張志元，馬永凡，胡興存

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014；2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 藝術(shù)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、問題的提出

黨的第十九次全國代表大會(huì)明確提出了對(duì)我國文化藝術(shù)產(chǎn)業(yè)的新期望——通過健全完善文化經(jīng)濟(jì)政策促進(jìn)文化藝術(shù)產(chǎn)業(yè)與各相關(guān)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，推動(dòng)文化藝術(shù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步市場(chǎng)化，創(chuàng)新生產(chǎn)經(jīng)營模式，培育新的文化藝術(shù)生態(tài)體系；在十八屆三中全會(huì)中，黨和政府對(duì)于文化藝術(shù)資源的新期冀是加快多渠道資本的入場(chǎng)，整合文化資源從而提高文化藝術(shù)資源的開發(fā)、利用效率；十三五規(guī)劃提出，要在第十三個(gè)五年計(jì)劃結(jié)束前將文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展為國民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)。這一脈相承的國家政策的出臺(tái)，為我國藝術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了良好機(jī)遇。同時(shí)，2017年我國的人均GDP為8 583美元，這意味著我國居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)將由物質(zhì)消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)向文化消費(fèi)和精神消費(fèi)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、人民生活水平的提高以及家庭資產(chǎn)的增長，居民參與藝術(shù)投資的意愿不斷增強(qiáng)。在藝術(shù)品金融化、藝術(shù)投資發(fā)展炙熱的當(dāng)下，對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格影響因素、投資決策的定量研究，都將是拉動(dòng)我國藝術(shù)投資、培育藝術(shù)消費(fèi)的有益探索與嘗試。

Stein[1]最早提出，藝術(shù)品是一種具備多元屬性的商品，它既是耐用性的消費(fèi)品又是具有投資回報(bào)的金融資產(chǎn)。Frey和Eichenberger[2]認(rèn)為，正是由于藝術(shù)品的這種資產(chǎn)屬性與消費(fèi)屬性的共存，使得其相對(duì)于傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)具有極高的異質(zhì)性。根據(jù)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型，資產(chǎn)的價(jià)格主要取決于未來預(yù)期的現(xiàn)金流折現(xiàn)以及隨機(jī)的貼現(xiàn)因子，因此，在不同的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期下資產(chǎn)的貼現(xiàn)率會(huì)發(fā)生改變，從而引起資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。眾所周知，藝術(shù)品具有低流動(dòng)性與不可拆分性[3]，因而藝術(shù)品一般不具有可預(yù)期的現(xiàn)金流，在定價(jià)方面也存在諸多的特殊性，藝術(shù)資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)可能與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)存在明顯差異。此外，藝術(shù)品包含了歷史價(jià)值、藝術(shù)價(jià)值等多種內(nèi)在價(jià)值[4]，這些難以量化甚至是難以度量的價(jià)值屬性也將導(dǎo)致即使在相同的宏觀環(huán)境下，與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)相比，藝術(shù)品價(jià)格波動(dòng)存在著顯著的異質(zhì)性。

不確定性一直以來都是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的一個(gè)重要命題，當(dāng)前對(duì)于不確定性的研究一般集中于兩個(gè)層面：一是來自于經(jīng)濟(jì)層面的波動(dòng)和市場(chǎng)沖擊造成的不確定性，即經(jīng)濟(jì)不確定性；二是來自于政府層面的政策、換屆等造成的不確定性，即政策不確定性[5]。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)導(dǎo)致信貸渠道受阻、風(fēng)險(xiǎn)偏好改變和資產(chǎn)配置變動(dòng)等[6-7]，故經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會(huì)在一定層面上導(dǎo)致藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。通常，經(jīng)濟(jì)周期被劃分為繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇四個(gè)階段，眾多學(xué)者的研究表明，經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間存在某種聯(lián)動(dòng)關(guān)系，加之主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的周期性波動(dòng)，這也可能帶動(dòng)藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。

近年來，藝術(shù)品漸漸成為我國高凈值人群進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要選擇。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格的決定因素也做了大量探討，但是由于藝術(shù)品的特殊性，使得大多數(shù)研究的模型選擇、結(jié)論等都存在一定的差異。在我國藝術(shù)品金融元年(2010年)之后，我國藝術(shù)品市場(chǎng)成交總額一直位于世界前三，國內(nèi)的藝術(shù)品市場(chǎng)如火如荼。但是，目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界對(duì)藝術(shù)品投資、藝術(shù)資產(chǎn)定價(jià)的相關(guān)研究還不足，尤其是實(shí)證研究方面，當(dāng)然這也受限于國內(nèi)相關(guān)的數(shù)據(jù)庫。針對(duì)國內(nèi)火熱的藝術(shù)品投資市場(chǎng)，我們關(guān)注以下問題：藝術(shù)品除了帶給投資者精神收益以外，是否真的具備避險(xiǎn)功能？在經(jīng)濟(jì)政策不確定的環(huán)境下，藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格如何波動(dòng)？經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)如何影響藝術(shù)資產(chǎn)的價(jià)格？在這些不可避免的外部環(huán)境中，藝術(shù)品投資策略如何？基于此，本文在相關(guān)研究基礎(chǔ)之上，運(yùn)用現(xiàn)有的數(shù)據(jù)實(shí)證分析經(jīng)濟(jì)政策的不確定性和經(jīng)濟(jì)周期對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

