衛(wèi)志民，胡 浩

(北京師范大學(xué)政府管理學(xué)院，北京 100875)

政府引導(dǎo)基金是指由政府發(fā)起的專項(xiàng)資金，它不完全以營(yíng)利為目的，單獨(dú)出資或與社會(huì)資金共同設(shè)立，采取市場(chǎng)化運(yùn)作，引導(dǎo)社會(huì)資金流向薄弱或需重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域的專項(xiàng)資金(1)孟春、郭上、吳昺兵、高雪姮：《促進(jìn)我國(guó)政府引導(dǎo)基金健康發(fā)展的幾點(diǎn)思考》，《中國(guó)財(cái)政》2016年第11期。。主要包括產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金以及天使投資引導(dǎo)基金等。自進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)政府引導(dǎo)基金發(fā)展迅猛，數(shù)量和規(guī)模不斷增長(zhǎng)，近年來(lái)增速雖稍有放緩，但是其發(fā)展?jié)摿σ廊痪薮?。根?jù)清科私募通的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2019年2月，國(guó)內(nèi)共設(shè)立了2108個(gè)政府引導(dǎo)基金，總募資規(guī)模達(dá)到3.92萬(wàn)億元，總目標(biāo)規(guī)模達(dá)到11.92萬(wàn)億元。政府引導(dǎo)基金的設(shè)立并非為了獲取最大的經(jīng)濟(jì)效益，而主要是為了推動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，因此其在存續(xù)一定時(shí)期，或完成政策目標(biāo)后即可退出。政府引導(dǎo)基金按照投資、運(yùn)作、退出和再投資的管理邏輯，退出不僅是整個(gè)基金投資運(yùn)轉(zhuǎn)的最后一步，也是影響其下一輪募集資本和投資項(xiàng)目，保障政府資金良性循環(huán)的重要一步。審視我國(guó)政府引導(dǎo)基金的退出現(xiàn)狀，研究阻礙其退出的主要因素，提出優(yōu)化政府引導(dǎo)基金退出機(jī)制的對(duì)策建議，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

對(duì)于政府引導(dǎo)基金設(shè)立的合理性，陳少?gòu)?qiáng)、郭驪和郟紫卉認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金可以更好地匹配財(cái)力和事權(quán)，適應(yīng)政府與市場(chǎng)邊界的變化，并有效地防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，這是其存在的合理性體現(xiàn)(2)陳少?gòu)?qiáng)、郭驪、郟紫卉：《政府引導(dǎo)基金演變的邏輯》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2017年第2期。。對(duì)于政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作模式，龐躍華和曾令華通過(guò)對(duì)各國(guó)政府引導(dǎo)基金的發(fā)展實(shí)際和現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析，認(rèn)為參股和融資擔(dān)保是兩種最合適的引導(dǎo)基金運(yùn)作模式(3)龐躍華、曾令華：《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)作模式的國(guó)際比較與中國(guó)選擇》，《湖南大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2011年第3期。。而政府引導(dǎo)基金的“引導(dǎo)”作用，在劉光明看來(lái)可以解釋為資本引導(dǎo)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)(4)劉光明：《政府產(chǎn)業(yè)投資基金：組織形式、作用機(jī)制與發(fā)展績(jī)效》，《財(cái)政研究》2019第7期。。至于受到較多關(guān)注的政府引導(dǎo)基金的運(yùn)行效果，法國(guó)學(xué)者Fabio和Massimo等提出政府與私人風(fēng)險(xiǎn)資本控制了不同的市場(chǎng)，而政府資本在市場(chǎng)中的份額越大就會(huì)吸引更多的私人投資者進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展(5)Fabio Bertoni，Massimo G.Colombo and Anita Quas，The Role of Governmental Venture Capital in the Venture Capital Ecosystem： An Organizational Ecology Perspective，Entrepreneurship Theory and Practice，Vol. 43，No. 2，2019，pp. 611-628．。但是也存在相反的聲音，意大利學(xué)者Luca和Samuele就指出政府并不具有直接進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)進(jìn)而支持高新企業(yè)發(fā)展的能力(6)Luca Grilli，Samuele Murtinu，Government，Venture Capital and the Growth of European High-tech Entrepre firms，Research Policy，Vol.43，No.9，2014，pp.1523-1543.。芬蘭學(xué)者Terttu和Mattihas也認(rèn)為與政府引導(dǎo)基金相比，獨(dú)立的私人風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)商業(yè)理念和專業(yè)化等方面的發(fā)展作出了更大的貢獻(xiàn)(7)Terttu Luukkonen，Matthias Deschryvere and Fabio Bertoni，The Value Added by Government Venture Capital Funds Compared with Independent Venture Capital Funds，Technovation，Vol. 33，No. 4-5，2013，pp. 154-162．。

關(guān)于基金退出的研究，美國(guó)學(xué)者Cumming和Macintosh經(jīng)過(guò)多方面比較和分析認(rèn)為公開(kāi)上市是最優(yōu)的基金退出方式(8)Gumming.D.J，Macintos.J.G，Venture Capital Exits in Canada and the United States，University of Toronto Law Journal，2003(53)：101-20.。美國(guó)學(xué)者Gompers和Lerner研究得出市場(chǎng)的信息不對(duì)稱是影響投資基金退出的關(guān)鍵因素(9)Gompers，Paul，and Josh Lerner，An analysis of compensation in the US venture capital partnership，Journal of Financial Economics 51.1(1999)：3-44.。然而，方紅和付軍通過(guò)數(shù)據(jù)分析得出信息不對(duì)稱并不能很好地解釋我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資及私募股權(quán)基金退出的現(xiàn)狀(10)方紅艷、付軍：《我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資及私募股權(quán)基金退出方式選擇及其動(dòng)因》，《投資研究》2014年第1期。。蔡神元和楊開(kāi)發(fā)則認(rèn)為環(huán)境、被投資企業(yè)和產(chǎn)業(yè)投資基金公司本身才是影響退出的重要因素，并證明了模糊綜合評(píng)價(jià)法確定退出時(shí)機(jī)的有效性(11)蔡神元、楊開(kāi)發(fā)：《產(chǎn)業(yè)投資基金退出時(shí)機(jī)選擇研究》，《求索》2011年第1期。。對(duì)比中美之間的金融市場(chǎng)，張瑞君和王璐璐指出我國(guó)的基金退出環(huán)境與美國(guó)仍有不小的差距(12)張瑞君、王璐璐：《中美私募股權(quán)基金退出機(jī)制比較研究》，《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》2017年第10期。。

