趙 曼 沈珊珊/文

一、引言

2013年6月，支付寶與天弘基金聯(lián)合推出余額寶這一理財產(chǎn)品，其具有低門檻、高流動性、高收益性等特點。該產(chǎn)品一推出便吸引了巨大的群體，受到很多消費者的喜愛。實質(zhì)上，它是一種貨幣型基金，天弘基金的銷售系統(tǒng)內(nèi)嵌于余額寶的購買內(nèi)部。也就是說，消費者在購買余額寶的背后，其實是購買了天弘基金，天弘基金因此獲得了一部分可供其支配的沉淀資金。

貨幣基金的特點是具有較高的安全性、較強的流動性以及比較穩(wěn)定的收益率，一定程度上相當(dāng)于“準(zhǔn)儲蓄”。這類基金主要是用于投資期限較短的貨幣市場工具，包含期限較短的國債、信用評級高的信用債券以及票據(jù)等。在余額寶業(yè)務(wù)管理中，天弘基金公司會根據(jù)基金托管的規(guī)模支付一定的平臺服務(wù)費。這就直接導(dǎo)致了基金經(jīng)理在進行資產(chǎn)管理時更偏好具有高收益性質(zhì)的同業(yè)存單。

市場基準(zhǔn)利率是隨著市場對于貨幣的需求情況變化的，反映了市場中資金的成本以及資金的供求狀況。它是市場中其他利率的基準(zhǔn)，其他利率會隨著基準(zhǔn)利率的波動而變化。我國的上海銀行間同業(yè)拆借利率Shibor于2007年運行，是經(jīng)過信用良好的銀行上報人民幣拆借利率進行算術(shù)平均計算出來的利率，經(jīng)過多年發(fā)展，Shibor已經(jīng)成為我國的市場基準(zhǔn)利率。

Shibor作為市場基準(zhǔn)利率，會影響其他各種利率，其中就包括余額寶收益率，但是余額寶這一具有高流動性的線上理財產(chǎn)品是否能夠?qū)hibor產(chǎn)生影響一直是有爭論的。部分人認(rèn)為Shibor對于余額寶利率的影響是單向的，但也有很多人認(rèn)為，余額寶這一類具有很強流動性、占據(jù)較大市場份額的產(chǎn)品的出現(xiàn)推動了市場利率的發(fā)展，進而加速了我國利率市場化進程。針對以上兩種觀點，本文運用VAR方法，從實證分析角度分析Shibor與余額寶收益率之間是否存在雙向影響機制，并根據(jù)實證得出的結(jié)果提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

市場的注意力很快就被余額寶這種新型線上理財產(chǎn)品吸引了，學(xué)術(shù)界也無法避免。王瑩（2013）從流動性、盈利性以及安全性角度對余額寶進行了針對性分析，認(rèn)為余額寶當(dāng)時4%的收益率是其能夠繼續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的前提。廖愉平（2014）從互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品（余額寶）的角度出發(fā)，分析互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展給傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)帶來的沖擊，并根據(jù)目前余額寶發(fā)展的情況，提出了風(fēng)險防范問題。喬海曙和李穎（2014）從博弈角度出發(fā)，認(rèn)為余額寶對于促進我國的利率市場化存在著極為明顯的鯰魚效應(yīng)；而銀行必須適應(yīng)利率市場化的節(jié)奏才能夠提升社會福利；監(jiān)管機構(gòu)則應(yīng)當(dāng)對余額寶等新型理財產(chǎn)品進行適當(dāng)監(jiān)管，既不能任其野草式發(fā)展，也不能過度監(jiān)管，要為金融創(chuàng)新留下適當(dāng)空間。陳安琪和鄒正方（2014）認(rèn)為，余額寶收益率之所以發(fā)生變化，是因為余額寶與商業(yè)銀行之間應(yīng)當(dāng)是合作互補、共同發(fā)展的關(guān)系。張瑾和陳麗珍（2015）認(rèn)為余額寶更注重用戶的潛在需求，追求簡單快捷，還對此類服務(wù)創(chuàng)新型產(chǎn)品進行了風(fēng)險警示。曾毅和王曉麗（2013）則從法律角度分析余額寶帶來的問題，只有建立健全網(wǎng)絡(luò)制度，才能使余額寶類產(chǎn)品更合規(guī)合法。朱碼（2013）則探討沉淀資金的法律歸屬問題，提出了該項資金的運用風(fēng)險問題，并開始探索沉淀資金的監(jiān)管之路。

