屈文彬 蔣巧麗

【摘要】? 文章基于2014—2018年我國(guó)中小板上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了內(nèi)部控制質(zhì)量和市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)中小企業(yè)融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能顯著降低融資約束程度，較快的市場(chǎng)化進(jìn)程也能降低融資約束程度。進(jìn)一步地，文章研究了不同市場(chǎng)化進(jìn)程下內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)融資約束的影響。具體而言，在市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)中小板企業(yè)融資約束的緩解效果越弱。

【關(guān)鍵詞】? ?市場(chǎng)化進(jìn)程;內(nèi)部控制質(zhì)量;融資約束;中小板上市公司

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2020）06-0020-05

一、引言

目前，我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)超大型企業(yè)，且全國(guó)半數(shù)以上的工業(yè)總產(chǎn)值和出口額主要是由中小企業(yè)貢獻(xiàn)的（數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)）。同時(shí)，中小企業(yè)的蓬勃發(fā)展也緩解了我國(guó)就業(yè)難問(wèn)題，中小企業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中流砥柱。但是，由于存在資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)管理兩方面的局限，中小企業(yè)融資仍存在困難。從中小板上市公司來(lái)看，其主要融資方式是通過(guò)銀行貸款。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)管理和財(cái)務(wù)信息披露透明度不高，且信息披露質(zhì)量參差不齊，外部環(huán)境的不完善也使得投資者獲取企業(yè)信息有限，種種原因?qū)е峦顿Y者難以準(zhǔn)確評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，因而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，增加了中小企業(yè)融資約束。2019年4月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，從五個(gè)方面提出推進(jìn)緩解中小企業(yè)融資約束的措施。因此，研究降低中小企業(yè)融資約束程度的對(duì)策迫在眉睫。

整理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，融資約束產(chǎn)生的主要原因是企業(yè)與投資者之間存在信息不對(duì)稱，以及企業(yè)管理層與股東之間存在代理沖突，所以降低中小企業(yè)融資約束程度可以通過(guò)降低信息不對(duì)稱性和緩解代理沖突來(lái)實(shí)現(xiàn)。一方面，主動(dòng)披露企業(yè)信息，可以有效降低信息不對(duì)稱程度（張純、呂偉，2007）。企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升，在一定程度上可以降低信息不對(duì)稱性和緩解企業(yè)的代理沖突（顧群、翟淑萍，2013），而提高信息披露質(zhì)量的一個(gè)主要途徑就是完善內(nèi)部控制。2008年，我國(guó)發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，強(qiáng)調(diào)內(nèi)部控制對(duì)于預(yù)防投資危機(jī)的重要性。完善的內(nèi)部控制使得企業(yè)的信息透明度提高，有效降低了信息不對(duì)稱程度和代理沖突。另一方面，外部環(huán)境的改善對(duì)信息不對(duì)稱性和代理成本也存在一定影響。Masksimovic（1991）、La Porta（1997）、王恩山和戴小勇（2013）、章貴橋和陳志紅（2013）等研究發(fā)現(xiàn)，降低企業(yè)的信息不對(duì)稱性和代理成本可以通過(guò)完善經(jīng)濟(jì)環(huán)境和法律環(huán)境等外部環(huán)境實(shí)現(xiàn)，從而降低企業(yè)的融資約束程度。所以，本文以中小企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和其所處地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程為研究視角，探究了內(nèi)部控制質(zhì)量、市場(chǎng)化進(jìn)程與中小企業(yè)融資約束三者之間的聯(lián)系。本文的創(chuàng)新之處在于：探討了不同程度市場(chǎng)化進(jìn)程下，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響，將外部層次與內(nèi)部層次、多學(xué)科相結(jié)合，為融資約束研究嘗試了新的研究方向。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）內(nèi)部控制質(zhì)量與融資約束

企業(yè)發(fā)展資金來(lái)源包括外源融資和內(nèi)源融資，而由于現(xiàn)實(shí)中不存在完全資本市場(chǎng)，企業(yè)的外源融資代價(jià)會(huì)高于內(nèi)源融資代價(jià)，此時(shí)外部融資成本的溢價(jià)部分會(huì)使得企業(yè)面臨融資約束問(wèn)題（Fazzari等，1988），且企業(yè)融資約束隨外部融資成本的溢價(jià)額增加而增大（Kplan等，1997）。一方面，融資優(yōu)序理論指出，在不完全的資本市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在使得外部投資者要求一定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬隨著信息不對(duì)稱性的增大而提高，企業(yè)內(nèi)外部融資成本差異也會(huì)越來(lái)越大，企業(yè)面臨的融資約束也越嚴(yán)重（Myers和Majluf等，1984）。另一方面，企業(yè)管理層與股東之間的代理沖突即“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問(wèn)題，也會(huì)使得企業(yè)的外源融資代價(jià)高于內(nèi)源融資代價(jià)，代理沖突的存在也會(huì)影響融資約束（連玉君、程建，2007）。

