赫國(guó)勝，張 瑩

（遼寧大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng)110036）

一、引言

圖1 中國(guó)的貨幣政策、信貸和產(chǎn)出（2008.9—2018.3）

2008年全球金融危機(jī)（Global Financial Crisis，GFC）爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向?yàn)橹懈咚僭鲩L(zhǎng)。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩，中國(guó)實(shí)施了一系列寬松貨幣政策以提振經(jīng)濟(jì)。但隨著“貨幣寬松”的逐漸展開(kāi)，“信貸寬松”的幅度卻逐漸下降，對(duì)產(chǎn)出的拉動(dòng)也逐漸不明顯。如圖1 所示，危機(jī)后中國(guó)貨幣寬松可以分為三個(gè)階段，其起點(diǎn)分別為2008年9 月25 日的降準(zhǔn)、2011年12 月5 日的降準(zhǔn)和2014年11月22 日的降息①事實(shí)上，GFC 爆發(fā)后，我國(guó)實(shí)施的“寬貨幣”政策可以分為四輪。除了前三輪外，2018年4 月，中國(guó)人民銀行將存款準(zhǔn)備金率降低1 個(gè)百分點(diǎn)，此后又連續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)，至2019年3 月，已降低3.5 個(gè)百分點(diǎn)，可以視為新一輪的寬松，但其數(shù)據(jù)區(qū)間太短，考慮到時(shí)滯等因素，本文不予研究，只關(guān)注前三輪。。第一階段的寬松貨幣政策實(shí)施后，貸款增速明顯上升，隨后GDP 指數(shù)顯著增加；然而第二階段和第三階段的寬松貨幣政策實(shí)施后，貸款增速并無(wú)明顯波動(dòng)，GDP 指數(shù)也沒(méi)有明顯增加。這種寬松貨幣政策產(chǎn)出穩(wěn)定化效應(yīng)的減弱并不符合傳統(tǒng)貨幣理論的分析。傳統(tǒng)貨幣理論并不重視金融部門在產(chǎn)出波動(dòng)中的作用，認(rèn)為寬松貨幣政策增加貨幣供給和降低短期利率，通過(guò)收益率曲線降低長(zhǎng)期利率，增加經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄和投資，最終穩(wěn)定產(chǎn)出[1]。其中，金融市場(chǎng)是完全的，資金流向最具效率的生產(chǎn)者，不存在金融摩擦。金融部門在貨幣政策穩(wěn)定產(chǎn)出的過(guò)程中是“被動(dòng)的”，即其作為傳導(dǎo)機(jī)制中的一環(huán)，作用往往被簡(jiǎn)化為收益率曲線的確定[2]，對(duì)產(chǎn)出沒(méi)有獨(dú)立的影響。但是，GFC 的爆發(fā)表明金融市場(chǎng)是不完全的，金融摩擦的存在使得金融部門對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不是“被動(dòng)”的，從而導(dǎo)致金融部門在實(shí)現(xiàn)貨幣政策向產(chǎn)出傳導(dǎo)方面的作用受到質(zhì)疑。那么，考慮金融摩擦?xí)r的貨幣政策產(chǎn)出穩(wěn)定化效應(yīng)如何？危機(jī)后中國(guó)寬松貨幣無(wú)法有效拉動(dòng)產(chǎn)出是否與金融摩擦有關(guān)？這些問(wèn)題成為后危機(jī)時(shí)代貨幣經(jīng)濟(jì)理論和貨幣政策實(shí)踐的焦點(diǎn)，也是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。

在主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，最著名的金融摩擦模型主要有三個(gè)，分別是Bernanke 和Gertler 模型、Kiyotaki 和Moore 模 型 以 及Bernanke、Gertler 和Gilchrist 模型[2-4]。這些模型都強(qiáng)調(diào)信貸市場(chǎng)約束對(duì)借款人（即資金需求者）的影響，而非對(duì)金融中介部門的約束，顯然不足以解釋GFC 的關(guān)鍵特征，即金融中介崩潰導(dǎo)致的信貸市場(chǎng)信貸供給中斷[5-9]。因此，危機(jī)后的研究將焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向了金融中介和金融摩擦。基于此，本文將從金融中介方面的金融摩擦展開(kāi)研究。

