（安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院 安徽馬鞍山 243002）

一、引 言

盡管央行為實現(xiàn)貨幣政策關(guān)注產(chǎn)出缺口與通脹、宏觀審慎監(jiān)管關(guān)注包含房價在內(nèi)的金融穩(wěn)定的長期目標(biāo)而自2016 年首次提出雙支柱調(diào)控框架，但都無法回避貨幣政策變動對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生沖擊的基本事實（布蘭查德等，2013）。近年來形成的共識是，貨幣政策調(diào)整很難達到公眾和中央政府穩(wěn)房價的預(yù)期，繼而導(dǎo)致貨幣政策調(diào)整和房價持續(xù)上漲陷入循環(huán)交替的尷尬境地。

為何貨幣政策未能在房地產(chǎn)市場產(chǎn)生預(yù)期調(diào)控效果？微觀房企在供給端的一個表現(xiàn)值得關(guān)注：不同規(guī)模房企應(yīng)對貨幣政策調(diào)整的市場行為存在較大差異。數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，大型房地產(chǎn)企業(yè)基于融資規(guī)模和融資能力的互動支撐而更能靈活運用貨幣政策，具體表現(xiàn)為大型房企擁有相對更高的籌資現(xiàn)金流凈額，且呈逐年遞增趨勢，而小規(guī)模企業(yè)的籌資現(xiàn)金流凈額則呈遞減趨勢（如圖1 所示）。進一步地，前十大房企資產(chǎn)總額占比呈穩(wěn)步增長趨勢，且資產(chǎn)規(guī)模占比已超過50%（如圖2 所示），大型房地產(chǎn)企業(yè)具備更強的融資能力和盈利能力，使得其即便面對貨幣政策調(diào)控，也可以“不差錢”。然而，隨著大規(guī)模企業(yè)籌資現(xiàn)金流凈額增多，小規(guī)模企業(yè)的資金源被明顯“擠占”，進而出現(xiàn)房企“強者越強，強者恒強”的單一生態(tài)。比如從市場集中度來看，前十大房地產(chǎn)企業(yè)銷售金額與銷售面積均呈逐年遞增趨勢，行業(yè)集中度不斷增長，大規(guī)模企業(yè)的資源調(diào)動能力逐步增強、占據(jù)的市場份額越來越大，行業(yè)壟斷程度加強，兩極分化局面顯現(xiàn)（如圖3、圖4 所示）。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，集中度高、規(guī)模大的企業(yè)在宏觀政策變更期間能利用較靈活的市場行為熨平潛在風(fēng)險，并能借市場“洗牌”效應(yīng)繼續(xù)穩(wěn)固既有市場地位，該理論同樣適用于解釋以資本為支撐的房地產(chǎn)業(yè)。那么，貨幣政策未能在房地產(chǎn)市場起到預(yù)期的調(diào)控效果是否與房企的規(guī)模差異性及其應(yīng)對政策干預(yù)的市場行為有關(guān)？或者說，“大船”是否能在政策調(diào)控中成功“破浪”，“大浪”又是否能造“大船”是明晰貨幣政策能否通過動搖房企“銀根”，繼而沖擊房地產(chǎn)市場的待證命題。

需要強調(diào)的是，資本結(jié)構(gòu)反映了房企的“銀根”，它既能界定企業(yè)的償債和再融資能力，也能影響企業(yè)融資成本從而改變資金收益率。據(jù)此，本文試圖從房企資本結(jié)構(gòu)視角研究貨幣政策對房企融資行為的調(diào)控效果，并注重對不同規(guī)模房企的差異性影響，進而探討貨幣政策對房地產(chǎn)市場調(diào)控的有效性。該研究既為政府從供給端調(diào)控房地產(chǎn)市場提供理論依據(jù)，也為建立健全房地產(chǎn)市場長效管理機制給出指導(dǎo)。

