李偉 米欣誼

【摘 要】 維持股價的穩(wěn)定性對于資本市場的健康發(fā)展具有重要意義。與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價崩盤風(fēng)險更為明顯，因此，探究創(chuàng)業(yè)板上市公司未來的股價崩盤風(fēng)險的內(nèi)部與外部影響因素，以做到有針對性地適當規(guī)避風(fēng)險具有重要的現(xiàn)實意義。文章以2012—2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，在實證分析的基礎(chǔ)上研究投資過度與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，進一步檢驗媒體報道在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。經(jīng)研究得出以下結(jié)論：在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，投資過度與股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)，且媒體報道在投資過度對股價崩盤風(fēng)險的影響中起顯著的調(diào)節(jié)作用。

【關(guān)鍵詞】 股價崩盤風(fēng)險; 投資過度水平; 媒體報道; 創(chuàng)業(yè)板

【中圖分類號】 F275;F425? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）08-0104-06

一、引言

股價的穩(wěn)定對于上市公司的健康發(fā)展至關(guān)重要。股價崩盤風(fēng)險，即從微觀層面探討上市公司在未來一段時間內(nèi)所面臨的股價泡沫破碎，進而發(fā)生暴跌現(xiàn)象的風(fēng)險，這與公司內(nèi)部經(jīng)營管理行為密切相關(guān)。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，投資過度作為公司管理活動的重要部分，在我國上市公司中普遍存在。在權(quán)責(zé)分離的現(xiàn)代公司制中，大量的投資顯然會為公司帶來短期的快速發(fā)展，從而滿足管理層謀取個人短期利益的需求，然而從長遠角度看，投資過度行為并不會從根本上改善公司發(fā)展狀況，其所帶來的收益只是虛假的泡沫，而當真實的壞消息暴露于市場，公司面臨的將是股價下跌，進而損害股東利益。因此，探究投資過度行為對于公司未來股價崩盤風(fēng)險的影響具有重要的現(xiàn)實意義。

隨著信息時代的來臨，媒體的信息傳遞與外部監(jiān)督功能逐漸被學(xué)術(shù)界廣泛認可，并更多地應(yīng)用于公司治理與發(fā)展的研究。媒體作為一項外部機制，更多地扮演著向公司外部的利益相關(guān)者傳播內(nèi)部信息的角色。媒體報道在披露公司相關(guān)的經(jīng)營管理信息的同時，也能夠在一定程度上引導(dǎo)輿論走向。由此，媒體作為第三方外部機制對于公司發(fā)展與股東利益的影響值得深入探討。

本文旨在研究公司內(nèi)部的投資過度行為對于股價崩盤風(fēng)險的影響，同時探討媒體報道在投資過度對于股價崩盤風(fēng)險的影響關(guān)系中所發(fā)揮的作用，從而從內(nèi)部與外部兩個角度提出降低創(chuàng)業(yè)板上市公司未來股價崩盤風(fēng)險的可行之策。

二、文獻綜述

關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的研究，最早由Jin et al.[1]基于委托代理理論和信息不對稱理論提出，公司管理層基于自身利益考慮，會隱瞞或推遲對公司負面消息的披露，在這一時期股票價格會被高估，當負面消息累積到臨界值時就會集中暴露于資本市場，導(dǎo)致股價泡沫破碎，從而造成股價崩盤?；诖?，學(xué)術(shù)界開始對影響股價崩盤風(fēng)險的內(nèi)部與外部因素進行一系列深入研究，如許年行等[2]研究得出機構(gòu)投資者的羊群行為會顯著加劇公司的股價崩盤風(fēng)險;謝雅璐[3]研究了融資方式對于股價崩盤風(fēng)險的影響，得出A股上市公司的公開增發(fā)行為會顯著加大其未來面臨的股價崩盤風(fēng)險;江軒宇[4]研究發(fā)現(xiàn)會計信息的可比性能抑制股價未來的崩盤。

自Jensen[5]提出委托代理問題容易引發(fā)企業(yè)的投資過度以來，投資過度行為對于公司價值的影響研究屢見不鮮，如Titman et al.[6]研究發(fā)現(xiàn)，過度投資水平越高，市場收益水平越低，且存在過度投資的公司中，代理問題越嚴重，越容易面臨負面的市場反應(yīng);杜興強等[7]研究得出，國有企業(yè)中投資過度與企業(yè)價值呈顯著負相關(guān)關(guān)系。在研究投資過度與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系方面，江軒宇等[8]發(fā)現(xiàn)A股上市公司的過度投資行為顯著加大了股價未來的崩盤風(fēng)險，且這種影響具有長期性;林川[9]發(fā)現(xiàn)具有過度投資行為的公司發(fā)生股價崩盤的概率更高，且市場情緒加劇了這種作用。

