摘 要：近幾年，隨著金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，實(shí)體企業(yè)通過衍生品市場(chǎng)參與套期保值來規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的比例越來越多。但是傳統(tǒng)期貨市場(chǎng)上的套期保值存在著無法獲得超額利潤(rùn)并且資金成本大的缺點(diǎn)，衍生品市場(chǎng)又推出了創(chuàng)新型業(yè)務(wù)——場(chǎng)外期權(quán)，有助于企業(yè)更靈活、更低成本地進(jìn)行套期保值。本文以A鋼廠為例，通過合理運(yùn)用場(chǎng)外期權(quán)對(duì)傳統(tǒng)套期保值模式進(jìn)行優(yōu)化，并對(duì)不同的場(chǎng)外期權(quán)方案和組合進(jìn)行探究。

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外期權(quán);套期保值;金融衍生品

近幾年，隨著金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，越來越多的實(shí)體企業(yè)運(yùn)用衍生品來對(duì)沖實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)中可能出現(xiàn)的價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，很多大型產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)還特別設(shè)立了衍生品部門，專門運(yùn)用衍生品工具對(duì)主營(yíng)商品進(jìn)行套期保值，為達(dá)到規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

一、傳統(tǒng)期貨套期保值介紹

（一）傳統(tǒng)期貨套期保值原理

企業(yè)通過傳統(tǒng)的期貨套期保值，并不是以獲取利潤(rùn)為目的，而是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)鎖定價(jià)格。由于同種商品的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)一致，兩者的價(jià)格隨著期貨合約的到期日的臨近，而逐漸趨于一致，所以傳統(tǒng)的套期保值是通過期貨市場(chǎng)來完成的。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的現(xiàn)貨商品的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)上賣出或買進(jìn)與現(xiàn)貨品種相同、數(shù)量相當(dāng)，但方向相反的期貨合約，以一個(gè)市場(chǎng)的盈利來彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的損失，達(dá)到規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，降低未來價(jià)格不確定性的目的。換言之，是將期貨市場(chǎng)當(dāng)做轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買賣商品的臨時(shí)替代物，對(duì)現(xiàn)在買進(jìn)但準(zhǔn)備以后賣出的商品或?qū)硇枰I進(jìn)的商品的價(jià)格進(jìn)行“價(jià)格鎖定”的交易活動(dòng)。

（二）傳統(tǒng)的套期保值缺點(diǎn)

（1）無法獲得超額利潤(rùn)

由于現(xiàn)貨和期貨兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行了完全相反的操作，無論是品種還是數(shù)量，都是相同或相似，因此兩個(gè)市場(chǎng)盈虧會(huì)相互對(duì)沖，無法獲得超額利潤(rùn)。當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)實(shí)體企業(yè)有利的價(jià)格時(shí)，實(shí)體企業(yè)無法像其他沒有進(jìn)行套期保值交易的同行那樣享受這部分利潤(rùn)。

（2）需承擔(dān)較大的資金成本

當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)企業(yè)有利，即意味著期貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)企業(yè)不利，期貨市場(chǎng)是通過保證金進(jìn)行交易，則如果期貨市場(chǎng)盤面出現(xiàn)虧損，企業(yè)需要在期貨市場(chǎng)上不斷追加資金，以防止期貨頭寸因資金不足導(dǎo)致的強(qiáng)制平倉(cāng)，造成期現(xiàn)數(shù)量不匹配，無法完成商品期貨的套期保值功能。同時(shí)，當(dāng)期貨市場(chǎng)的頭寸臨近交割月，商品期貨的保證金比例也會(huì)不斷增加，流動(dòng)性也會(huì)變差，企業(yè)這是也需要不斷追加資金，以確保有足額的保證金來維持原有頭寸，直至最后平倉(cāng)了結(jié)頭寸，完成商品期貨的套期保值。

二、商品期權(quán)的介紹

（一）場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的陸續(xù)推出

金融衍生品逐漸獲得實(shí)體企業(yè)的認(rèn)可，國(guó)內(nèi)三大商品交易所進(jìn)一步豐富避險(xiǎn)產(chǎn)品和衍生品工具，不斷提升金融工具服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。除了大家已經(jīng)比較熟悉的商品期貨以外，大連商品交易所于2017年推出我國(guó)第一個(gè)商品期權(quán)——豆粕期權(quán)，緊接著三大商品交易所接連推出白糖、滬銅、棉花、橡膠、玉米等商品期權(quán)品種。商品期權(quán)是以商品期貨為標(biāo)的物的一種衍生品，是一種支付少量權(quán)利金后獲得在未來以某個(gè)價(jià)格購(gòu)買商品期貨的權(quán)利。交易者可以通過場(chǎng)內(nèi)商品期權(quán)來規(guī)避商品期貨中價(jià)格波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

