侯曉紅 梁晨

【摘 要】 文章以2012—2017年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，從成本管理視角研究了費(fèi)用粘性對(duì)公司現(xiàn)金股利分配的影響。研究結(jié)果表明，費(fèi)用粘性對(duì)現(xiàn)金股利分配具有正向影響，即隨著費(fèi)用粘性的增加，公司的現(xiàn)金股利分配增加。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)費(fèi)用粘性與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系起調(diào)節(jié)作用，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的費(fèi)用粘性更能促進(jìn)企業(yè)的現(xiàn)金股利分配;國(guó)有企業(yè)因政策性目標(biāo)與較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題等削弱了費(fèi)用粘性對(duì)現(xiàn)金股利分配的正向影響。文章將成本管理決策和利潤(rùn)分配決策納入同一框架，揭示了企業(yè)的成本管理行為對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響，拓展了現(xiàn)金股利分配影響因素研究的視野。

【關(guān)鍵詞】 費(fèi)用粘性; 現(xiàn)金股利分配; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】 F234.2? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）07-0015-08

一、引言

現(xiàn)金股利是投資者獲取回報(bào)的重要方式，同時(shí)也是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的內(nèi)在要求。自2008年起，證監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》等現(xiàn)金分紅指引，強(qiáng)調(diào)了上市公司現(xiàn)金股利分配的重要性，同時(shí)加強(qiáng)了對(duì)現(xiàn)金股利分配的監(jiān)管。雖然我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的比例逐年增加，但超額派發(fā)與不派發(fā)的矛盾現(xiàn)象仍然存在。那么，什么決定了公司的現(xiàn)金股利分配呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍基于委托代理理論框架，結(jié)合融資約束理論和自由現(xiàn)金流假說(shuō)，從公司業(yè)績(jī)、治理結(jié)構(gòu)和政治關(guān)聯(lián)等角度研究了現(xiàn)金股利分配的影響因素。報(bào)告的收益是企業(yè)股利支付的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素[ 1 ]，成本費(fèi)用作為收入的抵減項(xiàng)目，是收益的基本決定因素，因此公司的成本管理行為對(duì)股利支付具有影響。成本管理行為在一定程度上體現(xiàn)于費(fèi)用粘性，費(fèi)用粘性為揭示成本管理這一資源分配決策行為的“黑箱”提供了線索（Anderson and Lanen，2007），而現(xiàn)金股利分配受制于企業(yè)的資源分配。因此，本文嘗試探討費(fèi)用粘性是否以及如何影響公司的現(xiàn)金股利分配。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是我國(guó)制度的重要特征，會(huì)對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生重要影響（劉啟亮等，2012），為此進(jìn)一步研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對(duì)費(fèi)用粘性與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。

本文的貢獻(xiàn)在于：（1）拓展了費(fèi)用粘性的經(jīng)濟(jì)后果研究。現(xiàn)有關(guān)于費(fèi)用粘性的研究多集中于其存在性和影響因素方面，少量文獻(xiàn)從盈余預(yù)測(cè)、盈余質(zhì)量和企業(yè)績(jī)效等方面對(duì)費(fèi)用粘性的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究，本文從現(xiàn)金股利分配視角，將費(fèi)用粘性經(jīng)濟(jì)后果的研究拓展到企業(yè)的資金安排行為，有助于管理者注重對(duì)資源的統(tǒng)籌管理，提高成本管理效率和資源配置效率。（2）拓寬了現(xiàn)金股利分配影響因素的研究視野。以往研究多從盈利能力、治理結(jié)構(gòu)、外部環(huán)境等方面分析上市公司現(xiàn)金股利分配的影響因素，而對(duì)企業(yè)利潤(rùn)有直接影響的成本管理行為沒(méi)有包含在解釋公司現(xiàn)金股利分配的傳統(tǒng)變量中，本文深入到成本決策層面，從費(fèi)用粘性的視角，揭示了企業(yè)的成本管理行為對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響，有助于管理者深入理解企業(yè)資源安排決策的過(guò)程，以及完善監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利分配的監(jiān)管措施。

