□文/黃 毅

（貴州商學(xué)院 貴州·貴陽）

［提要］ 企業(yè)非效率投資影響企業(yè)業(yè)績的提升，探究企業(yè)高層管理者過度自信行為對非效率投資的影響，用中國股市2009～2018年上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證，結(jié)果表明：在企業(yè)自由現(xiàn)金充裕的前提下，管理者過度自信會顯著增加企業(yè)過度投資，但對投資不足沒有顯著影響。說明我國實體經(jīng)濟(jì)中高層管理者自我歸因的認(rèn)知偏差是影響企業(yè)投資效率的因素之一，因此要提高企業(yè)投資效率，應(yīng)對高層管理者的過度自信心理進(jìn)行有效管控，在招聘培訓(xùn)、激勵考核等環(huán)節(jié)進(jìn)行事前事中事后控制，確保管理者在投資決策時能保持理性思維，進(jìn)行科學(xué)判斷，減少投資效率的損失。

很多學(xué)者提出企業(yè)的自由現(xiàn)金流、高層管理者的薪酬待遇、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、財務(wù)杠桿作用等因素是影響企業(yè)非效率投資的重要因素，并最終影響企業(yè)綜合業(yè)績。另外，學(xué)者們還大量研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系。關(guān)于管理者過度自信的認(rèn)知偏差對非效率投資的影響相關(guān)成果較少。

一、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

投資效率是企業(yè)投入與產(chǎn)出的比率。一個有效的投資政策可以定義為所有凈現(xiàn)值為正的項目均被識別和實施，而所有凈現(xiàn)值為負(fù)的項目均被拒絕。如果存在凈現(xiàn)值為正的項目未被識別或?qū)嵤?，或凈現(xiàn)值為負(fù)的項目未被拒絕，則被視為投資無效，稱為非效率投資，前者表現(xiàn)為投資不足，后者表現(xiàn)為過度投資。投資不足會增加投資機(jī)會成本，使企業(yè)錯失創(chuàng)造價值的良機(jī)；過度投資會給企業(yè)帶來效率損失。

許多學(xué)者認(rèn)為，過度自信是人類的普遍心理現(xiàn)象，尤其對自身知識和信息準(zhǔn)確性的過度自信。上市公司高層管理者由于自身教育背景、工作經(jīng)歷、知識能力等均優(yōu)于平均水平，過度自信的現(xiàn)象尤為普遍。Heaton（2002）實證得出在不同的現(xiàn)金流下，管理者過度自信既會導(dǎo)致過度投資，也會導(dǎo)致投資不足。許多學(xué)者用中國數(shù)據(jù)實證得出管理者過度自信與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流間均存在較強敏感性，也有學(xué)者認(rèn)為在中小板塊的企業(yè)中，管理者過度自信的企業(yè)的投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間沒有敏感性。M.Baker and Wurgler（2013）認(rèn)為過度自信的管理者難以認(rèn)清自身能力的局限性，往往設(shè)置一些不切實際的目標(biāo)，導(dǎo)致決策行為扭曲投資效率；“自我歸因”驅(qū)使管理者將過往成功歸結(jié)為自身能力，導(dǎo)致產(chǎn)生過度自信心理偏差。劉柏等（2020）實證得出管理者過度自信能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資，過度自信程度越強，越能促進(jìn)和提升企業(yè)研發(fā)投資，且指出在我國非國企管理者過度自信研發(fā)投資提高了企業(yè)績效。

管理者自大假說認(rèn)為過度自信的管理者過于相信自身信息的準(zhǔn)確程度，而忽視其他信息，從而高估自身決策能力，高估未來收益，低估風(fēng)險。因此，這種過度自信心理會在投資決策時產(chǎn)生過度投資可能，但也受到企業(yè)現(xiàn)金流的限制，如果現(xiàn)金流充裕，管理者過度投資的可能較大，但并不說明當(dāng)現(xiàn)金流不充裕時，過度自信的管理者會投資不足。

因此，提出假設(shè)：當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流充裕時，管理者過度自信與過度投資正相關(guān)；不管現(xiàn)金流是否充裕，管理者過度自信均不顯著影響投資不足。

二、變量定義與模型構(gòu)建

選取中國A股上市公司2009～2018年間的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本。剔除沒有可比性的樣本，最終得到1，515家上市公司12，957個樣本。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果一覽表

（一）非效率投資的測試。借鑒Richardson（2006）的投資殘差模型計算其殘差來衡量企業(yè)非效率投資。該模型認(rèn)為通過模型回歸后的殘差表示企業(yè)理想的預(yù)期新增投資與實際新增投資的偏差，即為非效率投資。如殘差為正表示過度投資，殘差為負(fù)表示投資不足，具體回歸模型如下：