2019年12月，隨著鐵礦石、PTA、甲醇、黃金等4個(gè)商品期權(quán)先后上市。場(chǎng)內(nèi)期權(quán)品種逐漸豐富起來。鄭州商品交易所還計(jì)劃在2020年1月16日推出菜籽粕期權(quán)，衍生品工具將會(huì)越來越健全。

（二）場(chǎng)外期權(quán)應(yīng)運(yùn)而生

隨著越來越多的場(chǎng)內(nèi)商品期權(quán)的陸續(xù)上市，但仍然無法覆蓋所有期貨商品，無法滿足所有想運(yùn)用金融衍生品市場(chǎng)進(jìn)行套期保值的實(shí)體企業(yè)的需要。而且場(chǎng)內(nèi)期權(quán)均是標(biāo)準(zhǔn)化的合約，這也大大限制了實(shí)體企業(yè)在實(shí)際操作的選擇性，無法滿足實(shí)體企業(yè)的個(gè)性化需求。

期貨公司通過開設(shè)風(fēng)險(xiǎn)子公司來提供場(chǎng)外期權(quán)這種新型衍生品工具。場(chǎng)外期權(quán)能給實(shí)體企業(yè)帶來更個(gè)性化、更靈活的套期保值方案，這給實(shí)體企業(yè)在制定套期保值方案時(shí)能有更多的選擇性，同時(shí)能為實(shí)體企業(yè)節(jié)省套期保值的成本，減少資金的支出，并有機(jī)會(huì)獲取額外利潤(rùn)。

（三）場(chǎng)外期權(quán)的優(yōu)勢(shì)

場(chǎng)外期權(quán)品種較場(chǎng)內(nèi)期權(quán)更豐富，而且具有比場(chǎng)內(nèi)期權(quán)更靈活的交易方式，能為企業(yè)提供個(gè)性化定制的方案，更能貼近企業(yè)的需求。實(shí)體企業(yè)通過場(chǎng)外期權(quán)不但可以有效解決傳統(tǒng)期貨套期保值模式的兩大缺點(diǎn)，還能優(yōu)化傳統(tǒng)的套期保值模式。企業(yè)可以通過場(chǎng)外期權(quán)的不同交易方向和組合，以達(dá)到各種不同的套期保值效果。

目前我國(guó)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)采用的是美式期權(quán)和歐式期權(quán)，而場(chǎng)外期權(quán)比較靈活及個(gè)性化，企業(yè)還可以采取一種特殊的期權(quán)類型——亞式期權(quán)。它不同于歐式期權(quán)只能到期日才能行權(quán)，也不同于美式期權(quán)在到期日之前都可以行權(quán)。它是一種平均價(jià)格期權(quán)，是指在到期日確定期權(quán)收益時(shí)，不是采用標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，而是用期權(quán)合同期內(nèi)某段時(shí)間標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的平平均值來計(jì)算。亞式期權(quán)因?yàn)橛靡粋€(gè)時(shí)段的平均數(shù)做為價(jià)格基準(zhǔn)，當(dāng)然比歐式或美式用一個(gè)具體時(shí)點(diǎn)來做價(jià)格基準(zhǔn)的波動(dòng)率要低，所以亞式期權(quán)的權(quán)利金也比較低，能為企業(yè)節(jié)約更多成本。

三、A鋼廠運(yùn)用場(chǎng)外期權(quán)進(jìn)行套期保值的案例分析

（一）預(yù)期價(jià)格大幅下跌

今年6月份，我國(guó)粗鋼和鋼材日均產(chǎn)量再創(chuàng)歷史新高，當(dāng)月螺紋鋼產(chǎn)量更是同比大幅增長(zhǎng)29.4%，7月份盡管唐山限產(chǎn)加碼，但螺紋鋼周產(chǎn)量仍持續(xù)在380萬噸一線徘徊。在需求季節(jié)性走弱的情況下，螺紋鋼庫(kù)存已出現(xiàn)同期罕見的八連升，螺紋鋼總庫(kù)存同比大幅增加267萬噸，處于近四年同期最高水平。隨著中央對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的進(jìn)一步收縮，且隨著70周年大慶的臨近，環(huán)保問題又再次被關(guān)注，北方各地工地已陸續(xù)停工。A鋼廠擔(dān)心7-8月螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)大跌，企業(yè)將面臨螺紋鋼價(jià)格下行的虧損壓力，因此希望通過衍生品工具對(duì)螺紋鋼進(jìn)行保值。