關(guān)于媒體報道的相關(guān)研究，學(xué)術(shù)界對于其對公司治理究竟起到積極或消極的影響一直爭議不斷。盡管媒體的“認知效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”得到學(xué)術(shù)界較為普遍的認可，如Van Heerde[10]認為媒體報道程度越高，越能影響交易者的選擇，進而影響股票價格的波動;黃新建等[11]研究發(fā)現(xiàn)媒體報道對上市公司股價崩盤風(fēng)險呈顯著負相關(guān)關(guān)系;羅進輝[12]認為媒體對于公司信息的報道能夠顯著降低代理成本，且這一作用可以被市場化環(huán)境所替代，仍有部分學(xué)者對媒體的正向功能提出質(zhì)疑，如游家興等[13]發(fā)現(xiàn)媒體善于在報道中注入主觀色彩，從而通過影響投資者導(dǎo)致股票的價格偏離真實的價值。

綜上所述，盡管學(xué)術(shù)界投資過度行為對于股價崩盤風(fēng)險的研究已經(jīng)有所涉及，但多以主板市場為樣本，鮮有涉及創(chuàng)業(yè)板上市公司這一高成長性、高市盈率的特殊群體，而相較于主板市場，創(chuàng)業(yè)板明顯具有投資不穩(wěn)定性，因此股價崩盤發(fā)生的可能性也更大。同時，本文加入媒體報道這一典型外部機制的作用，以期進一步探討媒體在投資過度對股價崩盤風(fēng)險的影響中是否發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，為更有效地降低股價崩盤風(fēng)險提供內(nèi)部與外部的雙重治理方法。

三、理論分析與研究假設(shè)

目前學(xué)術(shù)界普遍基于委托代理理論與行為金融理論兩大視角解釋上市公司管理層的投資過度決策。一方面，現(xiàn)代公司制所帶來的代理問題，使股東與管理層產(chǎn)生無法根除的利益沖突，擁有公司實際經(jīng)營決策權(quán)的管理層，可以通過投資過度行為控制更多資源，從而索取私利或灰色收入。即使是在股東為緩解這種利益沖突，采取績效薪酬等方式趨于將管理層與自身利益聯(lián)系起來的情況下，管理層也愿意利用大量投資行為提高公司短期業(yè)績，從而獲得更多個人利益。此外，創(chuàng)業(yè)板上市公司相較于主板市場，具有更為嚴重的投資過度現(xiàn)象，這與其自身特征密切相關(guān)。創(chuàng)業(yè)板上市公司高收益、高成長性的特點使其吸引了較多的風(fēng)險趨向投資者[14]，為了吸引和留住更多這樣的投資者，管理者傾向于用投資過度的方式保持公司的高成長性，這并未從根本上改善公司的經(jīng)營業(yè)績，反而為維持股價的穩(wěn)定埋下隱患。這是因為管理層出于隱瞞自己投資過度行為的真實目的，往往選擇隱瞞此類投資過度行為，從而造成公司內(nèi)部與股東之間的信息不對稱，而當負面消息累積到一定程度爆發(fā)之時，便會引發(fā)股價的暴跌乃至崩盤。

另一方面，行為金融理論趨于從管理層過度自信的角度解釋其投資過度行為，即過度自信的管理層通常作為風(fēng)險趨向者，更容易高估投資項目收益并愿意進行大量投資，而此類投資往往伴隨著較大風(fēng)險。這種非理性的投資行為更容易為公司帶來負面信息，而此時管理層仍愿意堅信投資的失敗可以憑借自身能力被扭轉(zhuǎn)，從而對股東和公眾隱瞞負面消息，甚至采取追加投資等不理性的行為企圖解決問題，反而進一步加劇投資過度水平。當投資虧損無法挽回時，相關(guān)負面消息涌入資本市場，從而加劇股價崩盤。由此，提出假設(shè)1。

H1：在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，投資過度與股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)，即投資過度水平越高，股價崩盤風(fēng)險越高。