圖1 房企規(guī)模與籌資現(xiàn)金流凈額

圖2 前十大房企資產(chǎn)總額占比

圖3 房地產(chǎn)行業(yè)銷售金額與市場集中度

圖4 房地產(chǎn)行業(yè)銷售面積與市場集中度

二、文獻綜述

現(xiàn)有文獻中，直接從房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的供給視角研究貨幣政策與房地產(chǎn)市場內(nèi)在關(guān)聯(lián)的文獻還較為稀少，但從宏觀視角或需求層面對此展開的分析及相關(guān)研究能為我們提供間接啟示和豐富參考。

關(guān)于貨幣政策對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生的影響，較早的研究側(cè)重于判定貨幣政策是否會對房地產(chǎn)市場變動產(chǎn)生影響及差異性政策工具的實施效果。無論是理論分析還是實證研究，學(xué)界對此并未形成一致的結(jié)論。部分研究認(rèn)為信貸、利率等貨幣政策工具皆能夠顯著影響房地產(chǎn)價格，如銀行信貸規(guī)模擴大對房價的上漲具有明顯的推動作用，而住房信貸政策對房價上漲則具有較好的平抑作用（孟憲春等，2017）。當(dāng)然，也有學(xué)者研究得出利率對房地產(chǎn)價格的調(diào)控效應(yīng)不顯著的相異觀點（顧海峰和張元姣，2014）。事實上，不同經(jīng)濟環(huán)境下的差異性政策工具未必皆會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生影響。不僅如此，差異性貨幣政策工具亦會導(dǎo)致調(diào)控效果呈現(xiàn)異質(zhì)性，比如數(shù)量型貨幣政策會通過約束貸款規(guī)模，進而降低房地產(chǎn)市場購房需求的路徑顯著影響房價上漲，特別是在東部地區(qū)一二線城市（余華義和黃燕芬，2015），而價格型貨幣政策則對房價波動并不敏感（譚政勛和王聰，2015）。

針對貨幣政策通過何種路徑影響房地產(chǎn)市場的文獻極大豐富了該問題的研究深度，許多學(xué)者從不同的機制路徑出發(fā)對該問題進行了研究。短期內(nèi)，限購政策對房地產(chǎn)價格具有顯著的影響，可以減少人們的投機需求，進而減少市場購房期望（朱國鐘和顏色，2014），提高貸款首付比例、稅收政策變動等路徑選擇也會降低居民購房需求，抑制房價上漲。還有研究發(fā)現(xiàn)利率工具可以有效抑制房價波動，且“房價之謎”不復(fù)存在（沈悅等，2011），但也有學(xué)者指出，長期來看，中央銀行的利率政策在抑制房價上是無效的（況偉大，2010；陳創(chuàng)練和戴明曉，2018）。另一方面，不少學(xué)者試圖從供給端對此展開思考，發(fā)現(xiàn)提高當(dāng)期利率能夠抑制土地購置面積，而且在不考慮土地供給限制的情況下，擴大土地供給相比抑制住房需求更能調(diào)控房價（易斌，2015）。也有學(xué)者從微觀企業(yè)角度來研究房地產(chǎn)市場的政策調(diào)控效果，認(rèn)為貨幣政策會顯著影響房地產(chǎn)企業(yè)的“銀根”（王先柱和金葉龍，2013）、企業(yè)的成長性、持有現(xiàn)金流、盈利能力和營運能力等（蔡衛(wèi)星等，2015；王朝陽等，2018）。顯然，正向貨幣政策會通過外部融資溢價下降、勞動力成本上升以及銀行的貸款意愿上升的路徑驅(qū)動房價上漲（陳詩一和王祥，2016）。隨著該領(lǐng)域研究的深入，不少學(xué)者聚焦到貨幣政策是否對不同規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)行為具有異質(zhì)性影響的問題上，且側(cè)重于從兩個方向進行研究：一是風(fēng)險抵御能力，比如中小企業(yè)的信貸約束緊、融資難，易受到宏觀經(jīng)濟沖擊（張成思和劉貫春，2018），而大規(guī)模企業(yè)信貸約束寬松，在貨幣緊縮時能夠有效調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，從而能夠抵御宏觀經(jīng)濟政策和環(huán)境的負(fù)面沖擊（馬文超和胡思玥，2012）；二是融資門檻，融資約束大的上市公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度上具有更強的波動性，且在寬松的政策環(huán)境下，過高或過低的融資約束都會減緩企業(yè)的短期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（閔亮和沈悅，2011；潛力和胡援成，2015）?？梢园l(fā)現(xiàn)，貨幣政策是否對不同規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)行為產(chǎn)生差異性影響這一問題的關(guān)鍵在于房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)差異。