其中：α為常數(shù)項；β為變量系數(shù)，其他變量依次為投資成長機(jī)會、財務(wù)杠桿、貨幣資金存量、上市年限、企業(yè)規(guī)模、股票收益率、預(yù)期新增投資和實際新增投資。

用樣本數(shù)據(jù)在控制了年度與行業(yè)虛擬變量后進(jìn)行回歸，調(diào)整R方為0.2429，擬合效果較好。除常數(shù)項外，其他各變量均顯著，說明回歸結(jié)果有統(tǒng)計意義。

（二）管理者過度自信的衡量。用盈利預(yù)測偏差法衡量管理者過度自信。將年報預(yù)告的“利潤凈增長率”超過實際利潤凈增長率的比率視為過度自信程度，該比率越高代表越過度自信。

計算統(tǒng)計得到總樣本中管理者年報預(yù)告的利潤凈增長率超過實際利潤凈增長率的次數(shù)高達(dá)8，936次，占總體的69%，說明我國上市公司管理者過度自信狀況普遍存在。

（三）自由現(xiàn)金流和控制變量。用經(jīng)營活動中凈現(xiàn)金流量與平均總資產(chǎn)的比值計算自由現(xiàn)金流。企業(yè)投資效率也受其他因素影響，因此設(shè)置資產(chǎn)規(guī)模、財務(wù)杠桿、成長機(jī)會、現(xiàn)金持有量、總資產(chǎn)利潤率等為控制變量。

（四）回歸模型。根據(jù)前述研究假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

其中，Oi為過度投資，Ui為投資不足，Moc為管理者過度自信。

三、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計。對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗以及計算各變量的膨脹因子等相應(yīng)檢驗，結(jié)果顯示數(shù)據(jù)變量不存在多重共線性問題，并適合做回歸分析。數(shù)據(jù)各變量描述性統(tǒng)計見表1。從過度投資最大值和投資不足最小值看，過度投資幅度大于投資不足幅度，且過度投資均值也大于投資不足均值，表明過度投資現(xiàn)象比較嚴(yán)重。管理者過度自信均值98.7313，說明管理者預(yù)測的利潤凈增長率平均超過實際利潤凈增長率的比率為23.05%。過度自信的方差高達(dá)2521，最大和最小值偏離程度非常大，說明管理者過度自信和非過度自信現(xiàn)象均較為明顯。自由現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的4.56%，反映經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流平均值為正，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金流出，表明我國上市公司總體現(xiàn)金狀況較穩(wěn)定，且具有“自我造血”功能，具備擴(kuò)大投資規(guī)模的資金來源。（表1）

（二）固定效應(yīng)回歸分析。對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理并調(diào)整為面板后進(jìn)行分析，通過Hausman檢驗確定進(jìn)行固定效應(yīng)回歸，結(jié)果見表2。（表2）

將自由現(xiàn)金流按其數(shù)值大于零和小于零分為兩組，分別觀察過度自信對過度投資和投資不足的影響。從回歸結(jié)果可以看出，除了第一列，當(dāng)現(xiàn)金充裕時，管理者過度自信與過度投資的系數(shù)才顯著為正，即管理者過度自信與過度投資正相關(guān)，當(dāng)現(xiàn)金不充裕時，管理者過度自信與過度投資的相關(guān)性不顯著。另外，不管現(xiàn)金是否充裕，管理者過度自信與企業(yè)投資不足都沒有相關(guān)性。因此前述假設(shè)成立，在我國上市企業(yè)中，高層管理者由于高估自身決策能力而低估決策失敗概率的心理，可能會過度投資，但這僅在企業(yè)現(xiàn)金充裕的條件下才成立。當(dāng)現(xiàn)金不充裕時，過度自信的管理者不會影響企業(yè)的投資不足，因此前述假設(shè)成立。

表2 固定效應(yīng)回歸結(jié)果一覽表

四、結(jié)論

鑒于上述結(jié)論，為更好進(jìn)行投資決策管理，最大限度創(chuàng)造財富，企業(yè)除應(yīng)進(jìn)行內(nèi)部現(xiàn)金流的管理外，還應(yīng)對高層管理者容易產(chǎn)生的自我歸因偏差進(jìn)行適當(dāng)控制。在進(jìn)行招聘和選拔時，除考慮其專業(yè)知識能力外，設(shè)計管理者非理性評價指標(biāo)體系，測試管理者過度自信等心理偏差水平，做好事前控制；并定期不定期對在職高管進(jìn)行心理素質(zhì)培訓(xùn)，及時糾正不利企業(yè)發(fā)展的行為，做好事中控制；建立激勵考評和監(jiān)督機(jī)制，合理考評管理者，避免各種誘導(dǎo)管理者滋生過度自信心理的因素出現(xiàn)，做好事后控制。