二、文獻(xiàn)綜述

強(qiáng)調(diào)金融中介方面金融摩擦的文獻(xiàn)主要分為兩類：第一，引入顯性金融中介，研究對(duì)金融中介施加信貸約束與產(chǎn)出波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)。Kiyotaki和Gertler 假設(shè)家庭將資金存入金融中介，而金融中介又向非金融公司提供資金，通過(guò)在借款人和貸款人之間引入代理問(wèn)題來(lái)內(nèi)化金融摩擦，分析金融中介的崩潰如何引發(fā)危機(jī)，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)[3]。Curdia 和Woodford 將金融中介和金融摩擦引入新凱恩斯DSGE模型中，假定借貸行為需通過(guò)金融中介完成，而金融摩擦是金融中介面臨中介成本，由此形成存貸款利差[5]。存在再分配效應(yīng)和聚合效應(yīng)時(shí)，利差提高導(dǎo)致總需求下降。Woodford 將金融中介和信貸摩擦整合進(jìn)入宏觀經(jīng)濟(jì)分析中，提出金融中介信貸供給的變動(dòng)會(huì)影響產(chǎn)出波動(dòng)，理由是利差變化在經(jīng)濟(jì)繁榮和緊縮期間改變?nèi)谫Y條件，進(jìn)而產(chǎn)出改變[6]?？盗?、龔六堂和陳永偉將銀行部門和金融摩擦引入兩部門新凱恩斯模型，研究危機(jī)如何通過(guò)金融部門向?qū)嶓w部門傳導(dǎo)[6]。第二，將金融中介和金融摩擦引入貨幣政策傳導(dǎo)渠道中，研究其對(duì)貨幣政策有效性的影響。這部分文獻(xiàn)與貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道（risk-taking channel）密切相關(guān)，其核心思想是低利率的貨幣政策導(dǎo)致金融中介向風(fēng)險(xiǎn)較高的借款人提供貸款并降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，造成金融中介信貸供給量上升，通過(guò)改變資產(chǎn)組合影響長(zhǎng)期利率，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)[7-13]。最近的研究則引入跨期因素，Adrian 和Liang 指出引入金融摩擦之后，適應(yīng)性貨幣政策會(huì)造成跨期影響。具體而言，在當(dāng)期其通過(guò)改善融資條件提振產(chǎn)出；而在未來(lái)，其造成金融部門脆弱性的積累，使得金融部門應(yīng)對(duì)不利沖擊的彈性下降，導(dǎo)致產(chǎn)出下降的概率和嚴(yán)重程度上升[9]。綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)側(cè)重于探討金融摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響，或者側(cè)重于探討長(zhǎng)期適應(yīng)性貨幣政策沖擊對(duì)金融摩擦的影響，均沒(méi)有對(duì)后危機(jī)時(shí)代傳統(tǒng)貨幣政策產(chǎn)出穩(wěn)定化效應(yīng)的減弱提供解釋。

與已有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)在于兩方面：第一，在引入金融中介和金融摩擦IS-MP 模型中研究了傳統(tǒng)貨幣政策產(chǎn)出穩(wěn)定化效應(yīng)的減弱；第二，利用VAR 模型和中國(guó)的數(shù)據(jù)，對(duì)上述理論分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，嘗試對(duì)中國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策產(chǎn)出穩(wěn)定化效應(yīng)的弱化做出解釋，證明引入金融中介后，在金融摩擦加大的情境下，傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)穩(wěn)定產(chǎn)出的作用有所下降。

三、引入金融中介和金融摩擦的IS-MP 分析

（一）存在金融中介和金融摩擦條件下IS曲線的推導(dǎo)

在傳統(tǒng)的IS-MP 模型中，既不包含信貸市場(chǎng)，也不存在金融中介和金融摩擦。IS 曲線描述的是既定利率水平下，投資等于儲(chǔ)蓄時(shí)的產(chǎn)出水平；MP 曲線描述中央銀行的行為。為了引入金融中介和金融摩擦，首先考慮信貸市場(chǎng)。未引入金融中介和金融摩擦?xí)r，信貸市場(chǎng)可以由資金需求者的信貸需求和資金供給者的信貸供給表示。

