文/李 湛 徐 璐

今年房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)預(yù)計(jì)穩(wěn)中有降。長(zhǎng)期看，城鎮(zhèn)化空間尚有，都市圈效應(yīng)凸顯。短期看，今年市場(chǎng)整體處于震蕩下降趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)下行疊加銷售高基數(shù)，未來(lái)市場(chǎng)難擴(kuò)容。市場(chǎng)整體偏弱的背景下，銷售呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，下行周期展現(xiàn)韌性，一二線城市的剛需依然較強(qiáng)勁，一城一策和政策維穩(wěn)邏輯下三四線城市市場(chǎng)展現(xiàn)韌性。庫(kù)存方面，去庫(kù)存效果顯著，庫(kù)存處于低位，去化周期較短。房貸利率方面，購(gòu)房端資金結(jié)構(gòu)性放松，剛需購(gòu)房利率有下降趨勢(shì)。

房地產(chǎn)投資會(huì)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)嗎？今年增速將小幅回落，竣工面積有望改善。未來(lái)地產(chǎn)投資高增長(zhǎng)的動(dòng)力不足，動(dòng)力不足的原因在于土地投資增長(zhǎng)壓力較大和新開工面積后續(xù)有慢增長(zhǎng)的可能，保持增長(zhǎng)的原因在于施工的穩(wěn)定增長(zhǎng)和竣工未來(lái)改善。土地投資方面，外部融資渠道持續(xù)收緊，地產(chǎn)開發(fā)資金主要依靠銷售回款，地產(chǎn)企業(yè)拿地謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為今年新開工有走弱趨勢(shì)。施工方面，我們預(yù)計(jì)未來(lái)基本保持較穩(wěn)定的增長(zhǎng)?？⒐し矫?，今年和明年是交房大年，預(yù)計(jì)今年竣工面積實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正。這有利于刺激房地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈，如裝修、家電、家居等行業(yè)的需求。

政策：托而不舉，壓而不破

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際放緩，貨幣政策寬松可期，地產(chǎn)在“穩(wěn)”的基調(diào)下，調(diào)控政策呈現(xiàn)“托而不舉，壓而不破”、“大松難言，小松可期”的狀態(tài)，全面放松可能性較小，局部會(huì)有針對(duì)性放松政策以穩(wěn)市場(chǎng)。2019年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，貿(mào)易摩擦不斷，外部不確定性較多，中國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，GDP季度增速三連降，從2019年1季度的6.4%（不變價(jià)）降至年3季度6.2%，增速創(chuàng)歷史新低，如圖表1所示。經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期下，全球出現(xiàn)降息潮。去年11月5日中國(guó)央行開展中期借貸便利(MLF)操作4000億元，中標(biāo)利率下降5BP，考慮到目前CPI高居不下，中國(guó)貨幣政策寬松空間可期，但仍需等待。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足的背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)“穩(wěn)”的重要性顯現(xiàn)，但考慮到住房不炒和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)調(diào)控全面放松的可能性較小，局部地區(qū)有放松空間，尤其是一城一策框架下給予地方行政調(diào)節(jié)的空間。

新型城鎮(zhèn)化持續(xù)推進(jìn)，都市圈聚集產(chǎn)業(yè)和人口資源

城鎮(zhèn)化思路由中小城市模式向都市群模式轉(zhuǎn)變，以核心城市為中心的都市圈形成產(chǎn)業(yè)和人口資源聚集效應(yīng)。上個(gè)世紀(jì)“嚴(yán)格控制大城市規(guī)模，合理發(fā)展中等城市，積極發(fā)展小城市”的思想一直影響著中國(guó)城鎮(zhèn)化，這是一種中小城市模式的城鎮(zhèn)化。改革開發(fā)以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，中國(guó)逐漸形成了多個(gè)城市群，近兩年推動(dòng)城市群發(fā)展的政策越來(lái)越多，努力促進(jìn)都市圈基礎(chǔ)設(shè)施、人口、資本、產(chǎn)業(yè)技術(shù)等等多方面資源的聚集和有效利用。除了一二線城市保持活力和吸引力外，處于一二線城市輻射范圍內(nèi)的城市，如衛(wèi)星城，也將受益于都市圈的發(fā)展，通過(guò)資源外溢和區(qū)域協(xié)同效應(yīng)，吸引產(chǎn)業(yè)和人口，拉動(dòng)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)剛需。

