[摘 要]以2001—2017年我國A股上市公司為研究樣本，以企業(yè)過度投資為視角，文章考察了企業(yè)高管內(nèi)部上下級逆向年齡關(guān)系的公司治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，上下級逆向年齡關(guān)系可以抑制企業(yè)過度投資問題，即該種上下級關(guān)系具有正面的公司治理效應(yīng)。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)：相對于國有企業(yè)，上下級逆向年齡關(guān)系對企業(yè)過度投資的抑制作用在民營企業(yè)中更加顯著;該作用在股權(quán)分散的企業(yè)中表現(xiàn)得更加顯著?？傊?，上下級逆向年齡關(guān)系確實(shí)具有正面的公司治理效應(yīng)，但這種正面治理效用的發(fā)揮具有情景效應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]上下級逆向年齡關(guān)系;公司治理;過度投資

[中圖分類號]F272[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1673-0461（2020）02-0013-09

一、引 言

企業(yè)過度投資對企業(yè)自身和整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都具有不利影響，因此該問題一直為我國社會各界所關(guān)注。對于該問題的成因，學(xué)術(shù)界給出了一致解釋，即在信息不對稱的情況下，由管理者代理行為或過度自信行為所致[1-2]。因此，通過提升企業(yè)公司治理水平，提高企業(yè)信息透明度，減少管理者代理行為和過度自信行為便可以從根本上杜絕過度投資問題。按照上述思想，現(xiàn)有研究分別從制度和非制度因素兩個(gè)方面對如何降低企業(yè)過度投資進(jìn)行了討論。一方面，一些研究認(rèn)為，完美的公司治理制度設(shè)計(jì)是解決企業(yè)過度投資的根本所在，因此這些研究試圖從正式制度角度出發(fā)，探討緩解企業(yè)過度投資制度構(gòu)建。比如，劉慧龍等（2012）發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事制度的引入在一定程度上可以抑制我國企業(yè)過度投資問題[3]。另一方面，一些學(xué)者認(rèn)為，在既有制度框架下，非制度因素的作用同樣不可忽視。而在非制度因素中，企業(yè)管理層的背景特征則成為近年來學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)。一些研究發(fā)現(xiàn)，管理者的性別、年齡、學(xué)歷、任期、個(gè)人經(jīng)歷、宗教信仰以及政治聯(lián)系等都會影響企業(yè)的過度投資行為[4-8]。

然而，還沒有研究專門討論企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部中，年輕上司-年長下屬這種上下級關(guān)系對企業(yè)過度投資的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)上下級之間的年齡關(guān)系會對上下級之間的人際關(guān)系和行為產(chǎn)生影響，而且當(dāng)上司年長于下屬時(shí)，這種影響表現(xiàn)為正面，相反，當(dāng)上司比下屬年輕時(shí)這種影響表現(xiàn)為負(fù)面[8-9]。Tsui等（2002）發(fā)現(xiàn)，管理者通常會給比自己年輕的下屬較高的評價(jià)，但給比自己年長的下屬的評分卻比較低[8]。張龍和劉洪（2009）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事長比CEO年長時(shí)，二者更容易形成默契[9]。Kunze和Menges（2017）則發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上司比下屬年輕時(shí)，年長下屬的負(fù)面情緒會不斷蔓延，最終破壞整個(gè)團(tuán)隊(duì)的凝聚力，從而對團(tuán)隊(duì)績效產(chǎn)生不利影響[10]。由此可見，年輕上司-年長下屬這種上下級關(guān)系應(yīng)該不利于上下級的溝通與信任感的形成，從而可能不利于企業(yè)創(chuàng)新或適應(yīng)性變革這類對知識融合要求極高的企業(yè)行為。基于此，現(xiàn)有研究對這種上下級關(guān)系持否定態(tài)度。然而，如果換個(gè)角度考慮，年輕上司-年長下屬這種上下級關(guān)系不利于上下級之間形成默契，那么是否也不利于上下級之間形成合謀關(guān)系，從而使上下級互相監(jiān)督，并發(fā)揮正面的公司治理作用？沿著這一思路，本文推測，年輕上司-年長下屬這種上下級關(guān)系可以在一定程度上避免高管內(nèi)部合謀，從而提升企業(yè)信息透明度，并抑制管理者代理，最終緩解企業(yè)過度投資行為。