資金需求者的信貸需求LD=LD（ib，Y），其中ib表示金融中介向資金需求者提供信貸的利率，LD 與其反向變動(dòng)，理由是利率的上升意味著融資成本的加大，這會(huì)減少資金需求者的信貸需求，反之亦然；Y 表示總收入（產(chǎn)出），其變化使得LD 曲線平移，如Y 上升使得給定利率水平下，資金需求者的信貸需求上升，LD 曲線向左下方移動(dòng)①這是因?yàn)榻杩钊丝偸杖肷仙?，將有更多的收入?lái)滿足其當(dāng)前支出需求（Woodford，2010）。。

資金供給者的信貸供給LS=LS（is，Y），其中is表示金融中介向資金需求者提供信貸的利率，LS 與其正向變動(dòng)，理由是利率上升意味著資金供給者提供相同信貸量的收益更多，增加其信貸供給；Y 表示總收入（產(chǎn)出），其變化使得LS 曲線平移，Y 上升使得給定利率水平下，資金需求者的信貸供給上升，LS 曲線向右下方移動(dòng)②這是因?yàn)槿绻磥?lái)的收入預(yù)期是固定的，那么并非所有的額外收入都應(yīng)該被消費(fèi)（Woodford，2010）。。

不存在金融中介和金融摩擦?xí)r，信貸市場(chǎng)的均衡條件為：

如圖2 所示，LS 曲線和LD 曲線的交點(diǎn)決定了均衡利率和信貸，分別為ib（is）和L*。

圖2 不考慮金融摩擦?xí)r的信貸市場(chǎng)均衡

在上述信貸市場(chǎng)中，不存在金融中介和金融摩擦，資金需求者（借款人）和資金供給者（貸款人）以同一利率進(jìn)行交易，此單一利率即可以代表融資條件（financial conditions）。這使得人們認(rèn)為貨幣政策可以通過(guò)控制這個(gè)單一利率從而影響經(jīng)濟(jì)，然而事實(shí)卻并非如此。Woodford 認(rèn)為上述模型中假設(shè)的信貸市場(chǎng)模式，即資金供給者直接向資金需求者提供貸款，顯然省略了現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)的一些重要特征[5]。資金供給者不是直接向資金需求者提供貸款，而是向金融中介提供貸款（或獲得金融債權(quán)），由金融中介為實(shí)際使用這些資金的資金需求者提供貸款。這種情況下，金融摩擦導(dǎo)致的金融沖擊能夠獨(dú)立地對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)造成影響。具體而言，由于信息不對(duì)稱和金融合約的有限執(zhí)行，資金需求者和資金供給者之間存在兩個(gè)代理問(wèn)題，即金融中介與資金供給者之間的代理問(wèn)題和金融中介與資金需求者之間的代理問(wèn)題。前者不僅會(huì)造成對(duì)資金需求者的融資約束，而且對(duì)資金需求者（企業(yè)和家庭）資產(chǎn)凈值的沖擊會(huì)影響其借貸能力，進(jìn)而影響產(chǎn)出波動(dòng)；后者導(dǎo)致金融中介面臨著和資金需求者類似的融資約束條件，使得對(duì)金融中介資產(chǎn)凈值的沖擊影響其信貸供給，進(jìn)而影響產(chǎn)出波動(dòng)。此時(shí)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的融資條件不再由單一利率代表，而是由一組利率構(gòu)成的利差代表。當(dāng)金融沖擊導(dǎo)致金融摩擦加劇時(shí)，融資條件趨緊，利差走闊。因此，引入金融中介和金融摩擦后，資金需求和資金供給設(shè)定為兩種不同利率的函數(shù)。

金融中介的信貸供給XS=XS（ib-is，NXS）。其中，（ib-is）為利差，其決定金融中介提供信貸供給的盈利水平，利差越大，金融中介盈利水平越高，向資金供給者籌集資金并提供給信貸需求者的意愿越大。因此，其ib與呈正向變動(dòng)，與is呈負(fù)向變動(dòng)。NXS表示給定利差下影響金融中介提供信貸供給的因素，即融資約束條件，如金融中介資本[5][9][10]、金融中介杠桿水平[8]及金融中介風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平等。

