邵宇東 陳達飛

從實現(xiàn)房地產(chǎn)調(diào)控的政策目標上來講，一個可供參考的方式是從約束房地產(chǎn)的金融屬性著手

房價上漲的最重要原因就是房價上漲本身，金融周期的形成在很大程度上源于房地產(chǎn)的抵押品屬性。信用貨幣時代，債務杠桿引發(fā)的金融危機，部分反映的是對國家信用透支的一種出清。

債務杠桿的不斷積累和金融危機的頻繁發(fā)生，背后實際上反映的是國家信用的透支。一者表現(xiàn)為信用貨幣體系下，政府開支在本質(zhì)上是軟約束的（現(xiàn)代貨幣理論，MMT）;二者表現(xiàn)為政府所承擔的各種隱性擔保的角色，如央行的“最后貸款人”角色。

大蕭條被伯南克稱為“宏觀經(jīng)濟學的圣杯”。據(jù)筆者的理解，不僅是因為它孕育了宏觀經(jīng)濟學，還因為它引起了經(jīng)濟周期的結構性變化和經(jīng)濟分析范式的轉(zhuǎn)變。

大蕭條之前，在金本位制的約束下，經(jīng)濟的金融化和杠桿化程度較低，貨幣數(shù)量的變動是解釋經(jīng)濟周期最重要的單一變量，信貸、物價和產(chǎn)出等與貨幣的波動性高度一致。貨幣與信貸可以被看作是一枚硬幣的兩面，非金融部門信貸杠桿與貨幣和總產(chǎn)出的關系在1970年之前的100年時間里都非常穩(wěn)。

大蕭條之后，特別是上世紀70年代之后，貨幣與信貸和周期的關系顯著弱化，金融變量——信貸、抵押、杠桿和不動產(chǎn)價格——等成為解釋周期的最重要變量。

與大蕭條之前相比，之后的經(jīng)濟周期的波動性下降了，但金融周期卻在加強，金融危機——貨幣危機、銀行危機和股災等——成為更具毀滅性的尾部事件和引發(fā)實體經(jīng)濟衰退的誘因。金融周期比經(jīng)濟周期更應該受到關注。但主流經(jīng)濟學界卻對此選擇了“善意忽視”，不僅是將貨幣，而是將金融整體性地從模型中消除了，因為貨幣（理性預期）和融資結構（MM定理）都被認為是中性的。

2008年金融危機引發(fā)了宏觀經(jīng)濟理論界和實踐界認真思考，Romer和Solow等這些殿堂級的理論經(jīng)濟學家和頗有影響力的市場經(jīng)濟學家Richard Koo都言辭激烈地批評了主流經(jīng)濟學脫離實際的現(xiàn)象。

雖然每一次金融危機都會在不同程度上出現(xiàn)房價下跌的現(xiàn)象，但2008年金融危機的不同之處在于，房價下跌幅度較大，而且更多的是一個原因，而非結果。何時種下這個“因”？這個故事就得從大蕭條開始講起。

房地產(chǎn)金融化的開始

房地產(chǎn)金融化的起步階段，內(nèi)容主要包括擔保和抵押貸款二級市場的建立。

根據(jù)Jorda-Schularick-Taylor（2017年）的數(shù)據(jù)庫，大蕭條前，美國房價指數(shù)的周期高點出現(xiàn)在1925年，而后不斷下行。圖1是以1925年為基期繪制的，如圖所示，1929年股市崩盤之后，房價加速下滑，至1934年降到75.95點，降幅24%，直到十年后的1944年，才超越1925年的前期高點。在此期間，美國政府制定了一系列政策來恢復房地產(chǎn)市場的景氣。

除了美聯(lián)儲向商業(yè)銀行提供流動性外，其他重要措施包括：

首先是《1932年住房貸款銀行法》，成立了聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLBs）。它有權從財政部直接獲得貸款支持，并主要向非銀行儲蓄機構提供流動性。

其次，《1934年國家住宅法》（National Housing Act of 1934）。法案頒布之時，美國房地產(chǎn)市場正處在周期的谷底，其目的就是想利用房地產(chǎn)撬動信用。雖然當時起到的杠桿效果有限，但對于房價的托底效果是存在的。

法案成立了聯(lián)邦住房管理局（Federal Housing Administration，F(xiàn)HA），隸屬美國政府，主要職能是通過抵押貸款保險推動建立住宅融資體系，以穩(wěn)定抵押貸款市場。FHA負擔的主要是收入水平較低，從而只能承擔較低的首付比例貸款的個人或家庭。正是FHA的成立，才有了分期付款形式的抵押貸款的發(fā)展，一方面放大了杠桿;另一方面，為后來的證券化業(yè)務鋪了路。

