艾仁智 陳茵

摘要：近年來，非標產(chǎn)品延期兌付和違約事件頻發(fā)，債券市場違約事件也有所增長，兩者在一定程度上呈現(xiàn)相似的趨勢。本文從非標產(chǎn)品風險數(shù)據(jù)著手，深度挖掘了非標產(chǎn)品風險與債券違約風險的關系，分析了非標產(chǎn)品風險對債券違約風險的預警作用。從投資者的角度，對2020年非國有企業(yè)和城投企業(yè)違約風險進行了分析和預測。

關鍵詞：非標準化債權資產(chǎn) ?城投企業(yè) ?違約風險

根據(jù)《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號），“非標準化債權資產(chǎn)是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等?！?/p>

非標準化債權資產(chǎn)（以下簡稱“非標產(chǎn)品”）最早起源于銀信合作，它是一些實體企業(yè)獲取融資的重要渠道。但隨著非標產(chǎn)品的發(fā)展，一些問題相繼暴露，風險不斷積累，監(jiān)管部門對其監(jiān)管力度逐步加大，其發(fā)行和續(xù)作普遍困難，新增融資出現(xiàn)萎縮，兌付風險不斷發(fā)生。筆者在“企業(yè)預警通”客戶端進行查詢發(fā)現(xiàn)，截至2019年12月16日，共有1581只非標產(chǎn)品有公開發(fā)布的風險信息¹。其中，2018年有475只非標產(chǎn)品公開發(fā)布過風險信息，2019年有1007只非標產(chǎn)品公開發(fā)布過風險信息。根據(jù)Wind的首次違約口徑統(tǒng)計，2018年和2019年債券違約發(fā)行人分別為40家和38家，債券違約事件呈現(xiàn)多發(fā)態(tài)勢。1581只違約非標產(chǎn)品涉及融資主體554家，其中屬于發(fā)債²主體或發(fā)債主體大股東的非標產(chǎn)品融資主體為136家。對于同一發(fā)行人來說，非標產(chǎn)品出現(xiàn)風險與債券違約是否具有相關性？非標產(chǎn)品出現(xiàn)風險是否對債券違約具有預警作用？以下筆者將選取2017-2019年非標產(chǎn)品發(fā)生風險的融資主體作為樣本，對其債券違約風險進行分析。

非標產(chǎn)品發(fā)生風險的融資主體概況

2017-2019年，非標產(chǎn)品發(fā)生風險的發(fā)債企業(yè)（以下簡稱“非標風險發(fā)債企業(yè)”）分別為3家、50家和83家。非標風險發(fā)債企業(yè)所在行業(yè)主要為建筑業(yè)、服裝業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等。從地區(qū)分布來看，這些企業(yè)主要分布在發(fā)債規(guī)模較大的省份和部分經(jīng)濟落后地區(qū)。從企業(yè)性質來看，非標產(chǎn)品出現(xiàn)風險的融資主體主要是一些非國有企業(yè)³，占比達2/3。從信用評級來看，在136家非標風險發(fā)債企業(yè)中有121家擁有信用評級，在非標產(chǎn)品發(fā)生風險之前，企業(yè)評級在AA級及以下的共有95家，占比為78.51%，信用水平整體較低。

非標產(chǎn)品出現(xiàn)風險與債券違約的相關性分析

筆者通過分析發(fā)現(xiàn)，非標風險發(fā)債企業(yè)的標準化債務占比、現(xiàn)金與短期帶息債務比均低于全部發(fā)債企業(yè)相關數(shù)據(jù);全部債務資本化比率均值較全部發(fā)債企業(yè)高10個百分點（見表1）。K-S非參數(shù)檢驗表明，在0.05的顯著性水平下，非標風險發(fā)債企業(yè)與全部發(fā)債企業(yè)的上述三個指標分布均存在顯著差異。非標風險發(fā)債企業(yè)具有更大的短期償債壓力和更高的債務杠桿，預示著其債券也面臨較大的違約風險。在上述136家非標風險發(fā)債企業(yè)中，有58家發(fā)生了債券違約，剔除無債券兌付的54家企業(yè)后，發(fā)生債券違約的企業(yè)占比為70.73%，表明非標產(chǎn)品出現(xiàn)風險與債券違約之間有較強的相關性。