上述成果對深化認(rèn)識貨幣政策變動對房地產(chǎn)市場的影響無疑具有重要的理論價值和參考意義，但仍可從以下方面做出拓展和豐富：一是研究貨幣政策影響房地產(chǎn)市場的相關(guān)文獻側(cè)重于宏觀層面的需求端分析，鮮有從微觀視角的供給端展開探討；二是少有研究針對貨幣政策與房地產(chǎn)市場互動產(chǎn)生的“船大好擋浪，浪大造大船”效應(yīng)，進而分析貨幣政策如何通過刺激企業(yè)融資行為來影響房地產(chǎn)市場；三是可以利用房地產(chǎn)上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)，更加聚焦地把握房地產(chǎn)企業(yè)層面指標(biāo)體系，這對揭開房地產(chǎn)企業(yè)融資行為的“黑箱”，進而豐富貨幣政策影響房地產(chǎn)市場的路徑機制研究意義重大。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)和樣本

本文選取A 股房地產(chǎn)上市企業(yè)的年度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，時間范圍為2008 年至2017年。在這個樣本區(qū)間內(nèi)，我國出臺了一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，既有寬松的調(diào)控政策又有緊縮的調(diào)控政策，這為更加準(zhǔn)確、全面地探討宏觀經(jīng)濟政策與房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系提供了現(xiàn)實基礎(chǔ)。在樣本處理方面，不考慮ST或PT企業(yè)，并剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的企業(yè)，最終得到127 家上市樣本企業(yè)。在數(shù)據(jù)方面，我們依據(jù)黃繼承等（2016）、王朝陽等（2018）對數(shù)據(jù)處理的方法，對相關(guān)變量進行1%和99%的winsorize 處理，以減少異常值的影響，并對部分缺漏值使用移動平均法進行補全。數(shù)據(jù)主要來源于Wind 和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）實證模型設(shè)定

1.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

在實踐中，企業(yè)在經(jīng)營活動中會不斷朝其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平趨近。但由于企業(yè)內(nèi)部特征因素以及調(diào)整成本的存在，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)很難達到最優(yōu)水平，從而導(dǎo)致企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)水平存在一定的偏離，而企業(yè)也只能部分調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。本文根據(jù)Flannery和Rangan（2006）的研究，構(gòu)建一個基準(zhǔn)部分調(diào)整模型來描述企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整過程：

其中，MDRi,t、分別表示企業(yè)i在t年末的實際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。于是，MDRi,t-MDRi,t-1就表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實際調(diào)整幅度。λ為調(diào)整系數(shù)，表示在一個年度內(nèi)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的進度完成情況，即平均每年完成向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整進度的比例為λ。若λ大于且趨向于1，表明調(diào)整成本低于偏離目標(biāo)時所帶來的損失，也表明調(diào)整后所獲得的收益高于調(diào)整成本，且在當(dāng)期可以實現(xiàn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。若λ趨向于0，則表明企業(yè)不調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。若調(diào)整系數(shù)λ在0 和1 之間，則表明企業(yè)部分調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。δ表示隨機干擾項。

由于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)無法直接獲取，依據(jù)Flannery 和Rangan（2006）的設(shè)定，選擇能夠反映負(fù)債融資成本及收益的變量并設(shè)定企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)函數(shù)：

其中，Xi,t-1表示上一年末企業(yè)的特征變量，如企業(yè)規(guī)模、抵押能力、非債務(wù)稅盾、盈利能力等；β為參數(shù)。將模型（2）代入模型（1），整理后得到：

從而將模型（1）調(diào)整為可以進行參數(shù)估計的模型，并通過模型（3）對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行估計。為了進一步研究貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，將貨幣政策表征變量引入部分調(diào)整模型（3）中，即：