戶籍限制逐步取消，促進(jìn)城鄉(xiāng)人口流動(dòng)，持續(xù)推動(dòng)城鎮(zhèn)化。2018年發(fā)改委在《關(guān)于實(shí)施2018年推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)的通知》中明確了“中小城市和建制鎮(zhèn)要全面放開落戶限制”。繼中小城市和小城鎮(zhèn)取消落戶限制之后，2019年中央進(jìn)一步放開戶籍限制，保持戶籍制度改革的連續(xù)性。我們認(rèn)為戶籍制度改革促進(jìn)人口流動(dòng)，將加速戶籍城鎮(zhèn)化率，并在一定程度上變現(xiàn)放松住房限購(gòu)的約束，有望提振二三四線城市的住宅需求。在三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步進(jìn)入轉(zhuǎn)折點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)的當(dāng)下，戶籍限制的放松有望平滑這些城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)，進(jìn)而有助于短期宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長(zhǎng)。

“一城一策”賦予地方調(diào)控靈活性，局部放松可期

房地產(chǎn)短期調(diào)控的目標(biāo)仍然以“穩(wěn)”為重，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，既防止房?jī)r(jià)大漲，也防房?jī)r(jià)大跌，既要保障剛性需求，又要打擊炒房行為。由于全國(guó)地區(qū)差異性大，在以穩(wěn)為重的大邏輯下，一城一策，松緊并舉的核心還在于平穩(wěn)房地產(chǎn)周期。

2019年“一城一策”成為多地政府工作報(bào)告中的高頻詞。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，各地方樓市表現(xiàn)出疲態(tài)，尤其是新房推盤壓力較大的城市，未來(lái)政策放松穩(wěn)樓市的可能較大。2018年底至今，多地對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控做出微調(diào)，尤其是2019年10月起海南、天津、南京、常德、宿州、貴州、揚(yáng)州、深圳等多地小幅放松調(diào)控，表現(xiàn)有取消限購(gòu)、限價(jià)、降低購(gòu)房門檻、降低落戶條件、放松公積金貸款、加大人才引進(jìn)等等。但與此同時(shí)，我們也看到部分城市收緊調(diào)控，如長(zhǎng)沙、汕頭、北京等多地收緊公積金，包括提高公積金貸款資格、將貸款規(guī)模與實(shí)際繳存余額掛鉤、暫停住房公積金異地貸款的發(fā)放；蘇州對(duì)部分區(qū)域限售、控地價(jià)、房?jī)r(jià)。我們認(rèn)為，一城一策，靈活的地產(chǎn)調(diào)控在于因地制宜地管理市場(chǎng)預(yù)期，平穩(wěn)樓市，“托底”樓市預(yù)期較差的低能級(jí)城市，同時(shí)收緊存在炒房趨勢(shì)城市的調(diào)控，但預(yù)計(jì)2020年經(jīng)濟(jì)下行壓力下，樓市冷淡的城市會(huì)居多，地方放松調(diào)控的空間將打開。

房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)：穩(wěn)中有降

長(zhǎng)期：城鎮(zhèn)化空間尚有，都市圈效應(yīng)凸顯

1.城鎮(zhèn)化空間仍有，但未來(lái)推進(jìn)速度將放緩。長(zhǎng)期看，未來(lái)10年中國(guó)城鎮(zhèn)化率約有10%提升空間，但未來(lái)提升速度呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)。一方面，目前中國(guó)城鎮(zhèn)化率接近60%，未來(lái)十年還有10%的提升空間，提升空間縮窄。根據(jù)聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)到59.15%，較2017年提升1.19百分點(diǎn)，即將進(jìn)入城鎮(zhèn)化的后期階段。中國(guó)社科院發(fā)布的《城市藍(lán)皮書》預(yù)計(jì)，2030中國(guó)城鎮(zhèn)化率將達(dá)到70%，2050年將達(dá)到80%。未來(lái)10年，中國(guó)城鎮(zhèn)化率仍有10%的提升空間，平均每年提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，提升空間縮窄，速度將呈現(xiàn)穩(wěn)定放緩態(tài)勢(shì)。