金融中介的信貸需求為XD=XD（ib-is，NXD），其與金融中介的信貸供給是一枚硬幣的兩面，因?yàn)榻鹑谥薪槌鲇谟哪康?，需要將信貸需求轉(zhuǎn)化為信貸供給，其信貸需求來(lái)源于對(duì)信貸供給的意愿。因此，XD 也與（ib-is）呈正向變動(dòng)，從而與ib呈正向變動(dòng)，與is呈負(fù)向變動(dòng)。并且，NXD與NXS也是一枚硬幣的正反兩面，因此后文的分析以NXS作為代表。

此時(shí)，信貸市場(chǎng)均衡條件為：

圖3 考慮金融摩擦?xí)r的信貸市場(chǎng)均衡

如圖3 所示，LD 曲線和XS 曲線的交點(diǎn)決定金融中介向資金需求者提供貸款（或獲得金融債權(quán)）的利率和金融中介信貸供給量，分別為ib1和L1；LS 曲線與XD 曲線的交點(diǎn)決定資金供給者向金融中介提供貸款（或獲得金融債權(quán)）的利率和金融信貸需求量，分別為is1和L1。由于均衡狀態(tài)下（5）式，XD=XS，因此金融中介信貸供給量和金融中介信貸需求量相等，皆為L(zhǎng)1。

可以發(fā)現(xiàn)，在引入金融摩擦的信貸市場(chǎng)中，均衡利率不是唯一的，中央銀行面臨兩個(gè)利率ib和is，二者并不相等，之間存在利差。與傳統(tǒng)模型相比，引入金融摩擦后，融資條件不再是單一利率，而是利差。傳統(tǒng)模型中的單一利率只是利差（ib-is）的特殊情形。

根據(jù)式（3）（4）（5）所示的信貸市場(chǎng)均衡條件，可以得到金融摩擦存在時(shí)IS 曲線的表達(dá)形式，即：

也就是說(shuō)，考慮金融摩擦?xí)r，影響金融中介信貸供給的因素NXS會(huì)影響產(chǎn)出Y。

（二）金融中介信貸供給沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響

IS-MP 模型源于Romer 對(duì)傳統(tǒng)IS-LM 模型的修正，與傳統(tǒng)IS-LM模型最主要區(qū)別在于MP 曲線是對(duì)中央銀行行為的直接假設(shè)[11]。利率以某種方式表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如通貨膨脹和產(chǎn)出）的函數(shù)，例如泰勒規(guī)則，而不是如LM曲線所假設(shè)的遵循貨幣供應(yīng)規(guī)則的假設(shè)。與LM曲線的假設(shè)相比，MP 曲線的假設(shè)與中央銀行的行為方式更為一致。本文對(duì)于MP 曲線所示的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)依舊如Romer 所假設(shè)的，依照貨幣政策規(guī)則設(shè)定，is=i（π，y）。并將上文推導(dǎo)的IS 曲線引入IS-MP 模型，從而探討對(duì)金融中介信貸供給的沖擊如何影響產(chǎn)出。

圖4 金融中介供給沖擊的影響

考慮對(duì)金融中介信貸供給的負(fù)向沖擊，例如金融中介資產(chǎn)價(jià)值下降或者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降，導(dǎo)致在給定利差下，金融中介信貸供給水平下降，XS 曲線向左上方移動(dòng)，從XS1移動(dòng)到XS2，如圖4（a）；金融中介信貸需求下降，XD曲線向左下方移動(dòng)，從XD1移動(dòng)到XD2，如圖4（b）。因此，在均衡狀態(tài)下，金融中介信貸供給量下降，利差上升，金融中介信貸量從L1下降至L2，金融中介向資金需求者提供信貸的利率從ib1上升至ib2，金融中介向資金供給者融資的利率從is1下降至is2，利差由（ib1-is1）上升至（ib2-is2）。這造成了IS曲線的平移，在圖4（c）中，從IS1向左下方移動(dòng)到IS2，均衡狀態(tài)的產(chǎn)出由IS 曲線與MP 曲線的交點(diǎn)決定，由Y1下降至Y2。

