杜可君

如果說查理·芒格認(rèn)為世界上很難再找到一個李錄，作家六六認(rèn)為他是令人仰望的老師，那么對于我們普通人來說，李錄先生那種基于理性思維的世界觀和科學(xué)分析問題的方法，則是我們可以學(xué)習(xí)的寶貴財富。李錄先生學(xué)貫中西，對東西方文明和現(xiàn)代化有著深刻的洞見，但受限于篇幅和主題，本文僅從股票投資的角度談一談筆者的感悟。集中談?wù)勅齻€話題，如何理性正確的看待并建立自己的能力圈，避免投資中犯重大的錯誤;為什么科學(xué)方法可以有效解釋價值投資，如何區(qū)分投資和投機;作為職業(yè)投資經(jīng)理，給個人投資者的一些建議。

認(rèn)識企業(yè)競爭壁壘、看懂企業(yè)未來利潤才能算具備投資該企業(yè)能力圈

筆者想要探討的第一個話題是“如何理性正確的看待并建立自己的能力圈，避免投資中犯重大的錯誤？”李錄先生在書中花了很長的篇幅談及能力圈，并明確指出能力圈最重要的概念是邊界，沒有邊界的能力不是真的能力。這一點，筆者是通過血淋淋的教訓(xùn)才幡然醒悟。

把能力圈這個問題再具體化一下：第一，對一家企業(yè)的競爭壁壘有準(zhǔn)確的認(rèn)識;第二，對一家企業(yè)未來3-5年的利潤能有大致的判斷，對更長期業(yè)績增長的邏輯能想明白。在筆者看來，同時具備這兩個條件，投資者才真正具備了投資該企業(yè)的能力圈。

很多價值投資者都愛談商業(yè)壁壘，或者叫護(hù)城河，但真正理解商業(yè)壁壘精髓的人并不多。以to C端的消費品為例，差異化的客戶體驗，是最重要的護(hù)城河，這種差異化，可以最終體現(xiàn)為消費者心智，是可以保持競爭力和定價權(quán)的核心因素。

很多投資者問及礦泉水、牛奶和白酒商業(yè)模式的區(qū)別，其實很簡單，喝不同品牌的礦泉水、牛奶和白酒，大家覺得差異化程度如何？這樣想問題，立刻發(fā)現(xiàn)這三種商品的差異化體驗是從低到高排列，礦泉水最低，白酒最高。但很多投資者完全想錯了問題的角度，他們認(rèn)為從生活必需程度看，水是最剛需的，其次是牛奶，最差是白酒，可他們忘記了商業(yè)競爭的本質(zhì)，是稀缺，是壁壘。稀缺，高壁壘的東西，才是更有價值的。例如，中國西北部有大量的無人區(qū)，土地并不缺，缺的是位置和資源。因此一線城市核心地段的土地價值，明顯高過無人區(qū)土地的價值，沒有人會認(rèn)為無人區(qū)土地的價格“便宜”，就跑到人煙稀少的地方去蓋房子和買房子。可是很多人在買股票的時候，就是圖便宜，看見PE或者PB低了，而沒有真正想清楚“這家企業(yè)的競爭壁壘到底在哪里？能不能維持??？”這樣核心的問題，卻在怎么計算估值的財務(wù)問題上細(xì)摳，這是典型的撿了芝麻，丟了西瓜的行為。

我們再談利潤的判斷，這是個非常綜合的能力，需要投資者對這家企業(yè)的主營、產(chǎn)業(yè)鏈和未來趨勢都要有深入理解，而且即便如此，絕大部分的企業(yè)依舊沒有辦法預(yù)測出未來5年的利潤，更別說10年、20年。這就是我們?yōu)槭裁聪矚g“主營清晰、商業(yè)壁壘高、關(guān)鍵成本因素可控”的公司。以當(dāng)年的樂視網(wǎng)為例，業(yè)務(wù)非常分散，且在網(wǎng)絡(luò)視頻、手機、電動汽車等領(lǐng)域都毫無壁壘可言，與行業(yè)龍頭的差距很明顯，這樣的企業(yè)無論資本市場怎么熱炒它，我們都是一票否決。再比如航空股，差異化服務(wù)不大，客戶黏性不強，關(guān)鍵成本控制因素“油價”不在自己的掌控中，還容易發(fā)生黑天鵝事件，就憑這幾點筆者基本就不考慮這個行業(yè)，不是說它不好，而是因為筆者沒辦法計算未來幾年的利潤情況，這就是典型的突破了能力圈邊界。