另一方面，從發(fā)達(dá)國(guó)家城鎮(zhèn)化歷史看，城鎮(zhèn)化率超過(guò)70%后，增速明顯放緩。城鎮(zhèn)化率從60%到70%，日本用了約10年，美國(guó)大概15年；當(dāng)城鎮(zhèn)進(jìn)入后期階段時(shí)，推進(jìn)速度放緩，城鎮(zhèn)化率從70%到80%，日本用了約30年，美國(guó)約40年。

2.城鎮(zhèn)化后期階段，都市圈效應(yīng)凸顯。城鎮(zhèn)化后期階段，都市圈效應(yīng)凸顯，產(chǎn)業(yè)、人口資源向都市圈流動(dòng)，形成較好的住房需求支撐。核心城市在人才、資本、技術(shù)以及產(chǎn)業(yè)集群方面具有顯著優(yōu)勢(shì)。隨著核心城市的不斷擴(kuò)大，產(chǎn)業(yè)、人口等資源以核心城市為中心向周邊城市外溢，形成長(zhǎng)三角、粵港澳、環(huán)渤海三大都市圈。一方面，靠近核心城市的周邊城市享受都市圈發(fā)展紅利，如長(zhǎng)三角的蘇州、杭州，珠三角的佛山、東莞等城市保持較好的人口吸引力；另一方面，中西部二線城市因經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、引進(jìn)人才政策等因素，川渝城市群、武漢、西安等城市的人口也保持較好態(tài)勢(shì)增長(zhǎng)，對(duì)當(dāng)?shù)刈》啃枨笮纬芍巍?/p>

都市圈次核心城市和中西部強(qiáng)經(jīng)濟(jì)省會(huì)城市都對(duì)人口表現(xiàn)出較強(qiáng)的吸引力。其中，都市圈次核心城市主要吸引所在都市圈核心城市人口和周邊低能級(jí)城市人口；中西部強(qiáng)經(jīng)濟(jì)二線城市除了吸引省內(nèi)人口，還承接?xùn)|部一線城市轉(zhuǎn)移人口。如，都市圈次核心城市——蘇州，2018年度新流入的常住人口來(lái)自上海外遷和長(zhǎng)三角都市圈周圍輻射城市如杭州、商丘、合肥、嘉興、宿州等。中西部強(qiáng)經(jīng)濟(jì)省會(huì)城市——成都，2018年度新流入的常住人口來(lái)源地則比較分散，除了吸引臨近城市重慶人口外，成都還承接了來(lái)自北上廣深一線城市的遷移人口。

長(zhǎng)期看，中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)入了后期階段，未來(lái)10年城鎮(zhèn)化率仍有10%的提升空間，提升速度將放緩至每年增加0.8-1.1個(gè)百分點(diǎn)之間。城鎮(zhèn)化后期階段的明顯特征為，都市圈效應(yīng)凸顯，區(qū)域分化明顯。以北上廣深為核心的三大都市圈以及中西部城市群依靠產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)，具有較好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力和人口吸引力，從而形成較好的住房需求支撐。

短期：2020年市場(chǎng)整體處于震蕩下降趨勢(shì)

房地產(chǎn)行業(yè)作為一個(gè)典型的周期性行業(yè)，行業(yè)基本面狀況與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)高度相關(guān)。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)走弱及“不將房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段”的監(jiān)管政策的影響下，行業(yè)需求放緩，行業(yè)基本面存在一定的下行壓力。但中國(guó)當(dāng)前城鎮(zhèn)化率尚有空間，都市圈城市有較好的需求，疊加“一城一策”因地制宜維穩(wěn)政策，我們認(rèn)為2020年房地產(chǎn)市場(chǎng)呈震蕩下降趨勢(shì)，但下降幅度較小，全年銷售面積增速可能落在-5%—1%區(qū)間。

1.經(jīng)濟(jì)下行疊加銷售高基數(shù)，未來(lái)市場(chǎng)難擴(kuò)容。經(jīng)濟(jì)增速為房地產(chǎn)行業(yè)定下走弱的基調(diào)。房地產(chǎn)開發(fā)投資、商品房銷售與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)基本一致，其中商品房銷售略超前于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但房地產(chǎn)的投資和銷售的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且周期性更加明顯。

