袁增霆

最近兩年來，信托業(yè)在謀求轉(zhuǎn)型發(fā)展時遭遇了嚴(yán)峻的壓力考驗。在截至2019年第三季度的七個季度里，信托資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)收縮，累計下降16%;風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模加快上升，累計增長2.5倍。這些關(guān)鍵數(shù)據(jù)表明行業(yè)經(jīng)營周期進(jìn)入了衰退階段。不期而遇的壓力因素讓信托業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的保守、進(jìn)取風(fēng)格以及一些細(xì)節(jié)問題變得更加醒目。壓力條件下的調(diào)整情況也重新詮釋了轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實含義與可行路徑。

轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實背景及含義

自2018年以來的壓力條件以及信托業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的現(xiàn)實訴求都不同以往。信托業(yè)的經(jīng)營與監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了此前十多年間都不曾有的重大變化。過去一輪長周期的衰退階段已經(jīng)來臨。拐點處的標(biāo)志性事件是2018年“資管新規(guī)”及相關(guān)細(xì)則的出臺與實施。在此前十年的年度行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，總資產(chǎn)和信托資產(chǎn)規(guī)模的增長速度從未出現(xiàn)過負(fù)值。從2010年信托業(yè)協(xié)會開始公布季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)至2017年底，這兩個規(guī)模指標(biāo)也從未出現(xiàn)過連續(xù)兩個及以上季度的負(fù)增長。通常所說的短周期僅僅表現(xiàn)為規(guī)模指標(biāo)的同比增速波動，擴(kuò)張趨勢一直不改。以信托資產(chǎn)為例，此前唯一的一次環(huán)比負(fù)增長出現(xiàn)在2015年“股災(zāi)”之后的第三季度（見圖1）。向前追溯，2013年中期的“錢荒”事件和2008年的全球金融海嘯都沒有分別在季度和年度頻率上導(dǎo)致規(guī)模收縮。

信托業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展經(jīng)歷了不同階段的摸索，挑戰(zhàn)性問題歷久彌新。過去十年間，金融體系的短周期波動較為頻繁。2013年與2015年接連兩次系統(tǒng)性風(fēng)險事件對信托業(yè)影響重大，并導(dǎo)致轉(zhuǎn)型發(fā)展的行業(yè)呼聲漸起。然而，上升周期中的轉(zhuǎn)型訴求沒有觸及問題的根本。在很大程度上，它主要體現(xiàn)為對相關(guān)金融風(fēng)險監(jiān)管政策的響應(yīng)，消除行業(yè)負(fù)面輿論。兩次風(fēng)險事件之后，信托業(yè)分別加強(qiáng)了對流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險的防范。行業(yè)經(jīng)營處于流動性保障水平較高與風(fēng)險資產(chǎn)占比較低的良好狀態(tài)。監(jiān)管套利以及影子銀行問題已經(jīng)在金融同業(yè)中泛化，反而緩解了信托業(yè)曾經(jīng)獨自面臨的監(jiān)管壓力。這種局面推升了多數(shù)信托公司的風(fēng)險偏好。從2016年第三季度到2017年底，信托業(yè)經(jīng)營規(guī)模出現(xiàn)了罕見的逆勢擴(kuò)張。這輪擴(kuò)張的某些推動因素引起了市場輿論與監(jiān)管部門的關(guān)注。例如，承接金融同業(yè)的通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移以及在證券類業(yè)務(wù)中相對金融同業(yè)偏高的杠桿率問題。經(jīng)濟(jì)金融形勢變化導(dǎo)致2018年拐點出現(xiàn)，并觸發(fā)了長期積壓的監(jiān)管問題與經(jīng)營風(fēng)險的釋放。

