(四川省社會科學(xué)院法學(xué)所 四川 成都 610072)

一、問題的提出

自黨的十八屆三中全會作出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”決定以來，經(jīng)過六年多的努力，終于在2020年3月1日實(shí)施的新《證券法》中，確定了資本市場發(fā)行審核實(shí)行注冊制。注冊制的實(shí)施是我國資本市場證券法治改革最大的亮點(diǎn)。在注冊制下，公司的發(fā)行上市市場化，相較于核準(zhǔn)制，證券市場的“入口“很大程度的放寬了。

注冊制需要嚴(yán)格的配套制度作支撐。[1]退市制度作為證券市場制度中的重要組成部分，其在規(guī)范上市公司退出證券市場的行為以及平衡退出市場過程中參與主體之間的利益方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。

退市制度包括強(qiáng)制退市制度和主動退市制度，與強(qiáng)制退市制度相比，主動退市在立法上，發(fā)展時間較短，未形成完整的制度體系；實(shí)踐中，我國長期實(shí)行核準(zhǔn)制，公司上市資格為稀缺資源，主動退市的案例少之又少；理論上，研究成果大多集中在核準(zhǔn)制背景下主動退市制度的分析，并未對主動退市進(jìn)行很好的梳理。因此很有必要研究注冊制背景下主動退市制度的完善，為證券市場的健康發(fā)展提供理論基礎(chǔ)和制度基礎(chǔ)。

二、我國注冊制改革背景下主動退市的現(xiàn)狀審視

(一)我國現(xiàn)行主動退市的方式

1.我國主動退市制度的演進(jìn)

我國上市公司主動退市制度的建立與演變分為三個階段。[2]

一，萌芽期。以2005年為界，2005年之前，我國法律法規(guī)并未明確規(guī)定上市公司的主動退市制度，退市制度主要以強(qiáng)制退市為主，2005年修訂版的《中華人民共和國證券法》一改之前退市規(guī)則過于簡單的狀況，除了進(jìn)一步細(xì)化強(qiáng)制退市的規(guī)定外，還對上市公司以被要約收購的方式主動退市作了簡單的規(guī)定，此時上市公司主動退市制度處于萌芽期。

二，遲緩期。2005年到2013年期間，隨著滬、深交易所頒布有關(guān)完善退市制度的方案，進(jìn)一步夯實(shí)了強(qiáng)制退市制度，然而主動退市制度的建設(shè)比較遲緩。

三，發(fā)展期。國務(wù)院于2014年5月8日印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確提出在保障公眾投資者權(quán)益的基礎(chǔ)上通過多種形式實(shí)施主動退市。2014年10月15日，證監(jiān)會頒布了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》并于2018年進(jìn)行了修改，提出要健全上市公司主動退市制度。為了貫徹上述文件，滬、深交易所隨即修訂其《股票上市規(guī)則》對主動終止上市作出了更具體的規(guī)定，進(jìn)一步發(fā)展了上市公司主動退市制度。

綜上，我國上市公司主動退市制度歷經(jīng)三個發(fā)展階段，其制度變遷的歷程表明，我國上市公司主動退市制度的建設(shè)雖未完善但有較大進(jìn)步。

2.我國現(xiàn)行主動退市的標(biāo)準(zhǔn)和程序

我國關(guān)于上市公司主動退市的規(guī)定并未集中體現(xiàn)于某一法律法規(guī)中，而是散見于多部法律法規(guī)之中?？傮w來看，我國上市公司主動退市的制度已初步建立，但欠缺針對性、體系性的立法安排。

在具體路徑上，除去滬、深交易所《股票上市規(guī)則》中規(guī)定的主動終止上市分類標(biāo)準(zhǔn)而導(dǎo)致的增加情形，我國上市公司主動退市的路徑主要可以分為兩種，一是股東大會決議主動退市。公司對于其已發(fā)行的股票有權(quán)決定是否上市交易，股票是否上市交易必然會影響全體股東的自益權(quán)，因此這一路徑在決策機(jī)制上需要召開股東大會并以多數(shù)決的方式形成公司整體的意思表示。二是基于主動有意行為致使社會公眾股不再滿足法律要求，進(jìn)而主動適用強(qiáng)制退市規(guī)則。如果上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不能維持法律要求將面臨強(qiáng)制退市風(fēng)險，而通過回購或收購主動不滿足前述分布條件的，即為主動退市。此種路徑還需要相關(guān)法律法規(guī)關(guān)于上市公司收購、重組等有關(guān)程序事項(xiàng)和信息披露方面的規(guī)定。