二、文獻(xiàn)綜述

Anderson et al.[ 2 ]首次將銷量上升時(shí)費(fèi)用的變動(dòng)幅度大于銷量下降時(shí)費(fèi)用變動(dòng)幅度的現(xiàn)象定義為“費(fèi)用粘性”，他們認(rèn)為這種不對(duì)稱現(xiàn)象源于管理層對(duì)銷售變化的不同響應(yīng)：當(dāng)銷量下降時(shí)，管理層并不立即削減相應(yīng)的費(fèi)用，選擇保留閑置資源;當(dāng)銷量上升時(shí)，管理層會(huì)同時(shí)按比例投入相應(yīng)的資源以滿足銷售的增長(zhǎng)。隨后，中外學(xué)者證實(shí)了費(fèi)用粘性的廣泛存在性[ 3-4 ]。Banker et al.[ 5 ]依據(jù)已有研究，將費(fèi)用粘性的動(dòng)因歸納為調(diào)整成本、管理者樂(lè)觀預(yù)期和代理問(wèn)題三個(gè)方面。關(guān)于費(fèi)用粘性的影響因素，Anderson et al.[ 2 ]、Balakrishnan（2004）、Calleja et al.[ 6 ]、江偉（2014）等研究發(fā)現(xiàn)，費(fèi)用粘性受資本密集度、勞動(dòng)力密集度、產(chǎn)能利用率、資產(chǎn)負(fù)債率、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略等公司層面因素的影響;龔啟輝等[ 7 ]、馬永強(qiáng)等[ 8 ]研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)要素市場(chǎng)發(fā)育水平、市場(chǎng)化水平、金融危機(jī)等外部環(huán)境因素也會(huì)對(duì)費(fèi)用粘性產(chǎn)生影響。此外，由于管理者行為是影響企業(yè)費(fèi)用粘性的一個(gè)重要因素，因此治理層面的因素也會(huì)顯著影響公司的費(fèi)用粘性。侯曉紅等（2016、2018）從機(jī)構(gòu)投資者持股與管理層持股、牟韶紅（2015）從內(nèi)部控制質(zhì)量、梁上坤（2015）從外部審計(jì)質(zhì)量方面證明了內(nèi)外部治理因素對(duì)費(fèi)用粘性的影響。

近年來(lái)，費(fèi)用粘性的經(jīng)濟(jì)后果研究受到關(guān)注。研究發(fā)現(xiàn)，費(fèi)用粘性降低了盈余的持續(xù)性[ 9 ]和盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性[ 5 ]，混淆了盈余穩(wěn)健性的估計(jì)結(jié)果[ 10 ]，降低了企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效[ 11 ]。上述研究認(rèn)為費(fèi)用粘性會(huì)導(dǎo)致不利的經(jīng)濟(jì)后果，從而向資本市場(chǎng)傳遞出不利于公司的信號(hào)。但有學(xué)者認(rèn)為費(fèi)用粘性是為了適應(yīng)企業(yè)戰(zhàn)略需要而做出的必要選擇，具有一定的戰(zhàn)略效應(yīng)（劉嫦等，2015），對(duì)企業(yè)存在積極影響。已有研究證明，費(fèi)用粘性催生了資源調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投入的需求并為其提供了資源支持（胡華夏等，2017），減弱了管理者的盈余平滑動(dòng)機(jī)，從而降低了盈余平滑程度[ 12 ]。此外，孫錚和劉浩[ 3 ]對(duì)費(fèi)用粘性的區(qū)間效應(yīng)進(jìn)行了猜測(cè)，認(rèn)為過(guò)高或過(guò)低的粘性均會(huì)降低長(zhǎng)期績(jī)效，而適度的粘性則會(huì)提高長(zhǎng)期績(jī)效，但一直未得到經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。近幾年，有學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)了這一觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)保持適度的費(fèi)用粘性能夠降低債券信用風(fēng)險(xiǎn)或提升公司價(jià)值[ 13 ]，在一定程度上證實(shí)了上述猜想。

綜合上述研究發(fā)現(xiàn)，費(fèi)用粘性的經(jīng)濟(jì)后果涉及盈余預(yù)測(cè)、盈余質(zhì)量、企業(yè)價(jià)值等多個(gè)方面，且影響方向尚無(wú)定論。成本管理行為與現(xiàn)金股利分配同屬于企業(yè)對(duì)資源的安排，是企業(yè)戰(zhàn)略與資源匹配的決策過(guò)程和結(jié)果。因此，本文從現(xiàn)金股利分配視角，將企業(yè)的成本管理決策行為和利潤(rùn)分配決策行為納入同一框架，綜合考慮企業(yè)的戰(zhàn)略與資源決策行為，可以更深入地揭示成本管理行為對(duì)資源安排與投融資戰(zhàn)略選擇的影響，有助于發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用，對(duì)提升企業(yè)成本管理效率與資源配置效率具有重要意義。同時(shí)，也使現(xiàn)金股利分配影響因素的研究回歸到影響企業(yè)盈利的最直接因素——成本費(fèi)用，為現(xiàn)金股利分配影響因素的研究提供了新的線索。

