鐘紅 李欣怡

摘要：中美兩國(guó)第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議于2020年1月中旬簽署，這對(duì)未來(lái)中美雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系及合作將產(chǎn)生積極的影響。本文梳理了中美雙向投資在直接投資和金融投資方面的發(fā)展現(xiàn)狀，分析了影響中美雙向投資的主要因素，預(yù)測(cè)了未來(lái)發(fā)展前景，并探討了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范措施，給出了政策建議。

關(guān)鍵詞：中美雙向投資 ?直接投資 ?金融投資 ?風(fēng)險(xiǎn)防范

中美建交40余年來(lái)，中美雙向投資經(jīng)歷了從無(wú)到有、從小到大、從單一到多元的發(fā)展歷程，為中美兩國(guó)創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益，成為雙邊關(guān)系的重要組成部分。近年來(lái)，受貿(mào)易保護(hù)主義和中美貿(mào)易摩擦等因素影響，中美雙向直接投資出現(xiàn)大幅下降，雙向金融投資亦面臨新的挑戰(zhàn)。2020年1月中旬，中美簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，這對(duì)改善雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系具有積極作用。展望未來(lái)，中美雙向投資仍然具有廣闊的發(fā)展空間，同時(shí)對(duì)于可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)積極防范，及早制定前瞻性應(yīng)對(duì)政策。

中美雙向投資發(fā)展現(xiàn)狀

（一）中美直接投資情況

中美直接投資規(guī)模整體呈現(xiàn)先升后降的態(tài)勢(shì)。美國(guó)作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，資本輸出較早，其對(duì)中國(guó)的直接投資始于1979年，在2010年達(dá)到頂峰后開(kāi)始回落。中國(guó)對(duì)外直接投資起步較晚，但規(guī)模增長(zhǎng)迅速，中國(guó)對(duì)美國(guó)直接投資額在2012年首次超過(guò)美國(guó)對(duì)中國(guó)直接投資額，并于2016年達(dá)到169.8億美元峰值。2017年后受內(nèi)外部因素影響，中國(guó)對(duì)美國(guó)直接投資額出現(xiàn)明顯縮減（見(jiàn)圖1）。

2019年中國(guó)企業(yè)海外投資延續(xù)下降趨勢(shì)，對(duì)外直接投資及海外并購(gòu)規(guī)模分別下降10%和31%。根據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)，2019年上半年中國(guó)對(duì)美國(guó)非金融類直接投資額為19.6億美元，同比減少約20%，同期美國(guó)對(duì)中國(guó)直接投資額為16.3億美元，全年數(shù)據(jù)大概率不及2018年。美國(guó)榮鼎咨詢所統(tǒng)計(jì)的中美雙邊直接投資數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)類似規(guī)律，即2019年中美雙向直接投資乏力，為近幾年最低。從投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，雙邊投資主要集中于汽車和運(yùn)輸設(shè)備、消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)、信息和通訊技術(shù)等領(lǐng)域，其中中國(guó)對(duì)美國(guó)投資規(guī)模較大的領(lǐng)域是不動(dòng)產(chǎn)和酒店、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。

（二）中美金融投資情況

中美雙向金融投資近年來(lái)變化不大，中國(guó)投資總額明顯高于美國(guó)，美國(guó)投資總額則呈上升趨勢(shì)（見(jiàn)圖2）。隨著中國(guó)跨境貿(mào)易及投資便利化水平的提升和更高水平對(duì)外開(kāi)放的實(shí)現(xiàn)，中國(guó)金融市場(chǎng)正展現(xiàn)出巨大的吸引力。2019年外資流入中國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模顯著增加，境外投資者凈增持境內(nèi)債券和上市公司股票合計(jì)1280億美元，其中美國(guó)投資者凈增持約為462億美元，占外資凈增持總額的40%。