房地產(chǎn)銷售總量處于高平臺(tái)期，后續(xù)難再擴(kuò)容。從1998年房改以來(lái)，中國(guó)商品房銷售面積增長(zhǎng)速度較快，年復(fù)合增長(zhǎng)率約14%，從1999年的1.3億平方米增長(zhǎng)到2018年17.1億平方米，如圖表13所示。2013年起房地產(chǎn)銷售總量進(jìn)入高平臺(tái)期，年銷售量和銷售額維持在12億平方米以上和7萬(wàn)億元以上。其中，2016年調(diào)控大幅放松和去庫(kù)存、棚改貨幣化的刺激下，2016年房地產(chǎn)銷售規(guī)模沖到15萬(wàn)億平方米和10萬(wàn)億元；2018年更是高達(dá)17萬(wàn)億平方米、15萬(wàn)億元（14.997萬(wàn)億），而2018年的GDP約為83萬(wàn)億元。目前房地產(chǎn)銷售面積和銷售金額都是歷史高位，未來(lái)再擴(kuò)容的空間有限。

2.銷售呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化，下行周期展現(xiàn)韌性。市場(chǎng)整體偏弱的背景下，結(jié)構(gòu)分化，一二線城市的剛需依然較強(qiáng)勁，一城一策和政策維穩(wěn)邏輯下三四線城市市場(chǎng)展現(xiàn)韌性。單月銷售面積連續(xù)4個(gè)月正增長(zhǎng)后，10月全國(guó)累計(jì)銷售面積增速首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。1-10月全國(guó)商品房銷售面積、銷售額、銷售均價(jià)分別為13.32億平方米、12.44萬(wàn)億元、9337元/平米，同比增速分別為0.1%、7.3%、7.2%。2019年，全國(guó)累計(jì)銷售面積增速首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。10月單月全國(guó)商品房銷售面積、銷售額、銷售均價(jià)分別為1.407億平方米、1.29萬(wàn)億元、9185元/平米，分別同比1.9%、9.7%、7.6%。從2019年7月開始，單月銷售面積連續(xù)4個(gè)月同比正增長(zhǎng)。

分城市能級(jí)看，一二線城市需求強(qiáng)勁。根據(jù)統(tǒng)計(jì)的45城新房銷售數(shù)據(jù)，2019年1-10月4個(gè)一線城市商品房銷售面積3737.1萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)10.6%；20個(gè)二線城市商品房銷售15784.8萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)16.4%；三線城市銷售5818.5萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)0.11%，2019年累計(jì)同比增速在首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。

分區(qū)域看，10月東部地區(qū)銷售轉(zhuǎn)暖，中部銷售維持穩(wěn)定，西部銷售從7月逐漸轉(zhuǎn)暖后10月有所回落，圖表17中“商品房單月銷售情況”所示。1-10月東、中、西、東北四區(qū)域累計(jì)銷售面積分別為52415萬(wàn)平方米、37960萬(wàn)平方米、36786萬(wàn)平方米、6090萬(wàn)平方米，分別累計(jì)同比-2.1%、0.5%、3.8%、-5.0%，增速較前值分別變動(dòng)0.8PCT、0.0PCT、-0.8PCT、0.9PCT。10月單月東、中、西、東北四區(qū)域銷售面積分別同比5.9%、1.1%、-2.3%、2.0%，較前值分別變動(dòng)4.8PCT、0.4PCT、-11.6PCT、3.9PCT。

3.三四線市場(chǎng)銷售穩(wěn)定，略超市場(chǎng)預(yù)期。2019年棚戶區(qū)計(jì)劃改造285萬(wàn)套，較2018年棚改計(jì)劃580萬(wàn)套，下降約50%。根據(jù)2018年報(bào)告《棚改政策逐漸收緊，三四線樓市將堪憂》里測(cè)算，棚改貨幣化安置大約拉動(dòng)了三四線城市四分之一的房地產(chǎn)銷售。對(duì)于2019年棚改戶數(shù)削減一半，市場(chǎng)普遍對(duì)三四線市場(chǎng)表現(xiàn)出擔(dān)憂。

