陳思宏 楊娜 史玉光

[摘 ? ?要] 城投債是在當前特定的經濟環(huán)境下，我國地方政府在城市經濟建設，特別是城市的基礎設施建設中，為了規(guī)避法律限制而發(fā)明的一種替代性融資方式。城投債的發(fā)行雖然在一定程度上解決了地方政府融資困難的問題，但隨著城投公司數(shù)量的急劇增長以及債務規(guī)模的擴大，城投債存在的信用風險日益凸顯。舉債過程中，不僅會受到地方政府擴大土地融資行為和財政透明度不高的影響，還受到地區(qū)經濟的發(fā)展水平和城市化進程的制約，以及城投公司自身財務狀況和增信過程的限制。因此，地方政府應在首先加快完善租稅體系，降低政府對土地融資的依賴的同時，積極強化政府財政透明度來縮小市場中存在的債務發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱現(xiàn)象，降低舉債風險;其次，應避免對城市的過度投資與開發(fā)，保證地區(qū)經濟的穩(wěn)定增長;最后，對于城投公司自身層面，應當規(guī)范增信擔保行為，避免虛假擔保，同時完善財務信息披露制度和第三方機構在資本市場中的看門人作用，為債券的發(fā)行提供更加可靠的保障。

[關鍵詞] 城投債;地方城投債;債券;債務風險;政府行為;城投公司

[中圖分類號] F812.7 ?[文獻標識碼] A ?[文章編號] 1002-8129（2020）04-0091-07

一、引言

城投債是在當前特定的經濟環(huán)境下，我國地方政府在城市經濟建設，特別是城市的基礎設施建設中，為了規(guī)避法律限制而發(fā)明的一種替代性融資方式。城投債的發(fā)行雖然在一定程度上解決了地方政府融資困難的問題，但隨著城投公司數(shù)量的急劇增長以及債務規(guī)模的擴大，城投債存在的信用風險日益凸顯。比如2019年呼和浩特市發(fā)行的“16呼和經開PPN001”回售面臨違約，使城投債的“剛兌”神話逐漸被打破，這為城投債的風險管理敲響了警鐘。

針對影響城投債風險的因素，不少學者進行了探討研究。在政府層面，（張莉，2018）通過對2006—2013年地級市樣板數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)土地價格上升與城投債之間有顯著正向關系。筆者在該研究基礎上詳細分析了土地融資擴大城投債規(guī)模的原由，以及該行為如何增加債務的信用風險。另外，（李靜，2017）認為政府審計可以通過規(guī)范發(fā)債規(guī)模來控制城投債風險，（潘俊，2016;謝璐，2017）認為政府財政信息的及時披露也有助于提高城投債信用評級，對債務風險也產生一定積極作用。筆者也認為從提高政府自我約束以及公眾監(jiān)督力度角度看，增加政府財政透明度對避免城投債信用風險是有積極的作用。在地區(qū)層面，（冀云陽，2019）認為土地融資過度造成的城市化失衡現(xiàn)象，對城市經濟發(fā)展產生阻礙，加重了城投債務風險。筆者下文將城投債與地區(qū)經濟、城市發(fā)展相結合，探討地區(qū)因素對城投債風險的影響因素。如果城投公司的內部控制和經營管理存在問題，公司會由于主營業(yè)務造血能力不足以及債務問題擴大財務風險，進而對城投債的風險產生不利影響。而對于城投債的增信方面，（侯思賢，2013;張繼峰，2018）提出融資平臺利用應收賬款做抵押并不能有效增加債務的信用評級，（鐘輝勇，2016）更是對城投債的擔?？尚哦忍岢隽速|疑，因此在對債券進行增信的過程中仍存在較多問題值得探究。

通過梳理上述文獻，我們發(fā)現(xiàn)城投債風險產生影響的因素有很多，不能只局限于一個角度進行分析。下文中筆者將從政府、地區(qū)以及城投公司自身三個層面，更加全面和深入地闡述城投債風險的影響因素，以期幫助城投公司更好地進行債券的風險防控。

