孫沐陽

[摘 要]股利政策通常都是一家企業(yè)獲得長足發(fā)展所推行的重要財務決策，可以非常明顯地改變企業(yè)的發(fā)展狀況，給投資者造成直接經(jīng)濟收益變化。確保上市公司在股利分配方面能夠更加規(guī)范，保障投資者的利益，進一步使我國的資本市場得到較好發(fā)展，也是我國當前經(jīng)濟發(fā)展過程中的重要任務之一。近年來，進行現(xiàn)金分紅成為上市公司股利分配的主要趨勢，我國一些上市企業(yè)在現(xiàn)金分紅方面的金額量持續(xù)增加，出現(xiàn)了高派現(xiàn)現(xiàn)象。格力電器在家電方面處于領先地位，該公司是進行高派現(xiàn)股利政策的典型公司。在格力電器實現(xiàn)上市之后就保持著分紅政策，同時金額量不斷提升，從而引起了社會各界的廣泛關注。

[關鍵詞]股利政策;格力電器;高派現(xiàn)

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2020.08.023

[中圖分類號]F275[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0194（2020）08-00-04

1? ? ?研究背景與意義

股利政策在企業(yè)財務經(jīng)營范圍中具有重要地位。當代企業(yè)財務管理有四大核心內(nèi)容，主要為投資、融資、運營資金管理、股利分配，而這4項內(nèi)容都和股利政策有著必不可少的聯(lián)系，涉及公司既得利益的合理分配，或企業(yè)留存收益，進行再投入研發(fā)收購等公司策略。公司的股利政策影響股利分配和公司財務狀況，同時影響股東和投資者的利益。所以怎樣將股利進行合理分配，一直是國內(nèi)外研究人員的研究重點。我國現(xiàn)行的現(xiàn)金股利政策與其他國家相比顯得更為多元，從忽視股利政策到股利政策分配率較低，再發(fā)展到今天的高派現(xiàn)政策，這一過程體現(xiàn)了階段化演變。格力集團在2015年進行股利分紅時，每10股派發(fā)金額為30元，公司的股利支付率超出凈盈余，2011-2015年，格力集團每10股派發(fā)現(xiàn)金額從3元增長到30元，所以可以將格力集團作為高派現(xiàn)股利政策實施的典范。該集團目前實現(xiàn)了全球范圍最大的包括空調(diào)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和售后的一體化服務，在我國的家電行業(yè)中占據(jù)重要地位。

2? ? ?高派現(xiàn)股利政策概述

2.1? ?政策界定

按照經(jīng)濟學方面的界定，如果一家上市公司的每股現(xiàn)金分紅高出0.3元，則屬于實施高派現(xiàn)股利政策。利用股利支付率作為一家公司實施高派現(xiàn)政策的衡量標準，一家公司如果股利支付金額不足當年凈盈余的60%，就屬于正常的派現(xiàn)情況，但是只要金額超出盈余的60%，就可以認為是實施了高派現(xiàn)。我國的研究人員認為應該參考同行業(yè)的股利分配情況來判定公司是否具備高派現(xiàn)行為，當派現(xiàn)金額與股利支付率在有關行業(yè)的上市公司中處于較高水平時，將該公司的股利政策認為是高派現(xiàn)股利政策。曾經(jīng)將高派現(xiàn)行為認為是超出企業(yè)自身的實際經(jīng)濟能力發(fā)放了高額的現(xiàn)金股利，不過由于我國在資本市場方面的發(fā)展日趨完善，更多的企業(yè)漸漸意識到對投資者及時回報的重要性，因此會采用高額現(xiàn)金股利的發(fā)放行為。在本文中所說的高派現(xiàn)股利政策，實質(zhì)上指國內(nèi)外研究人員按照高派現(xiàn)的定義，同我國當前的上市公司有關股利政策和證監(jiān)會的有關條例相結(jié)合：當上市公司的有關股利政策能夠連續(xù)5年都保持穩(wěn)定現(xiàn)金分紅政策時，也能證明企業(yè)的業(yè)績良好且現(xiàn)金流充足，該公司每10股派發(fā)的現(xiàn)金金額超出3元，股利支付水平高出了行業(yè)平均水平，那么就認為該企業(yè)在股利方面就采取了高派現(xiàn)政策。

2.2? ?政策理論依據(jù)