對(duì)于不確定性的研究可以追溯到1921年，對(duì)不確定性的測(cè)度主要包含市場(chǎng)表現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和媒體信息三個(gè)層面。Baker 等[8]對(duì)媒體信息進(jìn)行檢索、過濾，構(gòu)建了我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，這也是目前最具影響力的衡量不確定性的指數(shù)之一。從信貸層面來看，我國金融中介機(jī)構(gòu)是由銀行主導(dǎo)的，而銀行經(jīng)營的重點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)管理。這就不難理解，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)時(shí)，銀行信貸會(huì)明顯縮水，銀行表現(xiàn)出相當(dāng)強(qiáng)烈的惜貸行為[9]。此外，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，銀行會(huì)加大其風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊螅瑢?dǎo)致信貸利差的擴(kuò)大[10]。從投資組合的層面來看，人們對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的反應(yīng)是比較強(qiáng)烈的，尤其是壞消息[11]，因而在面臨不確定性的環(huán)境時(shí)人們的流動(dòng)性偏好會(huì)發(fā)生明顯改變， Quagliariello[12]發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是影響銀行投資決策的重要原因。從微觀層面來看， Kim和Kung[13]發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性處于較高的層面時(shí)，“現(xiàn)金為王”得到充分體現(xiàn)。基于以上分析，從藝術(shù)品的投資屬性考慮，當(dāng)不確定性增強(qiáng)時(shí)，銀行的信貸收縮，資金供給相對(duì)減少，人們會(huì)更傾向于持有像現(xiàn)金這樣的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因而人們對(duì)藝術(shù)品的投資需求隨之降低，藝術(shù)資產(chǎn)所表現(xiàn)出的投資屬性隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的波動(dòng)而改變，即在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)時(shí)藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格存在著下行壓力。然而，藝術(shù)品是包含多重屬性的特殊投資品，像藝術(shù)價(jià)值、人文情懷和文化內(nèi)涵等文化屬性的存在，使得藝術(shù)品可以為投資者或消費(fèi)者帶來一定的精神回報(bào)，且在一定程度上可以增加財(cái)產(chǎn)收益。因而這些相對(duì)穩(wěn)定的文化特性使得藝術(shù)資產(chǎn)在受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊時(shí)，會(huì)表現(xiàn)出一定的避險(xiǎn)屬性。因而筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊是非線性的，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性處于較低水平時(shí)，藝術(shù)品的投資屬性占據(jù)主要地位，價(jià)格隨著不確定性的增強(qiáng)而降低，但當(dāng)不確定性處于較高的水平時(shí)，藝術(shù)品在審美效用、精神屬性等多重因素的作用之下會(huì)表現(xiàn)出一定的避險(xiǎn)屬性，即隨著不確定性的增強(qiáng)，藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格被推高。 基于此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平較低時(shí)，藝術(shù)資產(chǎn)的投資屬性占據(jù)主要地位，伴隨著不確定性水平的不斷提高，藝術(shù)資產(chǎn)的精神屬性增強(qiáng)。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊是非線性的,呈U型。

宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊作用是不言而喻的，藝術(shù)品的投資屬性就決定了對(duì)其價(jià)格波動(dòng)的分析也不能跳出周期之外。藝術(shù)品市場(chǎng)的發(fā)展是以經(jīng)濟(jì)發(fā)展、財(cái)富積累為前提的，GDP的增加提高了國民財(cái)富，增加了藝術(shù)品的市場(chǎng)需求，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，居民擁有較多的可支配收入，藝術(shù)品投資和消費(fèi)隨之增加[14]。黃雋[15]基于2001—2012年的數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，貨幣供給量與藝術(shù)品價(jià)格之間存在顯著的正向關(guān)系。Candela和Scorcu[16]發(fā)現(xiàn)，藝術(shù)品資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的波動(dòng)表現(xiàn)一致。Mandel[17]指出，藝術(shù)品價(jià)格會(huì)伴隨經(jīng)濟(jì)增長逐漸攀升?；谏鲜龅奈墨I(xiàn)以及相關(guān)研究，人們通常認(rèn)為藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格是順周期的產(chǎn)物。然而經(jīng)過計(jì)算，GDP增長率與藝術(shù)資產(chǎn)收益率之間是“此消彼長”的負(fù)相關(guān)關(guān)系。換言之，從我國的數(shù)據(jù)來看，我國的藝術(shù)資產(chǎn)是個(gè)逆周期的變量。眾所周知，宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格的影響是多渠道的，而且由于藝術(shù)品的特殊性使得主觀因素對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格的影響要遠(yuǎn)高于客觀因素[4]。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，低層次的物質(zhì)需要得到滿足，需求層次論中的自我實(shí)現(xiàn)需求成為投資者或消費(fèi)者的追求目標(biāo)，因而藝術(shù)品的投資需求高漲。此外，良好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下人們的受教育程度有所提升，對(duì)藝術(shù)品的欣賞、感悟能力得到升華，藝術(shù)品的供給也相對(duì)增加，因此，藝術(shù)品交易中買賣雙方的力量相對(duì)均衡，藝術(shù)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性更為充分，藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格趨于正常水平；在經(jīng)濟(jì)緊縮階段，投資者會(huì)對(duì)其自身持有的不同資產(chǎn)產(chǎn)生不同預(yù)期，由于藝術(shù)品不僅僅具備著投資屬性，其豐富的文化內(nèi)涵與精神價(jià)值使得其表現(xiàn)出一定的特殊性，即在傳統(tǒng)金融資產(chǎn)表現(xiàn)較差時(shí)藝術(shù)資產(chǎn)的精神屬性會(huì)為其帶來一定的避險(xiǎn)價(jià)值，此時(shí)投資者對(duì)藝術(shù)品未來的預(yù)期良好，買方力量增加，藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格被推高，相比于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段的均衡狀態(tài)，此時(shí)的藝術(shù)資產(chǎn)表現(xiàn)出高價(jià)格水平。而且藝術(shù)品的精神屬性會(huì)為人們帶來一定的精神回報(bào)，在一定程度上也可以彌補(bǔ)投資收益的損失?；诖耍P者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：藝術(shù)資產(chǎn)的價(jià)格是逆周期變量——在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展處于相對(duì)的均衡狀態(tài)，價(jià)格水平趨于其內(nèi)在價(jià)值；在經(jīng)濟(jì)緊縮階段，藝術(shù)品由于其精神回報(bào)、避險(xiǎn)屬性等特性使得其價(jià)格被推高。