內(nèi)部控制是企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)、提高財(cái)務(wù)信息可靠性在企業(yè)中采取的相關(guān)約束措施，而內(nèi)部控制質(zhì)量是對(duì)措施實(shí)施情況的評(píng)價(jià)。一方面，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量息息相關(guān)，提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的一個(gè)關(guān)鍵所在就是完善內(nèi)部控制（裘宗舜等，2005）。會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的提高有助于降低信息不對(duì)稱程度（Diamond等，1991），從而降低企業(yè)的融資約束程度。另一方面，通過(guò)改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，可以有效緩解管理層與股東之間的代理沖突，在一定程度上降低代理成本（楊德明等，2009）。根據(jù)信號(hào)傳導(dǎo)的原理，債權(quán)人可以借助企業(yè)內(nèi)部控制報(bào)告?zhèn)鬟f出的信息，在此基礎(chǔ)上做出相應(yīng)的決策，此時(shí)，好的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠顯著緩解債務(wù)代理成本（盛慶輝等，2014），從而降低融資約束程度。由此可見(jiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)融資約束有顯著影響。樊后裕和丁友剛（2016）探討內(nèi)部控制與融資約束的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的內(nèi)部控制及內(nèi)部控制各要素質(zhì)量越高，企業(yè)承受的融資約束程度越低。與此同時(shí)，進(jìn)一步探究?jī)?nèi)部控制對(duì)融資約束的作用機(jī)制時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)融資約束的影響隨著企業(yè)信息不對(duì)稱性和代理成本的增大而更顯著。綜上所述，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能有效降低信息不對(duì)稱性和利益相關(guān)者間的代理成本，從而降低融資約束程度。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1：高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠顯著降低中小板企業(yè)融資約束程度。

（二）市場(chǎng)化進(jìn)程、內(nèi)部控制質(zhì)量與融資約束

市場(chǎng)化進(jìn)程是對(duì)地區(qū)的金融發(fā)展水平和法律制度發(fā)展水平的綜合評(píng)價(jià)，地區(qū)存在的金融和法律制度發(fā)展水平的差異，使得企業(yè)面臨的融資約束也存在較大差異。一方面，金融發(fā)展水平越高，企業(yè)的信息披露越規(guī)范、透明度越高，此時(shí)，企業(yè)存在的信息不對(duì)稱性可以得到有效降低，企業(yè)更容易獲得外部融資（Masksimovic等，1991）。企業(yè)所處的法律制度環(huán)境越不完善，企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)性越大，投資者為了保護(hù)自身利益，會(huì)相應(yīng)增加投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使得企業(yè)外部融資成本增加，面臨更嚴(yán)重的融資約束（La Porta，1997）。另一方面，地區(qū)的金融發(fā)展水平越高，資本市場(chǎng)越完善，企業(yè)面臨的代理沖突問(wèn)題越弱化，企業(yè)的外部融資成本溢價(jià)也越低，進(jìn)而緩解了企業(yè)融資問(wèn)題（Rajan和Zingales，1998）。同時(shí)，企業(yè)所處地區(qū)的法律環(huán)境越完善，對(duì)利益相關(guān)者的保護(hù)程度越高，代理成本也會(huì)隨之下降（王恩山、戴小勇，2013）。所以，市場(chǎng)化進(jìn)程可能通過(guò)影響信息不對(duì)稱性和代理成本來(lái)影響融資約束。余明桂和潘洪波（2008）在探究市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)融資約束的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)化進(jìn)程更高的地區(qū)，能夠提供的金融環(huán)境更優(yōu)越，融資渠道也相對(duì)更多，可以在一定程度上緩解企業(yè)面臨的融資約束。綜上所述，市場(chǎng)化進(jìn)程從信息不對(duì)稱性和代理成本兩個(gè)方面間接影響企業(yè)融資，市場(chǎng)化進(jìn)程越快，企業(yè)的融資約束程度越低。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：較快的市場(chǎng)化進(jìn)程能夠降低中小板企業(yè)的融資約束程度。

