王遠新

摘要：相對國內(nèi)外匯遠期市場，國外發(fā)達國家外匯遠期市場的整體流動性較強，這為外匯市場投機活動或者套利行為提供了有利的避險工具，但是由于國內(nèi)外匯管制較為嚴格，且外匯遠期市場有著完善的實需制度，導致國內(nèi)外匯遠期市場沒有得到充分發(fā)展，這在一定程度上，給外匯遠期產(chǎn)品提供了發(fā)展空間，也就是人民幣無本金交割遠期。本文將無本金交割遠期作為研究對象，從無本金交割遠期的含義及產(chǎn)生的原因分析入手，研究了無本金交割遠期套利，并針對性提出了當前人民幣無本金交割遠期存在的問題及對策。

關鍵詞：無本金;交割遠期;套利

隨著人民幣跨境貿(mào)易結算試點不斷快速推進及范圍的不斷增加，再加上資本項目管理進一步放寬，外匯可兌換自由度持續(xù)提升，人民幣匯率改革將會更加深入，我國衍生產(chǎn)品市場建設將全面加速，對人民幣無本金交割遠期市場進行研究有著較為重要的意義。

一、無本金交割遠期的含義及產(chǎn)生原因

（一）無本金交割遠期含義

無本金交割遠期是一種在市場外交易的金融衍生產(chǎn)品，由銀行作為中介機構，基于交易雙方對于匯率的預期波動預測不同，簽訂的非交割遠期合約，合約中會明確約定遠期匯率，合約到期時，只需將該合約約定的匯率與實際市場匯率的差額進行交割清算，無須對本金交割。相對于傳統(tǒng)的遠期交易，無本金交割遠期在概念上有著較多的相似之處，其中也有名義本金、到期日及遠期匯率等，這些均在合同中有著明確的規(guī)定。最大的不同是無本金交割遠期在到期之后進行交割時，并沒有以實際“實物”進行交換，而是用美元或者其他能夠自由兌換的貨幣進行金額交割;此外相對于傳統(tǒng)遠期交易的另一個關鍵差別在于，無本金交割遠期交易不接受貨幣管理當局直接管轄，所以，其定價不需要以國內(nèi)利率為基礎。也就是說人民幣無本金交割遠期，不需以人民幣為實際交割，而是在達到到期日后，根據(jù)市場匯率的價格和當時核定合同中約定的價格之間的差異通過可自由兌換的貨幣來進行結算，從而降低人民幣匯率風險。從當前人民幣無本金交割遠期在國內(nèi)交易量來看已經(jīng)是我國遠期交易量的十幾倍，可以說給整個人民幣遠期市場帶來了較大的影響。

（二）無本金交割遠期產(chǎn)生

現(xiàn)階段國內(nèi)匯率制度是一種有管理的浮動匯率，這就導致人民幣與傳統(tǒng)本金可交割遠期之間不能實現(xiàn)自由兌換，為了有效化解這種矛盾，無本金遠期交割隨之出現(xiàn)。無本金交割遠期產(chǎn)生的具體情形，主要有兩種，其一是在某個國家內(nèi)貨幣不能夠?qū)崿F(xiàn)自由兌換，該國遠期市場整體發(fā)展空間較大，同時對于國外投資者在該國外匯市場有著明顯的限制，貿(mào)易商或者國際投資者為了有效規(guī)避國際貨幣帶來的風險，但是又不能夠使用該國的貨幣完成交割，這就導致無本金交割遠期市場應運而生，這些交易通常情況下主要發(fā)生在國際交易者之間，使用國際貨幣進行交割是主要方式。其二是國際貨幣不能自由進行兌換，同時外匯遠期交易實施實需原則。該國居民在實需之外，對匯率套期保值或者套利投機等方面有著較大的需求，這就導致無本金交割遠期市場的出現(xiàn)。該類交易的主要參與對象是該國的國內(nèi)機構，交易交割主要用的是本國的貨幣。

二、無本金交割遠期套利

2016年以前，我國外管局對于國內(nèi)外資企業(yè)或者本國企業(yè)開展人民幣無本金交割遠期交易是明確禁止的，但是由于在具體的監(jiān)督執(zhí)行過程中，面對的問題通常較為復雜，難度也相對較大，人民幣無本金交割遠期在實際操控的過程中，受到的管制相對較小。人民幣無本金交割遠期交易中并不包含外匯跨境流動，銀行得到企業(yè)交付的外匯擔保，不需匯到境外，只是作為銀行通知其在境外的分行開展人民幣無本金交割遠期交易的重要憑證，得到的利潤也只是存在境外銀行賬戶中。因為人民幣無本金交割遠期和傳統(tǒng)遠期結售匯存在套利空間，所以在當時依然有很多企業(yè)采用人民幣無本金交割遠期的衍生金融工具進行套利。2016年我國外管局放開遠期結匯差額交割，但遠期售匯一直只允許全額交割。直到2018年2月13日，外匯局下發(fā)了匯發(fā)[2018]3號文件《國家外匯管理局關于完善遠期結售匯業(yè)務有關外匯管理問題的通知》，從2018年2月12日起，允許遠期售匯到期交割方式根據(jù)實際需求選擇全額或差額結算，至此遠期結售匯在市場定價、交割結算、風險管理等方面完全實現(xiàn)了市場化。這更有利于企業(yè)利用人民幣無本金交割遠期來對沖外匯風險或套利，更有利于人民幣無本金交割遠期衍生品的完善發(fā)展。

三、人民幣無本金交割遠期存在的問題及對策

雖然我國人民幣無本金交割遠期的離岸市場已經(jīng)發(fā)展了較多年，但是直到21世紀初期，整個交易才開始表現(xiàn)出較強的活躍性，但是因為其中的市場透明性相對較差，所以，其在實際運作的過程中存在如下問題，需要給予高度重視。

（一）沒有理論對人民幣無本金交割遠期進行估值

從理論層面來分析遠期匯率和即期匯率，需達到利率平價關系，但是平價關系不可以使用人民幣兌美元的無本金交割遠期來進行定價的，這在很大程度上是由于在人民幣現(xiàn)代市場中進行借貸，并將其投入到離岸市場，整個操作是較為困難的。買賣雙方對人民幣升值的預期，直接決定了無本金交割遠期匯率的大小。因此，這就需要在下一步，人民幣無本金交割遠期進行估值分析時，應加強理論層面的研究力度，充分結合當前現(xiàn)有的國內(nèi)、國外金融政策，實現(xiàn)人民幣無本金交割遠期的準確估值。特別是針對這些衍生品市場表現(xiàn)出的專業(yè)性和復雜性的特點，在開發(fā)這些衍生品時，需要以高素質(zhì)的外匯人才為支撐。

（二）沒有一個可靠的公式能用來對國內(nèi)的人民幣遠期進行定價

雖然，在可自由兌換貨幣遠期的實際定價方面，平價關系被得到較為廣泛的運用，但是當前人民幣遠期是不能用平價關系實現(xiàn)定價的，這在很大程度上是由于我國并沒有構建出完善的利率機制，這就導致人民幣遠期市場中包含有較多限制。特別是在離岸市場獲得人民幣相對較難，這就導致在對離岸市場中使用的人民幣無本金交割遠期進行合理定價的難度較高。

（三）流動性風險較大