（三）傳統(tǒng)貨幣政策產(chǎn)出穩(wěn)定化效應(yīng)的弱化

上述分析說(shuō)明對(duì)金融中介信貸供給的負(fù)向沖擊使得金融中介信貸供給量下降，利差上升，產(chǎn)出波動(dòng)性加大。這意味著金融中介和金融摩擦的存在使得金融部門為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大和傳播提供了一個(gè)渠道，負(fù)向金融沖擊導(dǎo)致XS 曲線左移，從而IS 曲線左移，產(chǎn)出下降。這種情況下，中央銀行若使用傳統(tǒng)貨幣政策穩(wěn)定產(chǎn)出，則需實(shí)施寬松貨幣政策使MP 曲線右移，且寬松幅度需使得MP 曲線的移動(dòng)幅度抵消IS 左移帶來(lái)的產(chǎn)出下降。例如，在圖5 中，需要實(shí)施寬松貨幣政策，使得MP 曲線從原來(lái)的MP1移動(dòng)至MP2才能使得產(chǎn)出恢復(fù)至原有的Y1水平。比較之下，在不存在金融中介和金融摩擦?xí)r，即金融沖擊對(duì)IS 曲線沒(méi)有影響的情況下，MP 曲線從原來(lái)的MP1移動(dòng)至MP2將使得產(chǎn)出由Y1上升至Y3的水平。這說(shuō)明考慮金融中介方面金融摩擦后，當(dāng)金融沖擊使得金融摩擦加大時(shí)，傳統(tǒng)寬松貨幣政策的產(chǎn)出穩(wěn)定化效應(yīng)有所弱化。

圖5 貨幣政策對(duì)產(chǎn)出穩(wěn)定化的影響

四、計(jì)量檢驗(yàn)

本文依據(jù)中國(guó)的數(shù)據(jù)構(gòu)建計(jì)量模型，進(jìn)一步對(duì)上述分析所提出的引入金融中介的金融摩擦?xí)r，傳統(tǒng)寬松貨幣政策產(chǎn)出穩(wěn)定化效應(yīng)減弱這一假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（一）變量選取與說(shuō)明

表1 ADF 檢驗(yàn)結(jié)果（2008年9 月至2011年11 月）

本文的變量選取和說(shuō)明如表1 所示。從理論上，鑒于中央銀行通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和短期利率來(lái)影響總需求，本文貨幣政策變量選擇實(shí)際貨幣供應(yīng)量（m2）和實(shí)際短期利率（rr），前者由M2 同比增長(zhǎng)率減去同期CPI 同比增長(zhǎng)率得到，后者由銀行7 天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率減去同期CPI 同比增長(zhǎng)率得到。一般而言，由于貨幣政策的最終目標(biāo)是產(chǎn)出和價(jià)格，本文的實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量選擇實(shí)際產(chǎn)出（ry）和通貨膨脹（cpi）。但是考慮到中國(guó)統(tǒng)計(jì)局不提供GDP 的月度數(shù)據(jù)，本文選擇使用與GDP 較為相關(guān)的工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率作為產(chǎn)出的替代變量，通貨膨脹選用在環(huán)比cpi 的基礎(chǔ)上得到的定基比cpi 作為代表。金融摩擦采用融資條件（fc）來(lái)表示，將負(fù)的期限利差和TED 利差經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化后通過(guò)等權(quán)重賦權(quán)法合成。其中，負(fù)的期限利差使用1年期國(guó)債到期收益率和10年期國(guó)債到期收益率之差計(jì)算。負(fù)的期限利差越大，金融中介盈利空間越小，則提供信貸供給的動(dòng)力越小，融資條件趨緊，金融摩擦加大①期限利差即收益率曲線的斜率，指長(zhǎng)短期國(guó)債收益率之差。由于金融中介往往“借短貸長(zhǎng)”，因此期限利差越大，金融中介盈利空間越大，負(fù)的期限利差則恰恰相反。；TED 利差指銀行間拆借利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差，前者使用1年期銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率表示，后者使用1年期定期存款利率表示。TED 利差反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小和市場(chǎng)信用狀況的松緊，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行借貸成本提高，進(jìn)而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的借貸成本也相應(yīng)提高，融資條件趨緊，金融摩擦加大時(shí)，TED 利差擴(kuò)大。因此，二者合成的fc 越大，代表金融摩擦越大。