由于年輕上司-年長下屬這一模式與我國傳統(tǒng)的長幼尊卑、論資排輩等傳統(tǒng)文化思想相悖，因此本文將企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)中，CEO的年齡小于其他高管年齡這一現(xiàn)象稱為管理層上下級逆向年齡關(guān)系，以下簡稱上下級逆向年齡關(guān)系。

通過對2001—2017年我國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析發(fā)現(xiàn)，上下級逆向年齡關(guān)系可以抑制企業(yè)過度投資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上下級逆向年齡關(guān)系的治理效應(yīng)在民營企業(yè)和股權(quán)分散的企業(yè)中更加顯著，而在國有企業(yè)和股權(quán)集中的企業(yè)中相對較弱?？傊?，上下級逆向年齡關(guān)系確實(shí)具有正面的公司治理效應(yīng)，但這種正面作用的發(fā)揮具有情景效應(yīng)。

本文研究的貢獻(xiàn)在于：第一，本文的研究結(jié)論為我國企業(yè)過度投資的成因及應(yīng)對策略提供了新的理論依據(jù)。第二，本文發(fā)現(xiàn)了上下級逆向年齡關(guān)系在公司治理方面的正面作用，這不僅豐富了管理層年齡差異的相關(guān)文獻(xiàn)，也對公司治理研究提供了新的思路。

二、理論分析及假設(shè)提出

對于企業(yè)過度投資的成因，現(xiàn)有研究認(rèn)為，管理權(quán)與所有權(quán)的分離使管理者與股東的利益在某些情況下不一致，在進(jìn)行投資決策時(shí)，管理者往往會投資一些對自己有利但凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致了過度投資。例如，管理者為追求私人利益，經(jīng)常將資金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中去，導(dǎo)致過度投資[1];在大企業(yè)中，管理者為了構(gòu)建商業(yè)帝國，會利用自己所掌握的大量資源進(jìn)行過度投資[2]?？梢?，從公司治理角度講，避免企業(yè)管理者的代理行為，是緩解企業(yè)過度投資的關(guān)鍵所在。

與此同時(shí)，本文認(rèn)為上下級逆向年齡關(guān)系可以避免上下級之間合謀。

首先，按照傳統(tǒng)的社會規(guī)范和人們的認(rèn)知習(xí)慣，年長上司-年輕下屬這種上下級關(guān)系更容易被人們接受。在上述思想的影響下，一旦組織中出現(xiàn)年輕上司-年長下屬這種情況，上下級之間的關(guān)系和各自行為便可能受到負(fù)面影響。一方面，對于年輕CEO來講，即便其各方面能力均足以擔(dān)任CEO一職，但在傳統(tǒng)社會規(guī)范思想的影響下，其可能缺乏自信和安全感。根據(jù)進(jìn)化心理學(xué)的觀點(diǎn)，自信心強(qiáng)的人，更容易接受不同意見，而缺乏自信的人則更容易表現(xiàn)出自衛(wèi)行為和認(rèn)知閉合，不利于溝通[11]。如此，即便是來自年長高管的正當(dāng)建議，年輕CEO往往會將其視為對自己權(quán)威的挑戰(zhàn)，從而阻礙了彼此之間的交流。另一方面，對于其他年長高管來講，被比自己年輕的CEO管理，難免心生不滿情緒，因此很難從心理和行動上給予CEO實(shí)際的支持與配合，再加上CEO的芥蒂之心，便使上下級難以形成默契。

其次，職業(yè)時(shí)間表理論認(rèn)為，人們往往通過與自己年齡相近的同事或同行相比較來評價(jià)自己職業(yè)生涯的發(fā)展水平[12]。而在東方社會，年齡與職業(yè)發(fā)展水平的聯(lián)系更加緊密[13]。因此當(dāng)年輕員工擔(dān)任CEO時(shí)，會加劇與其年齡相當(dāng)或比其年長的員工對自己職業(yè)生涯發(fā)展水平的擔(dān)憂，從而產(chǎn)生負(fù)面情緒。這種負(fù)面情緒便會阻礙年輕CEO與年長高管之間形成融洽關(guān)系。

由此可見，上下級逆向年齡關(guān)系不利于上下級之間的溝通與信任感的形成。而這在一定程度上可以避免上下級之間形成合謀關(guān)系。本文認(rèn)為，這可能會促進(jìn)上下級相互監(jiān)督，從而減少代理行為的發(fā)生，最終可以緩解企業(yè)過度投資問題。而這一監(jiān)督過程主要表現(xiàn)在如下兩個(gè)環(huán)節(jié)：

