徐彥邦

摘要：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要支柱行業(yè)，過(guò)去十年中擔(dān)當(dāng)著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重要角色，房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展與否關(guān)乎中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。本文著眼于房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析，通過(guò)對(duì)中外房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)比研究，找出我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)與國(guó)外房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特征及差異.

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);資本結(jié)構(gòu);上市企業(yè)

一、概述

自2007年以來(lái)中國(guó)的房?jī)r(jià)便走上了高漲的快速路。過(guò)高的房?jī)r(jià)雖然推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，但其對(duì)社會(huì)穩(wěn)定帶來(lái)的損害也不容忽視，本文通過(guò)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)同國(guó)外房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)比研究，為我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供有效的參考和建議。

二、資本結(jié)構(gòu)理論概述

MM理論是由美國(guó)Modigliani和Miller于1958年提出，該理論認(rèn)為不考慮稅收的情況下，由于負(fù)債不會(huì)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的變化，而因負(fù)債導(dǎo)致的利益增長(zhǎng)同資本成本的提高相抵。引入所得稅的MM理論認(rèn)為借款的利息作為費(fèi)用可以在所得稅前抵扣，因而，隨著借款的增長(zhǎng)，企業(yè)的價(jià)值也隨之增長(zhǎng)。1976年Miller提出Miller模型，詳細(xì)分析個(gè)人企業(yè)所得稅在不同情況下對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度。

三、中外房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)比分析

（一）基本特征

本文選擇92家深滬股市和18家美股上市房地產(chǎn)企業(yè)2014-2016年資產(chǎn)負(fù)債率與流動(dòng)負(fù)債率指標(biāo)對(duì)比，可以看出我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在兩方面特征：

1）資產(chǎn)負(fù)債率水平較高，平均達(dá)到69.95%，而國(guó)外同類(lèi)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值僅為47%。

2）流動(dòng)負(fù)債占比較大，平均高達(dá)63.32%，國(guó)外同類(lèi)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債占比為28.71%。

中外房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在巨大的差異，造成這些差異的原因除了不同的資本市場(chǎng)狀況、法律法規(guī)等宏觀因素，也受到企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況影響.

（二）研究假設(shè)

通常認(rèn)為對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響較大的因素有如下幾方面：

（1） 企業(yè)規(guī)模。通常規(guī)模較大的公司可以實(shí)施多樣化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，拓寬籌資渠道，優(yōu)化資金的使用。

（2） 流動(dòng)比率。流動(dòng)比率則是衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)能否償還即將到期的流動(dòng)負(fù)債的能力，流動(dòng)資產(chǎn)大于流動(dòng)負(fù)債，則企業(yè)擁有較強(qiáng)的償債能力，通常資產(chǎn)負(fù)債率低，反之，資產(chǎn)負(fù)債率高。

（3） 抵押價(jià)值。有形資產(chǎn)抵押可以降低金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)，房產(chǎn)企業(yè)通過(guò)存貨獲得金融機(jī)構(gòu)大量貸款。

（4） 非負(fù)債稅盾。因法律規(guī)定固定資產(chǎn)每年折舊可以在所得稅前抵扣，且明顯區(qū)別于財(cái)務(wù)費(fèi)用帶來(lái)的稅收抵減，所以認(rèn)為非負(fù)債稅盾會(huì)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提升。

（5） 盈利能力。擁有較強(qiáng)盈利能力的企業(yè)資金較為充裕，一般會(huì)選擇使用盈余公積投入再生產(chǎn)，而不會(huì)選擇成本較高的負(fù)債融資和損失控制權(quán)的股權(quán)融資。

（三）實(shí)證模型與變量

根據(jù)前文所述，這里選取資產(chǎn)規(guī)模（X1）、流動(dòng)比率（X2）、存貨比（ X3）、固定資產(chǎn)折舊比（X4）及銷(xiāo)售凈利率（X5）作變量，利用多元回歸統(tǒng)計(jì)分析這五項(xiàng)變量同資本結(jié)構(gòu)的回歸關(guān)系。構(gòu)建回歸方程：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5

這里共選擇兩組樣本的2016年經(jīng)營(yíng)指標(biāo)做回歸分析。

（四）實(shí)證結(jié)果

對(duì)比回歸分析結(jié)果得知：

1）企業(yè)規(guī)模同資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致其對(duì)抗經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，更容易從銀行等金融機(jī)構(gòu)取得貸款，由此帶來(lái)債務(wù)融資規(guī)模不斷增大。

2）短期償債能力同資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系在國(guó)外樣本中P=0.06154，未通過(guò)顯著性測(cè)試，可能由于抽樣誤差導(dǎo)致。

3）國(guó)外樣本中存貨比同資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性測(cè)試未能通過(guò)，P=0.3804。國(guó)內(nèi)樣本中存貨同資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。由于國(guó)外銀行業(yè)因次貸危機(jī)影響，對(duì)房屋抵押貸款更加慎重，導(dǎo)致國(guó)外房產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)難以通過(guò)房產(chǎn)存貨抵押獲得融資。

4）國(guó)內(nèi)外樣本中非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性不顯著。通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，美股房產(chǎn)企業(yè)固定資產(chǎn)為0的情況更加普遍，這樣的固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)的靈活經(jīng)營(yíng)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

5）盈利能力同資本結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。也即美股房產(chǎn)企業(yè)更加偏好通過(guò)留存收益來(lái)進(jìn)行內(nèi)部融資，對(duì)外部負(fù)債融資的依賴(lài)性更低。

四、房產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略

（一）宏觀策略

拓寬融資渠道，降低房產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);完善資本市場(chǎng)，為民營(yíng)企業(yè)融資提供廣闊渠道;完善法律法規(guī)，確保資本市場(chǎng)健康發(fā)展;加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)督，包括金融業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)，避免違規(guī)融資。

（二）企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略

提升管理水平，避免短利的決策帶來(lái)極大風(fēng)險(xiǎn);善于利用多種融資渠道，確保資金安全;注重償債能力，平衡長(zhǎng)短期借款規(guī)模;注重戰(zhàn)略規(guī)劃，防止行業(yè)變動(dòng)造成經(jīng)營(yíng)困難;注重同資本的合作，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);加強(qiáng)內(nèi)部控制，防止管理層經(jīng)營(yíng)失敗。