A鋼廠根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷選擇了在場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)買入看跌期權(quán)的方案。A鋼廠以7月1日rb1910的收盤價(jià)4107元/噸作為入場(chǎng)價(jià)，平值買入一個(gè)2個(gè)月到期的看跌期權(quán)，支付100元/噸的權(quán)利金，由此獲得一個(gè)行權(quán)價(jià)為4107元/噸的看跌期權(quán)頭寸，當(dāng)有效期內(nèi)rb1910價(jià)格低于此價(jià)格時(shí)，A鋼廠可以通過行權(quán)獲得賠付。8月30日，螺紋鋼價(jià)格果然出現(xiàn)了大幅下降，rb1910當(dāng)天的收盤價(jià)為3644元/噸，A鋼廠獲得賠付4107-3644=463元/噸，扣除前期支付的100元/噸權(quán)利金，凈盈利363元/噸。場(chǎng)外期權(quán)的收益率為363/100=363%。相比傳統(tǒng)的期貨套期保值方案，在7月1日rb1910以4107元/噸賣出螺紋鋼期貨，持有的螺紋鋼頭寸占用保證金（假設(shè)保證金比例為10%）為4107*10%=410.7元/噸。直至8月30日以3644元/噸價(jià)格平倉(cāng)，期貨獲利463元/噸，期貨市場(chǎng)的收益率為463/410.7=112.7%。由此可見，場(chǎng)外期權(quán)的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出運(yùn)用傳統(tǒng)期貨套期保值的收益率。場(chǎng)外期權(quán)以更少的成本完成了對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的套期保值。

而此時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格從7月1日的4010元/噸下降到8月30日的3590元/噸，如果沒有進(jìn)行套期保值，A鋼廠每噸螺紋鋼將出現(xiàn)虧損420元，整個(gè)廠幾萬噸的庫(kù)存將虧損高達(dá)上千萬。A鋼廠在這波市場(chǎng)價(jià)格下跌中，對(duì)沖了現(xiàn)貨下跌的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，比沒有進(jìn)行套期保值的同行獲得了大額賠付，避免企業(yè)出現(xiàn)大額虧損。

（二）價(jià)格出現(xiàn)逆勢(shì)上漲

當(dāng)后期價(jià)格并沒有出現(xiàn)預(yù)期的下跌，反而是出現(xiàn)了上漲。A鋼廠進(jìn)行的場(chǎng)外期權(quán)操作能否給企業(yè)帶來收益？答案是肯定的。如果8月30日現(xiàn)貨價(jià)格上升到4300元/噸，rb1910收盤價(jià)為4360元/噸。A鋼廠可以放棄行權(quán)，而現(xiàn)貨市場(chǎng)盈利4300-4010=290元/噸，扣除前期支付場(chǎng)外期權(quán)的權(quán)利金100元/噸，企業(yè)仍有190元/噸的利潤(rùn)。相對(duì)于進(jìn)行傳統(tǒng)期貨套期保值的企業(yè)，期貨將出現(xiàn)虧損4360-4107=253元/噸，對(duì)沖了現(xiàn)貨市場(chǎng)的盈利后，僅獲得37元/噸的盈利，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于運(yùn)用場(chǎng)外期權(quán)進(jìn)行的保值操作。而且由于在期貨市場(chǎng)的不斷虧損，企業(yè)還需不斷網(wǎng)期貨市場(chǎng)中追加足額資金，以確保期貨市場(chǎng)中用于套期保值的頭寸不被強(qiáng)行平倉(cāng)，這樣的資金成本太大，一旦資金鏈出現(xiàn)問題，有可能直接造成套期保值失敗，導(dǎo)致慘重?fù)p失。

（三）其他情況

在場(chǎng)外期權(quán)中，當(dāng)企業(yè)預(yù)判價(jià)格有下跌風(fēng)險(xiǎn)，但根據(jù)經(jīng)驗(yàn)對(duì)未來行情的判斷略有不同，除前面探討過的大幅下跌，還有如震蕩偏弱勢(shì)、波動(dòng)下跌等多種情況，企業(yè)可以選擇不同的方案進(jìn)行操作，以獲得不同的效果，這是傳統(tǒng)期貨套期保值無法實(shí)現(xiàn)的操作。