我國學(xué)者對于余額寶的研究有很多，但是大部分研究的是余額寶與傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品的關(guān)系或者是對于余額寶發(fā)展的法律監(jiān)管。對于余額寶的收益率與Shibor之間的定量實證研究成果不多。韓國紅（2016）運用誤差修正模型研究了shibor與余額寶收益率之間的關(guān)系。楊毅和劉柳（2014）運用格蘭杰檢驗的方法對余額寶收益率與Shibor之間存在的因果關(guān)系進行了檢驗。然而，他們的研究樣本較少，而且處于余額寶發(fā)展初期。因此，此次研究選取了2013年6月3日—2019年5月31日，總計1498組數(shù)據(jù)，運用VAR模型，對余額寶收益率和Shibor之間的關(guān)系進行實證分析。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，銀行間拆借資金期限較短，多為一天，故而本文選取了隔夜拆借的Shibor作為建模分析的數(shù)據(jù)。本文選取2013年6月3日至2019年5月31日的Shibor拆借利率以及同一時期內(nèi)余額寶的七天年化收益率，共計1498組數(shù)據(jù)，使用Eviews10.0軟件對這些數(shù)據(jù)構(gòu)建模型。

表1 Shibor與余額寶（yeb）收益率的描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，Shibor和余額寶收益率的均值分別為2.527571%和3.711158%。圖1為Shibor和余額寶收益率的走勢，不難看出，余額寶的收益率走勢與Shibor保持同步性。圖1橫坐標(biāo)為樣本數(shù)量、縱坐標(biāo)為樣本值。

圖1 余額寶收益率與Shibor走勢圖

（二）VAR 模型

1.平穩(wěn)性檢驗

當(dāng)時間序列數(shù)據(jù)非平穩(wěn)時，作為大樣本下統(tǒng)計推斷基礎(chǔ)的一致性要求便被破壞，基于非平穩(wěn)時間序列的預(yù)測也就失效，導(dǎo)致回歸結(jié)果的不準(zhǔn)確。所以，在建立時間序列數(shù)據(jù)模型之前，要對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行檢驗。此次采用ADF方法檢驗數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。

表2 Shibor與余額寶收益率的ADF檢驗

可以看出，Shibor和余額寶收益率的原始數(shù)據(jù)ADF檢驗結(jié)果并不理想，所以，對于原始數(shù)據(jù)先進行一階差分處理，然后得其ADF檢驗如圖2，根據(jù)圖2結(jié)果不難看出，在1%的置信水平下，dyeb和dshibor的ADF統(tǒng)計量是小于其臨界值的，結(jié)果表明這兩個序列是平穩(wěn)的。

表3 一階滯后的Shibor與yeb的ADF檢驗

2.VAR模型滯后階數(shù)的確定

在VAR模型建立之前，首要是將滯后階數(shù)確定下來。一般情況下，有五種方法檢驗最優(yōu)滯后階數(shù)，具體來看，有LR檢驗、F檢驗、AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則以及HQ準(zhǔn)則，結(jié)果如表4所示，這五個指標(biāo)很清楚地表示7應(yīng)該是最優(yōu)的滯后階數(shù)，據(jù)此建立VAR（7）模型。

表4 確定滯后階數(shù)

3.格蘭杰因果檢驗

確定了最優(yōu)滯后階數(shù)后，要確定變量之間的關(guān)系，此時用的是格蘭杰因果檢驗。假如其中一個變量會因為另一個變量的滯后而產(chǎn)生變化，說明這兩個變量互為格蘭杰因果。

