摘要：市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是有效減輕實(shí)體企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)和增強(qiáng)自身發(fā)展能力的重要手段，是國(guó)家推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、防范化解債務(wù)危機(jī)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。本文首先分析市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的經(jīng)濟(jì)背景、意義和特點(diǎn)，然后從轉(zhuǎn)股企業(yè)角度，指出當(dāng)前市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股存在的“名股實(shí)債”傾向、資金成本過(guò)高、模式單一等問(wèn)題，并結(jié)合上述問(wèn)題提出完善債轉(zhuǎn)股配套制度、拓寬資金來(lái)源和實(shí)施機(jī)構(gòu)范疇、主動(dòng)提升法人治理及創(chuàng)新交易模式等政策建議。

關(guān)鍵詞：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革;去杠桿;債轉(zhuǎn)股;市場(chǎng)化;實(shí)施機(jī)構(gòu)

一、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的背景和意義

（一）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的背景

為對(duì)沖2008年國(guó)際金融危機(jī)外部沖擊造成的投資下降影響，中央實(shí)行積極的財(cái)政政策，央行亦采取寬松貨幣政策，借助信貸擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，有效對(duì)沖國(guó)際金融危機(jī)影響，保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。然而，2013年開(kāi)始，信貸刺激的“后遺癥”也逐漸顯現(xiàn)，原材料價(jià)格上漲、資產(chǎn)泡沫浮現(xiàn)和實(shí)體企業(yè)債務(wù)不斷累積。根據(jù)瑞銀證券官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：截至2016年末，國(guó)內(nèi)非金融部門債務(wù)負(fù)擔(dān)達(dá)到205萬(wàn)億元，是當(dāng)年GDP的2.77倍;其中，企業(yè)部門的債務(wù)是GDP的1.64倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出2008年的0.86倍水平，亦遠(yuǎn)高于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家和其他發(fā)展中國(guó)家的平均水平。

企業(yè)杠桿率高企和債務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)蘊(yùn)含著潛在的債務(wù)危機(jī)和較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為防范潛在的債務(wù)危機(jī)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了“去產(chǎn)能、去杠桿、去庫(kù)存、降成本、補(bǔ)短板”五大關(guān)鍵任務(wù)。居高不下的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，不單影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐和進(jìn)度，甚至威脅、損壞“穩(wěn)增長(zhǎng)”大局。

為推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和落實(shí)“三去一降一補(bǔ)”的戰(zhàn)略部署，從2016年至2018年，國(guó)務(wù)院及中央有關(guān)部委陸續(xù)出臺(tái)債轉(zhuǎn)股相關(guān)意見(jiàn)和管理辦法：一是國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，提出在降杠桿中要遵循市場(chǎng)化、法制化等原則;二是銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法（試行）》，對(duì)商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍和規(guī)則以及風(fēng)險(xiǎn)管理等內(nèi)容做了明確規(guī)定;三是財(cái)政部等聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》，積極調(diào)整、放寬債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)相關(guān)政策，并在2018年6月央行通過(guò)定向降準(zhǔn)釋放資金專項(xiàng)用于支持市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，意在促進(jìn)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的加速推進(jìn)和落地。

（二）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的意義

一方面，債轉(zhuǎn)股可提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展實(shí)力：債轉(zhuǎn)股可以有效降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和減少財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力;可以優(yōu)化企業(yè)資本、負(fù)債結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)融資議價(jià)和擔(dān)保能力;企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者，有利于進(jìn)一步改善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)和體系。同時(shí)，當(dāng)前債轉(zhuǎn)股企業(yè)主要集中在鋼鐵、煤炭、建材、有色、化工等大型央企和地方國(guó)企，債轉(zhuǎn)股為深化地方國(guó)企改革和助推工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有積極作用。

另一方面，債轉(zhuǎn)股為銀行化解不良貸款、減少壞賬損失提供有效方法，為銀行拓展盈利渠道、助推經(jīng)營(yíng)方式的綜合化發(fā)展提供重要途徑。

二、本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的特點(diǎn)

債轉(zhuǎn)股，即債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，將原還本付息的債權(quán)轉(zhuǎn)換成按股分紅的股權(quán)，參與主體包括金融資產(chǎn)投資公司、商業(yè)銀行。債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)辦理中涉及“債權(quán)消滅”和“股權(quán)產(chǎn)生”兩個(gè)過(guò)程。與政府主導(dǎo)的政策性債轉(zhuǎn)股相比，本輪債轉(zhuǎn)股突出“市場(chǎng)化”“法制化”原則，參與方自主協(xié)商債轉(zhuǎn)股事項(xiàng)，轉(zhuǎn)股對(duì)象選擇、交易價(jià)格、資金籌集和后續(xù)退出均按市場(chǎng)化操作，既注重降低企業(yè)杠桿率，也著眼提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力。