二、政府行為

地方政府出資成立了城投公司，并在城投公司發(fā)展過程中提供一定的財政支持。對于已經建立市場化經營模式的城投公司，政府會給予授權經營服務費或者項目回收金等，對傳統(tǒng)公益性質的城投公司則提供債務擔?；蛘呓o予相應補貼。因此城投公司所在地的政府行為能夠影響城投公司發(fā)展水平，進而影響城投債的發(fā)行風險。另外，由于地方政府土地融資行為又會給地方財政收入造成較大影響，而政府對相關信息的披露有利于規(guī)范政府行為的，因此政府的土地融資行為和財政透明度對城投債的發(fā)行也至關重要。

（一）土地融資行為

1. 土地融資形成及發(fā)展的原因。土地出讓金劃入政府性基金預算后，征地拆遷補償?shù)戎С龆夹枰獜脑撌杖胫锌鄢?，這就導致地方政府可自由支配的收入變少。為了籌集資金進行城市基礎設施建設，地方政府不得不開始用土地或土地出讓金做抵押，通過貸款或發(fā)行城投債等方式籌集資金，土地融資由此形成。

由于相關政策限制土地出讓數(shù)量，因此土地資源的稀缺提高了土地單價。而土地作為抵押物，其價值上漲讓地方政府獲得更多的貸款金額，也提高了投資者對城投債務償還能力的預期，從而降低了城投債的發(fā)行利差。有學者實證得出如果上一年城市土地價值越高，本年度政府就越可能發(fā)行城投債，且發(fā)債規(guī)模越大[1] [2]。這也是地方政府為什么往往更傾向于利用土地做抵押發(fā)行城投債來降低融資成本、擴大融資收入的原因。另外，由于將籌集的資金用于推動城市建設，城市經過發(fā)展后又能反向提高土地價值，形成土地價值提高——債務規(guī)模擴大——城市經濟發(fā)展的循環(huán)加強的過程[3]，若地方政府前期將土地過度出讓，那么將難以享受到城市建設推動土地價格提升的增值收益。而利用土地做抵押，則可以幫助政府提高城市儲備土地的價值，減少一次性土地出讓損失。同時政府官員在政績的激勵下，為促進城市經濟的發(fā)展也會更加充分利用土地融資，增加財政收入。這些都會進一步擴大土地融資規(guī)模。

2. 土地融資帶來的風險。地方政府擴大土地融資的行為會給城投債帶來嚴重的償債風險：

（1）土地融資加重了政府的隱形負債。土地融資行為的背后是政府信用做擔保，城投債規(guī)模的擴大進一步增加了地方政府的財政負擔，降低了地方政府對城投債風險的保障力度。而且城市債務規(guī)模與城市經濟發(fā)展呈現(xiàn)倒U關系[4]，當債務規(guī)模增加到一定程度時，反而會抑制城市內工業(yè)及服務業(yè)的發(fā)展，使政府租稅性財政收入降低、財政兜底能力下降，進而會使得城投債面臨償債風險。

（2）土地融資提高了城投債對土地波動的敏感性。由于作為償債來源的未來土地出讓收入具有不確定性，這會使得城投債對土地價格波動產生較大的敏感性。一旦遭遇經濟下行、限購以及房地產泡沫等不利情況便使得土地價值下降、土地出讓金收入減少，降低城投債償債能力，使城投債面臨違約風險。

（3）土地融資會導致政府債務延期困難。土地融資規(guī)模的擴大增加了政府負債負擔，一旦土地價值下降，會導致政府財政收入和償債資金縮水，這時政府可能會選擇延長債務期限來進行資金周轉。但銀行等金融機構也會由于對土地抵押物價值的預期下降，而拒絕政府的延期要求或者讓政府追加抵押物來獲取延期權利。然而政府已經遭遇資金周轉困難，增加抵押物可能會給政府帶來新的財務風險，甚至可能直接造成資金鏈斷裂，這又進一步增加了城投債的信用風險。