在主流觀點下，當(dāng)前信托業(yè)的轉(zhuǎn)型大致有兩層含義。第一層是監(jiān)管意義上的。在以“資管新規(guī)”為標(biāo)志的新金融監(jiān)管框架下，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡就意味著轉(zhuǎn)型成功。作為制度規(guī)則上的要求，信托業(yè)監(jiān)管框架也疊加了過去倡導(dǎo)的回歸本源與當(dāng)下倡導(dǎo)的金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的宗旨原則。第二層是市場或經(jīng)營意義上的轉(zhuǎn)型。它要求適應(yīng)市場機(jī)會變化，調(diào)整業(yè)務(wù)模式及內(nèi)部結(jié)構(gòu)以長期性地改善經(jīng)營績效。在行業(yè)層面上，最有挑戰(zhàn)性的問題是壓力條件下轉(zhuǎn)型的空間和時間是否還足夠？過去快速的規(guī)模擴(kuò)張與當(dāng)下風(fēng)險資產(chǎn)的增長都加大了轉(zhuǎn)型成本和壓力。這些問題的復(fù)雜性和抉擇的艱難已經(jīng)在過去兩年間信托業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的事實中體現(xiàn)出來。

壓力下的信托業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整特征

無論監(jiān)管還是市場意義上的轉(zhuǎn)型，都沒有簡單明了的范式可以一言以蔽之。從2018年第一季度到2019年第三季度，信托業(yè)在壓力條件下做出的信托業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整兼有被動和主動所為的成分，褒貶不一。在總量增長趨勢逆轉(zhuǎn)之后，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整猶如蹺蹺板隨著重心的移動而傾斜。最醒目的特征事實是保守風(fēng)格開始居于主流，受其影響的一些成分逆勢上升。下降或缺乏變化的成分便是它的對立面。

保守風(fēng)格下傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)占比上升

在壓力條件下，保守風(fēng)格開始成為行業(yè)主流。一些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)類型在信托資產(chǎn)總量中的占比上升，就體現(xiàn)出更加保守的信托業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化（見圖2）。最有代表性的業(yè)務(wù)類型包括非證券類銀信合作、融資類與房地產(chǎn)等。它們來自不同的分類口徑，都曾在兩年前進(jìn)取風(fēng)格導(dǎo)向的某些階段被視作減配的對象。前兩者都具有融資類特征，但在分類上不具有交叉性。兩項加總占比在2017年底僅為31.6%，到2019年第三季度升至51.7%，占據(jù)半壁江山。

從分項來看，非證券類銀信合作業(yè)務(wù)在2019年起到了壓艙石作用。在2019年第一季度，該類業(yè)務(wù)的存量規(guī)模增加了3萬億元，導(dǎo)致占比出現(xiàn)一次性跳升。這次跳升可能反映出信托業(yè)在去通道背景下對于合理通道業(yè)務(wù)的努力爭取。如果沒有此處近3萬元的新動能，那么信托資產(chǎn)規(guī)模將跌破20萬億元關(guān)口，收縮幅度更大。

另外，融資類業(yè)務(wù)的占比恰巧從2018年第一季度開始逐步回升，并在2019年之后加速上升。它的反轉(zhuǎn)具有標(biāo)志性意義。在兩年之前，該指標(biāo)還是衡量轉(zhuǎn)型發(fā)展的一個反向指標(biāo)。它的不斷下降曾經(jīng)象征著投資或主動管理能力的提高。如今該指標(biāo)的適時回升見證了信托業(yè)在壓力條件下選擇的保守策略。過去證券市場的繁榮分別帶動了證券類業(yè)務(wù)、投資類業(yè)務(wù)占比的上升，從而導(dǎo)致融資類業(yè)務(wù)占比的下降。最近兩年來，隨著證券市場機(jī)會減少以及去通道、降杠桿監(jiān)管加強(qiáng)，證券類、投資類業(yè)務(wù)占比開始逐步下降。因此，無論過去還是現(xiàn)在，由于業(yè)務(wù)機(jī)會交替導(dǎo)致的指標(biāo)反轉(zhuǎn)主要體現(xiàn)行業(yè)經(jīng)營風(fēng)格的變化，并沒有實質(zhì)性的轉(zhuǎn)型發(fā)展意義。

最后，房地產(chǎn)類資金信托業(yè)務(wù)的占比從2017年開始由過去長期跌勢轉(zhuǎn)為升勢。該指標(biāo)從當(dāng)年底的8.7%一路加速升至2019年第二季度的峰值13%，創(chuàng)下自2012年以來的新高。近兩年來，房地產(chǎn)市場處在黃金時期已過的主流預(yù)期之下，投融資受到高度管控。在這種背景下，信托業(yè)卻加大了對房地產(chǎn)融資類業(yè)務(wù)的布局。這種逆勢選擇引來了較多的爭議。長期以來，對于房地產(chǎn)類業(yè)務(wù)的決策選擇幾乎是驗證信托公司是否矢志轉(zhuǎn)型的一塊試金石。當(dāng)2019年下半年通道業(yè)務(wù)與房地產(chǎn)類信托業(yè)務(wù)再次受到監(jiān)管壓降時，事實表明該領(lǐng)域的選擇可能還不具有戰(zhàn)略性。