2.2.1? ?客戶效應理論

客戶效應理論以稅差理論和“一鳥在手”理論為基礎，該理論重點是投資者擁有不同的稅收等級，會對股利分紅持不同態(tài)度。該理論指投資者具有的邊際稅率等級，因此就投資者而言，他們的資金資本利得和股利收益喜好不同，傾向于不同的股利政策。一家公司的大小股東在股利政策方面具有對立意見，大股東傾向低股利支付率，將現(xiàn)金股利降到最小，小股東則持相反意見，他們更傾向于獲得較高的現(xiàn)金股利。

2.2.2? ?信號傳遞理論

信號傳遞理論的主要研究內(nèi)容是：股利政策中現(xiàn)金股利支付水平變化會影響股票的價格。巴恰塔亞股利信號模型指出現(xiàn)金股利能夠指示出未來的盈利信息，同時股利分配信息假說隨之誕生。股利信號自身的價值和股利的變化情況、信號性質(zhì)和作用等3方面有關。出現(xiàn)利好信息時，鼓勵減少會引起正面的市場效應;出現(xiàn)利空信息時，股利增長會導致負面市場效應。因此企業(yè)需要注意股利政策，多關注現(xiàn)金股利的作用，在股利政策實施過程中，使其長期穩(wěn)定。

2.2.3? ?代理成本理論

在對公司的最佳資金結(jié)構(gòu)進行研究時，會隨之出現(xiàn)代理成本理論。該理論著重指為監(jiān)督和限制公司經(jīng)紀代理人的行為，公司本身支付的成本和代價。企業(yè)創(chuàng)始人聘用外部經(jīng)理人，將公司的所有權和經(jīng)營權分離，企業(yè)本身的盈利能力和發(fā)展能力會隨之提升。而企業(yè)創(chuàng)始人和經(jīng)理人之間存在明顯的利益差異，導致信息不對等代理問題產(chǎn)生。股利政策給公司的現(xiàn)金流量以及股東投資回報帶來一定影響，該政策能緩解管理人員和股東的代理關系問題，但是實施高派現(xiàn)股利政策會使大股東和中小股東間產(chǎn)生利益沖突。

3? ? ?格力電器基本情況及股利政策分析

格力集團于1985年成立，1996年發(fā)行深市A股股票。該集團在30多年的發(fā)展中成為珠海市的龍頭國有企業(yè)。同時格力電器自身堅持自主研發(fā)，注重企業(yè)創(chuàng)新，實現(xiàn)了企業(yè)快速發(fā)展，保持著空調(diào)行業(yè)的第一位。格力電器屬于日用電器制造業(yè)，該行業(yè)當前存在22家上市公司。表1為2012-2016年各公司派現(xiàn)情況，其中每年推行現(xiàn)金分紅的公司達到了16家，還有6家則采用了有選擇的現(xiàn)金分紅。格力和美的這兩家公司采取高派現(xiàn)，而剩下的上市公司的派現(xiàn)金額小于0.4元。通過上述分析可知，2012-2016年日用電器制造業(yè)更傾向于“低派現(xiàn)”。

對格力電器2012-2016年的股利分配做出有關分析，格力電器企業(yè)自從上市以來，每10股分配的鼓勵都超出了3元，在2012年之后，股利分配額度及支付率劇增，其中2012-2016年的平均現(xiàn)金分紅達到了每10股15.6元。和同行業(yè)相比，格力電器的股利支付率高出平均水平，從2014年開始，格力的股利支付率超過60%。按照高派現(xiàn)的概念和格力電器的實際股利分配情況，該企業(yè)的股利分配政策符合“5年及以上持續(xù)穩(wěn)定地現(xiàn)金分紅，每10股派現(xiàn)金額大于3元”，支付水平超過同行業(yè)均值，因此可以將該公司確認為高派現(xiàn)股利政策。

4? ? ?格力電器實施股利政策的原因分析

公司的股利政策實施不僅與企業(yè)自身有關，還會受外界條件的制約。因此對格力電器進行高派現(xiàn)股利政策分析時，需要從內(nèi)外兩個方面出發(fā)進行分析。