由上述分析可知，內(nèi)部控制和市場(chǎng)化進(jìn)程均可能通過(guò)降低信息不對(duì)稱性和代理成本，來(lái)降低融資約束程度，因此，市場(chǎng)化進(jìn)程可能在一定程度上替代內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)融資約束的影響。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3：市場(chǎng)化進(jìn)程負(fù)向影響內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)中小板企業(yè)融資約束的緩解效果，在市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)中小板企業(yè)融資約束的緩解效果越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2014—2018年間我國(guó)中小板上市公司為研究樣本，并對(duì)研究樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融類、保險(xiǎn)類上市公司;（2）剔除ST、ST*類公司;（3）剔除數(shù)據(jù)有缺失的觀測(cè)值;（4）剔除當(dāng)年IPO觀測(cè)值。為了避免異常值對(duì)實(shí)證研究的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理，最終獲得了3 656個(gè)有效樣本觀測(cè)值。本文所有中小板上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)樣本數(shù)據(jù)的篩選采用Excel 2010完成，數(shù)據(jù)的處理和模型估計(jì)借助Stata 12完成。

（二）變量定義

1.融資約束。企業(yè)的融資約束是指，在市場(chǎng)不完備的情況下，企業(yè)外源融資成本與內(nèi)源融資成本的差額。目前學(xué)術(shù)界用來(lái)衡量企業(yè)融資約束的模型主要有四種：（1）投資現(xiàn)金流敏感性模型（FHP），該模型通過(guò)計(jì)量企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性，衡量企業(yè)的融資約束程度。后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，該模型中的實(shí)際現(xiàn)金流可能包含預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，投資現(xiàn)金流敏感性并不能真實(shí)反映企業(yè)融資約束程度。（2）現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型（ACW），該模型以現(xiàn)金持有量對(duì)現(xiàn)金流的敏感性來(lái)衡量融資約束，很好地彌補(bǔ)了FHP模型存在預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)的不足。（3）融資約束指數(shù)（KZ指數(shù)和WW指數(shù)），分別采用了定性和定量方法衡量融資約束，但樣本范圍的適用性存在爭(zhēng)議。（4）公司特征代理變量，它是基于公司的一些特征變量進(jìn)行預(yù)分組，從而確定衡量融資約束標(biāo)準(zhǔn)，不利于不同行業(yè)公司之間的比較。經(jīng)綜合分析并參考樊后裕和丁友剛（2016）的研究，本文選取了現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型（ACW）替代衡量公司融資約束。

2.內(nèi)部控制質(zhì)量。內(nèi)部控制質(zhì)量是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)度的綜合評(píng)價(jià)，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量的評(píng)價(jià)方法持有三種觀點(diǎn)，包括用內(nèi)部控制有效性、內(nèi)部控制信息披露以及內(nèi)部控制指數(shù)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量。權(quán)衡利弊后，本文用內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。內(nèi)部控制指數(shù)將內(nèi)部控制披露信息轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)，得到可以直接用于實(shí)證研究的量化評(píng)價(jià)指數(shù)。目前，在實(shí)證研究領(lǐng)域應(yīng)用最廣泛和認(rèn)可度最高的是由迪博公司提供的內(nèi)部控制指數(shù)。所以，本文選取了迪博內(nèi)部控制指數(shù)評(píng)價(jià)公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，并做了取自然對(duì)數(shù)處理。

3.市場(chǎng)化進(jìn)程?？紤]市場(chǎng)化進(jìn)程是對(duì)一個(gè)地區(qū)金融和法律制度環(huán)境的綜合體現(xiàn)，本文選取王小魯?shù)染幹频摹吨袊?guó)分省會(huì)市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中的市場(chǎng)化指數(shù)衡量市場(chǎng)化進(jìn)程，該指數(shù)從金融、法律和政府等五個(gè)角度綜合分析了地區(qū)市場(chǎng)化情況，高度吻合對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程的描述，用省會(huì)市場(chǎng)化指數(shù)代表地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程具有一定的可行性。由于2018年出版的 《中國(guó)分省會(huì)市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》 中市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)只更新到2016年，筆者基于外部持續(xù)發(fā)展的假設(shè)，采用2008—2016年市場(chǎng)化指數(shù)的平均增長(zhǎng)率來(lái)預(yù)測(cè)2017年和2018年的市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)，從而得到所有樣本的市場(chǎng)化指數(shù)。

4.控制變量。考慮其他相關(guān)因素對(duì)企業(yè)融資約束的影響，本文引入了九個(gè)控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金持有水平、成長(zhǎng)性、有形資產(chǎn)率、營(yíng)運(yùn)資本變化額、資產(chǎn)負(fù)債率、資本性支出、年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，本文參考Almeida的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，分別構(gòu)建了回歸模型（1）和回歸模型（2）：