綜上所述，政府的土地融資行為會給城投債的償還帶來壓力，增加城投債的信用風險。

（二）政府財政透明度

一個地區(qū)的政府財政的透明度越高，就越能幫助投資者了解政府的經濟實力和發(fā)展狀況，并據(jù)此判斷城投債產生違約風險時政府的償付能力。因此，應從政府財政透明度來考慮該行為對城投債風險產生的影響。

政府通過及時的信息披露，幫助投資者了解政府目前的財政收入和項目投資情況，從而加強社會公眾對政府行為的監(jiān)督[5] [6]。一旦發(fā)現(xiàn)政府將籌集的資金用于形象工程，或者對民生建設無用的項目時，公眾可以通過檢舉等方式來規(guī)范政府行為。這不僅避免了信貸資金的濫用，也有利于債務資金的償還。而政府財政透明度的提高，也有利于幫助政府規(guī)范自我行為。當政府財務、對外擔保以及負債狀況暴露在公眾之中時，社會投資者將會了解到政府對債務的擔保能力。若政府財政收入較低、自身實力較差，那么由其擔保的債券溢價風險將會增大，使得政府的融資成本增加?？刂迫谫Y成本的緊迫性，就會倒逼政府不得不通過規(guī)范自身行為來減少城投債的發(fā)行風險。另外，通過政府審計工作來增加財政透明度的過程，可以很好地考核官員在任期間的地方債務風險[7]，這在一定程度上阻止了政府官員為了追求地區(qū)經濟收益而過分擴大債務規(guī)模的行為[8]，從而防止城投債暴露于較大的風險之中。

當前我國地方政府的信息披露制度尚不完善，披露不夠及時、不夠規(guī)范，且存在著不同地區(qū)政府之間的財政透明度差距較大的問題，這些都會增大城投債的信用風險。

三、地區(qū)因素

（一）地區(qū)經濟

一個地區(qū)經濟發(fā)展水平直接決定當?shù)卣呢斦杖?，同時也會影響城投公司在本地區(qū)的經營情況以及未來的發(fā)展前景，因此地區(qū)經濟也是影響城投公司償債能力以及城投債風險的重要因素之一。

我國不同地區(qū)之間的經濟發(fā)展存在一定差異。東南沿海長三角、珠三角等經濟熱點地帶，已率先通過“以地引資”等方式，建立起了完善的多元化產業(yè)結構，并擁有了符合本地區(qū)域特色的主導產業(yè)，這使得這些地區(qū)經濟發(fā)展更穩(wěn)定、更能抵御區(qū)域風險。完善的市場經濟產生的大量租稅收益，增加了政府的財政實力，使得政府能夠給予城投公司更加可靠的財政支持。而中西部地區(qū)產業(yè)結構層次較低，第三產業(yè)與經濟發(fā)達地區(qū)相比還較為落后，特別是一些資源枯竭型城市在發(fā)展過程中，由于以往長期嚴重依賴于城市資源，而忽略了其他產業(yè)的發(fā)展，造成了產業(yè)結構單一的現(xiàn)象。隨著自然資源的枯竭，城市轉型困難，給當?shù)刎斦杖霂砹撕艽蟮膲毫?，也不可避免地加大了當?shù)爻峭镀髽I(yè)的信用風險。

另外，城投公司承接的公益性業(yè)務存在一定的壟斷屬性，市場競爭程度較低，其產生的營業(yè)收入主要受地區(qū)經濟的影響，因此地區(qū)經濟發(fā)達可以給城投公司帶來更多更穩(wěn)定的經營收入、提高還本付息能力，其發(fā)行的城投債也更加可靠。實踐中，可以通過考察該地區(qū)GDP在全國的排名、近幾年GDP的增長速度及趨勢，判斷出該地區(qū)經濟能否給予城投公司足夠的發(fā)展動力以及城投債在未來能否得到更可靠的保障。