核心利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-財(cái)務(wù)費(fèi)用

由于核心利潤(rùn)剔除了上述投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益等與日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的利潤(rùn)非直接相關(guān)的項(xiàng)目，更能反映企業(yè)可持續(xù)獲得的利潤(rùn)與真正的盈利能力，且與企業(yè)未來(lái)的資源安排更為相關(guān)，因此，本文認(rèn)為采用現(xiàn)金股利分配總額與核心利潤(rùn)的比值來(lái)衡量現(xiàn)金股利分配的程度更具解釋力，用DIV表示。

2.費(fèi)用粘性的衡量

現(xiàn)有研究對(duì)費(fèi)用粘性的衡量主要采用Andersonet et al.[ 2 ]建立的ABJ模型和Weiss[ 9 ]模型。ABJ模型是最基礎(chǔ)和使用最廣泛的模型，但由于只能通過(guò)時(shí)間序列回歸獲得估計(jì)系數(shù)，無(wú)法將費(fèi)用粘性作為變量進(jìn)行量化處理，因而在探討費(fèi)用粘性的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)具有局限性。Weiss[ 9 ]在研究中提出了費(fèi)用粘性水平（季度）的直接測(cè)度方法，為費(fèi)用粘性經(jīng)濟(jì)后果的研究奠定了基礎(chǔ)。其衡量方程式如下：

Stickyi，t=log■i，a-log■i，b

其中：a指當(dāng)年四個(gè)連續(xù)季度中業(yè)務(wù)量下降的最近一季度;b指當(dāng)年四個(gè)連續(xù)季度中業(yè)務(wù)量上升的最近一季度;？駐Cost指對(duì)應(yīng)季度的費(fèi)用差，即？駐Cost=Costi，a-Costi，a-1;？駐Sale指對(duì)應(yīng)季度營(yíng)業(yè)收入差，即？駐Sale=Salei，a-Salei，a-1。根據(jù)模型的意義和粘性的概念，當(dāng)Sticky小于零時(shí)，表明費(fèi)用粘性是存在的，其絕對(duì)值越大粘性程度越高。為便于直觀分析，本文在Weiss模型基礎(chǔ)上做相反數(shù)處理，用STICKY表示。

3.控制變量的選取與衡量

參考靳慶魯?shù)萚 25 ]、吳春賢和楊興全（2018）和韓雪[ 20 ]等文獻(xiàn)的研究，選取六項(xiàng)現(xiàn)金股利分配的影響因素作為研究的控制變量，分別為公司規(guī)模（SIZE）、負(fù)債水平（LEV）、盈利能力（ROE）、營(yíng)運(yùn)能力（TAT）、第一大股東持股比例（FIRST）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSTOWN），控制年度（YEAR）和行業(yè)（IND）變量。變量的定義與說(shuō)明如表1所示。

基于以上理論分析和變量定義，構(gòu)建如下模型：

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。費(fèi)用粘性（STICKY）的均值為0.1814，中位數(shù)為0.1808，最大值和最小值分別為2.2764和 -1.9159，相關(guān)統(tǒng)計(jì)值與侯曉紅和石璇（2018）的結(jié)果相近?，F(xiàn)金股利分配（DIV）的均值為0.2198，中位數(shù)為0.1825，最小值為0，說(shuō)明有部分上市公司并未分配現(xiàn)金股利。其他控制變量的統(tǒng)計(jì)值均處于合理范圍之內(nèi)。

為了更直觀地反映費(fèi)用粘性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系，本文對(duì)主要變量現(xiàn)金股利分配（DIV）、費(fèi)用粘性（STICKY）進(jìn)行了分組，并分別進(jìn)行了均值T檢驗(yàn)和中位數(shù)Wilcoxon秩和檢驗(yàn)以檢驗(yàn)組間的差異性，表3報(bào)告了差異性分析結(jié)果。首先，以費(fèi)用粘性的均值（0.1814）為中值分組，結(jié)果顯示費(fèi)用粘性水平較高的樣本分配了較多的現(xiàn)金股利，且通過(guò)了差異性檢驗(yàn)，由此初步驗(yàn)證了H1。其次，以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金股利分配和費(fèi)用粘性進(jìn)行了分組，結(jié)果顯示相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金股利分配水平較低而費(fèi)用粘性水平較高，且現(xiàn)金股利分配通過(guò)了差異檢驗(yàn)，在1%的顯著性水平上顯著，由此從側(cè)面部分印證了H2的分析。