進(jìn)一步細(xì)分可以看出，中美雙向金融投資差額集中體現(xiàn)在債券投資上，中國(guó)持有美國(guó)債券量約為美國(guó)持有中國(guó)債券量的10倍。具體來(lái)看，中國(guó)持有的美國(guó)債券品種以美國(guó)國(guó)債居多，約占中國(guó)對(duì)美國(guó)債券投資總量的80%;其次是機(jī)構(gòu)債券，約占18%。2019年外資對(duì)美國(guó)國(guó)債增持金額創(chuàng)近7年新高，而中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債金額有所減少，全年減持近540億美元，目前中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債量為2017年2月以來(lái)新低。美國(guó)持有中國(guó)債券總量相對(duì)較少，但增長(zhǎng)勢(shì)頭明顯，2018年為62.4億美元，2019年11月達(dá)154.3億美元（見(jiàn)圖3）。2019年，外匯局取消了合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制，債券市場(chǎng)開(kāi)放紅利逐步顯現(xiàn)，全年境外投資者凈增持中國(guó)境內(nèi)債券866億美元，其中美國(guó)投資者凈增持約92億美元，占外資凈增持總額的10%。

中美雙向股票投資差額逐漸縮減，2019年雙方投資額基本持平。中國(guó)從2011年開(kāi)始逐年增持美國(guó)股票，至2014年達(dá)到3237億美元的峰值，隨后回落并趨于穩(wěn)定，自2015年以來(lái)基本維持在2000億美元左右。隨著明晟指數(shù)（MSCI）等國(guó)際指數(shù)中A股納入因子的不斷提高，美國(guó)對(duì)中國(guó)股票投資呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2016—2019年增加近1000億美元（見(jiàn)圖4）。2019年境外投資者凈增持中國(guó)境內(nèi)上市股票413億美元，其中美國(guó)投資者凈增持約370億美元，占外資凈增持總額的90%?？傮w而言，當(dāng)前美國(guó)對(duì)中國(guó)境內(nèi)股票持有額僅約占美國(guó)國(guó)內(nèi)股市市值的3%，說(shuō)明中國(guó)資本市場(chǎng)仍有較大的開(kāi)放空間。

（三）中美風(fēng)險(xiǎn)投資情況

風(fēng)險(xiǎn)投資在中美科技合作中占據(jù)重要位置。榮鼎咨詢提供的數(shù)據(jù)顯示：2000年至2019年1月，美國(guó)投資者共進(jìn)行了2600多輪對(duì)中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資，涉及資金470億美元，占中國(guó)初創(chuàng)公司籌資總額的16%，投資主要涉及電子商務(wù)、工業(yè)制造、大數(shù)據(jù)和人工智能等領(lǐng)域。中國(guó)在美國(guó)技術(shù)融資中的占比相對(duì)較小，2014年起中國(guó)對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資從低基數(shù)迅速增加，在2018年投資額出現(xiàn)停滯，近幾年主要投資于生命科學(xué)、區(qū)塊鏈、金融科技和人工智能等領(lǐng)域。

2019年中美雙向風(fēng)險(xiǎn)投資較為低迷，較2018年投資額明顯下降。根據(jù)榮鼎咨詢的數(shù)據(jù)，中美雙向風(fēng)險(xiǎn)投資于2018年達(dá)到207.9億美元頂峰，在美國(guó)開(kāi)始對(duì)外資風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行更為嚴(yán)格的審查后，雙向風(fēng)險(xiǎn)投資額均快速下降。預(yù)計(jì)2019年美國(guó)對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資降至34.5億美元，為2014年以來(lái)的最低水平;中國(guó)對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資降至20.5億美元，為2015年以來(lái)的最低水平（見(jiàn)圖5）。

（一）國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

從國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)看，在2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)入調(diào)整期，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出速度放緩、結(jié)構(gòu)變化、規(guī)則重構(gòu)等特點(diǎn)，部分國(guó)家單邊主義和貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。2017年美國(guó)總統(tǒng)特朗普?qǐng)?zhí)政，崇尚“美國(guó)優(yōu)先”并推行貿(mào)易保護(hù)主義和“制造業(yè)回流”政策，中美貿(mào)易形勢(shì)嚴(yán)峻。2018—2019年美國(guó)發(fā)起針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)，不僅導(dǎo)致中國(guó)對(duì)美國(guó)貿(mào)易發(fā)展遇阻，也影響了中國(guó)企業(yè)對(duì)美投資的信心。中美兩國(guó)第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的達(dá)成，為中美雙向投資創(chuàng)造了良好環(huán)境。從國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)看，隨著近年來(lái)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和“一帶一路”倡議的推進(jìn)，中國(guó)收緊了對(duì)“非理性”海外投資的管控，對(duì)美國(guó)直接投資的減少在一定程度上也是中國(guó)主動(dòng)調(diào)整投資結(jié)構(gòu)和海外投資布局的結(jié)果。