依據(jù)前文描述的全球金融危機(jī)后中國(guó)的三輪貨幣寬松周期，本文將總樣本區(qū)間確定為2008年9 月至2018年3 月，數(shù)據(jù)頻度為月度，數(shù)據(jù)來(lái)源為CEIC 和Wind。由于自寬松貨幣政策實(shí)施的第二輪開(kāi)始，金融摩擦加大，“貨幣寬松”到“信貸寬松”傳導(dǎo)不甚明顯，從而對(duì)產(chǎn)出的刺激作用有限。為了研究金融摩擦程度存在情況下貨幣政策產(chǎn)出穩(wěn)定化效應(yīng)，將樣本區(qū)間分為兩段，分別為第一輪寬松周期（2008年9 月至2011年11 月）和后兩輪寬松周期（2011年12 月至2018年3 月）。

（二）模型構(gòu)建

自Sims[12]、Bernanke 和Blinder（1992）[13]開(kāi)始，向量自回歸模型（VAR）逐漸成為研究貨幣政策效應(yīng)的主要分析工具，解決了傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化模型無(wú)法有效描述變量間動(dòng)態(tài)關(guān)系的問(wèn)題。在此方法中，可以選取貨幣政策代理變量納入模型評(píng)估貨幣政策效應(yīng)。

本文構(gòu)建包含5 個(gè)內(nèi)生變量ry、cpi、fc、rr 和m2 的VAR（p）模型，可以表示為以下簡(jiǎn)化形式：

其中，Φ（L）＝Ik- Φ2L2- …- ΦpLp，是滯后算子L 的5×5 維參數(shù)矩陣，p 是滯后階數(shù)，Yt=（ryt，cpit，fct，rrt，m2t），是5 維內(nèi)生變量的列向量，εt是n 維擾動(dòng)列向量。

（三）估計(jì)和分析

1.變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)

Granger 和Newbold 指出，對(duì)平穩(wěn)時(shí)間序列建模有可能導(dǎo)致偽回歸，因此在正式建模前，要先對(duì)各個(gè)變量時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)[14]。當(dāng)多個(gè)時(shí)間序列變量同階單整時(shí)，若其存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，也可以繼續(xù)建模。

本文采用ADF 單位根檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，兩個(gè)樣本區(qū)間的ADF 檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2 和表3。第一輪寬松周期中，變量的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，m2 為平穩(wěn)時(shí)間序列I（0），rr、ry、cpi 和fc 為一階差分平穩(wěn)時(shí)間序列I（1）。對(duì)這四個(gè)變量進(jìn)行Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2，說(shuō)明四個(gè)變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。后兩輪寬松周期中，變量的ADF 單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，rr 為平穩(wěn)時(shí)間序列I（0），m2、ry、cpi 和fc 為一階差分平穩(wěn)時(shí)間序列I（1）。對(duì)這四個(gè)變量進(jìn)行Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3，說(shuō)明四個(gè)變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。因此，在兩個(gè)樣本區(qū)間中，非平穩(wěn)的變量均可以和平穩(wěn)變量一起構(gòu)建VAR 模型[15]。

表2 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（2008年9 月至2011年11 月）

表3 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（2011年12 月至2018年3 月）

2.模型估計(jì)

本文根據(jù)LR、FPE、AIC、SC 和HQ 準(zhǔn)則，在兩個(gè)樣本區(qū)間中分別建立最優(yōu)滯后階數(shù)p=2 和p=1 的VAR 模型。經(jīng)檢驗(yàn)，所有AR 特征多項(xiàng)式根模的倒數(shù)小于1，均在單位圓內(nèi)，說(shuō)明VAR 模型滿足穩(wěn)定性條件，可以進(jìn)行下一步的脈沖響應(yīng)分析。

3.脈沖響應(yīng)分析

本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)分析貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響，分別在兩個(gè)樣本區(qū)間的VAR模型中，給貨幣政策變量m2 和rr 一個(gè)正向沖擊，采用廣義脈沖響應(yīng)方法得到關(guān)于ry 的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。第一輪寬松周期的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖6 所示，后兩輪寬松周期的脈沖響應(yīng)如圖10 所示。其中，橫軸表示貨幣政策沖擊作用的滯后期間數(shù)，縱軸表示產(chǎn)出的響應(yīng)，實(shí)線代表產(chǎn)出對(duì)貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線代表正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶。