顧名思義，藝術(shù)品杰作指的是藝術(shù)品市場(chǎng)中高價(jià)格作品或者最知名作家的作品。藝術(shù)品市場(chǎng)存在著杰作效應(yīng)，即藝術(shù)品杰作的投資收益會(huì)超過市場(chǎng)的平均水平[18]。但是，也有許多學(xué)者認(rèn)為，藝術(shù)品杰作的投資收益被藝術(shù)經(jīng)紀(jì)人過于放大，實(shí)際并沒有顯著的高回報(bào)。Pesando[19]基于美國的藝術(shù)品交易數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品杰作的投資收益要低于市場(chǎng)平均水平，其中藝術(shù)品杰作被定義為成交價(jià)格最高的10%和20%的藝術(shù)品。Mei和Moses[20]也得到了相同的結(jié)論，并認(rèn)為造成藝術(shù)品杰作低收益的原因在于藝術(shù)經(jīng)紀(jì)人為賺取高傭金而持續(xù)高估其價(jià)格。Taylor和Coleman[21]針對(duì)澳大利亞藝術(shù)品市場(chǎng)的研究也證明了這一點(diǎn)。盡管眾多學(xué)者對(duì)藝術(shù)品杰作是否具有更高的投資回報(bào)沒能得出一致性的結(jié)論，但我們還是不難發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品杰作一直是人們關(guān)注的重點(diǎn)。從我國的藝術(shù)品市場(chǎng)來看，我國的傳統(tǒng)文化源遠(yuǎn)流長，無論是國畫還是陶瓷，藝術(shù)造詣都十分深厚。在此，我們更加關(guān)注的是在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的情形下，投資者或消費(fèi)者是否更傾向于持有藝術(shù)品杰作。我國的藝術(shù)品珍品存量可謂是浩如繁星。由于傳統(tǒng)的儒家文化長期占據(jù)主要地位，受其影響，人們對(duì)包含純粹、經(jīng)典的文化元素的藝術(shù)品有著特殊的情懷。在理性的情況下，投資者會(huì)更加傾向于在有限的資金基礎(chǔ)上投資所謂“爐火純青”“至真至純”的藝術(shù)品杰作。由于我國藝術(shù)品市場(chǎng)剛剛起步，市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱性較為嚴(yán)重，投資者作出的投資決策容易受到自身常識(shí)、經(jīng)驗(yàn)的影響，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的情形下，投資者有理由相信作為文化瑰寶的藝術(shù)品杰作具有充足的避險(xiǎn)性，其藝術(shù)價(jià)值與文化內(nèi)涵終究會(huì)使得其價(jià)格回歸正常水平，從而獲得收益或者達(dá)到避險(xiǎn)目的，故而投資者更傾向于持有藝術(shù)品杰作?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的條件下，藝術(shù)品杰作處于更高的價(jià)格水平。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)與變量

從國內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)看，繪畫作品成交額占據(jù)了半壁江山，因而本文選用藝術(shù)品市場(chǎng)的國畫拍賣數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。由于我國藝術(shù)品市場(chǎng)起步較晚，藝術(shù)品市場(chǎng)信息不對(duì)稱性較為嚴(yán)重，因而選用畫廊等一級(jí)市場(chǎng)的作品價(jià)格作為研究對(duì)象可能有失偏頗。反而，相對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)中拍賣市場(chǎng)的作品成交價(jià)格更加透明、公正，更具有公信力。因此，筆者采用Python軟件，利用爬蟲技術(shù)從雅昌藝術(shù)網(wǎng)的藝術(shù)品市場(chǎng)監(jiān)測(cè)中心(1)http://amma.artron.net.爬取了雅昌國畫400指數(shù)全部藝術(shù)家2000—2017年的拍賣數(shù)據(jù)。根據(jù)拍賣行的規(guī)模，從中篩選出了18年間388位藝術(shù)家的國畫作品交易記錄，經(jīng)過處理得到藝術(shù)品名稱、藝術(shù)家、藝術(shù)家年代、拍賣行、交易時(shí)間、成交價(jià)格、估價(jià)、著錄次數(shù)和尺寸等多維度數(shù)據(jù)。