直接研究政府引導(dǎo)基金退出機(jī)制的文獻(xiàn)資料較少。王曉芳立足于安徽省政府引導(dǎo)基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，對(duì)多種退出路徑的流程、時(shí)機(jī)和程度進(jìn)行了比較分析，并對(duì)安徽省政府引導(dǎo)基金退出機(jī)制提出了優(yōu)化的對(duì)策性意見(jiàn)和建議(13)王曉芳：《安徽省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金退出機(jī)制研究及政策建議》，《科技和產(chǎn)業(yè)》2016年第6期。。王晶針對(duì)我國(guó)政府引導(dǎo)基金的退出機(jī)制存在的退出手段缺乏、資金較難循環(huán)利用和資產(chǎn)評(píng)估困難等問(wèn)題，提出了相應(yīng)的政策建議(14)劉晶：《我國(guó)政府引導(dǎo)基金退出機(jī)制問(wèn)題及對(duì)策》，《中國(guó)國(guó)際財(cái)經(jīng)》2017年第19期。。劉蕾和張鄧斕則通過(guò)構(gòu)建理論模型得到政府投資基金的最優(yōu)退出條件，并證明當(dāng)出現(xiàn)信息不對(duì)稱的情形時(shí)，政府投資基金的投資期延長(zhǎng)，退出時(shí)機(jī)會(huì)延后(15)劉蕾、張鄧斕：《PPP政府投資基金退出時(shí)機(jī)選擇研究》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2018年第5期。。

縱觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)資料，目前關(guān)于政府引導(dǎo)基金和基金退出機(jī)制的研究成果較多，但是將兩者結(jié)合起來(lái)即政府引導(dǎo)基金的退出機(jī)制的研究較少，這也突顯了本文的創(chuàng)新性和貢獻(xiàn)性。同時(shí)，我國(guó)的政府引導(dǎo)基金目前正處于一個(gè)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，政府引導(dǎo)基金退出操作的次數(shù)日漸增多，深度和廣度也在不斷擴(kuò)大。因此，政府引導(dǎo)基金的退出機(jī)制無(wú)疑是一個(gè)值得進(jìn)一步深入研究的主題，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、政府引導(dǎo)基金退出的內(nèi)涵、途徑與現(xiàn)實(shí)意義

(一)政府引導(dǎo)基金退出的本質(zhì)內(nèi)涵

政府引導(dǎo)基金的本質(zhì)是私募股權(quán)基金，是財(cái)政與金融工具融合的創(chuàng)新型政策工具(16)鄧曉蘭、孫長(zhǎng)鵬：《企業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)與政府引導(dǎo)基金的作用機(jī)制》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2019年第5期。，目前政府引導(dǎo)基金以參股投資運(yùn)作模式為主。參股投資指采取FOF方式運(yùn)作，由財(cái)政資金組成政府引導(dǎo)基金的母基金，母基金由引導(dǎo)基金理事會(huì)統(tǒng)一管理，吸收社會(huì)資本共同組建多個(gè)子基金，由專業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作管理。政府引導(dǎo)基金借助市場(chǎng)力量發(fā)揮財(cái)政資金的引導(dǎo)和杠桿作用，提高財(cái)政資金的使用效率和效果，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展目標(biāo)。

政府引導(dǎo)基金的退出流程可以拆分為三個(gè)主要環(huán)節(jié)：母基金下面的子基金從目標(biāo)企業(yè)中投資形成的股權(quán)退出，即項(xiàng)目退出；母基金從子基金中的基金份額中退出；最后母基金在完成政策任務(wù)和目標(biāo)后解散又復(fù)歸為財(cái)政資金。第一環(huán)節(jié)的退出是指子基金從項(xiàng)目退出，其退出是基金管理機(jī)構(gòu)在資本交易市場(chǎng)中運(yùn)作實(shí)現(xiàn)的。第二個(gè)環(huán)節(jié)是指政府財(cái)政資金通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，將母基金持有的子基金股權(quán)份額的資本形式轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，這些資金重新回到母基金之中，形成一個(gè)政府引導(dǎo)基金的投資生命周期。子基金的退出是由基金理事會(huì)等機(jī)構(gòu)依據(jù)現(xiàn)實(shí)情況作出決定。第三環(huán)節(jié)的退出是指母基金終止后按照章程約定組織清算，母基金中的資金復(fù)歸為財(cái)政資金的過(guò)程。本文的研究基于項(xiàng)目退出，側(cè)重于子基金退出。

(二)政府引導(dǎo)基金退出的主要路徑

政府引導(dǎo)基金退出的路徑具有多樣性。由于政府引導(dǎo)基金主要依據(jù)市場(chǎng)規(guī)則運(yùn)行，因而退出的路徑與其他基金的退出路徑大體相同，主要有公開(kāi)上市、兼并收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和回購(gòu)三種路徑。此三種路徑的操作方式和運(yùn)作流程等方面均有較大差異，有必要對(duì)其進(jìn)一步加以解釋說(shuō)明。

一是公開(kāi)上市，即公開(kāi)在證券市場(chǎng)交易上市。當(dāng)所投資的公司發(fā)展到較為成熟的階段，公司業(yè)績(jī)和治理體系發(fā)展到較好的時(shí)候，可以選擇在證券市場(chǎng)公開(kāi)上市。此舉可以幫助公司獲得更多的公眾資本，同時(shí)可以擴(kuò)大公司的影響力和聲譽(yù)，有助于實(shí)現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。對(duì)應(yīng)于中國(guó)的政府引導(dǎo)基金，公開(kāi)上市路徑主要包括IPO(首次公開(kāi)上市)和新三板掛牌。IPO是將基金中的股權(quán)轉(zhuǎn)化為公眾股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)退出。選擇此路徑不僅可以為政府引導(dǎo)基金帶來(lái)較大的收益，并且可以擴(kuò)大引導(dǎo)基金的影響力。如果能夠成功通過(guò)此路徑退出的話，說(shuō)明該政府引導(dǎo)基金得到了市場(chǎng)的認(rèn)可。不過(guò)由于此路徑對(duì)基金的整體運(yùn)行和發(fā)展水平要求較高，上市流程較為復(fù)雜，因而很少會(huì)被采用。即便是在資本市場(chǎng)較為成熟發(fā)達(dá)的美國(guó)，一般的投資基金能夠通過(guò)IPO路徑成功退出的數(shù)量也很少，更遑論政府引導(dǎo)基金(17)鄭聯(lián)盛、朱鶴、鐘震：《國(guó)外政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金：特征、模式與啟示》，《地方財(cái)政研究》2017年第3期。。相對(duì)于IPO而言，在新三板上市的門檻較低，只需滿足公司依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年、業(yè)務(wù)明確且可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)等基本條件，因而相比于IPO而言，政府引導(dǎo)基金選擇該退出路徑較為簡(jiǎn)便和快捷。

二是兼并收購(gòu)(以下簡(jiǎn)稱“并購(gòu)”)，是指政府引導(dǎo)基金的股權(quán)被收購(gòu)方購(gòu)買進(jìn)而實(shí)現(xiàn)基金自身的退出。近年來(lái)，并購(gòu)成為政府引導(dǎo)基金運(yùn)用頻次較多的退出方式，主要原因是這種退出方式相對(duì)來(lái)說(shuō)較為靈活，在被政府引導(dǎo)基金投資的企業(yè)發(fā)展的各個(gè)時(shí)期，只需雙方磋商成功即可實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。此外，運(yùn)用這種方式退出，并購(gòu)方也會(huì)選擇較高的價(jià)格對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，使政府引導(dǎo)基金獲取較高的收益。