（二）城市化發(fā)展

政府在推動城市發(fā)展過程中大多通過負債形式籌集資金，并且在城市開發(fā)完成之后才開始招商引資、吸引企業(yè)入駐。但是這種“負債型”投資模式與“先建設，后引資”[9]相結合的模式，會使政府負債的償還過度依賴于投資回報率。一旦開發(fā)后的城市無法吸引企業(yè)入駐，資金收回困難，那么政府將會面臨著巨大的償債風險。

然而在推動城市發(fā)展的過程中，將城投債籌集到的資金多用于促進城市發(fā)展的項目，一般較少投資人文教育、醫(yī)療衛(wèi)生以及保障房等與民生相關的工程，致使人口引入和城市化推動力不足。數(shù)據(jù)表明2010年到2018年間，全國城鎮(zhèn)人口增長率約為26.7%，遠遠低于城市建成區(qū)面積增長率。土地城市化的快速發(fā)展拉動地區(qū)物價提高，不僅會阻礙農村人口向城市的流動，也會使城市內人口向其他地區(qū)流動，造成城市人口嚴重流失。這些現(xiàn)象均會導致“人與地”城市化失衡[9]，進一步阻礙了城市內企業(yè)的發(fā)展。

企業(yè)由于城市人口流失導致招工困難，用工成本增加;地區(qū)內高昂的生活成本會使當?shù)鼐用裣M能力減少，降低企業(yè)經營收入。當?shù)仄髽I(yè)經營困難，迫于生存壓力逐漸遷出本地，隨之而來的是地區(qū)對外來企業(yè)的吸引力也逐漸降低，難以發(fā)展出繁華的商圈或企業(yè)群落。因此，這些新建設的開發(fā)區(qū)或新城區(qū)會由于居住人口的流出以及企業(yè)入駐率低，逐漸成為空城、鬼城，政府的租稅收入減少，項目投資難以產生回報，對地區(qū)經濟的發(fā)展產生不利影響。

綜上所述，如果一個地區(qū)城市發(fā)展的水平未能與人口和產業(yè)的用地需求相匹配，城市利用率和投資回報率低，那么投資項目所貸的城投債將會面臨巨大的償債風險。

四、城投公司自身因素

（一）公司財務風險

城投公司的財務風險主要體現(xiàn)在資金周轉和債務管理兩方面。一般來說，公司自身經營所獲得的收益是償還負債的重要來源，但城投公司承擔的大多是城市基礎設施及公益事業(yè)，公司主營業(yè)務造血不足，資金周轉困難可能會造成資金鏈斷裂，為城投公司償還債務帶來了困難。而城投公司的負債管理并不十分規(guī)范，過度舉債現(xiàn)象嚴重會使公司資產負債率脫離正常水平，降低公司經營穩(wěn)定性，增大城投公司的違約風險。因此，資金周轉和債務管理對于城投公司債務風險的影響首當其沖。

1. 資金周轉速度較低。由于城投債的發(fā)行規(guī)模不能超過公司注冊資金的40%，為了盡可能多地融資，在城投公司成立時，一般會將一些不具有盈利能力的公益性資產或變現(xiàn)能力差的土地資產注入企業(yè)，這又變相使得公司內部的整體資產質量降低。而城投公司大多從事的是公益類項目，主營業(yè)務常常處于不產生收益或者收益難抵支出的狀態(tài)，這為城投公司的正常經營以及資金周轉帶來了隱患。另外，城投公司受政府計劃模式影響較大，項目嚴格按照投資——經營——回收——還貸——再投資這一僵硬循環(huán)模式進行，資金回收周期長，就降低了城投公司的資金周轉率。而在計劃模式的影響下，公司的內部控制體系也并不完善，財務狀況和資產管理混亂，有些公司甚至會為了眼前利益?zhèn)卧靾蟊?、財務造假?/p>