繼續(xù)沿用螺紋鋼為例。如果鋼廠根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷出未來大概率會(huì)出現(xiàn)震蕩偏弱勢(shì)，小幅下跌的情況，就可以選擇運(yùn)用場(chǎng)外期權(quán)的賣出看漲期權(quán)進(jìn)行鎖定收益。以7月1日rb1910的收盤價(jià)4107元/噸作為入場(chǎng)價(jià)，賣出一個(gè)2個(gè)月到期行權(quán)價(jià)為4200元的看漲期權(quán)，收到80元/噸的權(quán)利金。8月30日，螺紋鋼如預(yù)期出現(xiàn)震蕩或小幅下跌，只要rb1910當(dāng)天的收盤價(jià)為低于4120元/噸，期權(quán)都不會(huì)被執(zhí)行，則可收獲的80元/噸權(quán)利金，可以用于彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)上由于價(jià)格微調(diào)出現(xiàn)的少許虧損。如果后期價(jià)格出現(xiàn)上漲也不必?fù)?dān)心，企業(yè)可以選擇支付少量權(quán)利金將看漲期權(quán)頭寸進(jìn)行平倉(cāng)處理，則同時(shí)可以享受現(xiàn)貨價(jià)格上漲帶來的收益。實(shí)體企業(yè)的商品在一年中除了宏觀因素以及旺季、淡季的影響外，大部分時(shí)間的價(jià)格趨勢(shì)，都是相對(duì)平穩(wěn)的，這個(gè)方案在振蕩行情中都可以運(yùn)用。而在賣出期權(quán)成交建倉(cāng)的初期即馬上獲得一筆權(quán)利金，大大增強(qiáng)了實(shí)體企業(yè)對(duì)資金的使用率。

如果鋼廠根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷出未來價(jià)格大概率會(huì)出現(xiàn)震蕩下跌的情況，企業(yè)可以在場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)采取同時(shí)買入看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)的方案進(jìn)行操作。企業(yè)買入的看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)為4000元/噸，賣出的看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)為4200元/噸。一買一賣，權(quán)利金差額極小，企業(yè)支付的權(quán)利金可忽略不計(jì)，則當(dāng)價(jià)格在4000-4200元/噸的范圍內(nèi)波動(dòng)，企業(yè)在場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)暫沒有收益，當(dāng)價(jià)格低于4000元時(shí)，場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)獲得收益，可用于彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)上的部分虧損。這樣幾乎零成本的組合，可以規(guī)避掉小幅震蕩時(shí)不必要的對(duì)沖，而當(dāng)大幅下跌時(shí)場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)的收益不封頂，可以減少現(xiàn)貨市場(chǎng)上的虧損，達(dá)到鎖定價(jià)格的保值效果。

以上探討的方案同樣適用于為了規(guī)避價(jià)格上漲帶來的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)下游企業(yè)預(yù)判未來原材料價(jià)格會(huì)上漲，為了鎖定目前相對(duì)較低的價(jià)格，也是可以通過場(chǎng)外期權(quán)進(jìn)行套期保值操作的。這與前面篇章討論的預(yù)判未來價(jià)格下跌的操作相反即可，這里不再贅述。

四、結(jié)語

當(dāng)前中國(guó)規(guī)模以上企業(yè)超過50萬家，但僅有約2萬家企業(yè)參與期貨市場(chǎng)的套期保值，而通過場(chǎng)外期權(quán)進(jìn)行套期保值的企業(yè)更是屈指可數(shù)。場(chǎng)外期權(quán)作為創(chuàng)新型衍生品工具，是在交易所以外的非集中性交易場(chǎng)所進(jìn)行的，也是近幾年才出現(xiàn)在我國(guó)期貨公司旗下風(fēng)險(xiǎn)管理子公司的業(yè)務(wù)中。場(chǎng)外期權(quán)一般是由期貨公司根據(jù)客戶的具體需求設(shè)計(jì)而成，非標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)可以改善實(shí)體企業(yè)在傳統(tǒng)期貨套期保值管理上的風(fēng)險(xiǎn)，能滿足實(shí)體企業(yè)的多樣化、個(gè)性化的需求。同時(shí)場(chǎng)外期權(quán)也將成為期貨公司對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合服務(wù)能力的體現(xiàn)，如何更好運(yùn)用場(chǎng)外期權(quán)為實(shí)體企業(yè)的套期保值服務(wù)，如何通過場(chǎng)外期權(quán)進(jìn)一步優(yōu)化組合，值得我們更深入的探究。

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作者簡(jiǎn)介：

李文藝（1988—），女，漢族，廣西大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生，研究方向：工商管理。