（二）投資安全審查政策

2018年美國(guó)頒布了旨在擴(kuò)大美國(guó)外商投資委員會(huì)（CFIUS）權(quán)力的新投資法案《外國(guó)投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估現(xiàn)代化法案2018》（FIRRMA），此法案涉及更為嚴(yán)格的關(guān)鍵技術(shù)外商投資審查，并增加了針對(duì)中國(guó)投資者的內(nèi)容，對(duì)中美雙向投資產(chǎn)生了較大影響，尤其是進(jìn)一步增加了中資企業(yè)在美國(guó)海外并購(gòu)及投資高新技術(shù)等新興產(chǎn)業(yè)的難度。一方面，美國(guó)對(duì)其認(rèn)為可能威脅核心技術(shù)的投資項(xiàng)目采取嚴(yán)格的審查政策，阻止相關(guān)并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)。例如，美國(guó)加強(qiáng)了對(duì)虛擬貨幣、區(qū)塊鏈技術(shù)、對(duì)外貿(mào)易等領(lǐng)域的監(jiān)管;CFIUS以維護(hù)美國(guó)國(guó)家安全為由，多方面介入、審查和阻止部分海外并購(gòu)?fù)顿Y。另一方面，美國(guó)政府對(duì)新知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)愈加嚴(yán)格，不希望其核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)通過(guò)外商投資并購(gòu)等方式流入其他國(guó)家。

（三）營(yíng)商環(huán)境與金融對(duì)外開(kāi)放

營(yíng)商環(huán)境改善對(duì)一國(guó)吸引外資具有積極作用。近年來(lái)，中國(guó)改善營(yíng)商環(huán)境的各項(xiàng)政策措施取得了明顯成效，對(duì)穩(wěn)定中美雙向投資具有促進(jìn)作用。與此同時(shí)，中國(guó)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的大門進(jìn)一步打開(kāi)，有助于美國(guó)對(duì)中國(guó)直接投資及金融投資的恢復(fù)和增長(zhǎng)。例如，債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，支持外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，允許外資機(jī)構(gòu)獲得主承銷牌照，進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng);銀行保險(xiǎn)業(yè)允許境外機(jī)構(gòu)參與設(shè)立、投資、入股理財(cái)子公司等。這些政策可提高外資在中國(guó)資本市場(chǎng)的參與程度，為包括美國(guó)在內(nèi)的國(guó)際資本提供更多投資機(jī)會(huì)。

（四）全球價(jià)值鏈地位

一般而言，對(duì)外投資國(guó)傾向于與地緣關(guān)系較近、語(yǔ)言文化障礙較小的國(guó)家和地區(qū)建立更為廣泛的經(jīng)濟(jì)合作。對(duì)外投資也需要考慮成本和收益，如原材料及勞動(dòng)力價(jià)格、稅收及利潤(rùn)等。此外，一國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的地位在對(duì)外投資中也非常重要。

長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)的對(duì)外投資主要區(qū)域是歐洲、加拿大和拉美等地區(qū)，行業(yè)集中于金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)等高收益領(lǐng)域，美國(guó)對(duì)中國(guó)的直接投資更多是看中了中國(guó)的廉價(jià)勞動(dòng)力和新興市場(chǎng)潛力。中國(guó)對(duì)美國(guó)的投資則主要處于制造業(yè)“微笑曲線”的中游，即制造組裝領(lǐng)域，附加值低，獲得技術(shù)和信息等無(wú)形資源的渠道不暢通，高利潤(rùn)部分主要由美國(guó)獲取。近年來(lái)，隨著中國(guó)人口紅利的消失，勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)不再明顯，美國(guó)對(duì)中國(guó)要素市場(chǎng)的依賴程度有所下降，部分制造業(yè)投資轉(zhuǎn)移至東南亞等成本更低的地區(qū)。中國(guó)對(duì)美國(guó)的直接投資仍大多停留在生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)，很少觸及深層次的研發(fā)和設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)。在這種情況下，美國(guó)對(duì)中國(guó)的投資的依賴度也相對(duì)較低。