其中，變量Policy表示貨幣政策的表征變量。

2.企業(yè)異質(zhì)性的設(shè)定

房地產(chǎn)企業(yè)的融資行為受多種因素的影響，如外部融資環(huán)境、企業(yè)自身財務(wù)特征等。為進一步研究貨幣政策對房地產(chǎn)企業(yè)的異質(zhì)性影響，本文借鑒曾海艦和蘇冬蔚（2010）的雙重差分方法（DID），從企業(yè)規(guī)模、融資約束兩個角度來分析貨幣政策對房地產(chǎn)企業(yè)的異質(zhì)性影響。其中，企業(yè)規(guī)模依據(jù)中型綜指的劃分方法①中型綜指的劃分方法來源于上海證券交易所與中證指數(shù)有限公司發(fā)布的《上證中型企業(yè)綜合指數(shù)編制方案》。，按照總股本、總資產(chǎn)與營業(yè)收入等指標(biāo)劃分為大型企業(yè)、中型企業(yè)與小型企業(yè)，并且將同時滿足資產(chǎn)總額大于等于25億元、營業(yè)收入大于等于15 億元和總股本大于等于4 億股的上市企業(yè)定義為大型企業(yè)。本文將樣本企業(yè)劃分為大型企業(yè)與小型企業(yè)，其中大型企業(yè)有62 家，小型企業(yè)有65 家，且當(dāng)企業(yè)屬于大規(guī)模時賦值為1，屬于小規(guī)模時賦值為0。

對于企業(yè)融資約束程度的劃分，我們參考于蔚等（2012）的設(shè)定，融資約束程度高的企業(yè)一般具有兩個特點：一是有較多的資金留存比例；二是有較高的成長性（Korajczyk和Levy，2003）。因此，我們將不支付股利且成長性較高的房地產(chǎn)企業(yè)作為融資約束程度高的企業(yè)。借鑒楊興全等（2016）的做法，我們以托賓Q 值衡量企業(yè)成長性，并將托賓Q值高于平均水平的企業(yè)定義為具有較好成長性的企業(yè)。

于是，考慮到企業(yè)的異質(zhì)性，我們將貨幣政策影響資本結(jié)構(gòu)的模型調(diào)整為：

其中，雙重差分變量DIDi=MDRi,t-1×Policy為滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率和貨幣政策表征變量的交乘項。參數(shù)χ用來衡量貨幣政策對大型房企資本結(jié)構(gòu)的影響。則（5）式可寫成：

這時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度可以表示為λ'=λ-χPolicy。一般情況下，Policy對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向影響。如果χ＜ 0，則說明資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會隨著貨幣政策的促進而上升，反之亦然。

（三）變量的設(shè)定

1.資本結(jié)構(gòu)變量

現(xiàn)有研究中，通常以企業(yè)的市場負(fù)債比率（market debt ratio）作為資本結(jié)構(gòu)的表征變量。本文研究上市房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與貨幣政策之間的關(guān)系，充分考慮房地產(chǎn)行業(yè)影響因素，并選取符合房地產(chǎn)行業(yè)特殊性的資本結(jié)構(gòu)代理變量，以減少研究偏差。我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)市值不僅可以很好地反映企業(yè)經(jīng)營能力，也可以側(cè)面反映該企業(yè)未來負(fù)債能力，屬于一個綜合性指標(biāo)。因此，本文分別選取以下指標(biāo)來度量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)：

（1）依據(jù)王朝陽等（2018）對資本結(jié)構(gòu)衡量的方法，我們將資本結(jié)構(gòu)設(shè)定為：MDR1=總負(fù)債/總資產(chǎn)市值×100%，其中總資產(chǎn)市值等于股權(quán)價值與總負(fù)債之和。同時參照于蔚等（2012）的方法，企業(yè)股權(quán)價值=收盤價×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)。

（2）房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)很大一部分資金來自預(yù)收賬款，其占比約為23.1%，且預(yù)收賬款在會計結(jié)轉(zhuǎn)處理后，直接變?yōu)槠髽I(yè)收入，而不會增加企業(yè)的負(fù)債壓力。因此，在計算房地產(chǎn)企業(yè)實際負(fù)債率時，去除預(yù)收賬款部分可能更為合理。因此，我們使用調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率：MDR2=（總負(fù)債-預(yù)收賬款）（/總資產(chǎn)市值-預(yù)收賬款）×100%，衡量房地產(chǎn)這一特定行業(yè)的實際負(fù)債水平。