三是股權(quán)轉(zhuǎn)讓和回購(gòu)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指政府引導(dǎo)基金將其投資參股的基金股權(quán)轉(zhuǎn)讓給交易對(duì)手方，而股權(quán)回購(gòu)主要是指政府引導(dǎo)基金的管理層或原有股東對(duì)基金股權(quán)的增持，二者均可實(shí)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金的退出。股權(quán)轉(zhuǎn)讓和回購(gòu)的主要區(qū)別在于股權(quán)認(rèn)購(gòu)方的身份，如果股權(quán)認(rèn)購(gòu)方是引導(dǎo)基金發(fā)起人、管理者或股東等，那么這就是股權(quán)回購(gòu)，否則就屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓。大部分引導(dǎo)基金都是通過(guò)這兩種路徑退出。一些政府為了促進(jìn)引導(dǎo)基金的資金流向當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)，加速引導(dǎo)基金資金的周轉(zhuǎn)速度，采用讓利回購(gòu)的方式退出，大致相當(dāng)于給企業(yè)無(wú)息或低息貸款。比如湖北省高投引導(dǎo)基金規(guī)定，在三年內(nèi)直接全部退出的項(xiàng)目按照實(shí)際投資金額原價(jià)回購(gòu)?fù)顺?，五年退出需要收取一些費(fèi)用。

(三)政府引導(dǎo)基金適時(shí)、順利退出的現(xiàn)實(shí)意義

退出是政府引導(dǎo)基金整體運(yùn)作的最后一環(huán)，也是財(cái)政資金回流的前提。因此，政府引導(dǎo)基金適時(shí)、順利地退出，就具有了廣泛而深刻的現(xiàn)實(shí)意義。

第一，有助于厘清政府和市場(chǎng)的邊界與關(guān)系。財(cái)政資金通過(guò)政府引導(dǎo)基金成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的參與者，委托市場(chǎng)中的基金管理機(jī)構(gòu)對(duì)政府引導(dǎo)基金進(jìn)行運(yùn)作和管理。政府除了出資和適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管外(主要由政府官員和相關(guān)專家組成的基金理事會(huì)為載體)，政府引導(dǎo)基金其他的各項(xiàng)事務(wù)均由基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。政府引導(dǎo)基金的主要作用是撬動(dòng)社會(huì)資本進(jìn)而引導(dǎo)某些產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域的升級(jí)發(fā)展，在目標(biāo)達(dá)成之后政府引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)適時(shí)退出，發(fā)揮社會(huì)資本的活力和生命力，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用，使得政府資金與社會(huì)資本真正做到進(jìn)退有序、通力協(xié)作，達(dá)到政府與市場(chǎng)的平衡。因此，在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)，通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作使得政府引導(dǎo)基金適時(shí)、順利地退出，將有助于厘清政府與市場(chǎng)的邊界和關(guān)系。

第二，有助于規(guī)范政府引導(dǎo)基金的管理和運(yùn)行。退出流程既是政府引導(dǎo)基金的最后一環(huán)，也是后續(xù)新的政府引導(dǎo)基金的開(kāi)端，前者退出的資金可以注入后者當(dāng)中。政府引導(dǎo)基金能夠適時(shí)、順利地退出，將有助于退出機(jī)制的程序化、有序化和合理化，有助于政府引導(dǎo)基金順暢有序地運(yùn)行。政府引導(dǎo)基金退出中利益分割和責(zé)任劃定的規(guī)范化和細(xì)化，政府角色與市場(chǎng)主體邊界的確定和平衡，以及退出時(shí)機(jī)與路徑的選定，都將會(huì)影響基金未來(lái)的運(yùn)行狀況，進(jìn)而影響到被基金引導(dǎo)和支持的相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域。

第三，有利于提高資金的使用效率。政府引導(dǎo)基金的及時(shí)有效的退出能夠釋放出大量的財(cái)政和社會(huì)資金，這些資金可以投資到當(dāng)前急需發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域，比如醫(yī)療、教育和養(yǎng)老等，進(jìn)而促進(jìn)民生改善，提升人民的生活質(zhì)量和幸福程度。此外，這些財(cái)政和社會(huì)資金可以注入新的政府引導(dǎo)基金，投資并引導(dǎo)新的產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)新的、有效的資金良性流動(dòng)和循環(huán)。因此，政府引導(dǎo)基金的順利退出可以提升引導(dǎo)基金的資金回流速度，而回流后的資金可以用于其他領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)，這樣就提高了資金的利用效率，創(chuàng)造了更多和更廣泛的價(jià)值。

第四，有利于減緩財(cái)政資金的擠出效應(yīng)。政府引導(dǎo)基金通過(guò)杠桿擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)效應(yīng)，增加社會(huì)資本對(duì)某些產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域的資本供給，引導(dǎo)需要重點(diǎn)發(fā)展和邊際效應(yīng)較大的薄弱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大之后，將有更多的社會(huì)資本進(jìn)入這一領(lǐng)域，此時(shí)政府引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)尋找合適時(shí)機(jī)退出，為社會(huì)資本的投資及增值創(chuàng)造空間，避免由于退出不及時(shí)和不順暢對(duì)社會(huì)資本產(chǎn)生擠出效應(yīng)，讓市場(chǎng)真正接管政府引導(dǎo)和支持的產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目。反之，如果政府引導(dǎo)基金對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展有強(qiáng)烈的控制欲望和利益追求，在完成相關(guān)目標(biāo)和任務(wù)后，可能會(huì)存在有意不及時(shí)退出等情況，這樣不僅會(huì)加劇財(cái)政資金的擠出效應(yīng)，還會(huì)導(dǎo)致腐敗和權(quán)力尋租等不良后果。