首先，在項(xiàng)目的決策環(huán)節(jié)，出于自利動機(jī)，CEO往往會投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過度投資[1]。然而，雖然CEO是企業(yè)投資決策的關(guān)鍵人物，但一個(gè)項(xiàng)目能否被執(zhí)行并非由其一人決定，其他高管的支持與配合也非常關(guān)鍵[14]。比如，投資決策本質(zhì)上也是一種財(cái)務(wù)決策，CFO在投資決策過程中也會起到重要作用[15]，因此如果沒有CFO的配合，CEO提出的投資項(xiàng)目難以被推行?？梢姡吖軋F(tuán)隊(duì)上下級能否達(dá)成一致意見是過度投資項(xiàng)目能否被執(zhí)行的關(guān)鍵因素之一。由于上下級逆向年齡關(guān)系不利于上下級之間的溝通與交流，從而避免了合謀關(guān)系的形成。因此，當(dāng)CEO比其他高管年輕時(shí)，如果CEO出于利己動機(jī)，提出非效率的投資議案，那么其他高管會秉公辦事，不與其合謀，從而可以在一定程度上避免過度投資。反之，當(dāng)CEO比其他高管年長時(shí)，CEO的行為可能更容易被其他高管認(rèn)可，上下級交流也相對容易。在這種情況下，對于CEO提出的明顯不合理的投資議案，即便其他高管不認(rèn)同，也會由于上下級之間“融洽關(guān)系”的存在而與之合謀，從而導(dǎo)致過度投資。

其次，項(xiàng)目存續(xù)期的信息披露環(huán)節(jié)。一些項(xiàng)目雖然在決策之初的凈現(xiàn)值為正，但隨著市場環(huán)境等因素的變化，凈現(xiàn)值可能由正轉(zhuǎn)負(fù)。在這種情況下，出于自身職位和薪酬的考慮，CEO往往傾向于隱瞞項(xiàng)目的真實(shí)信息，而這種行為則會導(dǎo)致凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目得以繼續(xù)，使股東蒙受更大的損失。好在CEO并非企業(yè)信息披露的直接負(fù)責(zé)人，所以其隱瞞信息的動機(jī)只有在其他高管的配合下才能實(shí)現(xiàn)。也就是說只有CEO和其他高管達(dá)成一致意見時(shí)，項(xiàng)目凈現(xiàn)值為負(fù)的事實(shí)才會被隱瞞。當(dāng)相對年輕的CEO面對其他年長高管時(shí)，彼此之間的不認(rèn)同使二者難以形成合謀關(guān)系，從而在隱瞞信息上也就難以達(dá)成一致意見。如此，關(guān)于項(xiàng)目最真實(shí)的信息會及時(shí)被披露，項(xiàng)目便可以及時(shí)終止，從而減少了過度投資。反之，如果CEO年長于其他高管，即便其他高管與其意見不一致，也往往會迫于壓力與之合謀隱瞞關(guān)于項(xiàng)目的壞消息。這便不能及時(shí)終止項(xiàng)目，加劇了過度投資。

綜合以上兩點(diǎn)，本文提出如下假設(shè)：

研究假設(shè)：上下級逆向年齡關(guān)系可以抑制企業(yè)過度投資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2001—2017年中國A股上市公司為研究對象，并按如下程序篩選樣本：①剔除了金融類上市公司;②剔除實(shí)證數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本;③剔除被標(biāo)記為ST和ST*的公司，最終獲得12 736個(gè)公司-年度觀測值。本文所有數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。此外，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了雙側(cè)Winsorize縮尾處理，以避免離群值對實(shí)證結(jié)果的影響。

Dage的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明CEO相對其他高管越年輕，其他高管對其不認(rèn)可程度越深，從而彼此之間也更不容易形成合謀關(guān)系，起到了正面的治理作用，緩解了企業(yè)過度投資?？傊?，本文實(shí)證結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

3.內(nèi)生性討論

對于上述實(shí)證結(jié)果的另一個(gè)擔(dān)心是由反向因果關(guān)系和遺漏不可觀測解釋變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。對于由反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，在主回歸模型中，均采用核心解釋變量并滯后一期，這在一定程度上可以緩解反向因果關(guān)系的干擾。為了進(jìn)一步解決反向因果關(guān)系問題，本文將采用核心解釋變量滯后兩期值再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表4第2—3列。結(jié)果顯示，滯后兩期的Sd的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，這進(jìn)一步說明，上下級逆向年齡關(guān)系與企業(yè)過度投資之間呈現(xiàn)的負(fù)相關(guān)確實(shí)因前者對后者的抑制作用所致。