（3）由于有息債務(wù)可以給企業(yè)帶來稅盾效應(yīng)，我們根據(jù)黃繼承等（2016）衡量資本結(jié)構(gòu)水平的方法，將其設(shè)定為：MDR3=有息債務(wù)/總資產(chǎn)市值×100%，衡量企業(yè)從銀行和債券市場獲得的債務(wù)資金比重。其中，有息債務(wù)=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+應(yīng)付債券。

為了緩解內(nèi)生性問題，在實證分析中使用公司賬面負(fù)債比率（book debt ratio，BDR）作為市場負(fù)債比率的工具變量，其中依據(jù)馬文超和胡思玥（2012）的方法將公司賬面負(fù)債比率定義為BDR1=總負(fù)債/總資產(chǎn)賬面值×100%，并結(jié)合調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率設(shè)定BDR2=（總負(fù)債-預(yù)收賬款）/（總資產(chǎn)賬面值-預(yù)收賬款）×100%，同時依據(jù)黃繼承等（2016）衡量資產(chǎn)負(fù)債率的方法，使用BDR3=有息債務(wù)/總資產(chǎn)賬面值×100%衡量資本結(jié)構(gòu)，將BDR1、BDR2、BDR3 分別作為MDR1、MDR2、MDR3 的工具變量。

2.企業(yè)特征變量

本文主要選取以下變量來刻畫目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，如表1 所示。

表1 特征變量度量方法

（1）企業(yè)規(guī)模（LnTA）：使用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)來表示。大規(guī)模企業(yè)具有多元化經(jīng)營模式，能有效地通過內(nèi)部調(diào)節(jié)使用資金，同時憑借其較高的信用水平具有更強的融資能力和風(fēng)險承載能力，能夠比小規(guī)模企業(yè)承擔(dān)更多的負(fù)債。于是，預(yù)期企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響為正。

（2）抵押能力（FA）：采用企業(yè)固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來衡量。固定資產(chǎn)具有很強的擔(dān)保能力，在一定程度上可以提高企業(yè)信用水平，使企業(yè)獲取更多的借債。于是，預(yù)期企業(yè)抵押能力與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)的關(guān)系。

（3）非債務(wù)稅盾（NDTS）：采用累計折舊值與總資產(chǎn)比值來表示。企業(yè)經(jīng)常通過舉債產(chǎn)生債務(wù)稅盾來避免或減少企業(yè)稅負(fù)，而企業(yè)的固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷及待攤費用攤銷等非負(fù)債類費用同樣具有抵稅作用，可以在一定程度上降低通過舉債而產(chǎn)生的債務(wù)稅盾效應(yīng)。于是，預(yù)期非負(fù)債類稅盾與資本結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（4）盈利能力（Profit）：采用企業(yè)利潤總額與總資產(chǎn)的比值來衡量。企業(yè)的盈利越高，就能夠運用越多的現(xiàn)金流來解決企業(yè)融資問題，從而降低負(fù)債水平。但根據(jù)權(quán)衡理論，在充足資金的保證下，企業(yè)更傾向于提高負(fù)債水平，更好地利用稅盾效應(yīng)減少稅收成本。

（5）資產(chǎn)流動性（CR）：采用流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比值來度量。資產(chǎn)流動性主要反映企業(yè)資產(chǎn)迅速變現(xiàn)能力，可以較好地衡量企業(yè)的償債能力。

（6）財務(wù)赤字（FD）：財務(wù)赤字所體現(xiàn)的現(xiàn)金流缺口影響企業(yè)進入資本市場融資的交易成本，進而影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。當(dāng)財務(wù)赤字較大時，企業(yè)主要通過外部融資來彌補赤字，以避免過高的財務(wù)赤字成本和資本結(jié)構(gòu)偏離導(dǎo)致企業(yè)價值大幅度下降。