2019年三四線市場(chǎng)銷售表現(xiàn)較穩(wěn)定，略超市場(chǎng)預(yù)期。因?yàn)槿狈θ木€城市成交數(shù)據(jù)，我們用全國(guó)銷售面積減去30大中城市銷售面積，算得三四線城市銷售面積，2019年1-10月三、四線城市成交面積約118760萬(wàn)平米，累計(jì)同比-0.6%，表現(xiàn)略超預(yù)期，如圖表9所示。此外，45城中21個(gè)三線城市1-10月成交面積同比增長(zhǎng)0.11%。兩種算法基本一致，2019年三四線城市銷售面積并未出現(xiàn)大規(guī)模下滑。

原因主要有兩方面，一是棚戶改造項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，實(shí)物安置大約2-3年落地，貨幣安置大概1-2年落地，部分2017年和2018年的棚改項(xiàng)目在2019年才實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目落地，棚改購(gòu)房需求后移。另一方面是地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債的增量填補(bǔ)了政策性銀行棚改貸款的縮量，棚改資金并未減少。2018年以前，棚改資金主要來(lái)自國(guó)開行、農(nóng)發(fā)行、公共財(cái)政棚戶改造支出；2018年國(guó)開行棚改貸款縮減了3900億元，而地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債發(fā)行了3155億元。2019年1-9月地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債發(fā)行了7000多億元，略超國(guó)開行2018年度棚改貸款6980億規(guī)模。地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債有效的補(bǔ)充了棚改資金，如圖表22所示。雖然PSL從4月到8月零投放，但1-10月PSL和地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債資金合計(jì)9783億元，同比增長(zhǎng)4.77%?？紤]到棚改縮量影響后移，棚改資金并未出現(xiàn)大幅滑坡趨勢(shì)，我們認(rèn)為2020年三四線城市的銷售整體穩(wěn)中偏弱，不必過(guò)分擔(dān)憂。

4.庫(kù)存處于低位，去化周期較短。去庫(kù)存效果顯著，截至2019年10月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的商品房待售面積（狹義庫(kù)存）為49323萬(wàn)平方米，相當(dāng)于2013年年底的水平，較2016年的高庫(kù)存量下降了約1/3。此外，去化周期也持續(xù)縮短，2019年去化率降到2-3個(gè)月，較2018年4個(gè)月左右的去化率，有明顯改善。2019年房企融資環(huán)境較差，再投資主要依賴銷售回款，因此房企拿地積極性不高，預(yù)計(jì)未來(lái)庫(kù)存保持在較低位置。

5.房貸利率部分回調(diào)，剛需支撐市場(chǎng)。購(gòu)房資金結(jié)構(gòu)性放松，剛需購(gòu)房利率有下降趨勢(shì)。價(jià)格方面，首套房貸利率有望下降。2019年10月8日起，房貸利率“換錨”LPR，11月5年期以上LPR為4.80%，較前一期下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)。5年LPR指引房貸利率，5年期LPR的降低將推動(dòng)社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下調(diào)，預(yù)示著未來(lái)房貸利率有下調(diào)的可能，有利于剛需的釋放。此外，目前全國(guó)房貸按揭利率處于較高位，上升幅度逐漸縮窄，未來(lái)存在下調(diào)空間。根據(jù)融360公布數(shù)據(jù)，2019年10月的全國(guó)首套平均房貸利率為5.52%，較上個(gè)月上升1個(gè)基點(diǎn)；10月全國(guó)二套平均房貸利率為5.84%，較上個(gè)月上升1個(gè)基點(diǎn)。一線城市首套房貸平均利率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

個(gè)人住房貸款余額保持15%以上增長(zhǎng)，增速有所放緩。截至2019年9月個(gè)人住房貸款余額為290500億元，同比增長(zhǎng)16.8%，增速有所下滑。居民杠桿率方面，中國(guó)居民部門杠桿率上升的較快，從2015年初的35.7%上升到2019年3月末的53.6%，與新加坡（53.6%）持平，略低于日本（58.2%），距離中國(guó)香港（73.2%）、美國(guó)（75%）還有約20%的空間。中國(guó)居民部門杠桿已經(jīng)不低，未來(lái)仍有加杠桿的空間，但是杠桿率的提高速度應(yīng)是放緩的。

