行融資指標(biāo)(SBRZ)。社會融資結(jié)構(gòu)則采用直接融資與影子銀行融資占社會融資總比重(PRZ)來衡量。相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于中國人民銀行。而在衡量實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度時，本文采用國家統(tǒng)計局公布的采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)。

本文的數(shù)據(jù)樣本為2016年1月至2019年10月的月度數(shù)據(jù)。在進(jìn)行實證之前，本文對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分處理，以消除時間序列可能存在的異方差現(xiàn)象，同時減弱數(shù)據(jù)波動。

(二)模型設(shè)定與檢驗。向量自回歸(VAR)模型是處理多個相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析與預(yù)測最容易操作的模型之一，因此研究傳統(tǒng)融資、直接融資、影子銀行融資等指標(biāo)對于實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響，本文選擇構(gòu)建一個四變量的VAR模型。

關(guān)于VAR的數(shù)學(xué)表達(dá)式可寫作：

yt=c+Φ1yt-1+Φ2yt-2+…+Φpyt-p+εt,t=1,2,…,T

(1)

其中，yt是時間序列列向量，c是常數(shù)向量，Φ1,…,Φp是待估參數(shù)矩陣，εt是誤差向量。

由于構(gòu)建VAR模型要求所有時間序列平穩(wěn)，因此本文在構(gòu)建VAR模型之前，首先對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗，以分析序列的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果如表1所示。顯然，在1%的顯著水平上，所有序列均拒絕含單位根的原假設(shè)，因此序列平穩(wěn)。

表1 ADF檢驗結(jié)果

當(dāng)序列平穩(wěn)后，可構(gòu)建如下VAR模型：

隨后，對該模型進(jìn)行滯后結(jié)構(gòu)檢驗，結(jié)果如表2所示。綜合各滯后長度判斷標(biāo)準(zhǔn)，選擇最優(yōu)滯后階數(shù)2。

表2 模型最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗

最后，對所構(gòu)建的VAR(2)模型進(jìn)行AR Roots檢驗，結(jié)果如圖1所示。圖中所有特征根均落在單位圓內(nèi)，說明該VAR(2)模型滿足穩(wěn)定性條件，可進(jìn)行后續(xù)脈沖響應(yīng)及方差分解分析。

圖1 VAR模型平穩(wěn)性檢驗

三、社會融資結(jié)構(gòu)變動的實證分析

(一)脈沖響應(yīng)分析。為研究社會融資結(jié)構(gòu)各指標(biāo)對實體經(jīng)濟(jì)的動態(tài)影響，本文采用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)，將傳統(tǒng)融資增長率(DLNTRZ)、直接融資增長率(DLNDRZ)、影子銀行融資增長率(DLNSBRZ)作為沖擊變量，將PMI增長率(DLNPMI)作為響應(yīng)變量，進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，得到的結(jié)果如圖2所示。其中，橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)(單位：月度)，縱軸表示PMI增長率對沖擊的累計響應(yīng)效果。

圖2 PMI的綜合脈沖響應(yīng)圖

圖2是實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對于社會融資結(jié)構(gòu)各指標(biāo)沖擊的脈沖響應(yīng)圖。該圖分別描述當(dāng)傳統(tǒng)融資增長率(DLNTRZ)、直接融資增長率(DLNDRZ)、影子銀行融資增長率(DLNSBRZ)各自受到一單位正向沖擊時，實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(DLNPMI)在隨后的10個月內(nèi)對該沖擊所作出的反應(yīng)。觀察可知，無論是傳統(tǒng)融資增長率(DLNTRZ)、直接融資增長率(DLNDRZ)抑或影子銀行融資增長率(DLNSBRZ)，其正向增長對實體經(jīng)濟(jì)的影響均具有顯著的事變特征。其中，給傳統(tǒng)融資增長率一單位的正向沖擊后，PMI增長率在第二期出現(xiàn)顯著負(fù)響應(yīng)，響應(yīng)值達(dá)-0.0009，在第三期則出現(xiàn)顯著正響應(yīng)，并達(dá)到最大值0.0039，而在第四期，響應(yīng)回落，響應(yīng)值降至0.0010，隨后響應(yīng)逐期平穩(wěn)。而當(dāng)分別給直接融資增長率與影子銀行融資增長率一單位正向沖擊后，PMI增值率隨機(jī)作出正向響應(yīng)，并分別于第三期和第四期達(dá)到最大值——0.0023和0.0045，累計正向響應(yīng)程度均大于傳統(tǒng)融資增長率沖擊的累計正向響應(yīng)程度。

綜合分析，社會融資總量的增加無疑有利于實體經(jīng)濟(jì)的增長。但在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，傳統(tǒng)融資對于實體經(jīng)濟(jì)景氣的利好作用逐漸下降，甚至在短期會對實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)抑制傾向。與此同時，以直接融資與影子銀行融資為代表的新型融資方式，對于實體經(jīng)濟(jì)的正向影響愈加顯著。新型融資方式能夠有效增強企業(yè)創(chuàng)新能力、提升企業(yè)競爭力、提高企業(yè)運營效率，符合我國增長方式由要素投資驅(qū)動向服務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變的趨勢。