3.貨幣政策變量

參考鐘凱等（2016），本文采用“貨幣政策感受指數(shù)”中貨幣政策適度水平（Policy）作為貨幣政策的代理變量。貨幣政策適度水平表明銀行家對貨幣政策較為直觀的看法，在一定程度上能夠反映為銀行的信貸決策，這對房地產(chǎn)企業(yè)資金融通具有重要的意義。由于中國人民銀行按季度發(fā)布貨幣政策適度水平，本文使用每年四個季度的平均值作為年度指數(shù)。如果該指數(shù)大于50%，表明貨幣政策處于寬松期，反之則處于緊縮期。

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示。從資本結(jié)構(gòu)度量值MDR1 可以看出，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最大值為0.9691，最小值為0.0177，兩者之間差距較大，這與企業(yè)特質(zhì)有關(guān)。為了觀察不同企業(yè)特質(zhì)下資產(chǎn)負(fù)債率的差異，我們將企業(yè)年度平均負(fù)債率按照企業(yè)規(guī)模和融資約束程度進行分組比較②因篇幅所限，本文省略了資產(chǎn)負(fù)債率分組趨勢變化圖，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟科學(xué)》官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。，發(fā)現(xiàn)不同規(guī)模的企業(yè)具有相同的資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢，但大規(guī)模企業(yè)相對具有更高的資產(chǎn)負(fù)債率。相對于小規(guī)模企業(yè)而言，大規(guī)模企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整更加迅速且調(diào)整幅度更大，表明大規(guī)模企業(yè)具有更好的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能力。此外，融資約束低的企業(yè)也比融資約束高的企業(yè)擁有更高的資產(chǎn)負(fù)債率。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）實證分析

1.資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

在實踐中，企業(yè)會不斷調(diào)整實際資本結(jié)構(gòu)，以趨于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。針對我國房地產(chǎn)上市企業(yè)而言，是否也存在實際資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)水平調(diào)整的現(xiàn)象？為了驗證這一現(xiàn)象，我們參考Flannery 和Rangan（2006）、Faulkender 等（2012）的研究做法，將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度同時進行估計（黃繼承等，2016）。首先，對資本結(jié)構(gòu)模型（3）中參數(shù)β進行估計，再將向量β代入模型（2）中得到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然后將樣本企業(yè)每期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與實際資本結(jié)構(gòu)的差值按大小分為四組，并取其平均值與中位數(shù)，再分析企業(yè)下一期賬面負(fù)債率的變化，進而觀察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整情況。如圖5 所示，當(dāng)企業(yè)在t-1 期目標(biāo)負(fù)債率與實際負(fù)債率差值為正（過低負(fù)債）時，其在t期會增加實際負(fù)債率以趨近于目標(biāo)值；在過度負(fù)債時，下一期會減少企業(yè)負(fù)債率。由此可知，房地產(chǎn)上市企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)確實存在向最優(yōu)水平調(diào)整的趨勢，這為本文的后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。

圖5 下一期實際資本結(jié)構(gòu)的變化

2.貨幣政策與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

表3 顯示了貨幣政策影響下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的參數(shù)估計結(jié)果以及穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。根據(jù)表3，貨幣政策表征變量的系數(shù)都顯著為正，這表明貨幣政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整具有顯著的影響，且其影響具有滯后性。這也體現(xiàn)了在貨幣政策調(diào)控下，企業(yè)會及時做出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，不斷提升市場競爭力。而且在寬松的貨幣政策調(diào)控下，房地產(chǎn)上市企業(yè)具有較低的負(fù)債成本，傾向于通過提高負(fù)債水平來獲得更多的融資資金，進而提高企業(yè)經(jīng)營利潤。