筆者曾經(jīng)在2017年“投機”過一點鋁業(yè)的龍頭企業(yè)，原因是供給側(cè)改革導(dǎo)致電解鋁價格的上漲?？墒枪P者忘記了最重要的兩個問題：第一，商業(yè)壁壘不可持續(xù)，政策一旦放松，競爭優(yōu)勢立刻就減弱，筆者無法預(yù)測政策什么時候會放松，什么時候會抓緊;第二，市場的需求無法判斷，不知道市場究竟需要多少電解鋁，價格會不會一直漲，漲到什么程度，都無法做準(zhǔn)確的判斷，所以根本計算不出未來3-5年的利潤。結(jié)果市場給了筆者一記響亮的耳光，在筆者持有期間突然停牌了，而且一停就是很久。等停牌結(jié)束后，由于期間整體市場大跌導(dǎo)致直接4個一字跌停，這是血淋淋的教訓(xùn)！還好長期的職業(yè)訓(xùn)練僅僅用了1%的倉位進(jìn)行投機，如果重倉這一次可能就此一蹶不振。李錄先生書中提到“市場本身就是發(fā)現(xiàn)你身上弱點的一個機質(zhì)。你身上但凡有一點點不明白的地方，一定會在某一個狀態(tài)下被無限放大以至于把你徹底毀了?！边@一點筆者是有深刻的教訓(xùn)和體會，越出自己的能力圈邊界，總有一次會讓你付出慘重的代價。

科學(xué)的投資方法是把股票當(dāng)成企業(yè)股權(quán)而不是博弈的籌碼

筆者想要探討的第二個話題是“科學(xué)方法為什么可以有效解釋價值投資？如何用科學(xué)方法鑒別投資與投機？”李錄先生在書中指出投資的康莊大道冷冷清清，而旁門左道車水馬龍。筆者認(rèn)為這一方面是人性中希望快速致富的投機心理所致，另一方面也跟市場中充斥著各種魚龍混雜的聲音，而普通投資者并不知道怎么鑒別有關(guān)系。筆者早期從事計算機科學(xué)的研究，博士畢業(yè)后從業(yè)于中國運載火箭研究院參與火箭總體設(shè)計6年，因此在科學(xué)方法上和李錄先生有很深刻的共鳴。

那什么是科學(xué)方法呢？可以通過科學(xué)方法找到投資的正道嗎？筆者認(rèn)為是可以的?？茖W(xué)研究里有兩個很硬核的范式：1.通過實驗。相同的條件下，可以不斷重復(fù)的現(xiàn)象和結(jié)論。2.通過嚴(yán)格的理論推導(dǎo)。基于公理或定理出發(fā)，推導(dǎo)出邏輯正確的結(jié)論。

從這兩個范式的角度，我們重新看看價值投資可以怎么理解？根據(jù)股價公式：股價=每股收益（EPS）*市盈率（PE）。我們可以得出幾個結(jié)論：第一，股價是可以用數(shù)學(xué)公式描述的，股價上漲的原因，要么來自于企業(yè)利潤的增長，要么來自于市場估值的提升。只要企業(yè)是盈利的，無論什么行業(yè)，周期或非周期，重資產(chǎn)還是輕資產(chǎn)，該公式都是成立的。

第二，價值投資之所以經(jīng)常和“長期投資”綁定，是因為從長期的角度看，企業(yè)估值PE的波動是有限的，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)盈利增長的空間要大得多。因此，找到商業(yè)壁壘很深，且增長空間很大的企業(yè)，長期持有而忽略PE的波動，是大概率可以有不錯收益的。例如一家復(fù)合增長20%的公司，10年利潤的增長為6.2倍，此時PE的波動影響就非常小了，而且時間越久，PE波動的影響就越小。我們看到A股和港股很多優(yōu)質(zhì)的龍頭企業(yè)，從上市開始到現(xiàn)在增長幾百倍，原因就在于此。這也是為什么真正的價值投資者經(jīng)常鼓勵大家要長期持股的原因。