媒體作為典型外部機制，在緩解信息不對稱問題中發(fā)揮的作用不言而喻。在代理關(guān)系中，管理層出于對自身利益的考量，容易做出損害公司價值的投資過度行為，產(chǎn)生不利于公司發(fā)展的負面消息。管理層趨于隱瞞這些負面消息，使其避免暴露于公眾，從而加劇與投資者之間的信息不對稱程度。而媒體對于公司相關(guān)信息的報道，意味著有關(guān)公司投資效率的信息大量流入資本市場，使投資者基于更多有效信息做出投資決策，在一定程度上防止公司股價的異常波動，有利于降低股價崩盤風(fēng)險。此外，媒體作為典型的外部監(jiān)督機制，能夠披露公司投資過度行為所引發(fā)的負面影響，從而加大管理層實施投資過度決策的成本和風(fēng)險，由此也能從根源上減少公司的投資過度行為。

綜上所述，媒體對于上市公司信息的報道，能夠更有效地發(fā)揮信息傳遞和外部監(jiān)督功能，從而降低信息不對稱，減少管理層的主觀行為所造成的投資過度，同時減弱其負面消息積累對公司股價帶來的影響，降低創(chuàng)業(yè)板上市公司由于投資過度行為造成的股價崩盤風(fēng)險。基于此，提出假設(shè)2。

H2：在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，媒體報道在投資過度對股價崩盤風(fēng)險的影響中起顯著的調(diào)節(jié)作用，即媒體報道程度越高，越能減弱投資過度對于股價崩盤風(fēng)險的影響。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，這是由于創(chuàng)業(yè)板自上市以來一直保持著高市盈率的特征，與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司股價的暴漲暴跌現(xiàn)象更加嚴峻，因此研究其股價崩盤風(fēng)險的現(xiàn)實意義更為重大。為了預(yù)測上市公司未來面臨的股價崩盤風(fēng)險，本文將相關(guān)數(shù)據(jù)滯后一期，即所使用的投資過度水平及其他控制變量的相關(guān)樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2011—2017年。

同時，參考前人研究，本文對樣本進行如下處理：（1）剔除年度股票的交易周數(shù)小于30周的公司年度樣本，以滿足多元回歸估計股價崩盤風(fēng)險變量的要求;（2）剔除當年新上市的公司年度樣本，以避免新股上市年份媒體報道程度偏高的影響;（3）剔除重要數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。本文涉及的公司財務(wù)數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，媒體報道數(shù)據(jù)源于CNKI的《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》。

（二）變量定義

1.股價崩盤風(fēng)險

參照現(xiàn)有文獻，本文利用負收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和收益上下波動比率（Duvol）以衡量股價崩盤風(fēng)險，具體算法如下。

首先，對股票i的年度周收益率采取如下回歸方式：

ri，t=α+β1，irm，t-2+β2，irm，t-1+β3，irm，t+β4，irm，t+1+β5，irm，t+2+

εi，t? ? ?（1）

其中，ri，t代表股票i在第t周的收益率，rm，t代表創(chuàng)業(yè)板所有股在第t周流通市值收益率的加權(quán)平均數(shù)。為調(diào)整股票交易的非同步性，本文在模型1中加入了市場收益率的滯后項與超前項各兩期。

其次，對模型1中的殘差進行如下變換處理，計算在第t周股票i的周特有收益率如下：

Wi，t=Ln（1+εi，t）? ? ? （2）

最后，利用得到的周特有收益率，計算衡量股價崩盤風(fēng)險的兩個變量。

（1）負收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）

Ncskewi，t=-[n（n-1）∑W]

[（n-1）（n-2）（∑W）]

（3）

其中，n表示股票i在第t年中交易的周數(shù)。Ncskew的數(shù)值越大，表示偏態(tài)系數(shù)向左偏的幅度越大，股價崩盤風(fēng)險則越大。

（2）收益上下波動比率（Duvol）

Duvoli，t=Log（nu-1

）

W（nd-1）

W （4）

其中，nu表示股票i的周特有收益率Wi，t高于其年平均收益率Wi的周數(shù)，nd則表示W(wǎng)i，t低于Wi的周數(shù)。Duvol數(shù)值越大，說明收益分布向左傾斜程度越大，股價崩盤風(fēng)險也越大。