第三，1938年，成立聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FNMA），即房利美（Fannie Mae）。住房抵押貸款的期限比較長，20年以上的居多，所以缺乏流動性。而且，直到1975年以前，法律都是禁止銀行跨州經(jīng)營的。所以，進一步限制了抵押貸款的流動性。為此，房利美的成立，目的就是增加抵押貸款資產(chǎn)在二級市場上的流動性，反向賦能一級市場，降低購房成本。房利美增加流動性的方式就是購買和出售住宅抵押貸款，這樣就創(chuàng)造了一個二級市場。

第四，二戰(zhàn)尚未結束（1944年），美國國會就通過了“退伍軍人權利法案”（Gi bill），成立退伍軍人管理局（Veterans Administration，VA），專門研究退伍軍人和預備役老兵的福利問題，其中就包括住房問題，方案之一就是由VA提供擔保，幫助退伍軍人申請住房抵押貸款，其杠桿可以放大到10倍，即10萬美元的房屋，可以申請9萬元的銀行貸款，其中有一部分還達到了100%的比例。

大蕭條后不久，世界又陷入第二次世界大戰(zhàn)。綜合圖中數(shù)據(jù)可以看出，這些政策的效果都不明顯。美國房價起飛，要到二戰(zhàn)之后。而這本身，又為房地產(chǎn)的金融化奠定了基礎，房價和金融化形成了正反饋機制，這也是金融周期的最重要特征。

從金融化到泡沫化

房地產(chǎn)金融化的起飛階段，內(nèi)容主要包括美國不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）的建立、二級市場的進一步擴大和證券化業(yè)務的起步和擴大化。

第一，上世紀60年代末，REITs市場得以建立。一方面，有助于緩解房企融資難問題;另一方面，也拓寬了居民投資渠道，使得個人投資者和一些機構投資者也能享受到房價上漲帶來的收益。

根據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，美國的REITs債務規(guī)模在1968年之前都為零，1968年一季度的數(shù)據(jù)為1.5億美元，1969年二季度首次突破10億美元，1973年一季度首次突破百億美元。1975年四季度到1985年一季度，REIT市場發(fā)展停滯，存量規(guī)模長期維持在50億美元左右。從1985年二季度之后，REIT市場扶搖直上，12年間（1997年二季度），突破1000億美元，到2014年12月，又突破萬億關口，截至2019年二季度，REIT債務總規(guī)模為1.26萬億美元。但是，與抵押貸款相比，REITs規(guī)模仍然較小，最新數(shù)據(jù)顯示，美國抵押貸款債務總規(guī)模為15.6萬億美元，REIT僅為抵押貸款市場規(guī)模的8%。

第二，擔保的嵌套。1968年，房利美一分為二，分別是：（1）現(xiàn)在的房利美;（2）政府國民抵押貸款協(xié)會，即現(xiàn)在的吉利美（Ginnie Mae），其初衷是“利用美國政府的信用和信譽”來支持FHA和VA抵押貸款市場的發(fā)展。

吉利美與兩房有顯著區(qū)別。（1）性質(zhì)不同。吉利美隸屬于美國住房與城鄉(xiāng)發(fā)展部，所以是聯(lián)邦政府機構，而兩房是政府支持企業(yè)（GSE），是上市公司，雖然有政府也有隱性的擔保角色;（2）職能不同。吉利美是擔保機構，兩房是經(jīng)營抵押貸款業(yè)務的機構，也是非抵押貸款支持證券的發(fā)行機構。

需要強調(diào)的是，吉利美本身是不發(fā)行證券的，只提供擔保，真正的發(fā)行人是貸款人，如商業(yè)銀行、非銀行儲蓄機構和專業(yè)的抵押貸款銀行。只有當這些貸款符合吉利美的承銷標準時，吉利美才允許它們發(fā)行MBS，并向投資者承諾，一旦出現(xiàn)違約，由美國政府還本付息，所以是全權擔保，無信用風險。當然，發(fā)行機構需要向吉利美支付擔保費。

上世紀80年代開始，機構與GSE擔保抵押貸款的債務增速明顯提升。1980年二季度首次突破千億美元關口，十年后，1990年四季度突破萬億關口，到2008年四季度，達到峰值，為5.38萬億美元。危機之后，僅用了一個季度，存量規(guī)模就降到了1萬億美元，與1990年持平。