從圖6（a）可見(jiàn)，在本期給定m2 一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，ry 在第二個(gè)月出現(xiàn)小幅負(fù)向的響應(yīng)，第三個(gè)月開(kāi)始轉(zhuǎn)向正向響應(yīng)，并在之后一直保持穩(wěn)定的正向響應(yīng)。這說(shuō)明第一輪寬松貨幣政策沖擊在一個(gè)月的時(shí)滯后對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)產(chǎn)生穩(wěn)定的拉動(dòng)作用，這與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論所分析的一致。從圖6（b）可見(jiàn)，在本期給定rr 一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，ry 產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng)，第五個(gè)月開(kāi)始轉(zhuǎn)向正向響應(yīng)。這說(shuō)明，在第一輪寬松周期中，緊縮性貨幣政策沖擊在四個(gè)月內(nèi)對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)存在抑制作用，之后產(chǎn)出上升，緊縮性貨幣政策不再降低產(chǎn)出增長(zhǎng)，這與可能是由于利率市場(chǎng)化并未完成，中國(guó)的價(jià)格型貨幣政策框架尚未有效建立，利率對(duì)于產(chǎn)出穩(wěn)定的影響有限。

圖6 脈沖響應(yīng)結(jié)果（2008.9—2011.11）

圖7 脈沖響應(yīng)結(jié)果（2011.12—2018.3）

從圖7（a）可見(jiàn)，在本期給定m2 一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，ry 在第二個(gè)月出現(xiàn)顯著的負(fù)向響應(yīng)，開(kāi)始下降，第三個(gè)月開(kāi)始逐漸回升，但始終保持負(fù)向響應(yīng)，之后趨近于穩(wěn)態(tài)水平。即寬松貨幣政策沖擊下，產(chǎn)出下降，寬松貨幣政策未有效實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定產(chǎn)出的作用。從圖7（b）可見(jiàn)，在本期給定rr 一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，ry 在第二個(gè)月產(chǎn)生小幅正向響應(yīng)，之后始終保持正向響應(yīng)，此后趨近于穩(wěn)態(tài)水平，即緊縮性貨幣政策沖擊下產(chǎn)出反而上升，有悖于傳統(tǒng)理論分析。這說(shuō)明，在后兩輪寬松周期中，貨幣政策沖擊下，產(chǎn)出并未如傳統(tǒng)貨幣政策理論分析的那樣得到拉動(dòng)，反而下降。

綜上所述，在VAR 模型中引入融資條件來(lái)描述金融摩擦后，第一輪寬松周期中，融資條件較為寬松，金融摩擦程度較小，寬松貨幣政策沖擊下產(chǎn)出上升。在后兩輪寬松周期中，融資條件收緊，金融摩擦程度加深，產(chǎn)出沒(méi)有得到有效拉動(dòng)，貨幣政策產(chǎn)出穩(wěn)定化效應(yīng)弱化。

五、結(jié)論與建議

本文參考Woodford 的思路，在IS-MP 模型中引入金融中介和金融摩擦，分析金融摩擦對(duì)貨幣政策穩(wěn)定產(chǎn)出的影響，并根據(jù)中國(guó)的數(shù)據(jù)構(gòu)建VAR 模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)[6]。研究表明貨幣政策的產(chǎn)出穩(wěn)定化效應(yīng)很大程度上取決于金融摩擦的程度。對(duì)金融中介信貸供給的負(fù)向沖擊使得金融摩擦加大，利差上升，金融中介信貸供給減少，產(chǎn)出下降。這種情境下，傳統(tǒng)貨幣政策產(chǎn)出穩(wěn)定化效應(yīng)減弱。

基于上述結(jié)論，貨幣政策若想實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出穩(wěn)定化目標(biāo)，必須考慮金融摩擦的影響，要么需要加大傳統(tǒng)貨幣政策寬松幅度使得MP 曲線右移的幅度超過(guò)金融摩擦使IS 左移的幅度；要么需要使用非傳統(tǒng)的貨幣政策穩(wěn)定金融中介部門，修復(fù)金融中介信貸供給，恢復(fù)XS 曲線的位置，進(jìn)而恢復(fù)IS 曲線的位置。而前者在零利率下限的情況下難以為繼，因此后者是當(dāng)前中央銀行需要重視的問(wèn)題，即開(kāi)發(fā)穩(wěn)定金融部門的非傳統(tǒng)貨幣政策從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出穩(wěn)定化目標(biāo)。