非標產(chǎn)品風險信息對債券違約的預警作用

隨著非標產(chǎn)品融資整體收縮，企業(yè)再融資難度加大，這加劇了企業(yè)債務違約風險。非標產(chǎn)品兌付頻率通常高于債券，當企業(yè)出現(xiàn)兌付壓力時，非標產(chǎn)品可能先出現(xiàn)違約。債券類非標產(chǎn)品通常有擔保措施，出現(xiàn)兌付問題時進行協(xié)商調解的空間較大，而債券違約對企業(yè)聲譽和再融資有很大影響。所以從償還意愿來看，發(fā)債企業(yè)對非標產(chǎn)品的償還意愿要低于其對標準化債券的償還意愿。同時，非標產(chǎn)品違約信息公開可能導致發(fā)債企業(yè)再融資受阻，引發(fā)流動性問題，并傳導至債券市場。因此，非標產(chǎn)品風險可作為債券違約的預警信息。

從樣本企業(yè)數(shù)據(jù)看，有82家發(fā)債企業(yè)在非標產(chǎn)品出現(xiàn)風險之前或之后發(fā)生了債券違約。其中有42家發(fā)債企業(yè)是在非標產(chǎn)品風險發(fā)生后經(jīng)歷債券兌付的，不過有4家城投企業(yè)僅出現(xiàn)1次非標產(chǎn)品風險并且較快進行了償付。如果剔除這4家，其余38家發(fā)債企業(yè)中最終有19家發(fā)生了債券違約，說明發(fā)債企業(yè)非標產(chǎn)品出現(xiàn)風險后的債券違約概率達到50%。從這19家企業(yè)的性質來看，有16家是非國有企業(yè)，占比較大。從企業(yè)所在行業(yè)來看，主要為紡織服裝業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等產(chǎn)業(yè)鏈下游或者競爭激烈的行業(yè)。這反映了企業(yè)在自身經(jīng)營困難或者流動性不足的情況下，因業(yè)務競爭性較強或在所在區(qū)域的重要性不足等原因，缺少有力的外部支持，由非標產(chǎn)品風險引發(fā)債券違約的可能性大幅增加。從預警提前時間來看，為60～150天，平均為100天。

非標產(chǎn)品違約的幾點啟示

（一）關注一些非國有企業(yè)的債券違約風險

2017-2019年，債券市場新增違約非國有企業(yè)分別為12家、35家和40家。若以當年違約發(fā)行人數(shù)量/上年末存量發(fā)行人數(shù)量作為違約率指標，則違約率分別為1.22%、2.56%和4.04%，數(shù)據(jù)高于國有企業(yè)。在上述136家非標風險發(fā)債企業(yè)中，非國有企業(yè)達到90家，其中53家企業(yè)也發(fā)生了債券違約。在排除無債券兌付的企業(yè)后，非標產(chǎn)品和債券都發(fā)生違約的非國有企業(yè)占比為82.81%，較全部發(fā)債企業(yè)的這一占比高12個百分點。

1.非國有企業(yè)非標產(chǎn)品風險對其債券違約具有較好的預警作用

在樣本企業(yè)中，上述53家非國有企業(yè)中有27家在非標產(chǎn)品出現(xiàn)風險后經(jīng)歷了債券兌付，其中違約的有16家，占比為59.26%。如果將技術性違約以及展期事件納入違約統(tǒng)計范圍，則違約企業(yè)占比提升至72.00%，說明非國有企業(yè)的非標產(chǎn)品風險對于其債券違約具有較好的預警作用。從預警提前時間來看，平均為105天。

2.關注存量債券規(guī)模大且集中到期的非國有企業(yè)及房地產(chǎn)企業(yè)

2017-2019年，非國有企業(yè)債券凈融資額分別為2981.15億元、1439.81億元和-1985.40億元。從期限結構看，截至2019年末，非國有企業(yè)1年內到期的債券占比為26.08%，超過國有企業(yè)近4個百分點。由于債券剛性兌付屬性較強，而新發(fā)行債券較續(xù)借銀行貸款難度大，資產(chǎn)管理新規(guī)等制度規(guī)范對非標產(chǎn)品監(jiān)管嚴格，存量債券規(guī)模占比以及集中到期規(guī)模較大的非國有企業(yè)債券違約風險較高。從資金投向來看，房地產(chǎn)業(yè)是非標產(chǎn)品融資資金的重要去處。自2019年以來，在房住不炒的政策導向下，房地產(chǎn)業(yè)融資政策更加嚴格，行業(yè)資金面較為緊張。在短期內我國經(jīng)濟下行壓力較大，從中長期來看，我國對房地產(chǎn)業(yè)的調控基調將保持穩(wěn)定。受上述因素影響，預計近期低評級房地產(chǎn)企業(yè)尤其是非國有房地產(chǎn)企業(yè)的違約概率可能上升。