三、政府引導(dǎo)基金退出機(jī)制面臨的阻滯因素

(一)與退出機(jī)制有關(guān)的法律法規(guī)和政策規(guī)范不夠明晰

法律法規(guī)和政策規(guī)范是政府引導(dǎo)基金退出的根本依據(jù)所在。政府引導(dǎo)基金發(fā)展至今已經(jīng)有十余年，盡管中央和地方層面出臺(tái)了很多相關(guān)的管理辦法和指導(dǎo)意見(jiàn)，但是對(duì)于政府引導(dǎo)基金的退出流程并沒(méi)有非常詳細(xì)且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊?guī)定，對(duì)相關(guān)事項(xiàng)和機(jī)制的設(shè)計(jì)還過(guò)于粗略(18)中國(guó)人民銀行南昌中心支行課題組：《金融風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)同管理研究——以政府引導(dǎo)基金為例》，《金融與經(jīng)濟(jì)》2017年第12期。。如中央層面出臺(tái)的管理辦法中規(guī)定政府資金應(yīng)當(dāng)遵照規(guī)定的條件退出，否則應(yīng)當(dāng)請(qǐng)專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)出資權(quán)益進(jìn)行評(píng)估，作為基金退出價(jià)值的依據(jù)(19)參見(jiàn)《政府投資基金暫行管理辦法》(財(cái)預(yù)[2015]210號(hào))。。這里只是很模糊地規(guī)定了退出的時(shí)機(jī)和依據(jù)，缺乏更為詳細(xì)和具體的規(guī)定。除了中央層面的管理規(guī)定，地方政府也出臺(tái)了很多規(guī)定和指導(dǎo)意見(jiàn)，不過(guò)細(xì)看各地政府關(guān)于引導(dǎo)基金退出的規(guī)定，發(fā)現(xiàn)它們有一定的相似性，具體見(jiàn)表1。

表1 各地政府關(guān)于引導(dǎo)基金退出的規(guī)定

雖然各地政府引導(dǎo)基金管理辦法中關(guān)于退出的規(guī)定和闡釋都很“正確”，符合相關(guān)法律法規(guī)和政策要求，也很契合中央出臺(tái)的相關(guān)規(guī)定和指導(dǎo)意見(jiàn)精神，可是各地政府引導(dǎo)基金的退出規(guī)定都如此相似，如果刪除規(guī)定中基金的名稱，也許根本無(wú)法辨別各個(gè)退出規(guī)定分屬哪些引導(dǎo)基金。這些規(guī)定并沒(méi)有根據(jù)本地區(qū)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情況體現(xiàn)出地域特色和產(chǎn)業(yè)特色，退出方案設(shè)計(jì)得千篇一律，較為單一。特別是由于我國(guó)各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大，社會(huì)生態(tài)和文化習(xí)俗等都有所不同，在其中誕生的政府引導(dǎo)基金自然要順應(yīng)當(dāng)?shù)氐膶?shí)際和特色，其退出機(jī)制也應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)?shù)鼐唧w情況進(jìn)行有針對(duì)性的制定，比如根據(jù)當(dāng)?shù)刭Y本交易市場(chǎng)的發(fā)展情況選定退出的路徑等。不同的產(chǎn)業(yè)具有不同的發(fā)展特征，如果各個(gè)政府引導(dǎo)基金的退出規(guī)定都類似的話，那么很可能在退出過(guò)程中受挫；不同的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)也有各自的生命周期，如果根據(jù)法律法規(guī)的規(guī)定，在基金存續(xù)期滿后強(qiáng)制施行“硬退出”，可能會(huì)擠壓引導(dǎo)基金發(fā)揮引導(dǎo)和支持作用的空間和時(shí)間，進(jìn)而導(dǎo)致資金效率的損失，也不免會(huì)打擊社會(huì)資本的積極性。此外，諸如“按照公共財(cái)政的原則”等規(guī)定過(guò)于抽象和宏觀，不具有非常切實(shí)可行的指導(dǎo)意義和價(jià)值，也沒(méi)有考慮到各種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性以及相應(yīng)的解決措施。

(二)政府引導(dǎo)基金管理分散導(dǎo)致退出無(wú)序

雖然近年來(lái)政府引導(dǎo)基金發(fā)展的速度有所緩和，但是總體上規(guī)模和數(shù)量仍在不斷擴(kuò)大。特別是地方層面成立了很多政府引導(dǎo)基金，從橫向上看這些引導(dǎo)基金遍布中國(guó)，縱向上看從省級(jí)到市級(jí)和區(qū)縣都有，總體分布縱橫交錯(cuò)，在全國(guó)形成較為復(fù)雜的分布格局。全國(guó)政府引導(dǎo)基金數(shù)量和規(guī)模的分布結(jié)構(gòu)見(jiàn)表2和表3。

表2 全國(guó)政府引導(dǎo)基金規(guī)模和數(shù)量分布結(jié)構(gòu)(單位：%)

數(shù)據(jù)來(lái)源：投中數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)截至2019年6月)

根據(jù)表2的數(shù)據(jù)可知，華東地區(qū)的政府引導(dǎo)基金的數(shù)量和規(guī)模都居于全國(guó)首位，而除了華東，其他各地區(qū)的基金分布差異不是特別大，各地區(qū)的政府引導(dǎo)基金的數(shù)量和規(guī)模的分布較為均衡和分散，并且可以發(fā)現(xiàn)，除了東北地區(qū)，基本上東部區(qū)域的數(shù)量和規(guī)模都顯著高于西部，這符合各地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和資本市場(chǎng)成熟程度。

表3 全國(guó)各級(jí)政府引導(dǎo)基金數(shù)量和規(guī)模分布結(jié)構(gòu)(單位：%)

數(shù)據(jù)來(lái)源：投中數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)截至2019年6月)

根據(jù)表3的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止到2019年6月，國(guó)內(nèi)政府引導(dǎo)基金從數(shù)量上和總規(guī)模上來(lái)看，均是市級(jí)引導(dǎo)基金占比最高，基金數(shù)量總共為675只，占全國(guó)總數(shù)的比重達(dá)到51.1%；總規(guī)模為8693億元，占全國(guó)總規(guī)模的比重達(dá)到44.1%。因此，必須對(duì)地方政府層面的引導(dǎo)基金加強(qiáng)重視和規(guī)范管理。然而現(xiàn)實(shí)情況是，各地方政府引導(dǎo)基金的投資范圍、運(yùn)作方式乃至退出機(jī)制都不盡相同，難以相互協(xié)調(diào)形成合力助力相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。具體來(lái)說(shuō)，中央和地方(省級(jí)、市級(jí)和區(qū)縣級(jí))的政府引導(dǎo)基金之間沒(méi)有形成較為密切且深入的協(xié)調(diào)機(jī)制；各地設(shè)立的引導(dǎo)基金之間也沒(méi)有形成較為完善的聯(lián)動(dòng)機(jī)制網(wǎng)絡(luò)；各地的政府引導(dǎo)基金可能存在投資范圍交叉的問(wèn)題，大量的資金集中于相似的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域，在退出的時(shí)候可能產(chǎn)生退出擁堵和退出無(wú)序等問(wèn)題。此外，政府引導(dǎo)基金的分散必然引發(fā)基金管理機(jī)構(gòu)的泛濫，各行其是等問(wèn)題的出現(xiàn)致使各類政府引導(dǎo)基金的發(fā)展方向無(wú)法有效統(tǒng)一，引導(dǎo)力量無(wú)法凝聚和壯大，并且政府部門還得為冗余的基金管理機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用，從而造成財(cái)政資源的利用低效率和浪費(fèi)。