1.被解釋變量

藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格(r)：參照股票市場(chǎng)研究的做法，將藝術(shù)品收益率的自然對(duì)數(shù)作為藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格的代理變量。本文采用重復(fù)交易法來測(cè)算某件藝術(shù)品的收益率。在前文所述的樣本數(shù)據(jù)下，筆者通過對(duì)比藝術(shù)家、作品名稱和尺寸等藝術(shù)品的特征信息，篩選出16 956對(duì)重復(fù)樣本。(2)如果某件藝術(shù)品交易了兩次，那么就認(rèn)為該作品有一對(duì)重復(fù)樣本；若該藝術(shù)品交易了3次，則認(rèn)為該藝術(shù)品存在兩對(duì)重復(fù)樣本；即如果某件藝術(shù)品交易了N(N>1)次，則該藝術(shù)品存在N-1對(duì)重復(fù)樣本。借鑒黃雋等[22]的研究成果，在藝術(shù)品的賣出價(jià)格中扣除了15%的傭金費(fèi)用。

2.解釋變量

經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)：我們利用Baker等[8]構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來衡量不確定性的波動(dòng)，該指數(shù)以我國香港地區(qū)最大的英文報(bào)紙《南華早報(bào)》中與我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)的文章為識(shí)別對(duì)象,并將每月篩選出的文章數(shù)量除以當(dāng)月刊發(fā)文章的總數(shù)量,最終得到我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的月度指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于經(jīng)濟(jì)政策不確定性網(wǎng)站(Economic Policy Uncertainty)，在分析中取自然對(duì)數(shù)，以lnEPU表示。

經(jīng)濟(jì)周期(ecyc)：對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的測(cè)度，大量文獻(xiàn)用國家經(jīng)濟(jì)總量或者經(jīng)濟(jì)增長率來刻畫，本文參照陳磊和張軍[23]的做法，以2000—2017年我國GDP季度數(shù)據(jù)的自然對(duì)數(shù)序列為基礎(chǔ)(以2000年為基期)，先采用X-12的處理方法去掉季節(jié)效應(yīng)，然后經(jīng)過HP濾波(平滑因子取值為1 600)處理提取長期趨勢(shì)進(jìn)而得到經(jīng)濟(jì)周期。其中，2000—2007年為我國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，2008—2017為經(jīng)濟(jì)緊縮階段，很多學(xué)者也得到了相似結(jié)論。將經(jīng)濟(jì)周期以虛擬變量的形式加入回歸方程，緊縮階段取1，否則為0。

3.調(diào)節(jié)變量

藝術(shù)品杰作(preiment)：根據(jù)上文對(duì)藝術(shù)品杰作的定義，我們選取我國歷史上知名藝術(shù)家的作品作為藝術(shù)品杰作。對(duì)于藝術(shù)家的選取，我們參考2016年Artprice公布的成交額最高的前十名藝術(shù)家名單，選取了傅抱石、徐悲鴻、李可染、潘天壽、林風(fēng)眠、吳冠中、齊白石、八大山人、張大千以及黃賓虹，通過虛擬變量的形式加入回歸方程。其中若為這十名作者的作品，該虛擬變量取值為1，否則為0。

4.控制變量

作品持有期(holdingperiod)：第一次交易時(shí)間為買入時(shí)間，第二次交易時(shí)間為賣出時(shí)間，時(shí)間間隔為該藝術(shù)品的持有期。

投資成本(p)：以藝術(shù)品第一次交易成交價(jià)為代表,采用自然對(duì)數(shù)形式，用lnp表示。

聲譽(yù)(masterpiece)：該變量表示投資者或消費(fèi)者對(duì)藝術(shù)家的某種特殊偏好，也可在一定程度上表示藝術(shù)家的知名度。參照石陽和李曜[18]的做法，用作品持有期與藝術(shù)品杰作這兩個(gè)虛擬變量的交互項(xiàng)來衡量。

(二)回歸模型

1.重復(fù)交易法

本文以藝術(shù)品對(duì)數(shù)收益率作為藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的代理變量，其中藝術(shù)品的收益率采用重復(fù)交易法(Repeat Sales Regression，RSR)來估算。一方面，重復(fù)交易法更加直觀易于理解；另一方面，重復(fù)交易法可以更好地兼顧藝術(shù)品的高異質(zhì)性[18]。RSR的基本思路為某件藝術(shù)品i在t時(shí)期的對(duì)數(shù)收益率由其價(jià)格的對(duì)數(shù)回報(bào)率ρt和擾動(dòng)項(xiàng)ζit構(gòu)成：

rit=ρt+ζit

(1)

