周霞

【摘要】? ?2018年，上市公司因非理性并購(gòu)、商譽(yù)估值過(guò)高、商譽(yù)減值測(cè)試不健全等原因，導(dǎo)致其商譽(yù)紛紛暴雷，將商譽(yù)問(wèn)題推上了風(fēng)口浪尖。文章提出采用實(shí)物期權(quán)、選擇合理的商業(yè)模式、規(guī)范內(nèi)部控制環(huán)境、制定完善的盈利補(bǔ)償條款等對(duì)策來(lái)規(guī)避并購(gòu)商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】? ?并購(gòu)商譽(yù);風(fēng)險(xiǎn);對(duì)策

【中圖分類號(hào)】? ?F275? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? ?A? ?【文章編號(hào)】1002-5812（2020）03-0078-03

近年來(lái)，我國(guó)上市公司并購(gòu)進(jìn)程日益加快，并購(gòu)規(guī)模不斷擴(kuò)大。尤其是傳媒、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等行業(yè)的上市公司，并購(gòu)商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比重有的甚至高達(dá)60%，上市公司面臨著巨大的減值壓力。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2018年僅A股中就有近500家上市公司計(jì)提了商譽(yù)減值，商譽(yù)減值計(jì)提總額達(dá)385億元。伴隨著2018年下半年上市公司紛紛踏雷，又將商譽(yù)問(wèn)題推上了風(fēng)口浪尖。上市公司如何在并購(gòu)前減少商譽(yù)、在并購(gòu)后避免商譽(yù)暴雷，這是本文將要探討的問(wèn)題。

一、上市公司并購(gòu)商譽(yù)現(xiàn)狀

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，從2010年到2018年我國(guó)上市公司A股商譽(yù)總額呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，2010年A股上市公司商譽(yù)賬面金額不足1 000億元，但是2018年后商譽(yù)總額已經(jīng)超過(guò)1.5萬(wàn)億元，尤其是2015年以后上市公司商譽(yù)呈飛速上升趨勢(shì)，這說(shuō)明我國(guó)上市公司并購(gòu)商譽(yù)的金額在逐步增長(zhǎng)，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重不斷加大。

商譽(yù)對(duì)于上市公司而言，是一種看不見(jiàn)的潛能，雖然與上市公司相關(guān)，但是卻不能對(duì)其進(jìn)行單獨(dú)識(shí)別，所以商譽(yù)也不能買賣。商譽(yù)是上市公司并購(gòu)過(guò)程中向被并購(gòu)公司支付的溢價(jià)部分。并購(gòu)的溢價(jià)部分是上市公司看好被并購(gòu)公司資產(chǎn)的未來(lái)盈利能力，如果該項(xiàng)資產(chǎn)達(dá)不到上市公司的預(yù)期收益，而且被并購(gòu)資產(chǎn)不僅沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利反而還出現(xiàn)嚴(yán)重的虧損狀況，上市公司支付的該項(xiàng)資產(chǎn)的溢價(jià)部分就要開始貶值，這就是所謂的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。商譽(yù)的性質(zhì)十分特殊，一經(jīng)確認(rèn)，需要每年進(jìn)行減值測(cè)試，一旦大規(guī)模地計(jì)提減值，上市公司的凈利潤(rùn)就會(huì)大幅度下降，上市公司當(dāng)年的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)就可能陷入嚴(yán)重的虧損狀態(tài)。

從行業(yè)的角度看，商譽(yù)絕對(duì)數(shù)值和商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重較高的前5個(gè)行業(yè)分別是傳媒、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、通訊和休閑服務(wù)業(yè)。2018年，傳媒行業(yè)、休閑服務(wù)業(yè)、計(jì)算機(jī)行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)、通訊行業(yè)并購(gòu)商譽(yù)占凈資產(chǎn)的平均比重分別為38.90%、22.20%、16.40%、16.10%、12.40%。以傳媒行業(yè)中的天神娛樂(lè)公司為例，2018年末天神娛樂(lè)公司對(duì)外公布年報(bào)顯示商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比重為111.7%，虧損高達(dá)69億元，其中40多億元的虧損來(lái)源于商譽(yù)減值。

二、上市公司商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

（一）并購(gòu)商譽(yù)估值過(guò)高

對(duì)被并購(gòu)企業(yè)估值過(guò)高，是目前上市公司產(chǎn)生高商譽(yù)的主要原因。（1）企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中采用的貼現(xiàn)估值模型存在固有缺陷，該模型是在假設(shè)企業(yè)沒(méi)有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)情況下對(duì)企業(yè)價(jià)值的估值。以高新技術(shù)企業(yè)為例，當(dāng)今科技發(fā)展日新月異，新舊交替僅在一夕之間，所以并不能保證企業(yè)的永續(xù)發(fā)展。這與估值假設(shè)相矛盾，導(dǎo)致對(duì)被并購(gòu)企業(yè)估值過(guò)高，從而形成巨額商譽(yù)。（2）商譽(yù)估值過(guò)高的外在影響因素表現(xiàn)為股票投資者對(duì)公司的未來(lái)收益預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，進(jìn)而導(dǎo)致被并購(gòu)公司的市盈率虛高。近年來(lái)，人工智能、大數(shù)據(jù)等飛速發(fā)展，投資者對(duì)于新興行業(yè)十分感興趣，并且樂(lè)觀地預(yù)期了這些新興企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和未來(lái)的盈利能力，所以造成被并購(gòu)企業(yè)估值偏高，進(jìn)而造成商譽(yù)估值過(guò)高。