2.投資過度水平

借鑒Richardson（2006）模型，本文采用如下方法估算公司投資過度水平：

INVi，t=β0+β1Sizei，t-1+β2Qi，t-1+β3Levi，t-1+β4Agei，t-1+

β5Cashi，t-1+β6Returni，t-1+β7INVi，t-1+∑Year+ε? （5）

其中，INVi，t為公司i在第t年的實際投資總額，用“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金+投資支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額-收回投資收到的現(xiàn)金”除以期初總資產(chǎn)來計算;Size為公司規(guī)模，以期末總資產(chǎn)取自然對數(shù)來表示;Q為托賓Q值，用公司主營業(yè)務(wù)收入增長率衡量;Lev為資產(chǎn)負債率，用公司總負債比總資產(chǎn)來計算;Age為上市公司年限，用其自然對數(shù)表示;Cash為現(xiàn)金比率，用現(xiàn)金資產(chǎn)除以資產(chǎn)總額計算;Return為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率;同時選取年度為虛擬變量。模型5進行回歸后，所得殘差即為公司在第t年的投資效率，殘差大于（小于）0時表示投資過度（不足）。由于本文研究投資過度水平，因此剔除殘差小于或等于0的樣本，并用殘差表示公司的投資過度水平（OverINV）。

3.媒體報道

基于前人研究，衡量媒體報道的方法可以分為網(wǎng)絡(luò)和紙質(zhì)媒體兩種，網(wǎng)絡(luò)媒體泛指百度等搜索引擎，紙質(zhì)媒體主要是利用CNKI的《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》進行統(tǒng)計。由于網(wǎng)絡(luò)媒體搜索到的新聞條目易重復(fù)，從而無法準確計量具體條數(shù)，因此，本文通過CNKI的《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》對媒體報道進行衡量，具體方法為按照公司的全稱和簡稱對全部報紙進行分年度檢索，得出的新聞條目數(shù)加1并取自然對數(shù)作為媒體報道（Media）。

4.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有研究成果，本文選取以下控制變量：月平均換手率（Dturn）、年度周收益率標準差（Sigma）、年度平均周收益率（Ret）、公司規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負債率（Lev）、固定資產(chǎn)比例（Tangible）、賬市比（BM）和股權(quán)集中度（Topside），同時選取年度（Year）和行業(yè)（Industry）為虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了研究投資過度與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，本文設(shè)計模型如下：

Crashi，t=β0+β1OverINVi，t-1+γ×ControlVariablesi，t-1+

∑Year+∑Industry+ε? ? ? （6）

其中，Crash表示公司第t年的股價崩盤風(fēng)險，由Ncskew與Duvol兩個變量來衡量，OverINV表示公司第t-1年的投資過度水平，其余控制變量均為公司第t-1年相關(guān)數(shù)據(jù)。

同時，為了進一步檢驗媒體報道在投資過度對于股價崩盤風(fēng)險的影響中所起的作用，本文設(shè)計如下模型：

Crashi，t=β0+β1OverINVi，t-1+β2Mediai，t+β3OverINVi，t-1×

Mediai，t+γ×∑ControlVariablesi，t-1+∑Year+∑Industry+ε? ?（7）

其中，Media表示公司第t年相關(guān)的媒體報道，其余變量與模型6相同。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，負收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew的標準差為1.009，表明不同創(chuàng)業(yè)板上市公司未來面臨的股價崩盤風(fēng)險存在較大差異;收益上下波動比率（Duvol）的平均值為-0.122，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價崩盤風(fēng)險普遍較高;投資過度水平（OverINV）平均值為0.115，高于江軒宇等[8]的報告值，說明創(chuàng)業(yè)板中公司的投資過度水平普遍較高;衡量媒體報道（Media）的最大值為5.545，最小值為0.000，證明媒體對于創(chuàng)業(yè)板上市公司的報道數(shù)量參差不齊。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了各變量經(jīng)過Pearson相關(guān)性分析的結(jié)果。其中，Ncskew與Duvol之間的相關(guān)系數(shù)高達0.900，且呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明衡量股價崩盤風(fēng)險兩個變量之間的相關(guān)性較強，也在一定程度上證明兩個指標的使用是合理的;被解釋變量與各解釋變量、控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明各變量均通過無多重共線性檢驗，研究結(jié)果可信度較高。

同時，由表3相關(guān)性分析結(jié)果可知，投資過度與股價崩盤風(fēng)險呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司投資過度水平越高，股價崩盤風(fēng)險越大，與H1的預(yù)期結(jié)果一致;公司規(guī)模與股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模越大，股價崩盤風(fēng)險越大;股權(quán)集中度與股價崩盤風(fēng)險顯著負相關(guān)，這可能是由于股權(quán)集中程度越高，大股東越能對管理層的經(jīng)營決策行為發(fā)揮有效的管理作用，因此能夠在一定程度上緩解股價的波動。