(三)退出資產(chǎn)評(píng)估難度較大

政府引導(dǎo)基金退出所面臨的核心難題在于如何對(duì)基金股權(quán)的價(jià)值開(kāi)展有效評(píng)估。首先，股權(quán)評(píng)估本身具有較大的復(fù)雜性和專業(yè)性，評(píng)估結(jié)果易受到多種因素的影響。不同地域的政府引導(dǎo)基金，支持不同行業(yè)的引導(dǎo)基金，引導(dǎo)基金本身的退出路徑、時(shí)機(jī)以及評(píng)估方法的差異等，都可能會(huì)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果大不相同。此外，為了保證評(píng)估的專業(yè)性，必須請(qǐng)有專業(yè)資質(zhì)的評(píng)估人員和團(tuán)隊(duì)進(jìn)行評(píng)估，這是需要花費(fèi)時(shí)間、精力和資源進(jìn)行考察和篩選的。其次，在評(píng)估時(shí)很難同時(shí)滿足政府和市場(chǎng)雙方的利益要求和目標(biāo)，制定出兼顧雙方的較為平衡的評(píng)估價(jià)格。一方面，對(duì)政府來(lái)說(shuō)，如果評(píng)估價(jià)格較低將無(wú)法保證財(cái)政資金的保值和增值，甚至導(dǎo)致貶值。特別是當(dāng)前地方政府的債務(wù)壓力較大(20)根據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站信息披露，截至2020年2月末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額已達(dá)到22萬(wàn)多億元。，這將使得政府部門承受較大的財(cái)政壓力，影響政府的財(cái)政收支平衡。另一方面，從市場(chǎng)角度來(lái)看，若評(píng)估價(jià)格較高則會(huì)壓縮引導(dǎo)基金股權(quán)承接者的獲利空間，消減他們承接基金股權(quán)的積極性和參與性，最終使得基金股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓陷入困境，相關(guān)的退出流程無(wú)法順利展開(kāi)。最后，評(píng)估的獨(dú)立性可能會(huì)受到行政力量的干擾。由于評(píng)估市場(chǎng)利益豐厚，眾多政府部門意圖將股權(quán)評(píng)估管理的權(quán)限掌控在自己手中，于是令出多門，加劇了評(píng)估市場(chǎng)的混亂，干擾了股權(quán)評(píng)估的獨(dú)立性。正是基于以上的諸多原因，基金股權(quán)資產(chǎn)的評(píng)估無(wú)法順利完成，而這正是引導(dǎo)基金退出的前提條件，進(jìn)而導(dǎo)致基金股權(quán)出讓方與受讓方很難達(dá)成交易，這也就意味著政府引導(dǎo)基金無(wú)法有效、有序以及順利地退出。

(四)國(guó)內(nèi)資本交易市場(chǎng)不夠成熟

政府引導(dǎo)基金的退出需要完善的資本交易市場(chǎng)作為支撐，但是當(dāng)前國(guó)內(nèi)的二級(jí)市場(chǎng)發(fā)育還未完全成熟，多層次的資本交易市場(chǎng)還未完全建立，資本交易市場(chǎng)還未完全實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，資本交易的頻率和密度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到國(guó)際較高水平，基金有效退出的市場(chǎng)基礎(chǔ)尚未完全形成。當(dāng)前國(guó)內(nèi)的資本交易市場(chǎng)主要是由深滬證券交易所、新三板和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)組成，深滬證券交易所包括主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，然而在深滬證券交易所上市目前仍存在較多的阻礙和問(wèn)題。

首先，在主板上市的限制條件較多、程序復(fù)雜，導(dǎo)致退出成本較高。中小企業(yè)板沒(méi)有對(duì)高新技術(shù)和創(chuàng)新型企業(yè)的特性加以考慮，較為偏重企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力等硬性指標(biāo)，較少關(guān)注企業(yè)的發(fā)展?jié)摿涂蒲袑?shí)力，加上其上市程序復(fù)雜和時(shí)間較長(zhǎng)等特點(diǎn)，難以適應(yīng)科技產(chǎn)業(yè)較快的更新速度。雖然科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)更具多元性和包容性，但是由于科創(chuàng)板設(shè)立時(shí)間較短，各項(xiàng)配套制度還存在一定的完善空間，亟待升級(jí)和優(yōu)化。而創(chuàng)業(yè)板則存在發(fā)行和監(jiān)督制度不健全，信息披露缺乏真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性等問(wèn)題。盡管在新三板上市的門檻較低，但是與深滬證券交易所主板相比，存在流動(dòng)性較差、運(yùn)行機(jī)制有待健全、監(jiān)管體系仍不夠完善以及政策預(yù)期不明朗等問(wèn)題(21)趙玉平、姚露：《政府引導(dǎo)基金支持中小企業(yè)融資的問(wèn)題及對(duì)策研究》，《天津商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》2019年第1期。。此外，目前國(guó)內(nèi)的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)仍然處于起步階段，流動(dòng)性缺乏，交易流程不規(guī)范，標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。由于是區(qū)域性市場(chǎng)，需要根據(jù)地方政府制定的市場(chǎng)制度運(yùn)行，自行設(shè)定交易的基本規(guī)則與相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致了劃分板塊、設(shè)置準(zhǔn)入條件以及披露信息等標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一。政府相關(guān)部門面對(duì)分散的區(qū)域市場(chǎng)，也難以對(duì)其進(jìn)行有效的市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)和數(shù)據(jù)分析研究。同時(shí)，由于市場(chǎng)缺乏國(guó)家統(tǒng)一的監(jiān)督管理，各個(gè)地方政府制定的規(guī)則大多都從地方自身利益出發(fā)，這勢(shì)必會(huì)降低整體市場(chǎng)的運(yùn)行效率，進(jìn)而加大政府引導(dǎo)基金在其中退出的難度和風(fēng)險(xiǎn)。

其次，當(dāng)前資本交易市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程仍然較為緩慢，政府對(duì)于資本交易市場(chǎng)的行政干預(yù)依舊強(qiáng)硬。如2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，A股市場(chǎng)曾長(zhǎng)達(dá)10個(gè)月的時(shí)間暫停發(fā)行新股，這就直接導(dǎo)致了資本交易市場(chǎng)的動(dòng)蕩性和不確定性，對(duì)資本市場(chǎng)中的投資者產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，很可能會(huì)動(dòng)搖他們進(jìn)行資本交易的積極性和持續(xù)性。如果資本交易市場(chǎng)總是受到行政力量的巨大干擾，無(wú)法實(shí)現(xiàn)自身的市場(chǎng)化運(yùn)作，回歸自我發(fā)展的軌道，那么就無(wú)法為政府引導(dǎo)基金提供合理且具有活力的退出環(huán)境，幫助引導(dǎo)基金適時(shí)、順利地退出。