盡管增加解釋變量的滯后階數(shù)可以在一定程度上解決反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，但卻不能很好地解決有遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為此，本文又構(gòu)建企業(yè)層面的固定效應(yīng)模型來盡量避免該類內(nèi)生性問題，檢驗(yàn)結(jié)果見表4第4—5列。結(jié)果顯示，Sd的回歸系數(shù)均在10%的水平上顯著為負(fù)，這說明，即便是考慮到企業(yè)層面不可觀測的因素的影響，上下級逆向年齡關(guān)系仍可以顯著地抑制企業(yè)過度投資問題。

五、進(jìn)一步分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，CEO受到的激勵方式不同，從而采取代理行為的動機(jī)也存在差異。在民營企業(yè)中，CEO對薪酬的關(guān)注度較高，而且薪酬和待遇與企業(yè)規(guī)模和績效有較高的關(guān)聯(lián)度，因此進(jìn)行過度投資的動機(jī)更強(qiáng)。相反，在國有企業(yè)中，政治晉升作為一種隱性激勵在很大程度上補(bǔ)充了薪酬激勵的不足，從而在一定程度上緩解了CEO在職消費(fèi)和“帝國構(gòu)建”的動機(jī)[18]。另外，在國有企業(yè)中，等級觀念更強(qiáng)，由于CEO在高管團(tuán)隊(duì)中職位最高，其他高管可能會迫于CEO的權(quán)力表現(xiàn)出更多配合傾向[17]。因此，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，上下級逆向年齡關(guān)系對企業(yè)過度投資的抑制作用可能也不同。基于上述考慮，本文按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將全樣本分為國有企業(yè)組和民營企業(yè)組，然后分別估計(jì)模型（2）。

表5第2—5列給出了回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，當(dāng)以民營企業(yè)為研究樣本時(shí)，Sd的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù);當(dāng)以國有企業(yè)為研究樣本時(shí)，該系數(shù)雖然為負(fù)，但系數(shù)的估計(jì)值和顯著性水平均明顯低于民營企業(yè)。這說明，上下級逆向年齡關(guān)系對企業(yè)過度投資的抑制作用在民營企業(yè)中更容易發(fā)揮?？赡艿脑蚴牵阂环矫妫螘x升作為一種隱性激勵，抑制了國有企業(yè)CEO主觀上的代理動機(jī)，使國有企業(yè)過度投資程度低于民營企業(yè)（主回歸中Soe的回歸系數(shù)顯著為負(fù)可以在一定程度證明這一觀點(diǎn)），即政治晉升作為一種治理手段對上下級逆向年齡關(guān)系的治理效果形成了替代;另一方面，可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)中等級觀念更加強(qiáng)烈，CEO職位的合法性迫使其他高管屈從于CEO的權(quán)力，從而使上下級逆向年齡關(guān)系的治理作用難以發(fā)揮。

（二）大股東持股的調(diào)節(jié)作用

關(guān)于大股東對企業(yè)公司治理的影響，我國學(xué)者近期的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東持股比例較高時(shí)，大股東在剩余索取權(quán)的驅(qū)動下，會加大對管理層的監(jiān)督力度，從而會發(fā)揮了“監(jiān)督效應(yīng)”，起到了正面的公司治理作用[19]。那么大股東持股比例對上下級逆向年齡關(guān)系治理效用的發(fā)揮會有影響嗎？本文認(rèn)為隨著大股東持股比例的增加，其會削弱上下級逆向年齡關(guān)系的正面治理效應(yīng)的發(fā)揮。上下級逆向年齡關(guān)系可以抑制企業(yè)過度投資的本質(zhì)原因是高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部成員互相監(jiān)督的結(jié)果，而這種監(jiān)督是以高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部相互不合作和不信任為代價(jià)的，其在發(fā)揮正面治理作用的同時(shí)，也限制了企業(yè)的發(fā)展。當(dāng)大股東持股比例較高時(shí)，無論是過度投資造成的資源浪費(fèi)，還是因高管團(tuán)隊(duì)“內(nèi)耗”造成的損失，最大受害者都是大股東。因此出于對自身利益的保護(hù)，一方面，大股東會加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，以避免經(jīng)理人的代理行為[20]，從而替代了高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部互相監(jiān)督，也就削弱了上下級逆向年齡關(guān)系的公司治理效應(yīng)。另一方面，對于年輕CEO與年長高管之間的矛盾，大股東應(yīng)該更有能力去化解，這也在一定程度上削弱了高管團(tuán)隊(duì)的內(nèi)部監(jiān)督。相反，當(dāng)股權(quán)比較分散的時(shí)候，監(jiān)督管理層作為一種公共品，具有很強(qiáng)的外部性，這便導(dǎo)致股東之間“搭便車”行為。在這種情況下，高管之間內(nèi)部監(jiān)督作用得以發(fā)揮，雖然這不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，但卻通過緩解管理者的代理行為和過度自信行為抑制了過度投資。