中美雙向投資的前景

（一）直接投資有望企穩(wěn)回升

作為全球前兩大經(jīng)濟(jì)體和對(duì)外直接投資大國(guó)，中美兩國(guó)之間的直接投資規(guī)模與二者的經(jīng)濟(jì)體量、雙邊貿(mào)易總額并不匹配。根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議（UNCTAD）估算，2019年美國(guó)吸引外國(guó)直接投資2510億美元，中國(guó)吸引外國(guó)直接投資1400億美元。據(jù)榮鼎咨詢估算，2019年中國(guó)對(duì)美國(guó)直接投資為31億美元，不及美國(guó)所獲外國(guó)直接投資的2%;美國(guó)對(duì)中國(guó)直接投資為68億美元，不及中國(guó)所獲外國(guó)直接投資的5%。這兩個(gè)直接投資數(shù)據(jù)也與每年高達(dá)6000億美元的中美雙邊貿(mào)易規(guī)模形成巨大反差。

在中國(guó)對(duì)外直接投資區(qū)域中，亞洲和“一帶一路”沿線國(guó)家的重要性在增加，中國(guó)對(duì)拉美地區(qū)和非洲地區(qū)的投資也呈現(xiàn)穩(wěn)中向好態(tài)勢(shì)，而對(duì)北美地區(qū)的投資份額有所減少，這與前述各影響因素帶來(lái)的壓力密不可分。2020年是美國(guó)總統(tǒng)選舉年，短期內(nèi)美國(guó)在推動(dòng)對(duì)中國(guó)投資方面不會(huì)出現(xiàn)大幅改進(jìn)，但中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的簽署為穩(wěn)定雙邊投資關(guān)系創(chuàng)造了積極條件。相信兩國(guó)企業(yè)將會(huì)挖掘更多投資機(jī)會(huì)，朝直接投資早日企穩(wěn)回升的方向努力。

（二）金融投資重要性日益突顯

在中美雙向投資中，直接投資是基礎(chǔ)，金融投資則發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。一方面，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放措施的逐步落地，一些主要國(guó)際投資指數(shù)如MSCI、富時(shí)羅素指數(shù)、標(biāo)普道瓊斯指數(shù)先后將中國(guó)A股納入其中，彭博也將中國(guó)債券市場(chǎng)納入彭博巴克萊債券指數(shù)，這吸引了包括美資在內(nèi)的大量境外資金流入中國(guó)資本市場(chǎng)。另一方面，資本市場(chǎng)波動(dòng)性較強(qiáng)，在中美經(jīng)貿(mào)形勢(shì)嚴(yán)峻的時(shí)期，若美國(guó)出臺(tái)對(duì)中國(guó)金融投資的限制措施，則很可能加劇中美兩國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)，甚至引發(fā)市場(chǎng)恐慌。

因此，無(wú)論是從促進(jìn)中美相互投資的角度，還是從穩(wěn)定金融市場(chǎng)的角度來(lái)看，中美間金融投資的穩(wěn)定發(fā)展，對(duì)于兩國(guó)雙向投資乃至經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定發(fā)展，都將起到越來(lái)越重要的作用。

（三）避免投資審查泛化將是主要著力點(diǎn)

目前在實(shí)踐中，美國(guó)對(duì)中國(guó)投資審查泛化，審查界限模糊，對(duì)涉及關(guān)鍵技術(shù)類公司、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和金融業(yè)等領(lǐng)域的并購(gòu)?fù)顿Y實(shí)施嚴(yán)格審查，導(dǎo)致投資成本上升甚至投資失敗。此情況類似于上世紀(jì)80年代日本企業(yè)在美國(guó)所面臨的困境，當(dāng)時(shí)日本政府和企業(yè)并沒(méi)有因此放慢投資步伐，而是繼續(xù)加大對(duì)美開(kāi)放力度，推進(jìn)雙邊開(kāi)放協(xié)議的實(shí)施，使越來(lái)越多的本國(guó)企業(yè)與美國(guó)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)深度融合，最終美國(guó)不得不逐步放松對(duì)日企的限制。我國(guó)也可以借鑒相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，積極推動(dòng)中美雙向投資實(shí)現(xiàn)雙贏，使美國(guó)政府在處理中資企業(yè)投資問(wèn)題時(shí)有所顧慮，從而盡可能降低美國(guó)投資審查趨嚴(yán)帶來(lái)的不利影響。

