戴康

預(yù)計2020年中國財政將兼顧“消費型/投資型”，相比2008年，更加傾向“消費型”財政。尋找潛在利潤率驅(qū)動的科技制造/消費細分領(lǐng)域。

為了應(yīng)對新冠肺炎疫情+流動性危機+油價暴跌，各國財政刺激政策的力度已經(jīng)超過2008年。從財政刺激政策的規(guī)模來看：G20峰會達成了全球5萬億美國的財政刺激政策;從財政政策規(guī)模占GDP的比重來看：當(dāng)前主要發(fā)達國家制定的財政刺激的規(guī)模占比也明顯高于2008年（但中國尚未明確出臺財政刺激政策的規(guī)模）。

財政刺激政策可以分成“消費型”“投資型”。“消費型”財政多屬于順周期政策（提升利潤率以改善ROE），“投資型”財政多屬于逆周期政策（加杠桿以改善ROE）。

預(yù)計中國財政政策將兼顧“投資型”和“消費型”。第二產(chǎn)業(yè)（地產(chǎn)/基建）的產(chǎn)業(yè)鏈更長，更有利于“穩(wěn)增長”;第三產(chǎn)業(yè)（消費/科技制造）的產(chǎn)業(yè)鏈較短，“穩(wěn)增長”效果略差，但就業(yè)貢獻率更高，更契合“保就業(yè)”的政策目標(biāo)。

“投資型/消費型”兼顧的財政政策，較難帶來資本市場的V型反轉(zhuǎn)，A股“盈利底”后延續(xù)金融供給側(cè)慢牛。2008年11月初，中國出臺“4萬億”刺激政策，而A股從10月末即開始反彈，“投資型”財政刺激對經(jīng)濟和股市的效果都很迅速;而反觀2008年金融危機后的美日歐等國，“消費型”財政刺激出臺后，對經(jīng)濟的拉動力相對有限，資本市場的反應(yīng)也有較長的滯后性。

相比2008年，中國財政將更加傾向“消費型”財政，所以要尋找潛在利潤率驅(qū)動的科技制造/消費細分領(lǐng)域。

消費方面：國內(nèi)需求擴張，消費刺激優(yōu)化利潤率——商貿(mào)、食品、醫(yī)藥。

年初至今，中央和省市級消費政策持續(xù)加碼，大多涉及消費細分領(lǐng)域。得益于2016年以來的供給側(cè)改革，商貿(mào)/食品/醫(yī)藥的行業(yè)集中度都有明顯抬升。同時，龍頭公司也在積極進行產(chǎn)能擴張，進一步擴大市占率。在較高的集中度和市占率水平下，隨著“消費型”財政刺激進一步加碼，需求的改善將帶來龍頭公司利潤率的顯著抬升。

科技制造：政策扶持加碼，制造升級改善利潤率——半導(dǎo)體、裝備制造。

2020年政策兼顧傳統(tǒng)+新興消費，與新興消費相關(guān)的科技制造業(yè)，在產(chǎn)業(yè)政策的扶持下，將迎來盈利結(jié)構(gòu)（抬升利潤率）趨勢性優(yōu)化。對比中美兩國各細分行業(yè)的利潤率水平，可以看到，中國科技制造業(yè)的利潤率水平普遍偏低，主要原因在于，中國企業(yè)多數(shù)仍處于全球“價值鏈”中低位置，產(chǎn)品的附加值（利潤率）也相對較低。潛在的產(chǎn)業(yè)扶持政策，將從供需兩端改善科技制造的盈利能力，當(dāng)前利潤率偏低的半導(dǎo)體、裝備制造等細分行業(yè)，盈利能力（尤其是利潤率水平）有望顯著改善。

疫情全球蔓延，海外供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，國產(chǎn)替代相關(guān)行業(yè)的利潤率將間接抬升。隨著中國技術(shù)水平快速追趕甚至后來居上，在部分進口依賴較強的品類上，中國產(chǎn)品已經(jīng)具備一定的替代能力，海外供給的減少則會加快“國產(chǎn)替代”的步伐，具有替代能力的行業(yè)迎來市場占有率和利潤率同步提升的良機，尤其是半導(dǎo)體和裝備制造等領(lǐng)域。

那么，這些消費制造行業(yè)的估值水平是否合理呢？

當(dāng)前多數(shù)消費/制造的相對估值并不低。根據(jù)廣發(fā)TTM估值數(shù)據(jù)庫，我們測算消費/制造細分行業(yè)所處的估值分位（2010年以來），可以發(fā)現(xiàn)，除了商業(yè)貿(mào)易以外，其他的消費/制造細分行業(yè)的估值水平大多處于歷史中位數(shù)及以上的位置。

但當(dāng)前多數(shù)消費/制造的細分行業(yè)的估值水平仍相對較低。截至4月15日收盤，2020Q1創(chuàng)業(yè)板的預(yù)計預(yù)告披露率已達100%，2019Q4A股整體的披露率也已超過50%。將預(yù)告凈利潤納入估值體系，調(diào)整過后，商貿(mào)零售、醫(yī)藥生物、半導(dǎo)體、裝備制造等行業(yè)的估值分位都處于歷史中位數(shù)以下。