2. 債務管理不規(guī)范。債務管理工作不規(guī)范也會給城投公司帶來財務風險。據(jù)統(tǒng)計2018年12525家城投公司的財務指標發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產負債率主要集中在 50%～70%之間，資產負債率大于50%的企業(yè)有 9212家，占城投企業(yè)個數(shù)的 73.6%。城投公司在債務管理工作中存在的不規(guī)范行為，增加了城投公司債務壓力。

首先，在舉債前缺乏對項目的合理性評估，公司投資一些低效率、重復建設項目，導致項目的回報率低，收入受到影響。其次，在舉債時過于盲目，缺乏根據(jù)項目規(guī)劃和建設進度有效籌集資金的經驗，“短借長投”現(xiàn)象嚴重。由于城投公司從事的基建項目開發(fā)周期較長、投資規(guī)模大，而公司負債往往又以短期或中期商業(yè)貸款為主，造成資金錯配嚴重。這就導致當信貸資金到期需要償還，而投資的項目并未產生收益，城投公司因此面臨著巨大的償債危機。一些公司往往不得已拿有效資產去填補空缺，這無疑對公司的長遠發(fā)展產生不利影響。最后，舉債后缺乏對已有債務的有效管理。公司難以做到對債務結構和規(guī)模的定期檢查，導致下次舉債時忽略對已有債務和自身償債能力的考察，造成過度舉債，進一步增加債務負擔。另外，缺乏債務管理也可能會使信貸資金使用方向變更，城投公司將募集來的資金挪用于公司的日常開支或無法產生效益的其他用途，降低了信貸資金回報率，進一步加重了城投債的還款壓力。

由于公司除了含有通過銀行貸款或者發(fā)行城投債等方式產生的負債外，還包括對外擔保或未決訴訟等情況產生的或有負債，這些或有負債也會增加城投債信用風險，因此在進行負債管理時也應當注意對此類負債的評估。作為政府的融資平臺，城投公司經常會在政府指導下為民營企業(yè)進行擔保。雖然民營企業(yè)自身具有較多的主營業(yè)務收入，但由于其也面臨激烈的市場競爭、地方經濟政策等因素的影響，其自身就存在著較大的經營與管理風險，一旦經營不善面臨破產，勢必會增加為其擔保的城投公司的代償風險。另外，城投公司為同一地區(qū)的其他融資平臺或國企進行擔保時，由于被擔保公司大部分從事基礎設施建設等公益性項目，無法產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，需要依靠政府補助才能維持其正常運營，隨著地方債務置換、減少政府隱性負債等政策的推行，被擔保企業(yè)逐漸面臨著未來收入減少、償債風險升高等問題，進而增大城投公司的或有負債和代償風險，對公司自身債務的償還帶來不利影響。

（二）城投債增信過程中存在的問題

由于城投公司自身存在的特點，其發(fā)行的城投債信用評級普遍較低，然而債券信用評級的高低是監(jiān)督部門審核通過的重要條件，為了滿足發(fā)債要求，同時降低發(fā)行費用，城投公司會采取增信措施提高城投債信用評級。但增信過程會存在不規(guī)范或虛假擔保的行為，反而增加了流通中城投債的信用風險。目前發(fā)行方普遍采用外部增信和內部增信的方式來提高債券的信用評級。