（二）內(nèi)控環(huán)境薄弱導(dǎo)致非理性并購(gòu)

上市公司理性并購(gòu)能為上市公司的整體發(fā)展和產(chǎn)能升級(jí)提供增量?jī)r(jià)值，也能體現(xiàn)商譽(yù)真實(shí)的本質(zhì)。然而，有些內(nèi)部控制環(huán)境較為薄弱的上市公司，由于管理層權(quán)力和責(zé)任模糊不清，監(jiān)事會(huì)和董事會(huì)的監(jiān)督往往流于形式，致使管理層權(quán)力失衡，上市公司并購(gòu)行為成為了管理層輸送利潤(rùn)的手段;加之近年來(lái)上市公司并購(gòu)規(guī)模逐步擴(kuò)大，上市公司并購(gòu)出現(xiàn)了炒題材、追概念等行為，導(dǎo)致上市公司盲目樂(lè)觀，從而付出了遠(yuǎn)高于資產(chǎn)賬面價(jià)值的并購(gòu)價(jià)格，給公司帶來(lái)高商譽(yù)、高風(fēng)險(xiǎn)的隱患，上市公司的并購(gòu)行為并不能實(shí)現(xiàn)協(xié)作價(jià)值的目的。

（三）被并購(gòu)對(duì)象主要為輕資產(chǎn)企業(yè)

從近幾年被并購(gòu)企業(yè)的特征來(lái)看，上市公司大量并購(gòu)的主要是以輕資產(chǎn)為主的企業(yè)，如文化、電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融等新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，主要原因是大量傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在增長(zhǎng)陷入停滯不前的困境下，尋求升級(jí)轉(zhuǎn)型，文化、互聯(lián)網(wǎng)教育、互聯(lián)網(wǎng)金融等行業(yè)的高速成長(zhǎng)性獲得了更多企業(yè)的青睞。輕資產(chǎn)主要包括營(yíng)銷媒介與客戶關(guān)系、專利技術(shù)、管理制度、組織文化等。輕資產(chǎn)企業(yè)的主要資產(chǎn)為無(wú)形資產(chǎn)，關(guān)鍵體現(xiàn)在企業(yè)技術(shù)、知識(shí)、品牌制度等方面。因此在估值過(guò)程中，不僅評(píng)估了可以體現(xiàn)在賬面上的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，也評(píng)估了管理制度、組織文化等無(wú)法在賬面上呈現(xiàn)的無(wú)形資產(chǎn)。另外，相關(guān)學(xué)者的實(shí)證研究表明，輕資產(chǎn)企業(yè)比重資產(chǎn)企業(yè)具有更強(qiáng)的獲利能力。因此，上市公司也十分愿意支付高額的并購(gòu)費(fèi)用，所以被并購(gòu)企業(yè)的賬面價(jià)值通常小于上市公司并購(gòu)過(guò)程中支付的實(shí)際價(jià)款，從而形成較大的差額，并將差額在合并報(bào)表中確認(rèn)為商譽(yù)。

（四）被收購(gòu)公司評(píng)估主要以收益法為主

企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，通常會(huì)從并購(gòu)價(jià)格的角度考慮對(duì)被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)的評(píng)估辦法，上市公司并購(gòu)的關(guān)注點(diǎn)是該公司未來(lái)期間的收益能力。就目前兼并收購(gòu)情況來(lái)看，我國(guó)對(duì)于輕資產(chǎn)企業(yè)一般采用收益法進(jìn)行評(píng)估。相關(guān)披露信息顯示，我國(guó)上市公司采用收益法對(duì)被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的評(píng)估價(jià)值通常高于采用市場(chǎng)法、重置成本法等方法的評(píng)估價(jià)值。由于我國(guó)市場(chǎng)的局限性，對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估值可能并不能完全真實(shí)地反映該資產(chǎn)的公允價(jià)值，但是上市公司并購(gòu)還是會(huì)以資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值作為評(píng)估的基準(zhǔn)來(lái)確定被并購(gòu)企業(yè)的實(shí)際交易價(jià)格。由收益法確定的實(shí)際交易價(jià)格大于上市公司支付的實(shí)際價(jià)格所形成的溢價(jià)部分，在資產(chǎn)負(fù)債表上形成巨額的商譽(yù)。我國(guó)上市公司并購(gòu)的快速發(fā)展，一方面帶動(dòng)了我國(guó)一些上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅度上升，另一方面，也給部分上市公司帶來(lái)了巨額商譽(yù)的減值風(fēng)險(xiǎn)。