4.1? ?公司內(nèi)部原因

4.1.1? ?財務狀況

分析格力電器2012-2016年的財務數(shù)據(jù)，可以明顯看出格力電器在家電企業(yè)中高出其他的家電企業(yè)，遠超同行業(yè)水平，同時還具有很好的盈利、運營能力。該公司的高獲利能力和資產(chǎn)利用情況，幫助格力擁有巨額現(xiàn)金流。不過對于一家企業(yè)，如果該企業(yè)不具備充足的閑置資金，就不能夠承受高現(xiàn)金股利。雖然一家公司的償債能力強弱和該公司的股利分配政策沒有較為明顯的聯(lián)系，但是格力集團憑借對資金的靈活運用，在一定程度上幫助實現(xiàn)了高盈利的財務狀況。同時格力電器還需要避免現(xiàn)金分紅給企業(yè)帶來的財務風險。該集團具備較好的財務狀況是高派現(xiàn)股利政策實施的基礎，集團卓越的盈利能力和出色的運營能力以及充足的現(xiàn)金流量是高派現(xiàn)實施的根本保障，所以格力電器能夠?qū)嵭懈吲涩F(xiàn)最主要的前提是具備很好的財務狀況。

4.1.2? ?控股股東和管理層共同主導

在2012-2016年，格力電器被企業(yè)的內(nèi)部人員，也就是高層管理人員掌握，珠海市國資委對格力電器提出的約束手段有限，致使該企業(yè)代理成本問題嚴重。格力電器推行的高派現(xiàn)股利政策，使持股比例較高的高層管理人員變?yōu)樵撜叩淖钪苯邮芤嫒恕?015年，格力分紅金額高達全年盈利額的71.48%，僅董明珠一人就分得6 698萬元，當時董明珠稅前年薪為697萬元，該年薪僅僅為分紅收益的10.4%。

格力電器在實施股權激勵政策之前，高級管理人員的持股比例較低。政策推行之后，高管利益和股東利益保持一致。受到高管本身追逐利益動機的影響，格力電器上市之后更加傾向進行高現(xiàn)金股利分配。自2012年至今，格力電器的分紅總額高達363.95億元。格力集團自身的高派現(xiàn)股利政策是多種因素作用的結(jié)果。其中，股權集中制、格力集團的前十大股東的性質(zhì)、高管人員的比例構(gòu)成等都是制約因素。股東擁有的股權越集中，則表明他對企業(yè)掌握著更大的控制權。因為格力集團缺少第二大股東，且企業(yè)中高管人員的持股不均，這些都影響股利分配政策，使公司股權受到大股東的控制。

4.1.3? ?公司缺乏好的投資機會

格力集團自成立到現(xiàn)在，公司主要通過空調(diào)產(chǎn)品獲取收入，收入形式非常單一。格力電器在2012年募集到的資金總額為319 528.7萬元。這些資金在2015年12月31日使用完畢。依據(jù)企業(yè)的專項報道，募集到的資金全部用于空調(diào)建設。格力電器發(fā)起的“格力工程”項目在2016年完成了固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，除了這些，在該集團公布的年報尚沒有其他建設周期長、資金占用量較大的項目。格力在小家電業(yè)務和格力手機方面的轉(zhuǎn)型收效甚微，在格力電器年報尚沒有關于手機研發(fā)和銷售情況的具體報表。因此，可知格力電器積累的資金沒有很好地投入到資金項目中，而巨額資金閑置也使格力電器轉(zhuǎn)向了高派現(xiàn)的股利分配政策。

4.2? ?公司外部原因

經(jīng)研究表明，企業(yè)發(fā)放股利可以幫助企業(yè)傳遞良好信號，傳遞信號效益也會進一步影響該公司股利政策實施。證監(jiān)會等有關部門的現(xiàn)金分紅制度，也會對股利政策實施產(chǎn)生直接影響。

4.2.1? ?向市場傳遞積極的股利信號

圖1統(tǒng)計了格力電器近10年的年平均股票成交情況，將其和派現(xiàn)金額進行了對比。

由圖1可知，格力電器的股票成交額與上一年派發(fā)的現(xiàn)金總額呈正相關。企業(yè)的現(xiàn)金股利分紅主要是在股票的價格上具有很大的影響，企業(yè)的分紅金額越大，股價就會增長越多。格力電器雖然通過增股和送股使股價保持較小變動，但是總市值統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)近10年格力電器的股票漲幅巨大。