最后，與資本交易市場(chǎng)相配套的中介服務(wù)體系仍未健全。中介服務(wù)體系包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等，它們不僅服務(wù)于資本交易市場(chǎng)，還是資本交易市場(chǎng)正常運(yùn)作的潤(rùn)滑劑和推進(jìn)器。但是目前國(guó)內(nèi)的中介服務(wù)體系的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和交易協(xié)調(diào)能力等仍有待提高，總體上的專業(yè)性和活躍度與歐美國(guó)家相比仍有差距。

(五)專業(yè)人才仍然缺乏

政府引導(dǎo)基金主要由受政府引導(dǎo)基金理事會(huì)委托且符合資質(zhì)的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，理事會(huì)主要由政府相關(guān)部門中熟悉引導(dǎo)基金管理運(yùn)作的公職人員和專家學(xué)者構(gòu)成。理事會(huì)的主要作用是根據(jù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，規(guī)劃引導(dǎo)基金的發(fā)展方向，將運(yùn)營(yíng)委托給專業(yè)的基金管理團(tuán)隊(duì)，并且實(shí)時(shí)監(jiān)督引導(dǎo)基金和基金管理團(tuán)隊(duì)。然而，由于部分理事會(huì)成員是來(lái)自于財(cái)政或金融部門的公務(wù)人員，他們自身的基金運(yùn)作知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)不足，專業(yè)能力不強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知水平有待提高，投資理念與完全市場(chǎng)化運(yùn)作的基金管理層存在差異，這樣就使得政府引導(dǎo)基金難以進(jìn)行專業(yè)的市場(chǎng)化管理。如果是西北部等偏遠(yuǎn)地區(qū)和基層的政府職員，此類問(wèn)題可能更為嚴(yán)重。此外，引進(jìn)外部基金管理團(tuán)隊(duì)和人員也面臨諸多考驗(yàn)。由于政府和市場(chǎng)的天然邊界，很多基金管理團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，無(wú)法很好地轉(zhuǎn)換運(yùn)作思維，擺脫商業(yè)利益最大化的目標(biāo)慣性，這樣就偏離了政府的政策目標(biāo)，甚至妨礙相關(guān)政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，可能導(dǎo)致作為出資方的政府和以政府職員為主體的基金理事會(huì)對(duì)基金管理者的不甚信任。再者，我國(guó)現(xiàn)行的教育體系對(duì)于相關(guān)基金管理人才的培養(yǎng)范圍和深度都有待加強(qiáng)，社會(huì)中較為缺乏同時(shí)掌握精深理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的相關(guān)人才。同時(shí)，目前我國(guó)基金管理人才群體中很多專業(yè)人才都是從海外學(xué)成而歸，雖然他們諳熟基金管理和資金運(yùn)作，但是對(duì)國(guó)內(nèi)具體環(huán)境的了解和理解可能尚不夠深刻。這些情況都會(huì)降低政府引導(dǎo)基金運(yùn)作的專業(yè)性和可靠性，進(jìn)而在一定程度上導(dǎo)致引導(dǎo)基金退出不順甚至退出失敗。

四、政府引導(dǎo)基金退出機(jī)制的優(yōu)化對(duì)策

(一)健全政府引導(dǎo)基金的法律法規(guī)和政策規(guī)范

目前國(guó)內(nèi)政府引導(dǎo)基金規(guī)模較為龐大，數(shù)量較多，中央層面出臺(tái)的法規(guī)和政策較少，也較為模糊，更多的是地方層面的指導(dǎo)意見(jiàn)，其中規(guī)定了政府引導(dǎo)基金的組織架構(gòu)、設(shè)立、運(yùn)作和退出等內(nèi)容，但是對(duì)于退出的過(guò)程和時(shí)機(jī)的選擇等具體情況并沒(méi)有詳細(xì)規(guī)定。因此，應(yīng)當(dāng)盡快健全當(dāng)前的相關(guān)法律法規(guī)和政策規(guī)范。具體而言就是在退出的過(guò)程中要注意界定政府和市場(chǎng)的邊界及關(guān)系，詳細(xì)并明確地規(guī)定政府和市場(chǎng)在基金運(yùn)作中的責(zé)任和權(quán)利，并且對(duì)政府的職能范圍和作用強(qiáng)度有所限制，真正實(shí)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金的去行政化和市場(chǎng)化運(yùn)作，在實(shí)現(xiàn)政府監(jiān)督職能的前提下充分發(fā)揮基金管理機(jī)構(gòu)的積極性。對(duì)退出時(shí)間的規(guī)定應(yīng)當(dāng)科學(xué)合理，不能強(qiáng)制退出，否則可能會(huì)面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)根據(jù)政府引導(dǎo)基金所支持產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)傾向和發(fā)展生命周期等對(duì)退出時(shí)間加以規(guī)定，使得引導(dǎo)基金在相關(guān)產(chǎn)業(yè)或公司發(fā)展到趨于成熟時(shí)退出(22)李春艷、徐喆：《引導(dǎo)基金促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)制和政策研究》，《求是學(xué)刊》2014年第1期。。比如新興的科技和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展較為迅猛，那么與它相關(guān)的引導(dǎo)基金的退出時(shí)間可以適當(dāng)提前。此外，不同的退出路徑也會(huì)改變退出的時(shí)間，如IPO的退出方式由于申報(bào)程序較多、審核時(shí)間較長(zhǎng)，引導(dǎo)基金的退出時(shí)機(jī)可能會(huì)相對(duì)較晚，因此可適當(dāng)放寬此路徑的退出期限限制，稍晚于常規(guī)的退出時(shí)機(jī)。反之，若選擇股權(quán)收購(gòu)等退出路徑，則可以適當(dāng)提前或正常退出。不同地區(qū)和不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域有不同的特點(diǎn)，相關(guān)部門在制定管理辦法或指導(dǎo)意見(jiàn)時(shí)需注意到這些區(qū)別，設(shè)置更有針對(duì)性和彈性的規(guī)定，而不是比較抽象和沒(méi)有實(shí)際效用的“正確”規(guī)定。

(二)建立政府引導(dǎo)基金統(tǒng)一管理體系

當(dāng)前我國(guó)政府引導(dǎo)基金管理的分散化問(wèn)題主要表現(xiàn)為沒(méi)有在中央和地方政府引導(dǎo)基金之間建立有效的協(xié)調(diào)機(jī)制，且各地方政府引導(dǎo)基金之間也沒(méi)有形成良好的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)動(dòng)機(jī)制。因此，應(yīng)盡快建立和形成有效的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)機(jī)制，并在實(shí)際操作中建立政府引導(dǎo)基金統(tǒng)一管理體系，設(shè)立相應(yīng)的國(guó)家和省級(jí)層面的政府引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)，直接目標(biāo)就是將資本真正引導(dǎo)至需要重點(diǎn)發(fā)展和薄弱的領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)，盡可能實(shí)現(xiàn)資本在產(chǎn)業(yè)的多方面和生命周期的全覆蓋。