△Ch=β0+β1Cf+β2Ic+β3Cf×Ic+β4Size+β5Ch

+β6Growth+β7Tan+β8△Nwc+β9Lev+β10Inv+? ? ? ? Indi+

Yearj+ε? ? （1）

△Ch=β0+β1Cf+β2Mar+β3Cf×Mar+β4Size+β5Ch+

β6Growth+β7Tan+β8△ Nwc+β9Lev+β10Inv+? ? ? ?Indi+

Yearj+ε ? ? （2）

在回歸模型（1）和回歸模型（2）中，△Ch和Cf為ACW模型中的基礎(chǔ)變量，分別指現(xiàn)金變化額和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)變化額，其中，Cf的回歸系數(shù)就是測(cè)算出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性值，該值越大，企業(yè)面臨的融資約束程度越大。Ic和Mar是解釋變量，分別指內(nèi)部控制質(zhì)量和市場(chǎng)化進(jìn)程。在回歸結(jié)果中，本文最需要分析的是Cf分別與Ic和Mar的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)，這兩個(gè)交乘項(xiàng)的系數(shù)分別代表了內(nèi)部控制質(zhì)量和市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)企業(yè)融資約束程度的影響。只有交乘項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)的情況下，才能說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量和市場(chǎng)化進(jìn)程能降低企業(yè)融資約束程度，假設(shè)成立。本文兩個(gè)回歸模型涉及的各變量具體說(shuō)明如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，在樣本年度，現(xiàn)金變化額△Ch的均值為0.024，Cf的均值為0.060，現(xiàn)金持有水平Ch的均值為0.146，綜合體現(xiàn)了我國(guó)中小企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備量偏低;內(nèi)部控制質(zhì)量Ic的均值為6.468，最大值為6.787，最小值為4.858，說(shuō)明大部分中小企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量一般，且仍然存在部分內(nèi)部控制質(zhì)量很差的中小企業(yè);市場(chǎng)化進(jìn)程Mar的均值為7.04，中位數(shù)為7.47，說(shuō)明我國(guó)大部分中小企業(yè)選擇在市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)注冊(cè)上市，同時(shí)，市場(chǎng)化進(jìn)程Mar的最大值為10.38，最小值為0.71，差異很大，說(shuō)明我國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程仍存在兩極分化現(xiàn)象;企業(yè)規(guī)模Size的均值為22.016，中位數(shù)為21.959，最大值為26.152，最小值為18.524，說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)的規(guī)模處于中等水平，且規(guī)模差異較大;成長(zhǎng)性Growth的最大值為9.992，最小值為-0.915，標(biāo)準(zhǔn)差為1.861，說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)間的成長(zhǎng)性差異很大;其他主要變量的標(biāo)準(zhǔn)差都在0.1—0.2范圍內(nèi)，說(shuō)明在樣本內(nèi)分布均勻，差異很小。

（二）相關(guān)性分析

通過(guò)對(duì)模型（1）和（2）中主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，各主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)均在0.5以下，說(shuō)明本文用于實(shí)證研究的主要變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）全樣本回歸分析

下頁(yè)表3的第二列為模型（1）全樣本下的回歸分析結(jié)果。從下頁(yè)表3可以看出，Cf的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)面臨較高的融資約束。Cf與Ic的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量反向影響現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。也就是說(shuō)，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，面臨的融資約束越低。企業(yè)通過(guò)提高內(nèi)部控制質(zhì)量，使企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告、信息披露更具有真實(shí)性和客觀性，外部投資者對(duì)企業(yè)的了解更加客觀、全面，降低了與外部投資者間的信息不對(duì)稱性。同時(shí)，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，在一定程度上減少了“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問(wèn)題的發(fā)生，且環(huán)境的優(yōu)化也使得企業(yè)管理層做出決策的正確性得到提升，降低了代理成本，從而降低了中小企業(yè)的融資約束程度，本文的假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表3的第三列為模型（2）全樣本下的回歸分析結(jié)果。從表3可以看出，Cf的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)普遍面臨融資約束，與模型（1）的驗(yàn)證結(jié)果相同。Cf與Mar的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程反向影響現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。也就是說(shuō)，企業(yè)注冊(cè)地的市場(chǎng)化進(jìn)程越快，企業(yè)面臨的融資約束越低。市場(chǎng)化進(jìn)程越快，意味著當(dāng)?shù)氐慕鹑诎l(fā)展水平和法律發(fā)展水平越高，金融發(fā)展水平的提高，給企業(yè)提供了更多的資金來(lái)源和融資渠道，且在更完善的市場(chǎng)中，投資者了解企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)情況的途徑更加多樣化，外部投資者能高效收集和識(shí)別企業(yè)信息，提高了評(píng)估投資準(zhǔn)確性，此時(shí)，企業(yè)與外部投資者間存在的信息不對(duì)稱性得以弱化，融資約束程度降低。與此同時(shí)，隨著法律、制度的完善，企業(yè)的信息披露更加規(guī)范、真實(shí)，對(duì)投資者的保護(hù)水平在一定程度上會(huì)相應(yīng)提高，降低了企業(yè)的代理成本，企業(yè)的融資約束也隨之降低，本文的假設(shè)2得以驗(yàn)證。