4.2.2? ?證監(jiān)會政策半強制現(xiàn)金分紅

2008年，證監(jiān)會將現(xiàn)金分紅列為再融資的一項前提條件，證監(jiān)會明確規(guī)定現(xiàn)金分紅不低于近3年利潤的30%。而2017年出臺了新的文件，將資產(chǎn)收益率的達標情況也作為企業(yè)的融資條件，所以出現(xiàn)了較多的上市公司。為了確保該公司的凈資產(chǎn)能夠達到6%，會采取現(xiàn)金股利政策。格力電器產(chǎn)品單一，空調(diào)產(chǎn)品收入是格力電器的主要營收來源。網(wǎng)絡信息技術的發(fā)展不可避免地影響了家電行業(yè)，同時格力集團自身也面臨轉(zhuǎn)型問題，需要借助市場融資。2013年，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》文件，對不同企業(yè)提出了詳細的分紅標準。這是我國第一次出現(xiàn)的把企業(yè)發(fā)展周期納入股利分紅的相關正式文件，該文件的出現(xiàn)，促使我國對企業(yè)在現(xiàn)金分紅方面的監(jiān)管工作變得更加細致化和科學化。根據(jù)要求，在成熟期的企業(yè)，如果下一年度未出現(xiàn)重大資金使用，現(xiàn)金股利需要達到分配額的80%。公司有重大資金使用計劃的，則需達到40%;處于成長期的公司提出了不同的要求。格力集團根據(jù)年度報告發(fā)現(xiàn)，公司處于成熟期時有重大資金安排，所以該公司的現(xiàn)金分紅要達到總分配額的40%。證監(jiān)會還對上市公司在現(xiàn)金和分紅制度方面進一步提出有關政策，推動了格力集團推行高派現(xiàn)股利政策。

5? ? ?格力電器高派現(xiàn)股利政策的研究建議

分析格力電器高派現(xiàn)鼓勵政策，給出下列建議。上市公司確立股利政策應按照公司本身的財務狀況，確保公司能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定盈利且得到健康發(fā)展，公司自身還應該具有充裕的現(xiàn)金流量。該政策實施時，公司應制定合理的股利支付率以及每10股派現(xiàn)金額，從而保證政策實施不會對公司的資本結(jié)構(gòu)和償債能力造成不利影響。上市公司不僅要滿足投資者利益需求，還應該確保企業(yè)具備持久盈利和穩(wěn)定償債能力。高派現(xiàn)股利政策受股權結(jié)構(gòu)影響，協(xié)調(diào)好公司管理層和股東的利益，防止由個人利益導致的公司股權分配現(xiàn)象。為使該政策實施不受到管理層和大股東的影響，應該建立公司監(jiān)管部門，對其加強管理，同時由外部監(jiān)管機構(gòu)進行外部監(jiān)管。上市公司實施高派現(xiàn)政策需要大量的現(xiàn)金流，給公司的投資和資金周轉(zhuǎn)帶來影響。為了公司健康有序發(fā)展，需要提升公司總資產(chǎn)收益率。既要調(diào)整公司政策，加強對固定資產(chǎn)的利用，同時也要抓住投資機會，保持公司持續(xù)盈利。

除了上述情況，上市公司實施高派現(xiàn)股利政策時，應該按照企業(yè)的生命周期發(fā)展規(guī)律，結(jié)合企業(yè)自身情況選擇相應的股利政策。處于成長期的企業(yè)，要考慮現(xiàn)金流量變化，把握投資良機，帶動企業(yè)良好發(fā)展。成熟型企業(yè)擁有較好的財務狀況的同時要保持穩(wěn)定運營，企業(yè)有充足的現(xiàn)金流量滿足企業(yè)的長期和短期發(fā)展，在該情況下，實施高派現(xiàn)股利政策能夠保護股東與債權人的利益，還可以促使企業(yè)本身受到投資者青睞，獲得更好的投資機會。高派現(xiàn)股利政策由多方面產(chǎn)生綜合影響，當企業(yè)自身不夠規(guī)范時，需要發(fā)揮好證監(jiān)會等機構(gòu)的作用，采取相應的措施對股利政策做出有利引導：一方面，完善法律法規(guī)，做好上市公司重大事項信息披露工作，保護好中小股東和債權人的利益，使政策得到規(guī)范化實施;另一方面，需要完善上市公司的內(nèi)外監(jiān)督機制，借助監(jiān)事會加強公司內(nèi)部管理，同時借助證監(jiān)會等對上市公司高派現(xiàn)實施進行監(jiān)管。

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