（一）在對(duì)象企業(yè)方面

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)由金融資產(chǎn)投資公司、銀行自主確定，在轉(zhuǎn)股企業(yè)所有制性質(zhì)方面不做限定，政府部門也鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)等各類市場(chǎng)主體積極參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。政策性債轉(zhuǎn)股主要針對(duì)國(guó)有大型銀行的不良貸款。同時(shí)，除民間借貸形成的債權(quán)外，財(cái)務(wù)公司貸款、融資租賃等非銀行債權(quán)也可納入轉(zhuǎn)股范疇。

（二）在實(shí)施主體方面

相關(guān)意見(jiàn)和管理辦法指出，除銀行利用現(xiàn)有符合條件的所屬機(jī)構(gòu)開(kāi)展債轉(zhuǎn)股外，資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等均可參與債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。從簽約與落地的金額來(lái)看，目前市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施主體以商業(yè)銀行為主。隨著國(guó)家鼓勵(lì)更多符合條件的各類金融機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，本次債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)不再單單依靠四大金融資產(chǎn)管理公司，運(yùn)作主體更加多元化和市場(chǎng)化。

（三）在資金來(lái)源方面

與上一輪政府主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股資金主要來(lái)源于資產(chǎn)管理公司發(fā)行的債券和央行貸款不同，本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，資金主要由實(shí)施機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化籌集，包括銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品、向私募股權(quán)投資基金、信托資金等募集。

（四）在退出渠道方面

與政策性債轉(zhuǎn)股主要通過(guò)股權(quán)回購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出不同，本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股由各參與主體進(jìn)行協(xié)商，退出方式更市場(chǎng)化和多元化。轉(zhuǎn)股企業(yè)為上市公司的，股權(quán)可通過(guò)資本市場(chǎng)依法轉(zhuǎn)讓退出;轉(zhuǎn)股企業(yè)為非上市公司的，可借助并購(gòu)、轉(zhuǎn)讓、IPO等渠道實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。

三、轉(zhuǎn)股企業(yè)視角下的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股存在的問(wèn)題

作為一項(xiàng)以市場(chǎng)化、法治化為操作原則的綜合性創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)，對(duì)于操作模式、流程以及監(jiān)管法規(guī)等，無(wú)論是實(shí)施機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行還是轉(zhuǎn)股企業(yè)和政府部門，都處于邊實(shí)踐邊探索的階段。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股雖然給轉(zhuǎn)股企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)、增強(qiáng)發(fā)展實(shí)力提供難得機(jī)遇，但目前仍存在相關(guān)問(wèn)題和難點(diǎn)需要解決和完善。

（一）存在“名股實(shí)債”傾向

已實(shí)施的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目中，大部分通過(guò)設(shè)置觸發(fā)大股東回購(gòu)條款、最低投資收益率等形式鎖定退出渠道和固定收益。這種要求大股東承諾在5—7年后回購(gòu)實(shí)施機(jī)構(gòu)的股權(quán)、每年支付確定“分紅”的“名股實(shí)債”行為，對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)而言，實(shí)際上只是把企業(yè)債務(wù)還款期限延長(zhǎng)，轉(zhuǎn)股企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題仍然沒(méi)有從根本上得到解決，也與中央實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股既注重降低企業(yè)杠桿率、也著眼提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力初衷不符。

（二）轉(zhuǎn)股企業(yè)實(shí)際承擔(dān)融資成本較高

目前，轉(zhuǎn)股資金來(lái)源主要以銀行理財(cái)資金、央行降準(zhǔn)資金為主。然而，銀行理財(cái)資金期限較短，與債轉(zhuǎn)股一般5—7年投資期存在明顯期限錯(cuò)配，疊加資管新規(guī)頒布執(zhí)行，滿足債轉(zhuǎn)股投資期限的理財(cái)資金規(guī)模有限，實(shí)施機(jī)構(gòu)資金募集成本上升，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股企業(yè)承擔(dān)的融資成本相對(duì)較高，目前已落地債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目大多要求投資收益不低于7%—7.5%，由于該投資收益為稅后分紅，若換算成稅前成本，轉(zhuǎn)股企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的年化融資成本高達(dá)9%—10%。

（三）轉(zhuǎn)股企業(yè)對(duì)金融機(jī)構(gòu)參與公司治理存在一定抵觸情緒

為確保投資安全和股東權(quán)利得到真正的保障，債轉(zhuǎn)股完成后，金融機(jī)構(gòu)一般通過(guò)委派董事、監(jiān)事參與公司重大經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)修訂公司章程、表決利潤(rùn)分配方案、重大對(duì)外投資、關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保等事項(xiàng)實(shí)行一票否決權(quán)。部分轉(zhuǎn)股企業(yè)或因原有單一股東治理模式和習(xí)慣、或因原企業(yè)法人治理不健全等因素，在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)前期的談判、合同條款商定過(guò)程中對(duì)實(shí)施機(jī)構(gòu)后續(xù)參與公司治理安排表現(xiàn)出一定抵觸情緒，影響債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展。