投資方面：投資增速將小幅回落，竣工面積有望改善

2019年地產(chǎn)投資增速仍保持10%以上增速，但增速有回落之勢(shì)。我們預(yù)計(jì)后續(xù)地產(chǎn)投資高增長(zhǎng)的動(dòng)力不足，動(dòng)力不足的原因在于土地投資增長(zhǎng)壓力較大和新開工面積后續(xù)有慢增長(zhǎng)的可能，保持增長(zhǎng)的原因在于施工的穩(wěn)定增長(zhǎng)和竣工未來(lái)改善。2019年1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額10.96萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.3%，較峰值2019年4月11.9%的增速有所回調(diào)。

外部融資不易，房企拿地謹(jǐn)慎

外部融資不易，地產(chǎn)投資資金更加依賴“自身造血”（即銷售回款），房企拿地更加謹(jǐn)慎。2019年監(jiān)管點(diǎn)名“房地產(chǎn)金融化問(wèn)題”，7月至今地產(chǎn)外部融資環(huán)境處于收緊狀態(tài)，銀行信貸、信托、債券多渠道融資不易。11月18日人行發(fā)布了《2019年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，提及“按照‘因城施策’的基本原則，落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，近期監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)表示“進(jìn)一步抑制房地產(chǎn)金融化、泡沫化，穩(wěn)定房?jī)r(jià)、地價(jià)和預(yù)期”，地產(chǎn)融資目前維持較緊狀態(tài)，未來(lái)再緊的空間不大，放松的空間也有限。

外部融資渠道持續(xù)收緊，地產(chǎn)開發(fā)資金主要依靠銷售回款。房地產(chǎn)開發(fā)到位資金1-10月145150億元，同比增長(zhǎng)7%，更加依賴定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款的增長(zhǎng)。其中，10月當(dāng)月房企國(guó)內(nèi)貸款、利用外資負(fù)增長(zhǎng)，自籌資金增速回落。1-10月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金中，國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款分別為21287億元、131億元、46996億元、49163億元、22137億元，分別同比增長(zhǎng)7.9%、63.2%、3.3%、9.4%、14.1%，增速較前值變動(dòng)-1.2PCT、-75.0PCT、-0.2PCT、0.4PCT、0.5%。

土地投資量?jī)r(jià)走弱，土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款持續(xù)走弱，土地溢價(jià)率持續(xù)走弱。1-10月土地購(gòu)置面積18383萬(wàn)平方米，同比下滑16.3%，降幅連續(xù)6個(gè)月收窄；1-10月土地成交價(jià)款9921億元，同比下滑15.2%，降幅持續(xù)收窄。土地溢價(jià)率方面，春季資金面有所改善，部分二線城市出現(xiàn)“土地?zé)帷?，隨后前端融資收緊，土地溢價(jià)率再次走弱。

考慮到未來(lái)整體市場(chǎng)的增長(zhǎng)壓力，土地投資的走強(qiáng)因素不多。供給方面，自然資源部要求根據(jù)城市去化周期控制城市土地供應(yīng)。需求方面，銷售預(yù)期普遍是存量邏輯，投資的外部融資較難，土地投資資金更加依賴銷售回款。這些因素使未來(lái)土地投資走強(qiáng)的動(dòng)力不足。隨著中國(guó)房地產(chǎn)逐步進(jìn)入存量時(shí)代，未來(lái)很難再現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)強(qiáng)勁的土地投資，不過(guò)局部地區(qū)投資仍有增長(zhǎng)的空間。