（二）城投企業(yè)違約風險較小

一些城投企業(yè)非標產(chǎn)品風險頻發(fā)，主要有兩方面原因：第一，城投企業(yè)自身債務負擔較重，在金融監(jiān)管、城投企業(yè)監(jiān)管趨嚴的情況下，非標產(chǎn)品接續(xù)風險增加;第二，城投企業(yè)所在地區(qū)的經(jīng)濟及財政實力較弱，加之城投企業(yè)非標產(chǎn)品融資可能存在合規(guī)性瑕疵，其能夠爭取的外部支持受限。

1.出現(xiàn)非標產(chǎn)品風險的城投企業(yè)所在區(qū)域分析

從總體上看，城投企業(yè)非標產(chǎn)品發(fā)生風險的頻率較高。在前述136家非標風險發(fā)債企業(yè)中，城投企業(yè)有22家。如果將未發(fā)債及作為非標產(chǎn)品擔保人的城投企業(yè)納入統(tǒng)計，則出現(xiàn)非標產(chǎn)品風險的城投企業(yè)數(shù)量將達到46家。這些企業(yè)分布于13個省份。從企業(yè)級別看，主要以區(qū)縣級為主。低級別城投企業(yè)融資渠道有限，在出現(xiàn)兌付風險后，當?shù)卣苤朴谳^弱的經(jīng)濟和財政實力，所能調動的資源較為有限。此外，考慮到非標債務的性質和合規(guī)性問題，當?shù)卣С值哪芰?、意愿均較弱，從而導致低級別城投企業(yè)非標產(chǎn)品兌付困難。考慮到本級政府無力解決時，也可能向上級政府求助，筆者將區(qū)縣級城投企業(yè)所屬級別提升至相應地級市再次進行分析，發(fā)現(xiàn)這些地級市的支持能力也有限。

2.非標風險城投企業(yè)與債券違約相關性分析

即便將技術性違約納入統(tǒng)計范疇，截至2019年末，也僅有3家非標風險發(fā)債城投企業(yè)發(fā)生了違約。從整體上看，城投企業(yè)的非標產(chǎn)品風險暫未傳導至債券市場。究其原因，主要是城投企業(yè)具有一定的區(qū)域屬性，其債券違約易形成區(qū)域性共振，使區(qū)域融資環(huán)境惡化，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風險。與非標債務不同，城投企業(yè)一旦出現(xiàn)債券償付問題，其所在地政府乃至上級政府均可能施以援手。從估值波動幅度來看，城投企業(yè)非標產(chǎn)品風險信息公開后，其債券平均估值波動幅度為93BP，遠低于整體水平，這表明市場對城投企業(yè)的信心較強。

從目前來看，城投企業(yè)違約將是小概率事件。2019年11月，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，預計大部分將落實到基建領域，城投企業(yè)將是受益方。2019年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，2020年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年，實現(xiàn)2020年預期目標，要堅持穩(wěn)字當頭。在此背景下，對于各地來說，防范城投企業(yè)違約風險很可能是防風險的重點。同時，中央經(jīng)濟工作會議提出財政政策、貨幣政策要同消費、投資、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策形成合力，引導資金投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應的先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域，這也將利好城投企業(yè)。預計2020年城投企業(yè)資金供給將繼續(xù)保持較為寬松的狀態(tài)，有利于緩解其債券兌付壓力。

注：

1.本文所指非標產(chǎn)品風險信息主要包括違約信息和技術性違約信息。

2.本文所統(tǒng)計債券不含金融債和資產(chǎn)支持證券。

3.非國有企業(yè)指除中央及地方國有企業(yè)以外的企業(yè)。

作者：艾仁智??聯(lián)合資信副總裁

陳??茵??聯(lián)合資信研究中心研究總監(jiān)

責任編輯：印穎 ?劉穎