其中，ρt表示藝術(shù)品市場(chǎng)t時(shí)期的平均回報(bào)率。對(duì)式(1)進(jìn)行變形，藝術(shù)品i的對(duì)數(shù)收益率ri可以表示為其持有期內(nèi)平均回報(bào)率的和的形式：

(2)

其中，pis和pib分別表示藝術(shù)品i的賣出價(jià)格和買入價(jià)格，bi和si分別表示藝術(shù)品i的買入時(shí)間和賣出時(shí)間。因此，某件藝術(shù)品的收益率即為時(shí)期bi+1到時(shí)期si中各期回報(bào)率的總和。其他變量含義與上文相同，對(duì)于ρt的估計(jì)，本文采用Renneboog和Spaenjers[24]的做法，運(yùn)用三階段最小二乘法(3SLS)對(duì)其進(jìn)行計(jì)算：

(3)

2.模型設(shè)定

在對(duì)藝術(shù)品收益率的研究中，大部分文獻(xiàn)所用模型的基礎(chǔ)都來源于Mei和Moses[25]，為了驗(yàn)證前文所述的三個(gè)假設(shè)，筆者仍借鑒Mei和Moses[25]的模型，如下：

(4)

從式(4)不難看出，該模型實(shí)際上就是多因素定價(jià)模型，而本文中我們所關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)政策不確定性和經(jīng)濟(jì)周期兩個(gè)宏觀因素。

首先，為了驗(yàn)證假設(shè)1中經(jīng)濟(jì)政策不確定性與藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格之間的非線性關(guān)系，我們將經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)的二次項(xiàng)加入其中得到：

(5)

根據(jù)假設(shè)1，我們只需要關(guān)注β4、β5這兩個(gè)系數(shù)，即當(dāng)β4<0且β5>0時(shí)假設(shè)1成立。

其次，為了驗(yàn)證假設(shè)2中藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格的逆周期性，我們將經(jīng)濟(jì)周期的虛擬變量加入到式(4)中得到：

(6)

根據(jù)假設(shè)2，在式(6)中我們只需要著重關(guān)注β4的正負(fù)號(hào)，當(dāng)β4>0時(shí)假設(shè)2成立。

最后，為了驗(yàn)證假設(shè)3中在經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下，人們更傾向于持有藝術(shù)品杰作，我們將藝術(shù)品杰作變量與經(jīng)濟(jì)政策不確定性代理變量的交互項(xiàng)加入式(5)中得到：

(7)

根據(jù)假設(shè)3，在式(7)中我們只需要關(guān)注β6的正負(fù)號(hào)情況，當(dāng)β6>0時(shí)假設(shè)3成立。此外，為了使結(jié)果更加穩(wěn)健，筆者也做了一次全變量的回歸分析，方程如下：

(8)

四、回歸分析

(一)回歸結(jié)果分析

表1 3SLS回歸結(jié)果(N=16 956)

注：為藝術(shù)品市場(chǎng)平均投資回報(bào)率，具體數(shù)值未列出，留存?zhèn)渌?，括?hào)內(nèi)為t值。***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

從列(1)可以看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)收益率影響的一次項(xiàng)為負(fù)，二次項(xiàng)為正，因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格的影響呈U型。對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的偏導(dǎo)可以更好地分析二者之間的關(guān)系，具體的公式如下：

?ri/?lnEPU=-1.081+0.228×lnEPU

(9)

由式(9)可以發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格的影響實(shí)現(xiàn)了由負(fù)相關(guān)到正相關(guān)的轉(zhuǎn)變，假設(shè)1得到證明。對(duì)回歸結(jié)果計(jì)算可得拐點(diǎn)處的經(jīng)濟(jì)政策不確定性的值約為115。究其原因，筆者認(rèn)為，可以從行為金融學(xué)的角度來進(jìn)行解釋。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)信息與投資者的主觀心理特征開始受到影響，二者的共同作用引發(fā)了投資者對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)未來價(jià)格預(yù)期的改變。像傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)那樣，由于人們對(duì)未來的預(yù)期逐漸變差，投資者開始拋售藝術(shù)品資產(chǎn)轉(zhuǎn)而傾向于持有現(xiàn)金等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。伴隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的再度上升，藝術(shù)品投資市場(chǎng)中的非投機(jī)者出于對(duì)藝術(shù)品所表現(xiàn)出的藝術(shù)價(jià)值、文化內(nèi)涵的偏好，依舊會(huì)持有藝術(shù)品，此類人群對(duì)所持有的藝術(shù)品更多的是看做一種愉悅身心的產(chǎn)品而非資產(chǎn)，因而藝術(shù)品的精神價(jià)值回報(bào)在很大程度上彌補(bǔ)了其財(cái)務(wù)收益的損失。此外，由于藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)展還不夠完善，藝術(shù)品價(jià)格的波動(dòng)極易受到媒體信息等主觀因素的影響。當(dāng)此類人群在較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性中開始展現(xiàn)藝術(shù)品所帶來的精神價(jià)值屬性以緩解不確定性所帶來的“悲傷”氛圍時(shí)，市場(chǎng)中的投機(jī)者由于信息的不對(duì)稱性，會(huì)誤以為人們開始看好藝術(shù)品，從而產(chǎn)生羊群效應(yīng)，藝術(shù)品的有效需求又逐漸擴(kuò)大，價(jià)格被慢慢推高。