對比估計結(jié)果發(fā)現(xiàn)，MDR2的系數(shù)為0.499，小于MDR1 的系數(shù)，說明房地產(chǎn)企業(yè)總負(fù)債和總資產(chǎn)分別減去預(yù)收賬款后得到的實際負(fù)債率對貨幣政策的敏感性降低，去除預(yù)收賬款的企業(yè)具有更快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，又由公式（3）可知，1-λ=0.499，即λ=0.501，則其調(diào)整速度平均可達到50.1%，且預(yù)收賬款對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營存在顯著的影響。MDR3 滯后一期的系數(shù)為 0.431，均低于MDR1 和MDR2的系數(shù)，即調(diào)整速度λ=0.569，具有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，且在寬松的政策下企業(yè)可以從銀行獲得較多的貸款資金。對于企業(yè)特征變量而言，盈利能力、企業(yè)規(guī)模、抵押能力、財務(wù)赤字正向影響資本結(jié)構(gòu)，而非債務(wù)稅盾和現(xiàn)金流對資本結(jié)構(gòu)具有負(fù)向的影響，這與預(yù)期基本一致。

表3 基本參數(shù)估計結(jié)果

3.不同特質(zhì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整情況

表4 顯示了貨幣政策對不同規(guī)模企業(yè)的影響。如表4 所示，DID(MDRi,t-1×Policy)的系數(shù)在5%或1%的水平上顯著為負(fù)，表明貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整具有顯著的影響，且寬松的貨幣政策顯著地增加了房地產(chǎn)上市企業(yè)的債務(wù)水平，結(jié)果與表3 中相同。且表4中大規(guī)模企業(yè)的MDR1、MDR2、MDR3 的系數(shù)均小于小規(guī)模企業(yè)，表明在貨幣政策寬松期，規(guī)模較大的房地產(chǎn)企業(yè)相對更快地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。由于大規(guī)模企業(yè)具有多種融資渠道且融資能力強，具有更強的擔(dān)保能力與風(fēng)險分散能力，其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整能力更強；而小規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈較短且融資能力不足，其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整能力較弱。

表4 貨幣政策對不同規(guī)模企業(yè)影響結(jié)果

表5 顯示了貨幣政策對不同融資約束企業(yè)的影響。在貨幣政策調(diào)控下，融資約束程度不同的企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面存在顯著的差異。表中低融資約束企業(yè)的MDR1、MDR2、MDR3的系數(shù)也均小于高融資約束的企業(yè)，說明當(dāng)貨幣政策寬松時，房地產(chǎn)上市企業(yè)發(fā)展水平不斷提高，但由于融資約束較大的企業(yè)的融資渠道單一，更容易受融資成本的影響。而融資約束低的企業(yè)具有較低的融資成本，融資能力更強，所以這類房地產(chǎn)企業(yè)在貨幣政策調(diào)控下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能力更強。

表5 貨幣政策對不同融資約束程度企業(yè)影響結(jié)果

從表4 和表5 我們可以看出：首先，對規(guī)模大、融資約束低的企業(yè)而言，變量DID系數(shù)基本和規(guī)模小、融資約束高的企業(yè)的方向保持一致，這說明貨幣政策對規(guī)模不同或融資約束程度不同的企業(yè)都具有顯著的影響；其次，規(guī)模大、融資約束低的企業(yè)中DID系數(shù)的絕對值均小于規(guī)模小、融資約束高的企業(yè)的絕對值，表明貨幣政策對規(guī)模小、融資約束高的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)速度調(diào)整的影響程度更大。從而在貨幣政策調(diào)控下，大規(guī)模、融資約束低的企業(yè)比規(guī)模小、融資約束高的企業(yè)具有更好的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能力，可以更快速地進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。由于我們使用不同方法度量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，且經(jīng)過表3、表4 和表5 實證結(jié)果對比發(fā)現(xiàn)，本文實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4.進一步討論