（三）多元回歸分析

表4反映了相關(guān)變量的多元回歸分析結(jié)果，其中列（1）和列（2）驗證了投資過度與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，可以看出，投資過度與Ncskew在10%的水平上顯著正相關(guān)，與Duvol在5%的水平上顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)分別為0.068和0.075。由此可以得出，創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資過度行為會顯著加劇其未來的股價崩盤風(fēng)險，投資過度水平越高，股價崩盤風(fēng)險越高，與本文的H1一致。

列（3）和列（4）驗證了媒體報道在投資過度對股價崩盤風(fēng)險的影響中所起到的調(diào)節(jié)作用。其中，投資過度與媒體報道的交乘項與Ncskew、Duvol均在10%的水平上顯著負相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)分別為-0.135和-0.121，表明媒體報道顯著抑制了管理層投資過度行為對股價崩盤風(fēng)險的正向影響。這是由于在創(chuàng)業(yè)板中，投資過度行為不僅有損公司價值，更容易作為負面消息被管理層刻意隱瞞，從而加劇信息不對稱問題，對公司的發(fā)展造成負面影響。此時，媒體通過對上市公司相關(guān)信息的報道，使得公司的投資過度行為更容易暴露于公眾，從而降低公司內(nèi)部與外部的信息不對稱程度，有利于投資者做出更為理性的投資決策，也在一定程度上平緩了股價波動。因此，媒體報道程度越高，越能降低由于投資過度所引起的股價崩盤風(fēng)險，與本文的H2一致。

同時，表中列示了控制變量與被解釋變量的多元回歸結(jié)果?？梢钥闯觯疽?guī)模與股價崩盤風(fēng)險在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明創(chuàng)業(yè)板中上市公司的規(guī)模越大，其股價崩盤風(fēng)險越大，與相關(guān)性分析結(jié)果一致;賬市比與股價崩盤風(fēng)險在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票市值與賬面價值的差距越大，股價崩盤風(fēng)險越大;同時，其他相關(guān)控制變量得到的結(jié)果也與前人文獻的研究結(jié)果相類似。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步增強回歸分析結(jié)果的可信程度，本文借鑒羅進輝等[15]的方法，采用股價崩盤風(fēng)險啞變量Crash代替Ncskew和Duvol兩個變量，并通過Logistic多元回歸分析對前文所述假設(shè)進行驗證。回歸分析結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司中投資過度與股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)，且媒體報道與投資過度的交乘項與股價崩盤風(fēng)險顯著負相關(guān)，均與前文所得結(jié)論基本一致，由此說明前文中所列示的結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論

研究上市公司未來的股價崩盤風(fēng)險具有重要的現(xiàn)實意義，因此近年來普遍被學(xué)術(shù)界予以高度關(guān)注，特別是自2009年上市的創(chuàng)業(yè)板中，上市公司股價崩盤現(xiàn)象屢見不鮮。因此，本文以2012—2018年存在投資過度行為的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，探究投資過度與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，并檢驗媒體報道在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。經(jīng)實證研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板上市公司投資過度水平越高，公司未來面臨的股價崩盤風(fēng)險則越大，且媒體報道在投資過度對股價崩盤風(fēng)險的影響中起顯著的調(diào)節(jié)作用，即媒體報道程度越高，越能減弱投資過度對于股價崩盤風(fēng)險的影響。

綜上所述，降低創(chuàng)業(yè)板上市公司未來面臨的股價崩盤風(fēng)險，需要內(nèi)部與外部機制的共同作用。一方面，應(yīng)采取有效措施降低公司投資過度水平，緩解代理問題，使管理層在理性分析的基礎(chǔ)上做出適度的投資決策，同時建立更為完善的披露程序緩解信息不對稱問題，從而降低由于投資過度負面消息所引發(fā)的股價崩盤風(fēng)險;另一方面，應(yīng)重視并發(fā)揮媒體的重要作用。媒體作為重要的外部監(jiān)督機制，通過對公司信息的及時準確披露，可以有效降低信息不對稱，因此，相關(guān)部門應(yīng)重視對媒體的監(jiān)督管理工作，確保媒體報道的及時性、真實性，同時引導(dǎo)投資者理性分析并采納信息，更加充分地發(fā)揮媒體報道在資本市場的媒介作用。●

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