1. 外部增信。外部增信是在公司外部尋找機構為城投債進行擔保，并由擔保方承擔一定的無限連帶責任。利用外部擔保進行增信時，由于業(yè)務范圍的約束，城投公司通常會在本地區(qū)內尋找信用水平較高的國有企業(yè)進行擔保，然而在同一地區(qū)開展業(yè)務的公司會受到相同的區(qū)域經濟因素的影響，造成雙方擁有較高的違約相關性。一旦地區(qū)經濟衰退，二者收入都會受到影響，這樣會增大聯(lián)合違約的概率，使城投債違約風險提高。另外，外部增信還存在著互保帶來的風險。由于相關政策規(guī)定發(fā)行某些城投債必須有增信措施，而且有些投資者在購買債券時也只會選擇增信過的債券，為了達到政策要求或者吸引投資者，城投公司會選擇與其他城投公司互相擔保，但互保公司之間存在較大的關聯(lián)性，此種增信實際并不能降低城投債風險，這使得增信擔保機制逐漸流于形式。而且，由于我國目前采取的是“發(fā)行人付費給評級機構”的模式，評級機構在評估時，即使互保行為并不能降低城投債的信用風險，但出于討好發(fā)行方的目的，也會虛增債券的信用評級，這會使一些風險較高的債券成功通過監(jiān)管部門的審核進入市場，增大了市場中流通的城投債的信用風險[10]。

2. 內部增信。內部增信的方式主要有利用土地出讓金抵押擔保和應收賬款抵押擔保，然而這兩種抵押方式并不規(guī)范。土地出讓金抵押擔保易受土地價格波動影響，并且由于土地資產價值高而貸款的數(shù)額小，常會出現(xiàn)利用一塊城市土地資產為多個建設項目抵押貸款的問題[11]，這會造成還款責任和還款來源不清晰，降低了擔保力度。在利用應收賬款擔保時也存在諸多問題，由于應收賬款分為基于未來預期收益的應收賬款和現(xiàn)時應收賬款，而這兩種形式又都有各自的局限性。首先，城投公司未來應收賬款產生于PPP或ABO項目，由政府授予其特許經營權而享有的對項目的未來收益，例如對公共汽車運營收費權、景區(qū)門票收費權等。但是項目具體收益金額受季節(jié)、假期和社會穩(wěn)定程度等諸多因素的影響，存在不確定性，未來收入的多少只能憑借經驗預測，并不能準確地衡量，因此這種增信方式對城投債風險保障程度相對較低。其次，現(xiàn)時應收賬款是通過提供產品及勞務等方式而產生的，它的付款方、期限以及價值均可以準確計量，具有確定性[12] [13]。但由于這種賬款變現(xiàn)能力強，且應收賬款的轉讓具有隱蔽性，因此容易出現(xiàn)質押人虛假賬齡、虛構應收賬款，或者應收賬款在抵押后又將其轉讓的情況，給質權人帶來較大的利益損失。而且應收賬款債務人的信用水平也會影響應收賬款的抵押效果。所以這種增信方式對城投債信用風險的保障作用也有限。

五、對策建議

由前文分析可知，城投債的風險往往是由多種復合因素造成的，因此對債務風險的防范也應從多方面進行。首先，從政府層面，地方政府可以通過完善租稅體系，增加政府穩(wěn)定的收入來源，降低政府對土地融資的依賴。同時積極強化政府財政透明度來縮小市場中存在的債務發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱現(xiàn)象，從而降低投資者面臨的信用風險。其次，在地方層面，避免政府對城市的過度投資與開發(fā)，致力于提高項目投資回報率，保持地區(qū)經濟的穩(wěn)定正常增長。最后，對于城投公司自身層面，應當規(guī)范增信擔保行為，避免虛假擔保，讓城投債的增信擔保真正做到分散風險，同時加強對城投公司發(fā)行前和債券存續(xù)期間相關財務信息及時、準確的披露，發(fā)揮主承銷商、會計師事務所和信用評級機構等第三方機構在資本市場中的看門人作用，為債券的發(fā)行提供更加可靠的保障。當前，城投債中存在的“剛性兌付”特點正逐漸被打破，城投公司應當積極探尋市場化發(fā)展的道路，向獨立自主經營方向轉型，早日實現(xiàn)主營業(yè)務收入對公司負債的全覆蓋。

[參考文獻]

[1] 張莉，年永威，劉京軍.土地市場波動與地方債——以城投債為例[J].經濟學（季刊），2018，（3）.

[2] 楊繼東，楊其靜，劉凱.以地融資與債務增長——基于地級