國(guó)家級(jí)的管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)各省級(jí)引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)給予指導(dǎo)和監(jiān)督，形成指導(dǎo)力和監(jiān)督力。指導(dǎo)各省打破信息壁壘，實(shí)現(xiàn)政府引導(dǎo)信息的實(shí)時(shí)流動(dòng)和共享，監(jiān)督各省政府引導(dǎo)基金的基本發(fā)展方向，保證其發(fā)展規(guī)模和數(shù)量與本省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)，并且要預(yù)防各省的政府引導(dǎo)基金進(jìn)入相似的領(lǐng)域，導(dǎo)致退出擁堵和無(wú)序等后果。同時(shí)協(xié)調(diào)好國(guó)家級(jí)和地方級(jí)政府引導(dǎo)基金的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，形成聯(lián)動(dòng)力，推進(jìn)國(guó)家級(jí)政府引導(dǎo)基金帶動(dòng)省級(jí)(市級(jí)、區(qū)縣級(jí))引導(dǎo)基金參與到亟需發(fā)展的領(lǐng)域和行業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和發(fā)展。省級(jí)的政府引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌好本省所有的政府引導(dǎo)基金，及時(shí)掌握各基金的發(fā)展動(dòng)態(tài)，包括投資領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)，投資規(guī)模和投資時(shí)間以及投資效果等信息，形成統(tǒng)籌力，進(jìn)而幫助各個(gè)政府引導(dǎo)基金選擇合適的退出時(shí)機(jī)和路徑，實(shí)現(xiàn)退出的有序化和規(guī)范化。它的作用還包括協(xié)助省級(jí)政府引導(dǎo)基金帶動(dòng)市級(jí)，市級(jí)帶動(dòng)區(qū)縣級(jí)政府引導(dǎo)基金的發(fā)展，形成自上而下的牽引力，以及自下而上的聚合力。要分配好各地區(qū)引導(dǎo)基金投資的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域，避免各個(gè)引導(dǎo)基金扎堆進(jìn)入某些特定產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域，保證退出的暢通和順利。

圖1 政府引導(dǎo)基金統(tǒng)一管理體系示意圖

(三)建立日常動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)機(jī)制并制定讓利措施

政府引導(dǎo)基金的退出必須以基金股權(quán)評(píng)估的完成為前提，但是對(duì)項(xiàng)目股權(quán)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估較為困難，其主要原因，一方面是評(píng)估本身的復(fù)雜性和專業(yè)性，另一方面是股權(quán)評(píng)估需要平衡政府和市場(chǎng)的要求和利益。若想解決這一問(wèn)題，還需政府在管理基金運(yùn)作時(shí)定期進(jìn)行信息監(jiān)測(cè)，運(yùn)用符合引導(dǎo)基金實(shí)際情況和發(fā)展模式的方法對(duì)基金股權(quán)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并將所有的評(píng)價(jià)結(jié)果記錄并保存下來(lái)，結(jié)合退出時(shí)的評(píng)價(jià)形成最終的評(píng)估結(jié)果。若能夠在日常對(duì)引導(dǎo)基金的資產(chǎn)信息進(jìn)行持續(xù)、全面的考核和了解，將會(huì)在很大程度上降低信息不對(duì)稱性，并將大大減少退出的難度與工作量。此外，對(duì)于評(píng)估的獨(dú)立性，可以從完善評(píng)估程序和外部監(jiān)督入手，建立評(píng)估過(guò)程和結(jié)果的公開(kāi)制度以及透明的監(jiān)督機(jī)制，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可信度。

此外，在評(píng)估的時(shí)候如果確實(shí)無(wú)法兼顧政府和市場(chǎng)需求，可以稍微傾向于市場(chǎng)的需求，制定相應(yīng)的讓利措施。從基金內(nèi)部來(lái)說(shuō)，可以制定固定利息等規(guī)定以保障參與政府引導(dǎo)基金的社會(huì)資本所有者的利益，穩(wěn)定他們的收益預(yù)期，從而保證他們?cè)谡龑?dǎo)基金中的持續(xù)性和穩(wěn)定性。從外部來(lái)看，可以在財(cái)政能夠承載的范圍內(nèi)偏向較低的評(píng)估價(jià)格，這將有助于激發(fā)潛在基金股權(quán)承接方的積極性，也有助于退出流程的順利進(jìn)行(23)樊軼俠、孫家希：《地方政府引導(dǎo)基金運(yùn)作實(shí)踐及其改進(jìn)》，《地方財(cái)政研究》2016年第11期。。雖然這種方法可能使得財(cái)政資金無(wú)法實(shí)現(xiàn)保值增值，甚至貶值，但畢竟政府引導(dǎo)基金并不完全以營(yíng)利增值為目的，更多是服務(wù)于政策目標(biāo)和任務(wù)，支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和地區(qū)發(fā)展，這都是由政府引導(dǎo)基金的本質(zhì)所決定的。

圖2 讓利措施示意圖

說(shuō)明：橢圓形表明其屬于政府范圍，矩形表示其屬于市場(chǎng)范圍

(四)進(jìn)一步完善多層次的資本交易市場(chǎng)體系

一個(gè)完善的、多層次的資本交易市場(chǎng)體系是政府引導(dǎo)基金退出的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。首先，應(yīng)當(dāng)出臺(tái)更有利于建立多層次資本交易市場(chǎng)體系的法律，現(xiàn)行的相關(guān)法律法規(guī)在某種程度上沒(méi)有完成該任務(wù)。對(duì)于滬深證券交易所中的主板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)完善制度設(shè)計(jì)，適當(dāng)降低入市門檻，加快審批速度，減少政府引導(dǎo)基金退出的成本。針對(duì)中小企業(yè)板塊市場(chǎng)，可以將上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步細(xì)化，為不同類型和層次的企業(yè)設(shè)置不同上市標(biāo)準(zhǔn)，并完善監(jiān)管體系。對(duì)于科創(chuàng)板市場(chǎng)，著眼于相關(guān)配套制度，可以進(jìn)一步完善詢價(jià)制度，采用與注冊(cè)制相配套的市場(chǎng)化程度更高的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制，這有助于緩和發(fā)行者與投資者之間的信息不對(duì)稱；由于科創(chuàng)板的注冊(cè)制相較于核準(zhǔn)制降低了上市門檻，與之相對(duì)應(yīng)，應(yīng)當(dāng)設(shè)立嚴(yán)格的退市制度，做到有進(jìn)有出、進(jìn)出有序，從而保證科創(chuàng)板整體市場(chǎng)的新陳代謝和良好發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)明確自身的定位，側(cè)重于支持科技創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，完善信息披露制度以提升信息的完備性和時(shí)效性，同時(shí)提升監(jiān)管的有效性。在當(dāng)前的新三板市場(chǎng)中，應(yīng)當(dāng)逐漸完善制度體系建設(shè)，加強(qiáng)各主體和各方面信息披露的力度，提高違法懲處力度，提升事件全流程的監(jiān)管能力，基于此來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)并改善市場(chǎng)預(yù)期。至于區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，各地政府應(yīng)當(dāng)健全監(jiān)管機(jī)制，建立完善的股權(quán)交易規(guī)則及監(jiān)管制度，并與其他地區(qū)的股權(quán)交易市場(chǎng)盡快達(dá)成統(tǒng)一的準(zhǔn)入、交易和信息披露等標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)各區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的流動(dòng)性和協(xié)作性。此外，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)居安思危，及時(shí)遏制有損證券交易市場(chǎng)正常運(yùn)行的因素和行為，懲治各類有悖于市場(chǎng)準(zhǔn)則的行為，應(yīng)當(dāng)盡快促進(jìn)形成一個(gè)全國(guó)性的、統(tǒng)一的股權(quán)市場(chǎng)，并實(shí)現(xiàn)多層次資本交易市場(chǎng)的互聯(lián)互通，從構(gòu)建統(tǒng)一的信息披露和交易統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，搭建統(tǒng)一的股權(quán)交易信息共享平臺(tái)，維護(hù)投資者的合法、正當(dāng)權(quán)益。