（四）債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)模式較為單一

從國(guó)內(nèi)已落地的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目來(lái)看，不管是收債轉(zhuǎn)股，還是發(fā)股還債，絕大部分都是將債權(quán)轉(zhuǎn)為普通股。相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)和政策指出：符合條件的企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等方式籌集重組資金，通過(guò)協(xié)商和法律規(guī)章將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，并依法確定優(yōu)先股股東的合法權(quán)益。然而，因目前國(guó)內(nèi)關(guān)于優(yōu)先股的法律法規(guī)不夠健全，優(yōu)先股業(yè)務(wù)目前僅局限于上市公司，尚未發(fā)布有關(guān)其他公司優(yōu)先股發(fā)行的規(guī)定。

四、政策建議

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股涉及的參與主體、操作環(huán)節(jié)多，期限長(zhǎng)且金額大，需要企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管層、實(shí)施機(jī)構(gòu)等協(xié)同推進(jìn)。

（一）完善債轉(zhuǎn)股相關(guān)配套制度，遵循市場(chǎng)法律法規(guī)

本輪債轉(zhuǎn)股以市場(chǎng)化、法制化為原則，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮轉(zhuǎn)股企業(yè)、債權(quán)人及投資人積極性，尊重各參與方的意愿，確保市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的“初心”和“使命”得到執(zhí)行和落實(shí)。政府一方面應(yīng)完善債轉(zhuǎn)股相應(yīng)的配套制度和措施，使企業(yè)、銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)和其他相關(guān)利益方在推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的過(guò)程中有法可依、有章可循;另一方面，進(jìn)一步健全股權(quán)退出機(jī)制，深化多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，拓展非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，便于債轉(zhuǎn)股的股權(quán)出讓。同時(shí)，鼓勵(lì)商業(yè)銀行充分利用企業(yè)并購(gòu)重組、行業(yè)整合等機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)的順利退出。

（二）拓寬資金來(lái)源和實(shí)施機(jī)構(gòu)范疇

為化解轉(zhuǎn)股企業(yè)承擔(dān)的投資成本過(guò)高問(wèn)題，一是債轉(zhuǎn)股資金占用過(guò)高，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步探討調(diào)低市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重;二是拓寬資金來(lái)源，積極引導(dǎo)私募基金等專業(yè)投資公司、保險(xiǎn)資金、企業(yè)資金、民間資金等社會(huì)資本參與到股權(quán)交易中，拓寬二級(jí)市場(chǎng)交易的資金來(lái)源;三是根據(jù)鼓勵(lì)保險(xiǎn)、私募股權(quán)基金、信托和證券公司等參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，擴(kuò)大實(shí)施機(jī)構(gòu)主體范圍。

（三）主動(dòng)強(qiáng)化投后管理，提升法人治理

一方面，企業(yè)在債轉(zhuǎn)股后，應(yīng)主動(dòng)調(diào)整管理思維和習(xí)慣，積極履行債轉(zhuǎn)股協(xié)議和合同約定義務(wù)，認(rèn)真接受相關(guān)約束和監(jiān)督，借助債轉(zhuǎn)股機(jī)遇，梳理、整合內(nèi)部生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、銷售流程，不斷提升企業(yè)盈利能力;另一方面，實(shí)施機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮自身資源整合、資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，通過(guò)委派專業(yè)董事、監(jiān)事參與公司治理，推動(dòng)企業(yè)完善公司法人治理架構(gòu)，提升經(jīng)營(yíng)管理水平和風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

（四）創(chuàng)新交易模式，靈活選擇轉(zhuǎn)股類型

優(yōu)先股兼有債權(quán)和普通股特點(diǎn)，但優(yōu)先股股東不參與企業(yè)的重大經(jīng)營(yíng)決策，可避免普通股因具有企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重大決策權(quán)而對(duì)企業(yè)控股權(quán)、經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生的負(fù)面影響。因此，為減少企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)矛盾和沖突，實(shí)施機(jī)構(gòu)除將債權(quán)轉(zhuǎn)為普通股外，還可考慮將債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。同時(shí)，本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股除可以股抵債操作方式外，還可結(jié)合各企業(yè)具體情況，采取發(fā)股還債、股債結(jié)合等多種形式設(shè)計(jì)交易模式，并可根據(jù)企業(yè)的需求設(shè)計(jì)階段性轉(zhuǎn)股模式。

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作者簡(jiǎn)介：龐承斌（1984—），男，廣西玉林人，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，會(huì)計(jì)師，碩士，主要從事企業(yè)財(cái)務(wù)管理、投融資管理研究。