從列(2)可以看出，經(jīng)濟(jì)周期變量的系數(shù)顯著為正，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于緊縮階段時(shí)，相較于經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張階段，藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格較高。因而可以證實(shí)，藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)是逆周期的，假設(shè)2得到證明。我們通常對(duì)文化產(chǎn)品有一個(gè)基本的判斷，即文化產(chǎn)品是逆周期的，從回歸結(jié)果看，也證實(shí)了這一點(diǎn)。筆者認(rèn)為，可以從主觀和客觀兩個(gè)層面來考慮。從客觀層面看，經(jīng)濟(jì)周期性的波動(dòng)必然導(dǎo)致相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的周期性波動(dòng)，因此，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出增加，人們手中的可支配收入相對(duì)提升，根據(jù)財(cái)富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)和前景理論可知，投資與消費(fèi)欲望會(huì)變得高漲，藝術(shù)資產(chǎn)與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)一樣，在此時(shí)僅僅是提供了一個(gè)良好的投資途徑，因而價(jià)格水平處于較為理性的階段；在經(jīng)濟(jì)緊縮階段，人們的可支配收入相對(duì)減少，消費(fèi)與投資的主要目的轉(zhuǎn)變?yōu)楸茈U(xiǎn)保值，傳統(tǒng)金融資產(chǎn)被人們拋售，因此，包含精神屬性附加值的藝術(shù)資產(chǎn)的地位提升，投資與消費(fèi)熱情相較于擴(kuò)張階段更為高漲，價(jià)格被推高。從主觀層面看，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)還會(huì)顯著影響人們的主觀屬性。在經(jīng)濟(jì)緊縮階段，人們對(duì)市場(chǎng)未來預(yù)期較差，會(huì)產(chǎn)生非理性的心理偏差，這種心理偏差通過社會(huì)互動(dòng)等方式引起群體的心理偏差，而藝術(shù)資產(chǎn)所帶來的精神收益在一定程度上彌補(bǔ)了財(cái)務(wù)損失，從而影響到有效需求，推高藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格。反之亦然。

從列(3)可以看出，藝術(shù)品杰作與經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，即在經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下，相較于普通的藝術(shù)品資產(chǎn)，人們更愿意持有藝術(shù)品杰作，假設(shè)3得到證實(shí)。筆者認(rèn)為，人們對(duì)藝術(shù)品杰作的偏愛來源于三個(gè)方面：第一，藝術(shù)品市場(chǎng)目前的監(jiān)管體系還不夠完善，市場(chǎng)中的作品魚龍混雜，炒作現(xiàn)象屢見不鮮，出于避險(xiǎn)和相對(duì)穩(wěn)健的投資策略，選擇藝術(shù)品杰作投資風(fēng)險(xiǎn)較低，符合理性人的假設(shè)。第二，我國的傳統(tǒng)文化源遠(yuǎn)流長，傳統(tǒng)文化的表現(xiàn)形式風(fēng)格迥異，毋庸置疑，藝術(shù)品杰作對(duì)這種文化元素的表達(dá)是最真摯、最純粹的，出于文化自信的考慮，這種“瑰寶”級(jí)別的作品由于其文化內(nèi)涵的存在，投資者對(duì)其未來的市場(chǎng)預(yù)期更好。第三，由于藝術(shù)經(jīng)紀(jì)人主要是依靠傭金獲利，而藝術(shù)品杰作的價(jià)格相對(duì)較高，獲利空間更大，因而藝術(shù)經(jīng)紀(jì)人更樂于為投資者推薦藝術(shù)品杰作。

從列(4)可以看出，其回歸結(jié)果與列(1)—列(3)沒有任何相悖之處。此外，學(xué)者們的研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定具有極強(qiáng)的逆周期性[26]，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)不確定性相對(duì)較低，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)不確定性變得較高。列(1)、列(2)也恰恰證明了這一點(diǎn)。

除此之外，藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣供給量十分敏感，在本文所研究的時(shí)間跨度中經(jīng)歷了2008年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而此過程我國推出了“4萬億”財(cái)政支出計(jì)劃，因此，筆者將2008年、2009年以及2010年的樣本剔除，用式(6)、式(11)重新進(jìn)行3SLS回歸，回歸結(jié)果與表1中的列(2)、列(4)無明顯差異。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.真實(shí)收益率回歸檢驗(yàn)

根據(jù)前文所述，本文被解釋變量是以藝術(shù)品某一時(shí)期的對(duì)數(shù)收益率代理的，由于本文的樣本數(shù)據(jù)時(shí)間跨度較長，因此考慮去掉持有期內(nèi)的通貨膨脹因素。應(yīng)用CPI的環(huán)比數(shù)據(jù)，(3)CPI數(shù)據(jù)來源于Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。以2000年1月為基期得到藝術(shù)品持有期內(nèi)的實(shí)際對(duì)數(shù)收益率(Realr)。對(duì)式(5)—式(8)依舊運(yùn)用3SLS回歸，在將被解釋變量更換為實(shí)際對(duì)數(shù)收益率后，各解釋變量系數(shù)的正負(fù)號(hào)并沒有發(fā)生改變，而且依舊顯著。