格蘭杰因果檢驗的結(jié)果如表5所示，根據(jù)理論解釋來看，dShibor是dyeb的格蘭杰原因。這一結(jié)論與我國金融市場的實際情況是相符合的，因為Shibor作為我國市場基準(zhǔn)利率，會對金融市場各種各樣的金融產(chǎn)品利率以及收益率產(chǎn)生影響，余額寶作為我國金融市場中的一種理財產(chǎn)品，也會和其他產(chǎn)品一樣，深受Shibor變化的影響。由表5結(jié)果還可以看出，余額寶收益率的變化會影響Shibor，使其產(chǎn)生變化。該結(jié)果出現(xiàn)的原因，一是余額寶作為一種靈活性很強的貨幣基金，其規(guī)模十分巨大，由于其資產(chǎn)組成中占比很高的是銀行存款和結(jié)算備付金，所以余額寶與貨幣市場的聯(lián)系密切，可能會對我國市場利率產(chǎn)生一定影響。二是余額寶的收益率在同等理財產(chǎn)品中相當(dāng)具有吸引力，購買群體十分巨大，通過引導(dǎo)市場參與者，余額寶能達(dá)到影響市場利率的目的。

表5 格蘭杰因果檢驗

4.建立VAR模型

VAR模型的實證結(jié)果如下所示：

由自回歸結(jié)果可以看到，（1）式的AIC和SC的數(shù)值都比較小，說明該方程的回歸結(jié)果比較好。Shibor會受到自身的滯后階數(shù)和余額寶收益率及其滯后階數(shù)的共同影響。與此同時，Shibor不同的滯后期對自身的影響亦不同，有正相關(guān)影響，也有負(fù)相關(guān)影響。其中，Shibor滯后三期的系數(shù)最大，說明滯后三期的Shibor的變化對Shibor影響最大。

再看（2）式，其對數(shù)似然值的數(shù)值很大，達(dá)到2987.315，這說明方程回歸結(jié)果較為理想。其中，余額寶收益率受到滯后期數(shù)為1和2的余額寶收益率影響較大。

5.VAR模型的穩(wěn)定性檢驗

平穩(wěn)性對于本文的實證分析十分重要，無論是數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性還是模型的穩(wěn)定性。所以為了檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，進行如下的特征根檢驗（如下圖2），由圖2可看出，特征根均在單位圓內(nèi)，表明此模型是穩(wěn)定的。

圖2 單位根檢驗結(jié)果

6.脈沖響應(yīng)分析

本文運用脈沖響應(yīng)函數(shù)對Shibor和余額寶的收益率受到外部沖擊時動態(tài)影響的路徑的模擬。下圖的脈沖響應(yīng)結(jié)果很好地顯示了Shibor與余額寶收益率對于Shibor脈沖影響的整個動態(tài)過程。圖3的橫軸表示該過程的追蹤天數(shù)，共為10天。從圖中可以得出，dShibor對其自身的沖擊影響是正負(fù)相互交替，初期迅速下降，一直到第四期，降到了谷底，但是在經(jīng)歷了幾次沖擊滯后，后面有逐漸趨于0的趨勢。dShibor對于dyeb的沖擊響應(yīng)可以說是前四期迅速上升，后面又迅速下跌，有逐漸向0收斂的趨勢。dyeb對于dShibor的沖擊響應(yīng)則是先呈現(xiàn)上升的趨勢，再下降。dyeb對于自身的脈沖響應(yīng)則是先處于下降階段，然后逐漸趨于平緩，并向0靠近。整體來看，余額寶的收益率受前期影響的可能性是比較大的。

圖3 脈沖響應(yīng)

7.方差分解

方差分解能夠?qū)hibor和余額寶收益率進行各自的貢獻(xiàn)度評估。由圖3可知，Shibor受到自身的滯后效應(yīng)從最初的100%逐漸至第5期下降至82%上下。而dyeb的自身貢獻(xiàn)度則從0%最終上升到16%左右，這就足以說明，余額寶的市場影響力是不斷增強的。

圖4 方差分解

由圖4可得，余額寶收益率的滯后效應(yīng)慣性強，持續(xù)時間長。Shibor對余額寶收益率隨時間推移會產(chǎn)生較強的正向影響，體現(xiàn)了Shibor作為市場基準(zhǔn)利率的有效性。