（四）分樣本回歸分析

為了驗(yàn)證假設(shè)3，本文將樣本按照市場(chǎng)化指數(shù)中位數(shù)分為快慢兩組，以每年全省份市場(chǎng)化指數(shù)的中位數(shù)為臨界點(diǎn)，企業(yè)注冊(cè)地市場(chǎng)化指數(shù)高于當(dāng)年全省份市場(chǎng)化指數(shù)中位數(shù)的劃分為市場(chǎng)化進(jìn)程較快組，反之，為市場(chǎng)化進(jìn)程較慢組。表4為分組后模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果。

從表4可以看出，市場(chǎng)化進(jìn)程較快組的Cf的回歸系數(shù)為2.977，市場(chǎng)化進(jìn)程較慢組的Cf的回歸系數(shù)為4.514，均在10%的水平上顯著，說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程較慢組的中小企業(yè)面臨的融資約束要大于市場(chǎng)化進(jìn)程較快組的中小企業(yè)面臨的融資約束，這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2。同時(shí)，Cf與Ic的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)在兩組樣本中均為負(fù)，但僅在市場(chǎng)化進(jìn)程較慢組中顯著（10%顯著性水平），且系數(shù)的絕對(duì)值更大，說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程較快時(shí)會(huì)弱化內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)融資約束的緩解效果，本文的假設(shè)3得到驗(yàn)證。

通過(guò)分組對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化進(jìn)程的快慢的確會(huì)顯著影響內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)融資約束的緩解效果。在市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，金融環(huán)境和法律環(huán)境都更加完善，外部投資者有更多的途徑了解企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況，外部投資者對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的依賴性下降，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)融資約束的緩解效果也會(huì)隨之下降。而在市場(chǎng)化進(jìn)程較慢的地區(qū)，由于金融環(huán)境和法律環(huán)境發(fā)展的落后，外部投資者對(duì)企業(yè)的認(rèn)知局限于企業(yè)的信息披露，此時(shí)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制更能保證企業(yè)信息披露的真實(shí)性、客觀性，投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱得到降低，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)融資約束的緩解效果會(huì)相對(duì)更顯著。總而言之，市場(chǎng)化進(jìn)程會(huì)負(fù)向影響內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)中小板企業(yè)融資約束的緩解效果，在市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)中小板企業(yè)融資約束的緩解作用越弱。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證假設(shè)驗(yàn)證的可靠性，本文以KZ指數(shù)替代ACW模型衡量融資約束，構(gòu)建了新的回歸模型，全樣本和分樣本回歸分析后得出的結(jié)論與之前一致，即內(nèi)部控制質(zhì)量與市場(chǎng)化進(jìn)程反向影響融資約束，且在市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)中小板企業(yè)融資約束的緩解效果越弱。

五、結(jié)論與建議

本文以2014—2018年中小板上市企業(yè)為研究對(duì)象，探討了內(nèi)部控制質(zhì)量和市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)融資約束的影響，并將市場(chǎng)化進(jìn)程納入內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)于中小企業(yè)融資約束影響的分析框架中，實(shí)證研究了不同市場(chǎng)化進(jìn)程下內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)融資約束的緩解效果。研究結(jié)果顯示：（1）高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠顯著降低中小板企業(yè)的融資約束程度。（2）較快的市場(chǎng)化進(jìn)程也能降低中小板企業(yè)的融資約束。（3）在市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)中小板企業(yè)融資約束的緩解效果越弱?；诮Y(jié)論，本文從兩個(gè)角度提出緩解中小企業(yè)融資約束的建議：（1）中小企業(yè)應(yīng)該制定行之有效、嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)部控制制度，降低信息不對(duì)稱性。同時(shí)，企業(yè)的管理層應(yīng)該起到帶頭作用，調(diào)動(dòng)員工配合內(nèi)部控制實(shí)施的積極性，降低代理成本，從而緩解融資約束。（2）地方政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和法制建設(shè)，在為中小企業(yè)提供更多樣化融資渠道的同時(shí)，提高對(duì)投資者的保護(hù)水平，從而緩解中小企業(yè)融資約束。

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