2.更換經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量指標(biāo)

本文所用的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)是來自于經(jīng)濟(jì)政策不確定性網(wǎng)站，其測(cè)度主要依靠媒體評(píng)論。正如前文所述，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的測(cè)度另一種方法則是基于經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)表現(xiàn)，如依靠市場(chǎng)波動(dòng)率VIX指數(shù)、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率和信用利差等。筆者采用經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率的方法來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即運(yùn)用時(shí)間序列波動(dòng)法(Time Series Conditional Volatility)來構(gòu)建我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。Talavera 等[27]證實(shí)，條件方差中包含了高質(zhì)量的歷史信息，是用來度量不確定性的良好指標(biāo)。借鑒王義中和宋敏[28]的研究方法，我們采用GARCH(1,1)來估計(jì)條件異方差?；灸Ｐ腿缦拢?/p>

(10)

(11)

其中，yt表示宏觀經(jīng)濟(jì)變量的對(duì)數(shù)一階差分，εt表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，ht是通過GARCH估計(jì)得到的誤差項(xiàng)的條件方差。如果能通過ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，則ht就可以作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的代理指標(biāo)。根據(jù)邱兆祥和劉遠(yuǎn)亮[29]的研究，我們采用工業(yè)增加值增長率(4)數(shù)據(jù)來源于Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。的月度數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。經(jīng)過平穩(wěn)性檢驗(yàn)、ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)以及GARCH(1,1)模型的估計(jì)，系數(shù)均在1%的水平上顯著，因此，我們將其作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的代理變量，(5)限于篇幅，此處不再展示GARCH模型估計(jì)得到的條件方差。結(jié)果如下：

yt=0.004+0.958yt-1+εt

(12)

(13)

以EPU1表示通過式(12)和式(13)計(jì)算得到的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，運(yùn)用式(8)進(jìn)行3SLS回歸量化估計(jì)。主要解釋變量系數(shù)的正負(fù)號(hào)以及顯著性都沒有發(fā)生改變，仍能夠證明假設(shè)1和假設(shè)2。其中，藝術(shù)品杰作與新構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的交互項(xiàng)系數(shù)發(fā)生改變且不再顯著，假設(shè)3無法證實(shí)。究其原因，可能是新構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)量級(jí)較小。此外，各項(xiàng)解釋變量系數(shù)的大小發(fā)生了較大的變動(dòng)，這是由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)的對(duì)數(shù)值與筆者構(gòu)建的不確定性代理變量(EPU1)的大小不在一個(gè)量級(jí)上。

3.更換經(jīng)濟(jì)周期的度量指標(biāo)

正如前文所述，學(xué)術(shù)界對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的度量所常用的指標(biāo)就是GDP增長率的變化。本文所用的衡量方法使用的真實(shí)GDP經(jīng)過HP濾波處理所得到的周期性成分，同樣，我們也可以直接將GDP增長率作為經(jīng)濟(jì)周期的代理變量加入到回歸方程中，通過對(duì)GDP增長率的周期性變動(dòng)，用“谷—谷”的劃分方法區(qū)分出經(jīng)濟(jì)周期[30]。在前文中筆者以虛擬變量的形式將經(jīng)濟(jì)周期加入回歸方程，在此處，筆者直接將GDP增長率的數(shù)值帶入到模型中進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)周期變量的系數(shù)為負(fù)且依舊顯著，仍可以證實(shí)藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格是逆周期的，即假設(shè)2成立。此外，其他變量系數(shù)的正負(fù)以及顯著性均未發(fā)生改變，假設(shè)1和假設(shè)3也依舊成立。

綜上，筆者認(rèn)為前文所得結(jié)果是穩(wěn)健的。

(三)進(jìn)一步探討

在前文中我們探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與經(jīng)濟(jì)周期對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格的影響，自然就會(huì)產(chǎn)生疑問，經(jīng)濟(jì)政策不確定性、經(jīng)濟(jì)周期是否會(huì)影響藝術(shù)資產(chǎn)的定價(jià)效率？在傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)中， CAPM模型中，任何一種資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與其收益都可以看做是一次函數(shù)的關(guān)系，即：

E(ri)=rf+βi[E(rm)-rf]

(14)

其中，ri表示投資組合i的收益率，rm表示市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的預(yù)期收益，rf表示無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率。