綜上所述，本文認(rèn)為，大股東持股比例會對上下級逆向年齡關(guān)系對企業(yè)過度投資的抑制作用產(chǎn)生影響。當(dāng)大股東持股比例較低時(shí)，上下級逆向年齡關(guān)系可以抑制企業(yè)過度投資;當(dāng)大股東持股比例較高時(shí)，該作用不顯著。

為了證明上述觀點(diǎn)，本文首先按全樣本大股東持股比例均值將樣本分為兩組，大于均值為股權(quán)集中組，反之為股權(quán)分散組;然后分別以上述兩組數(shù)據(jù)為樣本，來估計(jì)模型（2）。

表5第6—9列的回歸結(jié)果顯示，在股權(quán)集中組中，Sd的回歸系數(shù)的顯著性水平較低，但在股權(quán)分散組中，該系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明，上下級逆向年齡關(guān)系對企業(yè)過度投資的抑制作用在股權(quán)分散的企業(yè)中較顯著，在股權(quán)集中的企業(yè)中不夠明顯。原因是，當(dāng)企業(yè)股權(quán)比較分散時(shí)，股東們在“搭便車”思想的驅(qū)動下，缺乏對CEO代理行為的監(jiān)督，此時(shí)高管內(nèi)部的監(jiān)督作用顯得非常明顯，于是上下級逆向年齡關(guān)系的治理作用得以發(fā)揮;反之，當(dāng)股權(quán)比較集中時(shí)，在剩余索取權(quán)的激勵下，大股東主觀上會加強(qiáng)對CEO的監(jiān)督，從而對高管內(nèi)部監(jiān)督形成了替代，最終削弱了上下級逆向年齡關(guān)系的正面治理作用。

六、結(jié) 論

以2001—2017年我國A股上市公司為樣本，本文考察了企業(yè)高管內(nèi)部上下級逆向年齡關(guān)系對企業(yè)過度投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上下級逆向年齡關(guān)系可以抑制企業(yè)過度投資，經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立。進(jìn)一步分析中，本文還發(fā)現(xiàn)，上下級逆向年齡關(guān)系對企業(yè)過度投資的抑制作用在民營企業(yè)中相對顯著，在國有企業(yè)中顯著性較弱;同時(shí)，當(dāng)企業(yè)股權(quán)比較分散時(shí)該作用很明顯，但當(dāng)股權(quán)比較集中時(shí)不夠顯著。總之，上下級逆向年齡關(guān)系可以通過抑制企業(yè)過度投資來發(fā)揮正面的公司治理作用，但這種正面作用的發(fā)揮具有情景效應(yīng)。

本文研究拓展了企業(yè)過度投資成因的相關(guān)文獻(xiàn)，同時(shí)也豐富了高階梯隊(duì)理論和公司治理理論。此外，本文的現(xiàn)實(shí)意義在于，為企業(yè)人事任命以及如何避免過度投資提供了新的理論依據(jù)。

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Abstract： Taking China's a-share listed companies from 2001 to 2017 as research samples and from the perspective of enterprise over-investment， this paper investigates the corporate governance effect of the age-inverse relationship between the upper and lower ranks of corporate executives.It is found that the age-inverse relationship between the superior and the subordinate has positive corporate governance effect in constraining over-investment. Further study also finds that the above governance function is more obvious in private enterprises， and the performance is relatively obvious in enterprises with decent ralized equity.In short， the age-inverse relationship between superiors and subordinates does have a positive corporate governance effect， but the exertion of this positive governance effect has a context effect.

Key words： age-inverse relationship; corporate governance; over-investment

（責(zé)任編輯：李 萌）