進(jìn)取風(fēng)格的表現(xiàn)與轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)

少數(shù)業(yè)務(wù)類型的存量占比上升體現(xiàn)出一種進(jìn)取風(fēng)格。在當(dāng)前快速成長的創(chuàng)新業(yè)務(wù)中，家族信托業(yè)務(wù)可能最有代表性。根據(jù)媒體報道，該類業(yè)務(wù)規(guī)?？赡芤呀?jīng)超過1千億元，在2019年第三季度的環(huán)比增速接近51%（援引中國信托登記公司數(shù)據(jù)）。當(dāng)然，此類數(shù)據(jù)還沒有體現(xiàn)于中國信托業(yè)協(xié)會公布的行業(yè)統(tǒng)計。在后者的統(tǒng)計口徑中，占比上升最為顯著的案例是按照來源分類的集合資金類業(yè)務(wù)。它的占比從2017年底的37.7%升至2019年第三季度的44.7%，提高7個百分點。它的對立面是同期單一資金類的不斷下降與管理財產(chǎn)類的持平。按照功能分類，融資類占比的提升幅度也恰巧與集合類接近。融資類變化的對立面是事務(wù)管理類的下降與投資類的持平。兩種分類口徑共同揭示出壓力下的進(jìn)取行為，即伴隨被動管理的通道業(yè)務(wù)在監(jiān)管壓力下大幅收縮，信托業(yè)加快發(fā)展了主動管理和面向市場募集資金的集合資金類業(yè)務(wù)。

透過行業(yè)統(tǒng)計中一些特色業(yè)務(wù)的發(fā)展動態(tài)（見圖3），可見長期以來積極進(jìn)取與轉(zhuǎn)型的艱難以及短期壓力條件下面臨的更大挑戰(zhàn)。有些特色業(yè)務(wù)通常被視作規(guī)范化、專業(yè)化轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要方向。它們的發(fā)展時常面臨兩種困境。一種是當(dāng)發(fā)展到一定規(guī)模之后，成長動態(tài)就開始順應(yīng)行業(yè)周期，不能擔(dān)當(dāng)轉(zhuǎn)型重任。例如，私募基金合作業(yè)務(wù)的規(guī)模相對較大，最新公布數(shù)據(jù)接近3800億元，其中的證券投資類合作占比77%，居主導(dǎo)地位。它的季度同比增速以2017年中期為峰值，前后呈現(xiàn)倒V型走勢。

另一種困境是業(yè)務(wù)長期不見起色，在壓力下變得更加脆弱。例如，基金化房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)就曾經(jīng)一直被看作房地產(chǎn)類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的突破方向。然而，與融資類房地產(chǎn)資金信托業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展不同，它自從有行業(yè)數(shù)據(jù)披露以來就處于增速下行趨勢，截至2019年第三季度規(guī)模僅僅約為21億元。私募股權(quán)基金（PE）業(yè)務(wù)是另一個本可以被寄以厚望的突破方向。它的最新規(guī)模數(shù)據(jù)僅為435億元。當(dāng)然，還有一部分PE業(yè)務(wù)體現(xiàn)于私募基金合作業(yè)務(wù)之中。即使如此，在同期證監(jiān)會公布的9.6萬億元備案股權(quán)與創(chuàng)投規(guī)模中，它的占比也顯得微不足道。

QDII業(yè)務(wù)曾經(jīng)代表著國內(nèi)社會對海外信托投資的旺盛需求，也曾在2016年以前高速增長。但是，前期海外市場的劇烈波動以及后期的外匯管制分別造成了嚴(yán)重的心理和體制障礙。難得一見的是在2019年前三季度，該類業(yè)務(wù)規(guī)?；謴?fù)了正增長，展現(xiàn)出積極的進(jìn)取意義。它的最新規(guī)模達(dá)到465億元。