新開工有走弱壓力，竣工面積有望改善

2019年1-10月新開工面積增速持續(xù)高于銷售面積增速，背后體現(xiàn)了在房?jī)r(jià)預(yù)期管理下，房企加快周轉(zhuǎn)的邏輯。對(duì)于2020年的新開工走勢(shì)，我們認(rèn)為有走弱趨勢(shì)。一方面，2019年全國(guó)土地投資面積和成交價(jià)款走弱，根據(jù)項(xiàng)目周期（快周轉(zhuǎn)項(xiàng)目拿地3-6個(gè)月進(jìn)入新開工），前端土地投資的負(fù)增長(zhǎng)將會(huì)對(duì)2020年的地產(chǎn)開工走勢(shì)形成拖累，如圖表15所示。新開工面積和土地購(gòu)置面積走勢(shì)基本一致，但2019年出現(xiàn)較大的背離，我們認(rèn)為土地投資的走弱將會(huì)傳導(dǎo)到2020年的新開工表現(xiàn)上。另一方面，新開工面積與銷售面積息息相關(guān)，2019年新開工面積增速持續(xù)高于商品房銷售面積增速，如圖表16所示，在未來(lái)銷售增長(zhǎng)疲弱的預(yù)期下，新開工和銷售的剪刀差難以長(zhǎng)期維持。

施工方面，我們預(yù)計(jì)未來(lái)基本保持較穩(wěn)定的增長(zhǎng)。一方面，2018年5月至2019年6月房屋新開工面積都保持在10%以上增速，新開工面積陸續(xù)轉(zhuǎn)入施工面積，對(duì)未來(lái)施工面積的增長(zhǎng)提供一定支撐，如圖表36所示。另一方面，限價(jià)政策使停工規(guī)模從2015年激增一倍，此后規(guī)模仍在增加，“一城一策”邏輯下部分地區(qū)限價(jià)管理逐漸寬松，有望使凈復(fù)工規(guī)模提升，從而保證施工面積的增長(zhǎng)。如圖表18所示，限價(jià)政策下， 2015年凈復(fù)工面積-37783萬(wàn)方，意味著有37783萬(wàn)方凈停工面積，較2014年增加約110%，2016年-2018年凈停工面積依然在擴(kuò)大，2019年1-10月凈停工面積59501萬(wàn)方，占施工面積854882萬(wàn)方的約7%?！耙怀且徊摺狈€(wěn)地產(chǎn)的監(jiān)管邏輯下，局部地區(qū)的限價(jià)政策有望邊際放松，若停工面積減少或者凈復(fù)工面積轉(zhuǎn)正，對(duì)施工面積的增長(zhǎng)形成較好的支撐。

竣工方面，2020年和2021年是交房大年，預(yù)計(jì)2020年竣工面積實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正增長(zhǎng)。從新開工面積和竣工面積的剪刀差已經(jīng)持續(xù)兩年，如圖表38所示，從2018年下半年至今新開工面積保持10%左右的增長(zhǎng)，而竣工面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，這種趨勢(shì)難以長(zhǎng)期維持（如2010年的情況）。一方面，2016年-2017年的期房銷售逐漸進(jìn)入交房期。中國(guó)的新房銷售大部分為期房銷售，期房的交房周期平均都在2-3年，如圖表20所示，2009年的銷售潮過(guò)后在2011年出現(xiàn)交房潮，2013年的銷售潮過(guò)后在2016年出現(xiàn)交房潮。2016年-2017年銷售潮卻沒(méi)有在2019年進(jìn)入交房潮，主要是房企拉長(zhǎng)交房期限所致，考慮到交房周期，我們認(rèn)為2020年竣工面積會(huì)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)?？⒐っ娣e的改善，有利于刺激房地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈，如裝修、家電、家居等行業(yè)的需求。

關(guān)于地產(chǎn)投資，我們預(yù)計(jì)后續(xù)地產(chǎn)投資高增長(zhǎng)的動(dòng)力不足，增速將降到10%以下，預(yù)計(jì)8%-10%之間。分具體項(xiàng)目看，外部融資難以改善，預(yù)計(jì)土地購(gòu)置面積和成交價(jià)款保持負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，但難以降到2019年年中-30%的情況。新開工面積增速將面臨下滑，預(yù)計(jì)增速降到10%以下。考慮到復(fù)工改善和前期高速增長(zhǎng)的新開工，我們認(rèn)為施工面積保持較穩(wěn)定的增長(zhǎng)。2020年和2021年逐漸進(jìn)入交房大年，預(yù)計(jì)竣工面積增速實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，這有利于刺激房地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈，如裝修、家電、家居等行業(yè)的需求。