四、結(jié)論與建議

研究結(jié)果顯示，余額寶收益率與Shibor之間存在雙向因果關(guān)系，不僅Shibor能夠?qū)τ囝~寶的收益率產(chǎn)生影響，余額寶的收益率也能對Shibor產(chǎn)生一定影響。該結(jié)果表明我國金融市場在持續(xù)成長并完善。除了相互影響之外，它們還各自受到自身前期數(shù)據(jù)的影響，期限靠得越近，影響因子越大。

（一）加強Shibor的市場基準(zhǔn)性

我國的利率市場化改革已經(jīng)基本告一段落，Shibor作為貨幣政策的傳導(dǎo)中介，對線上理財收益率的影響程度是我國金融市場有效性的印證。不難看出，余額寶已經(jīng)很明確地受到Shibor的影響。Shibor作為基準(zhǔn)利率，其所發(fā)出的監(jiān)管信號會極大影響其他金融資產(chǎn)的價格并進一步影響金融市場利率的設(shè)定，最終將對我國金融市場的金融產(chǎn)品價格產(chǎn)生影響。因此，對于Shibor市場地位的穩(wěn)固，可以向市場傳達(dá)明確基準(zhǔn)利率的信號。

雖然Shibor對于余額寶收益率存在一定的影響，但是這種影響程度是較弱的。這可能是由于Shibor所應(yīng)用的銀行間同業(yè)拆借市場的體量在整個金融市場中不夠大、不活躍。國際較為成熟的金融市場經(jīng)驗很值得我們借鑒，利用成本加成法作為基準(zhǔn)利率的報價方法，是市場對資本需求的真實反映，而不是參考目前市場中存在的相關(guān)利率。在這樣的基礎(chǔ)上，Shibor才會成長為更加公允并且成熟的利率工具。

（二）余額寶要加強風(fēng)險防范

目前，余額寶基金規(guī)模已高達(dá)萬億，巨大的市場份額使余額寶的收益率能夠?qū)hibor產(chǎn)生影響，意味著余額寶必須妥善經(jīng)營管理，尤其是防范風(fēng)險。

首先值得注意的是余額寶收益率的變化引起的風(fēng)險以及基金平臺自身存在的風(fēng)險，余額寶其本質(zhì)還是貨幣基金，而天弘的投資主要集中于我國的銀行同業(yè)拆借市場。這就意味著一旦我國的拆借市場有風(fēng)險出現(xiàn)，余額寶必然會受到影響。此外，阿里巴巴是民營企業(yè)，其抗風(fēng)險能力并不如傳統(tǒng)的國有銀行。所以，余額寶必須對日常的變動進行及時預(yù)判并做出反饋，提高對外界環(huán)境的適應(yīng)能力。

其次是由于第三方機構(gòu)存在的巨額墊付的風(fēng)險，目前為止，余額寶是相對比較穩(wěn)健的，但是如何繼續(xù)保持穩(wěn)健并且避免委托代理產(chǎn)生的道德風(fēng)險問題是極其重要的。所以余額寶推出了很多與之類似的產(chǎn)品，進行風(fēng)險分散。2018年，余額寶與國泰基金達(dá)成合作，以期兩方形成制衡來分散投資，進而降低風(fēng)險。

（三）監(jiān)管部門要對余額寶適度監(jiān)管

余額寶的超大規(guī)模使得監(jiān)管部門必須對其進行審慎監(jiān)管，因為其對于金融風(fēng)險的傳導(dǎo)作用是不可小覷的。目前，各級政府部門和相對應(yīng)的監(jiān)管機構(gòu)在積極采取能夠降低余額寶風(fēng)險的系列行動。在區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等技術(shù)支持下，各級監(jiān)管部門要互通有無，聯(lián)合監(jiān)管，要保護用戶權(quán)益，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生。但是也要適度監(jiān)管，因為我國的金融市場不夠完善，需要很多新興的金融創(chuàng)新，這就對我國的大環(huán)境提出了要求。監(jiān)管適度，可以為金融創(chuàng)新提供良好的環(huán)境。