未來(lái)中美雙向投資的風(fēng)險(xiǎn)防范與政策建議

（一）對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的防范

在直接投資領(lǐng)域，需重點(diǎn)應(yīng)對(duì)中美雙向直接投資下降所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。中美雙向直接投資不僅可促進(jìn)兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加就業(yè)，還可以緩解貿(mào)易失衡，創(chuàng)造良好的雙邊商業(yè)和政治關(guān)系。如果中美之間直接投資增長(zhǎng)長(zhǎng)期乏力，那么兩國(guó)經(jīng)貿(mào)合作和經(jīng)濟(jì)發(fā)展將受到影響。

在金融投資領(lǐng)域，若發(fā)生新的經(jīng)貿(mào)摩擦，美國(guó)可能將貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)升級(jí)為金融戰(zhàn)，需重點(diǎn)防范此風(fēng)險(xiǎn)。一方面，要防范直接金融制裁、匯率競(jìng)爭(zhēng)、做空金融市場(chǎng)等手段所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，比如限制美國(guó)養(yǎng)老金對(duì)中國(guó)的投資、限制中國(guó)金融市場(chǎng)相關(guān)指數(shù)被主要股指納入、美國(guó)投資者從中國(guó)股市或債市突然撤資等，減小其對(duì)中國(guó)金融體系乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成的沖擊。另一方面，要防范金融市場(chǎng)開(kāi)放所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榭缇迟Y本流動(dòng)容易放大順周期波動(dòng)，推高境內(nèi)股票和債券等資產(chǎn)價(jià)格。隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的提高，境外投機(jī)力量可能會(huì)利用各市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制發(fā)起沖擊，造成資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)波動(dòng)加大。

（二）政策建議

在直接投資方面，建議做到以下幾點(diǎn)：一是以合作共贏為原則，為兩國(guó)企業(yè)提供更多市場(chǎng)機(jī)遇，穩(wěn)定外資規(guī)模，優(yōu)化外資結(jié)構(gòu)。二是降低資金跨境使用成本，支持外商投資企業(yè)，推廣人民幣跨境使用。三是加強(qiáng)投資項(xiàng)目的行業(yè)和前景篩選，盡量規(guī)避美方投資審查，提高跨國(guó)投資收益率。四是積極參與國(guó)際經(jīng)貿(mào)規(guī)則制定，加強(qiáng)與“一帶一路”沿線國(guó)家的合作及多邊外交關(guān)系，推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)秩序向更加公正合理的方向發(fā)展。

在金融投資方面，建議做到以下幾點(diǎn)：一是擴(kuò)大金融高水平開(kāi)放，建設(shè)與國(guó)際接軌、有活力有韌性、有深度有廣度的資本市場(chǎng)，提高金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，更好地發(fā)揮金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。二是提升開(kāi)放條件下的經(jīng)濟(jì)金融管理能力、國(guó)際金融治理能力，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警，防范化解內(nèi)外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。三是持續(xù)深化利率匯率市場(chǎng)化改革，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高宏觀調(diào)控的自主性和有效性，穩(wěn)妥有序推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放，積極推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

在營(yíng)商環(huán)境方面，建議做到以下幾點(diǎn)：一是以激發(fā)市場(chǎng)活力、提振投資者信心為出發(fā)點(diǎn)，進(jìn)一步構(gòu)建和維護(hù)良好的外商投資環(huán)境，保障外商投資企業(yè)的待遇和權(quán)利，尊重企業(yè)家精神，使外資企業(yè)能夠公平參與競(jìng)爭(zhēng)。二是加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，鼓勵(lì)基于自愿和市場(chǎng)條件的技術(shù)合作，更好地激發(fā)市場(chǎng)主體的創(chuàng)新活力。三是加強(qiáng)對(duì)外商投資企業(yè)的引導(dǎo)與服務(wù)，鼓勵(lì)外資更多投向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)技術(shù)發(fā)展進(jìn)步。

責(zé)任編輯：劉穎 ?鹿寧寧

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