至此，嵌套關系又多了一層，先是由兩房購買銀行的抵押貸款，并以此發(fā)行證券，利用二級市場的流動性增強一級市場的信貸業(yè)務，支持住房市場的發(fā)展;第二層是由吉利美向MBS的發(fā)行機構提供擔保，利用政府信用提高二級市場流動性，降低風險溢價。擔保的多層嵌套有一種擔保增強的作用，因為政府在一定程度上扮演了“最后擔保人”的角色。

第三，MBS二級市場的膨脹。1968年，美國第一份抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed ?Security，MBS）發(fā)行（法博齊和莫迪利亞尼，2019[2013]），這也是所謂的抵押貸款轉(zhuǎn)手（pass-through）證券。1970年，國會成立聯(lián)邦住房抵押貸款公司房地美（Freddie Mac），并授權房利美和房地美（簡稱“兩房”）購買普通意義上的貸款。需要注意的是，在房利美未拆分之前，它也是可以購買抵押貸款的，但是購買的基本上是由FHA和VA擔保的抵押貸款，信用風險較低。但從1970年開始，兩房購買的抵押貸款范圍拓展到非官方擔保的抵押貸款。二級市場的壯大也極大地刺激了一級市場上的貸款發(fā)放機構的行為，加速了房地產(chǎn)金融化的進程，從而也成為攪動金融周期的重要力量。

上世紀70年代開始，機構與GSE擔保和發(fā)行的證券規(guī)模快速增加。如圖所示，1970年一季度，美國的機構MBS規(guī)模僅為460億美元，1974年三季度破千億，1988年二季度破萬億。截至2008年金融危機爆發(fā)之前，機構MBS的規(guī)模達到了近8萬億美元。在金融危機之前，機構MBS/抵押貸款組合的比例不斷上行，一直位于1.5以上，最高時達到1.8，這說明機構發(fā)行的MBS的價值一直是小于其抵押品價值的。

第四，MBS的分層。符合兩房和吉利美承銷標準的MBS叫做機構MBS，底層的抵押貸款都是優(yōu)質(zhì)的。機構MBS以外的都叫做非機構MBS，它又分為自有品牌抵押貸款支持證券（private label MBS）和次級抵押貸款支持證券（subprime MBS）。前者以優(yōu)質(zhì)貸款為抵押，后者以次級貸款為抵押。上世紀70年代發(fā)型的MBS大多是機構MBS，但從80年代開始，因為抵押品達不到標準，許多MBS發(fā)行人開始選擇私人信用增級機構。次級MBS占比越來越多，成為2008年金融危機爆發(fā)的導火索。

金融危機爆發(fā)之前，機構MBS——機構抵押貸款轉(zhuǎn)手（pass-through）證券、機構擔保抵押貸款債券（CMOs）和機構剝離式MBS（結構化MBS）——的規(guī)模已經(jīng)位于美國投資級別的金融產(chǎn)品中（包括美國政府債券）第一位，占比達45%。

其中，CMO是將抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的現(xiàn)金流重新分配而得到的，目的是滿足不同風險偏好的投資者的需求，或者是規(guī)避利率風險——抵押貸款利率下降時可能產(chǎn)生的縮期風險（contraction risk）和利率上升時帶來的延期風險（extension risk）;機構剝離式MBS由房利美在1986年首創(chuàng)，其與抵押貸款轉(zhuǎn)手證券不同之處在于，它以一種不等的比例重新向證券持有人分配貸款資產(chǎn)池中的本金與利息。

房地產(chǎn)的金融化形成了圖3這樣的倒金字塔結構，最底層的資產(chǎn)是住房，其中有很大一塊比例是通過向銀行申請貸款購買的，這就形成了銀行的抵押貸款（mortgage）。

為了增強抵押貸款的流動性，吉利美為銀行機構提供擔保以發(fā)行MBS，兩房直接向銀行購買抵押貸款，構成資產(chǎn)組合，并以此發(fā)行MBS。在MBS的基礎上，再疊加一層，就變成了CMO，它是MBS的衍生品。每疊加一層，都會在不同程度上放大杠桿，而整體杠桿是每一層杠桿相乘得到的，一旦底層資產(chǎn)出現(xiàn)問題，整個金字塔就會轟然倒塌。

如果只關注杠桿整體特征，而不是深入分析杠桿的結構，可能會遺漏非常有價值的信息。Mian和Sufi（2014年）按照凈資產(chǎn)高低將房屋所有者分為5組，分別考察了他們的杠桿水平。凈資產(chǎn)最低的20%的房屋所有者的債務杠桿最高，這說明一旦房地產(chǎn)市場出現(xiàn)風險事件，他們受到的影響最大，而且他們幾乎沒有其他金融資產(chǎn)，所以缺少“安全墊”。