(二)方差分解分析。本文同時采用方差分解，以分析不同融資指標(biāo)沖擊量對于PMI的影響程度，表3顯示了VAR模型的方差分解的模擬結(jié)果。

表3 PMI的方差分解結(jié)果

由表3可知，第1期中國實體經(jīng)濟(jì)的增長率對自身的影響是100%，第10期時影響則減至61.1%。與此同時，傳統(tǒng)融資增長率、直接融資增長率與影子銀行增長率在短期的解釋力度均較小，但長期解釋力度增強。其中傳統(tǒng)融資增長率的解釋力度在第10期達(dá)到28.5%，直接融資增長率、影子銀行融資增長率的解釋力度在第10期則分別達(dá)到7.4%和3.0%。方差分析結(jié)果顯示，當(dāng)下中國實體經(jīng)濟(jì)增長仍主要依賴于傳統(tǒng)融資方式，直接融資與影子銀行融資對于實體經(jīng)濟(jì)的資金支持仍只是傳統(tǒng)融資的輔助。

(三)社會融資結(jié)構(gòu)變動的實體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析。本文另通過構(gòu)建社會融資結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟(jì)作兩變量的VAR模型，并運用脈沖響應(yīng)函數(shù)模擬社會融資結(jié)構(gòu)變動對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)，結(jié)果如下圖所示。

圖3 PMI對社會融資結(jié)構(gòu)變動的脈沖響應(yīng)圖

圖3顯示，當(dāng)直接融資、影子銀行融資代表的非傳統(tǒng)融資方式在中國社會融資總量中所占比重的增長率(DLNPRZ)上升時，PMI增長率(DLNPMI)當(dāng)期即會作出正向響應(yīng)，響應(yīng)值為0.0031，并在長期有小幅增長，響應(yīng)值最終穩(wěn)定在0.0040。這一結(jié)果印證上文結(jié)論，即新型融資方式與傳統(tǒng)融資方式相比，對于實體經(jīng)濟(jì)的推動作用更加明顯。由此可見，未來社會融資結(jié)構(gòu)的完善與優(yōu)化方向，應(yīng)該是繼續(xù)提高新型融資水平。推斷其原因在于，新型融資的競爭體制與流動性，使其在交易成本、搜尋成本等方面較傳統(tǒng)融資優(yōu)勢明顯。

四、結(jié)論及政策建議

本文利用2016年1月至2019年10月的月度時間序列數(shù)據(jù)，先后通過兩個VAR模型，對不同社會融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了全面的實證檢驗，最終得到以下結(jié)論：

第一，從社會融資總量的角度觀察，各類社會融資增加對于實體經(jīng)濟(jì)的影響均是正向的。其中直接融資的增加對實體經(jīng)濟(jì)的推動作用最顯著，其次則是影子銀行。傳統(tǒng)融資對實體經(jīng)濟(jì)的作用雖仍是正向的，但作用效果相較而言較弱。

第二，從社會融資結(jié)構(gòu)的角度觀察，中國目前的實體經(jīng)濟(jì)增長依然依賴傳統(tǒng)融資方式。而毫無疑問，新型融資占社會融資總量比重的上升將會是社會融資結(jié)構(gòu)的改善和優(yōu)化的方向。因此，未來實體經(jīng)濟(jì)的增長將更多依賴新型融資方式，特別是直接融資。

綜上所述，中國社會融資結(jié)構(gòu)處在由“銀行主導(dǎo)型”向“市場主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)化的進(jìn)程當(dāng)中，與當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍存在諸多不相協(xié)調(diào)的問題。因此，繼續(xù)推進(jìn)中國社會融資結(jié)構(gòu)的改善與優(yōu)化仍將是中國未來經(jīng)濟(jì)工作的重點。本文鑒于此提出以下建議：

其一，始終堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的理念，在繼續(xù)擴(kuò)大社會融資規(guī)模的同時，不斷優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)融資的資金配置，擴(kuò)大新型融資市場。如此一來，既可充分利用傳統(tǒng)融資體量龐大的優(yōu)點，又可結(jié)合新型融資市場的強反饋機(jī)制、強信息交互等優(yōu)勢，使資金能夠流向高成長、高效率的新型企業(yè)、民營企業(yè)等，實現(xiàn)資源的高效配置和實體經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展。

其二，與傳統(tǒng)的融資方式相比，新型融資方式對金融監(jiān)管提出了更高的要求。因此，必須不斷創(chuàng)新與發(fā)展金融監(jiān)管的內(nèi)容和方式，提高金融監(jiān)管效率，以應(yīng)對不斷變化的金融環(huán)境，防范并化解可能的金融風(fēng)險。