結(jié)論、啟示與展望

在當(dāng)前以及未來一段時期信托業(yè)可能仍然處在行業(yè)經(jīng)營周期的衰退階段。這可能是探討新形勢下轉(zhuǎn)型發(fā)展問題的一個基本前提。維持這種判斷主要有兩類理由：一類是從趨勢上看行業(yè)風(fēng)險資產(chǎn)上升加快，經(jīng)營規(guī)模以及保障基金對風(fēng)險資產(chǎn)的覆蓋水平下降較快。另一類是從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模占比重新上升而背后的風(fēng)險因素不減，可能加重歷史包袱;同時在專業(yè)化轉(zhuǎn)型方向上新增動能培育不足。在持續(xù)的壓力條件下，信托業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展更加需要及時調(diào)整理念與策略，以避免硬著陸。近兩年來壓力條件下的實踐為探討未來信托業(yè)轉(zhuǎn)型路徑提供了如下幾點啟示。

第一，業(yè)務(wù)及盈利模式要從根本上回避監(jiān)管套利，合理利用體制套利，培養(yǎng)專業(yè)化競爭優(yōu)勢。遏制監(jiān)管套利是近些年來強(qiáng)監(jiān)管政策的主旨。信托公司行政處罰事件大多與此有關(guān)，有增無減的數(shù)量變化意味著轉(zhuǎn)型成本的不斷推高。另外，信托公司的制度紅利或合理的體制套利空間雖然有所減弱，但從未消失。在金融業(yè)的大轉(zhuǎn)型時期，信托業(yè)務(wù)的投融資管道、事務(wù)管理服務(wù)及功能優(yōu)勢猶存，只是需要放當(dāng)前環(huán)境中重新審視。

第二，最需要重新審視的功能優(yōu)勢和業(yè)務(wù)領(lǐng)域是房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的資金信托業(yè)務(wù)。這兩個領(lǐng)域上的業(yè)務(wù)規(guī)模接近6萬億元，在行業(yè)經(jīng)營規(guī)模中占比較大，不容易被置換。對于數(shù)十、數(shù)百億元規(guī)模的特色業(yè)務(wù)而言，短板就是沒有足夠的體量可以承載這種置換或轉(zhuǎn)型。這也是保守風(fēng)格的理性之所在。過去資金和資產(chǎn)價格的高成本問題曾經(jīng)困擾該類業(yè)務(wù)的專業(yè)化和長期化轉(zhuǎn)型路徑。隨著資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域投機(jī)及亂象退潮，一些有利條件反而顯露出來。當(dāng)前這些領(lǐng)域?qū)﹂L期融資渠道的需求以及社會資金對于長期安全性投資品的需求都相比過去更為旺盛，供給更顯不足。而且，這些領(lǐng)域的信托業(yè)務(wù)實踐在國內(nèi)外存在廣泛且漫長，具有中流砥柱的潛質(zhì)。近年來，以保險資金為代表的機(jī)構(gòu)投資者加大了對信托產(chǎn)品的配置。高凈值個人投資者的行為也呈現(xiàn)出機(jī)構(gòu)化、長期化趨勢。對于解決資金供求兩端的長期化和期限匹配以及投資者的機(jī)構(gòu)化等關(guān)鍵問題，這種情景不失為一種契機(jī)。

第三，未來信托業(yè)轉(zhuǎn)型成功的標(biāo)志可能只是一部分信托公司的轉(zhuǎn)變和崛起。在景氣下行周期，信托業(yè)整體的轉(zhuǎn)型發(fā)展也如同金融市場一樣面臨內(nèi)部競爭下的“存量博弈”。過去人們習(xí)慣于想當(dāng)然地將轉(zhuǎn)型發(fā)展認(rèn)為是向某個統(tǒng)一模板或資管新規(guī)的要求靠攏。這沒有現(xiàn)實意義。信托公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展因其個體差異而含義不同。與其他很多行業(yè)一樣，信托業(yè)的集中度也在不斷上升，一些成員已經(jīng)掉隊?？梢灶A(yù)見不久的將來，舊經(jīng)營模式下的巨無霸與（或）某種新模式下某些業(yè)務(wù)領(lǐng)域的頭部公司、中堅力量的出現(xiàn)都很可能成為行業(yè)轉(zhuǎn)型的標(biāo)志。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所）