隨后，F(xiàn)ama和French[31]在CAPM模型的基礎(chǔ)上研究發(fā)現(xiàn)，一個(gè)投資組合的超額回報(bào)率的絕大部分可以由市場(chǎng)資產(chǎn)組合、市值和賬面市值比三個(gè)因子來解釋，從而得到三因子定價(jià)模型。在此理論基礎(chǔ)之上，我們回到藝術(shù)資產(chǎn)中來，前文已經(jīng)驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性和經(jīng)濟(jì)周期會(huì)顯著影響藝術(shù)資產(chǎn)的價(jià)格。因此，筆者認(rèn)為，在數(shù)據(jù)允許的情形下，依照流派或者藝術(shù)家來分組，每個(gè)流派或者藝術(shù)家看做是一只“股票”，那么就可以計(jì)算出其貝塔系數(shù)。通過對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行分組回歸便可以得到每一組的貝塔系數(shù)，隨后對(duì)每一組的貝塔系數(shù)與超額回報(bào)率進(jìn)行對(duì)比，同樣會(huì)得到前文的結(jié)論，即不同經(jīng)濟(jì)政策不確定性和經(jīng)濟(jì)周期下，貝塔系數(shù)與超額回報(bào)率不同。說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性和經(jīng)濟(jì)周期是會(huì)影響藝術(shù)資產(chǎn)定價(jià)效率的，仿照Fama-French三因子模型就可以嘗試構(gòu)建藝術(shù)品市場(chǎng)的因子定價(jià)模型，模型如下：

E(rit)-rft=βi[E(rmt-rft)]+αiEPU+γicyc+εi

(15)

式(15)左邊是指超額收益，右邊三項(xiàng)分別是市場(chǎng)資產(chǎn)組合、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和經(jīng)濟(jì)周期，ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，通過回歸便可得到結(jié)果，通過α、γ兩個(gè)系數(shù)的顯著性來檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、經(jīng)濟(jì)周期是否適合作為藝術(shù)資產(chǎn)定價(jià)的獨(dú)立因子。

對(duì)本文的樣本數(shù)據(jù)按照流派或藝術(shù)家分組之后，每組數(shù)據(jù)都變成了不平衡的，即不能保證每個(gè)時(shí)期都包含數(shù)據(jù)，會(huì)使回歸結(jié)果產(chǎn)生較大誤差，因而無法完成對(duì)上述假設(shè)的驗(yàn)證，這也是本文研究的不足之處。

五、結(jié)論及展望

(一)結(jié)論

本文基于雅昌藝術(shù)網(wǎng)國畫400指數(shù)的388位藝術(shù)家2000—2017年的16 956對(duì)重復(fù)樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用重復(fù)交易法(RSR)、3SLS回歸量化研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、經(jīng)濟(jì)周期對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格的影響。研究結(jié)果表明：第一，在我國，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格的影響是非線性的，呈U型，拐點(diǎn)值約為115。在不確定性處于較低水平時(shí)，二者之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；在不確定性處于較高水平時(shí)，二者之間則呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。第二，藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格是典型的逆周期變量，即在經(jīng)濟(jì)緊縮階段，藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)較高的水平，反之亦反。第三，在同等水平的經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下，投資者更傾向于持有藝術(shù)品杰作。

(二)展望

本文的研究對(duì)理論界與實(shí)務(wù)界在進(jìn)行藝術(shù)品金融化的研究或藝術(shù)品投資方面提供了一定的參考。第一，藝術(shù)資產(chǎn)具備較強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性，當(dāng)預(yù)期較強(qiáng)的不確定性要來臨時(shí)，在投資組合中適當(dāng)加入藝術(shù)資產(chǎn)是可行的。第二，藝術(shù)資產(chǎn)價(jià)格是典型的逆周期變量，在對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、金融周期、監(jiān)管政策等方面進(jìn)行研究時(shí)可以作為適當(dāng)?shù)膮⒖?，具有一定的借鑒意義。第三，在進(jìn)行藝術(shù)資產(chǎn)配置時(shí)，選擇知名度相對(duì)較高的藝術(shù)品杰作進(jìn)行投資是較為明確的，其避險(xiǎn)屬性更加明顯。第四，藝術(shù)資產(chǎn)由于其特殊性，在新興的資產(chǎn)中屬于較為穩(wěn)健型的投資選擇。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)其可以為人們帶來一定的投資回報(bào)并伴隨著一定的精神回報(bào)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)其可以作為避險(xiǎn)資產(chǎn)加入到投資組合中，分散一定的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上可以彌補(bǔ)投資收益的損失。第五，構(gòu)建了藝術(shù)資產(chǎn)因子定價(jià)模型，為進(jìn)一步精確藝術(shù)資產(chǎn)定價(jià)提供一定的借鑒意義。

當(dāng)然，本文的研究仍有不足之處，一方面，我國藝術(shù)品市場(chǎng)在政策法規(guī)、監(jiān)管和合格投資者培育等方面依舊落后，市場(chǎng)中的隨機(jī)因素較多，結(jié)果的穩(wěn)健性還有待實(shí)踐進(jìn)一步檢驗(yàn)；另一方面，我國目前還沒有統(tǒng)一完備的藝術(shù)品市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)的制約也一定程度上限制了研究的進(jìn)一步深入。除此之外，囿于數(shù)據(jù)的不足，筆者基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與經(jīng)濟(jì)周期的因子定價(jià)模型并沒能通過實(shí)證檢驗(yàn)。但是，任何市場(chǎng)都是一步一步摸索出來的，藝術(shù)品金融化、藝術(shù)品投資等同樣如此，我們需要保持文化自信，理性看待藝術(shù)品市場(chǎng)的發(fā)展，理性對(duì)其進(jìn)行更加深入的研究。