其次，應(yīng)當(dāng)加快資本交易市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程，減少政府對(duì)正常交易的直接干預(yù)，提高監(jiān)管的規(guī)范性和透明度?？梢越梃b國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，積極培育中長(zhǎng)期投資者，暢通各類資管產(chǎn)品進(jìn)入資本市場(chǎng)的路徑，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該與市場(chǎng)密切溝通，積極傾聽(tīng)市場(chǎng)聲音，并進(jìn)一步優(yōu)化和深化滬深港通機(jī)制。加快資本交易市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放和國(guó)際化，提高外資控股證券、基金和期貨公司的審批速率，進(jìn)一步打通境外投資者直接投資A股的路徑，這將為獲取更多更優(yōu)良的外資和管理經(jīng)驗(yàn)、增強(qiáng)資本交易市場(chǎng)的包容性和活力創(chuàng)造條件。

最后，積極培育專業(yè)的中介服務(wù)體系，幫助政府引導(dǎo)基金適時(shí)、順利地退出。退出不僅僅需要資本交易市場(chǎng)的完善，同時(shí)需要專業(yè)且完善的中介服務(wù)體系，應(yīng)鼓勵(lì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估公司等機(jī)構(gòu)的積極介入，為政府引導(dǎo)基金的退出提供高效優(yōu)質(zhì)的服務(wù)；同時(shí)應(yīng)大力培育中介機(jī)構(gòu)，如咨詢公司、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)盡職調(diào)查公司等，提升服務(wù)的專業(yè)化程度，縮減退出成本。中介服務(wù)市場(chǎng)的專業(yè)化和完備化將促進(jìn)資本交易市場(chǎng)順暢有序進(jìn)行，并大大優(yōu)化政府引導(dǎo)基金的退出環(huán)境。

(五)加強(qiáng)培育和引進(jìn)基金管理專業(yè)人才

專業(yè)性人才在政府引導(dǎo)基金退出中的重要性不言而喻。相關(guān)政府部門可以考慮在現(xiàn)行的教育體系中開(kāi)設(shè)更多與基金投資和管理相關(guān)的專業(yè)，并貫穿本科、碩士、博士各階段，且保證其扎實(shí)穩(wěn)定的發(fā)展，進(jìn)而形成較為完整的學(xué)科體系。一方面，可以通過(guò)學(xué)校向市場(chǎng)輸入更多的高素質(zhì)的基金投資和管理專業(yè)人才；另一方面，高校也可以為目前國(guó)內(nèi)政府引導(dǎo)基金退出的各項(xiàng)事宜提供政策建議和智力支持。與此同時(shí)，鼓勵(lì)現(xiàn)有市場(chǎng)中的基金管理領(lǐng)域內(nèi)的人才積極學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，并充分掌握我國(guó)現(xiàn)行基金退出的法律法規(guī)，了解當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的形勢(shì)以及各地產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)和政策，以便更為精準(zhǔn)和高效地施行退出操作，從而盡可能地保證政府引導(dǎo)基金適時(shí)、順利地退出，并提高政府引導(dǎo)基金的投資收益。

政府引導(dǎo)基金缺乏專業(yè)人才的問(wèn)題可以從內(nèi)生和外生層面尋找解決之道。在內(nèi)生層面，政府應(yīng)當(dāng)從管理政府引導(dǎo)基金的實(shí)際需求出發(fā)，對(duì)有志于投身政府引導(dǎo)基金管理的公職人員進(jìn)行定期培訓(xùn)和考核，邀請(qǐng)高校相關(guān)專業(yè)的教師和金融行業(yè)的專業(yè)人士為他們開(kāi)設(shè)課程及講座。在條件允許的前提下，可以遴選部分公職人員進(jìn)入高校或者相關(guān)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)去學(xué)習(xí)，幫助他們?cè)黾咏鹑?特別是與基金相關(guān)的)和法律等方面的知識(shí)儲(chǔ)備，提高自身在這方面專業(yè)知識(shí)上的理論深度和廣度。此外，可以嘗試建立政府部門與優(yōu)秀基金管理機(jī)構(gòu)的合作交流機(jī)制，發(fā)揮外向型培訓(xùn)的優(yōu)勢(shì)，安排政府部門職員進(jìn)入大型和優(yōu)秀的基金管理和投資機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)，或者去相關(guān)投資類國(guó)有企業(yè)進(jìn)行掛職鍛煉，以此來(lái)開(kāi)闊視野、充實(shí)知識(shí)，豐富基金運(yùn)作的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。在外生層面，應(yīng)當(dāng)提高基金管理機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)門檻，完善篩選和考核機(jī)制，最好是在政府引導(dǎo)基金資金籌集階段就對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行資質(zhì)考核(24)李雪婷、宋常：《政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的角色定位與管理邏輯》，《中國(guó)行政管理》2018年第3期。。政府應(yīng)當(dāng)從該基金管理機(jī)構(gòu)的過(guò)往基金運(yùn)作經(jīng)歷和雇主的評(píng)價(jià)入手，重點(diǎn)關(guān)注基金管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作基金的能力，包括募資能力、投資業(yè)績(jī)和退出經(jīng)驗(yàn)等，全面考察基金管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)程度和工作效率，在經(jīng)過(guò)多次篩選和考核后最終確定最合適的基金管理機(jī)構(gòu)。不容忽視的是，在選定引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)后，還應(yīng)當(dāng)定期對(duì)機(jī)構(gòu)中的人員進(jìn)行培訓(xùn)和考察，不斷提高他們的業(yè)務(wù)能力和綜合素養(yǎng)。借助以上的各種人才策略，才可能真正實(shí)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金運(yùn)作的專業(yè)化和高效化，從而選擇適當(dāng)?shù)耐顺鰰r(shí)機(jī)和退出路徑，保障政府引導(dǎo)基金適時(shí)、順利地退出，最終實(shí)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金的目標(biāo)和任務(wù)。