債務合約具有剛性特征，反而是反保險的。10萬美元的抵押借款，在任何時候，都是10萬美元，不會因為抵押品價值的下跌而減少，相反，也不會因為抵押品價值的提升而增加。

債務的累積，杠桿的增加，會侵蝕掉勞動者越來越多的收入，尤其是低收入群體，而他們恰恰是邊際消費傾向最高的群體，這又會帶來整個經(jīng)濟的有效需求不足，造成失業(yè)，收入進一步下降，經(jīng)濟繼續(xù)下滑，陷入惡性循環(huán)。一旦按揭貸款者出現(xiàn)償付危機，整個債務鏈條就難以為繼。而且，房地產(chǎn)泡沫破裂后還會進一步產(chǎn)生財富再分配效應。

次貸危機期間，房地產(chǎn)價值蒸發(fā)了5.5萬億美元。2007年-2012年間，債券價格上漲了30%。而債券所有者主要是最富有的20%的人。這又進一步加劇了不平等和危機的深度。這就是Mian和Sufi（2014年）所描述的由于居民部門高杠桿所帶來的“消費驅(qū)動式衰退”，而加杠桿的主要方式就是住房按揭貸款。由此可見，房地產(chǎn)已經(jīng)成為加杠桿和信貸滾雪球式增長的重要來源。作為抵押品的房地產(chǎn)，因為體量的巨大，任何風吹草動，都有可能引發(fā)蝴蝶效應。

結語

我們在考慮房地產(chǎn)的價值構成時，習慣于從土地、建材成本、勞動力成本、管理費用以及利潤這些角度去拆分，簡單來說就是成本加利潤，這些都是實際發(fā)生的，是有形的。從前文的分析可以看出，當房地產(chǎn)成為一種普遍的抵押品之后，它的性質(zhì)就變了，金融屬性反而成為第一屬性。可抵押性增強了房地產(chǎn)的流動性，而流動性是可以定價的，它在房地產(chǎn)價格的構成中占多大比例？回答這個問題的一個方法是做反事實推演，假如房地產(chǎn)不能作為抵押品了，均衡房價是多少？真實房價與均衡房價的差，或許就可以被看作是抵押品屬性的價值。是誰賦予了房地產(chǎn)這種抵押屬性？答案是政策，以及制定政策的政府。

如前所述，為解救美國經(jīng)濟于大蕭條的泥潭之中，政府頒發(fā)了《1932年住房貸款銀行法》和《1934年住宅法案》，不僅賦予了住宅金融屬性，與此同時，政府還擔當了金融機構的隱性擔保人，央行發(fā)展成了金融機構的“最后貸款人”。

解鈴還須系鈴人。在認識金融周期的本質(zhì)是對國家信用的透支之后，其次就是要認識到硬化預算約束和打破剛性兌付的重要性，核心就是要控制債務的積累和杠桿的運用。大而不倒的不只是金融機構，還包括擁有金融屬性的房地產(chǎn)部門。不僅要關注居民部門的杠桿水平，更要關注居民部門的杠桿結構。

從中國實體部門杠桿的動態(tài)路徑來看，從2008年至今，居民部門始終在加杠桿。2008年居民部門債務杠桿率為18.77%，2019年二季度上升到了55.30%，平均每年上升3.3個百分點。

房價上漲的最重要原因就是房價上漲本身，人們只談財富效應，卻忽略了“房奴效應”，后者指房價上漲會增加居民的購房和租房支出。

實證研究顯示，中國是房奴效應大于財富效應。房價上漲在加重居民部門債務負擔的同時，還壓抑了消費需求，擠出了實體部門的投資，阻礙了生產(chǎn)力的提升。正是認識到了房地產(chǎn)市場過度膨脹所帶來的負面效應，“7·30”政治局會議不僅再次強調(diào)“房住不炒”定位，還首次明確“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”。但從房地產(chǎn)交易和價格的最新數(shù)據(jù)來看，市場慣性依然顯著。

從本文的分析可知，從實現(xiàn)房地產(chǎn)調(diào)控的政策目標上來講，一個可供參考的方式是從約束房地產(chǎn)的金融屬性著手。中國房地產(chǎn)的商品化和金融化始于1998年房改，如果將中國的房地產(chǎn)市場與美國作對比，中國尚處在金融化的早期階段。如果任由房地產(chǎn)被金融裹挾著發(fā)展，那么美國2008年的故事很可能在中國重演。

編輯：蘇琦