根據(jù)表4 和表5 的估計結(jié)果，不難解釋前面的發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生異質(zhì)性的影響。相對于小型房企，大型房企受到貨幣政策沖擊的影響較小，具有更強的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能力。且近幾年上市房企財務(wù)數(shù)據(jù)顯示（如圖1 和圖2 所示），大型房企擁有相對更高的籌資現(xiàn)金流凈額，且資產(chǎn)規(guī)模占比也已超過50%，具備更強的融資能力與政策沖擊承受能力，呈現(xiàn)出“船大好擋浪”的現(xiàn)象。在宏觀調(diào)控政策的沖擊下，大規(guī)模企業(yè)受到政策調(diào)控影響較小，而小規(guī)模企業(yè)受到政策沖擊較大，使得房地產(chǎn)市場集中度不斷提高，導(dǎo)致行業(yè)壟斷程度不斷加強。具體表現(xiàn)為：大型房企的市場集中度較高，具有一定的市場壟斷程度，其政策沖擊抵御能力更強；而小型房企則可能被兼并重組甚至退出市場，這又進一步促使房地產(chǎn)行業(yè)集中度與市場壟斷程度的提高，使得大企業(yè)越來越大、小企業(yè)越來越小，產(chǎn)生“浪大造大船”的現(xiàn)象。由此可見，房地產(chǎn)市場確實存在“船大好擋浪，浪大造大船”的效應(yīng)，這勢必將削弱房地產(chǎn)市場的貨幣政策調(diào)控效果，也造成我國貨幣政策不斷出臺、房價不斷上漲這種亦步亦趨的現(xiàn)象。

五、結(jié)論與啟示

基于房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的視角，本文度量了貨幣政策對房地產(chǎn)企業(yè)調(diào)控的效果，并注重貨幣政策對大型房企和小型房企之間的差異性影響。本文的研究為房地產(chǎn)企業(yè)在應(yīng)對貨幣政策調(diào)控時如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供了理論參考，也有助于政府進一步明晰貨幣政策從房地產(chǎn)供給端調(diào)控的機制和路徑。主要研究結(jié)論為：

第一，貨幣政策調(diào)控能夠促進房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，凸顯貨幣政策的政策效應(yīng)。在貨幣政策調(diào)控下，貨幣政策會影響企業(yè)融資成本，使企業(yè)不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)并趨近其最優(yōu)水平，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。第二，貨幣政策對房地產(chǎn)企業(yè)具有異質(zhì)性調(diào)控效果，呈現(xiàn)“船大好擋浪”的效應(yīng)。在貨幣政策調(diào)控下，相對于規(guī)模小、融資約束高的房企而言，規(guī)模大、融資約束低的房地產(chǎn)上市企業(yè)具有更快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度、更強的政策沖擊承受能力。第三，貨幣政策調(diào)控能夠增強大型房企的壟斷競爭優(yōu)勢，產(chǎn)生“浪大造大船”的現(xiàn)象。在貨幣政策調(diào)控下，優(yōu)勝劣汰的市場競爭機制更容易促使大型房企形成市場競爭力，增強房地產(chǎn)行業(yè)的市場集中度。

基于上述研究，本文提出以下針對性政策建議：第一，加強房地產(chǎn)市場“供需兼顧”，提升政策調(diào)控效果。例如，通過“限購、限貸、租購并舉”、建立房地產(chǎn)稅等政策引導(dǎo)消費者理性消費，同時優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)金融監(jiān)管措施，推進房地產(chǎn)企業(yè)去庫存管理，加快消化空置房，動態(tài)調(diào)整房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)項目審批管理制度要求，促使政策調(diào)控的房地產(chǎn)市場供求平衡。第二，加強異質(zhì)性房企分類指導(dǎo)，加快大型房企向城市綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型。例如，實行大型房地產(chǎn)企業(yè)名單管理政策，規(guī)范其市場競爭行為，推行反壟斷審查常態(tài)化，并推動大型房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)服務(wù)發(fā)展與金融創(chuàng)新，加速企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，適應(yīng)新時代城市發(fā)展需求。同時，需要扶持指導(dǎo)小型的房地產(chǎn)企業(yè)，引導(dǎo)小而精的產(chǎn)品開發(fā)、靈而活的管理模式、專而細的市場運營、實而新的配套設(shè)施，培育差異化住房開發(fā)市場主體。第三，加強房地產(chǎn)市場政策競爭中性審查，建立房地產(chǎn)市場長效管理機制。例如，制定房地產(chǎn)市場政策競爭中性原則，加強異質(zhì)性房地產(chǎn)企業(yè)靶向性的審查機制和程序、審查標(biāo)準(zhǔn)、社會監(jiān)督、責(zé)任追究等，完善房地產(chǎn)金融政策調(diào)控，優(yōu)化房地產(chǎn)市場長效管理機制，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。