（二）相關(guān)性分析

表4列示了主要變量之間的pearson（左下角）和spearman（右上角）相關(guān)系數(shù)。從表中數(shù)據(jù)可以看出，現(xiàn)金股利分配（DIV）與費(fèi)用粘性（STICKY）的相關(guān)系數(shù)為0.0339和0.0376，且均在1%置信水平下顯著正相關(guān)，這一數(shù)據(jù)初步驗(yàn)證了H1。觀察其他變量之間的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)均在可接受的范圍內(nèi)，因此檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭懈髯兞块g不存在多重共線性，不會(huì)因變量之間的高度相關(guān)而造成回歸結(jié)果的偏差。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

表5列示了H1和H2的回歸結(jié)果。從全樣本看，第（1）列僅包含了控制變量，觀察到模型所選取的控制變量對(duì)現(xiàn)金股利分配有一定的解釋能力;第（2）列加入了費(fèi)用粘性（STICKY）變量，STICKY對(duì)DIV的回歸結(jié)果在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明費(fèi)用粘性對(duì)現(xiàn)金股利分配有顯著的正向影響，H1得到驗(yàn)證。

為驗(yàn)證H2，依據(jù)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)兩種不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將6 167個(gè)樣本分為兩組分別進(jìn)行回歸。第（3）列結(jié)果顯示，STICKY與DIV之間的系數(shù)為0.0134，且在1%的水平上顯著，顯著性有所增強(qiáng)，說(shuō)明費(fèi)用粘性對(duì)現(xiàn)金股利分配的正向影響在非國(guó)有企業(yè)中依然存在。第（4）列結(jié)果顯示，費(fèi)用粘性與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系并不顯著，說(shuō)明存在于國(guó)有企業(yè)中的費(fèi)用粘性并不能促進(jìn)現(xiàn)金股利的分配，國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)反而削弱了二者之間的正向關(guān)系。以上結(jié)果說(shuō)明費(fèi)用粘性在非國(guó)有企業(yè)中更能發(fā)揮其對(duì)現(xiàn)金股利分配的正向作用。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替代被解釋變量

為了考察上述研究結(jié)果的可靠性，擬采用改變被解釋變量的衡量方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考靳慶魯[ 25 ]的研究，利用股利支付率（現(xiàn)金股利分配總額與凈利潤(rùn)的比值）這一傳統(tǒng)方式重新對(duì)被解釋變量現(xiàn)金股利分配進(jìn)行衡量，這種衡量方式既包含了企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，還包含了非經(jīng)常性投資活動(dòng)和偶然事件對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響。回歸的結(jié)果如表6所示，與表5中的回歸結(jié)果大體一致，說(shuō)明本文的研究具備一定的穩(wěn)健性。

（二）剔除2012年的數(shù)據(jù)

2012年12月4日，中共中央政治局會(huì)議審議通過(guò)《關(guān)于改進(jìn)工作作風(fēng)、密切聯(lián)系群眾的八項(xiàng)規(guī)定》（簡(jiǎn)稱“八項(xiàng)規(guī)定”），要求厲行勤儉節(jié)約，杜絕奢靡之風(fēng)。由于外部監(jiān)督部門對(duì)銷管費(fèi)用中的業(yè)務(wù)招待費(fèi)、差旅費(fèi)等項(xiàng)目更為敏感，而對(duì)異常的商品成本項(xiàng)目或虛增的存貨價(jià)值相對(duì)不敏感，因此國(guó)有企業(yè)有可能通過(guò)改變消費(fèi)性現(xiàn)金支出的會(huì)計(jì)科目歸類來(lái)部分規(guī)避監(jiān)管?！鞍隧?xiàng)規(guī)定”實(shí)施后，國(guó)有企業(yè)的消費(fèi)性現(xiàn)金支出計(jì)入當(dāng)期管理和銷售費(fèi)用的比例顯著下降，而計(jì)入本期存貨科目的比例顯著上升[ 26 ]。鑒于此，“八項(xiàng)規(guī)定”實(shí)施前后的銷管費(fèi)用核算項(xiàng)目可能因企業(yè)的費(fèi)用歸類操縱而存在差異，本文通過(guò)將2012年的數(shù)據(jù)從回歸分析中剔除來(lái)消除這種差異可能對(duì)回歸結(jié)果造成的影響。回歸結(jié)果如表7所示，結(jié)果表明主要實(shí)證結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。