行業(yè)展現(xiàn)韌性，業(yè)績(jī)有望帶動(dòng)估值修復(fù)，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)龍頭、次龍頭房企

政策方面，托而不舉，壓而不破。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際放緩，貨幣政策寬松可期，地產(chǎn)在“穩(wěn)”的基調(diào)下，調(diào)控政策呈現(xiàn)“大松難言，小松可期”的狀態(tài)。一方面，新型城鎮(zhèn)化持續(xù)推進(jìn)，都市圈聚集產(chǎn)業(yè)和人口資源，利好一二線城市和處于一二線城市輻射范圍內(nèi)的城市；另一方面，“一城一策”賦予地方調(diào)控靈活性，局部放松可期，尤其是2020年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，樓市冷淡的城市。預(yù)計(jì)2020年地產(chǎn)調(diào)控將會(huì)有以下特征：（1）增加一二線市場(chǎng)有效供應(yīng)，緩解一二線需求缺口。（2）不同類型購(gòu)房者，按揭貸款利率區(qū)別化，稅費(fèi)差異化，保護(hù)剛需。（3）住房?jī)r(jià)格、土地價(jià)格嚴(yán)格指導(dǎo)，維護(hù)地價(jià)、房?jī)r(jià)穩(wěn)定。

銷售方面，預(yù)計(jì)2020年房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)穩(wěn)中有降。長(zhǎng)期看，城鎮(zhèn)化空間尚有，都市圈效應(yīng)凸顯。未來(lái)10年中國(guó)城鎮(zhèn)化率約有10%提升空間，但提升速度呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)。城鎮(zhèn)化后期階段，都市圈效應(yīng)凸顯，產(chǎn)業(yè)、人口資源向都市圈流動(dòng)，形成較好的住房需求支撐。短期看，2020年市場(chǎng)整體處于震蕩下降趨勢(shì)。房地產(chǎn)行業(yè)作為一個(gè)典型的周期性行業(yè)，行業(yè)基本面狀況與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)高度相關(guān)，經(jīng)濟(jì)下行疊加銷售高基數(shù)，未來(lái)市場(chǎng)難擴(kuò)容。市場(chǎng)整體偏弱的背景下，銷售呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化，下行周期展現(xiàn)韌性，一二線城市的剛需依然較強(qiáng)勁，一城一策和政策維穩(wěn)邏輯下三四線城市市場(chǎng)展現(xiàn)韌性。2019年三四線市場(chǎng)銷售穩(wěn)定，略超市場(chǎng)預(yù)期的原因主要有兩方面，一是棚戶改造項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，另一方面是地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債的增量填補(bǔ)了政策性銀行棚改貸款的縮量，棚改資金并未減少?？紤]到棚改縮量影響后移，棚改資金并未出現(xiàn)大幅滑坡趨勢(shì)，我們認(rèn)為2020年三四線城市的銷售整體穩(wěn)中偏弱，不必過(guò)分擔(dān)憂。庫(kù)存方面，去庫(kù)存效果顯著，庫(kù)存處于低位，去化周期較短。房貸利率方面，購(gòu)房資金結(jié)構(gòu)性放松，剛需購(gòu)房利率有下降趨勢(shì)。

投資增速2020年將小幅回落，竣工面積有望改善。后續(xù)地產(chǎn)投資高增長(zhǎng)的動(dòng)力不足，動(dòng)力不足的原因在于土地投資增長(zhǎng)壓力較大和新開工面積后續(xù)有慢增長(zhǎng)的可能，保持增長(zhǎng)的原因在于施工的穩(wěn)定增長(zhǎng)和竣工未來(lái)改善。土地投資方面，外部融資渠道持續(xù)收緊，地產(chǎn)開發(fā)資金主要依靠銷售回款，房企拿地謹(jǐn)慎。對(duì)于2020年的新開工走勢(shì)，我們認(rèn)為有走弱趨勢(shì)。施工方面，我們預(yù)計(jì)未來(lái)基本保持較穩(wěn)定的增長(zhǎng)。竣工方面，2020年和2021年是交房大年，預(yù)計(jì)2020年竣工面積實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正增長(zhǎng)。這有利于刺激房地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈，如裝修、家電、家居等行業(yè)的需求。