(二)我國主動退市的實(shí)證研究

本節(jié)試圖分析*ST二重和*ST上普兩個主動退市案例的異同，進(jìn)而探求我國現(xiàn)行主動退市制度的適應(yīng)性問題。

在共性方面，兩個主動退市案例在以下四個方面存在相同之處：第一，主動退市原因是面臨強(qiáng)制退市的無奈選擇。*ST二重和*ST上普都是因?yàn)檫B續(xù)三年虧損，股票被上交所暫停上市，在預(yù)計(jì)繼續(xù)虧損的情況下，啟動了主動退市方案。第二，兩家公司均屬國有企業(yè)，要約收購或異議股東保護(hù)方案的實(shí)施有強(qiáng)大的資金保障。第三，兩家公司在選擇主動退市的路徑上都是通過股東大會決議審議通過的方式申請主動退市。第四，兩家公司都選擇了相同的異議股東保護(hù)措施，為了避免公司股東策略性地在股東大會上投反對票，進(jìn)而導(dǎo)致主動退市方案未獲通過，兩家公司均向包括異議股東在內(nèi)的全體股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)的方式。

在差異方面，兩個案例存在以下兩個不同之處：第一，*ST二重在主動退市路徑選擇上一開始選擇了要約收購的方式，但未達(dá)到生效條件，進(jìn)而選擇了股東大會決議退市方案。而*ST上普則一開始就選擇了股東大會決議的退市方案。第二，在股份類別上，*ST二重主動退市僅涉及A股主動退市，*ST上普則涉及A股和B股同時退市。第三，*ST二重與*ST二重在具體現(xiàn)金選擇權(quán)價格設(shè)置方面也有所不同。

(三)我國現(xiàn)行主動退市制度的適應(yīng)性問題

作為我國退市制度改革產(chǎn)物的主動退市制度，雖然目前已經(jīng)初具規(guī)則框架，但由于缺乏體系性的立法安排，也缺乏充分的案例實(shí)踐，因而在上述具體實(shí)踐過程中存在一定的問題。

1.市場環(huán)境問題

我國現(xiàn)行上市公司主動退市制度，是作為證券發(fā)行核準(zhǔn)制的配套制度來實(shí)施的。長期以來，政府作為證券市場的“公共看門人”來評判公司的投資價值，嚴(yán)把入口關(guān)，這無疑加大了公司上市的困難。然而，公司一旦成功上市便不愿退出，哪怕觸及強(qiáng)制退市制度，上市公司也可轉(zhuǎn)手賣掉自己的“殼”獲得一筆收益，如此的市場環(huán)境，一定程度上架空了我國上市公司主動退市制度。但，隨著證券發(fā)行注冊制改革的全面推行，公司上市相較于核準(zhǔn)制難度有所下降，“殼資源”變得不再稀缺，市場環(huán)境的改善對主動退市制度的進(jìn)一步發(fā)展具有積極的影響。

2.監(jiān)管格局問題

根據(jù)《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》，主動退市制度的監(jiān)管證券交易所負(fù)責(zé)，由證券交易所決定并同意主動退市，但證監(jiān)會在主動退市制度中扮演何種角色卻并未規(guī)定。上市公司主動退市不僅僅是公司與證交所終止上市協(xié)議那么簡單，固然上市公司主動退市屬于公司“意思自治”的范疇，但任何的“意思自治”都不能脫離法律的框架，上市公司主動退市關(guān)乎著投資者的利益，尤其是中小股東的利益，因此必須從頂層設(shè)計(jì)規(guī)定對上市公司主動退市制度的監(jiān)管格局。

3.配套制度問題

縱觀我國主動退市制度相關(guān)法律法規(guī)，整個主動退市制度的規(guī)定線條較粗，操作性較差，沒有明確具體的標(biāo)準(zhǔn)、程序和相應(yīng)的投資者合法權(quán)益保護(hù)措施。[3]除此之外，主動退市制度的信息披露制度應(yīng)更為嚴(yán)格，應(yīng)滿足中小股東對于信息的需求，構(gòu)建特定信息披露規(guī)則，平衡主動退市制度中存在利益沖突的大股東和中小股東之間信息不對稱的局面，使得上市公司的投資者在公司主動退市時可以作出相對最佳的投資決策。

三、我國注冊制改革背景下主動退市制度設(shè)計(jì)

(一)主動退市制度價值分析

1.公平和效率之兼顧

當(dāng)上市公司選擇主動退市時，究其根本是出于對效率的追求。對于上市公司而言效率是最優(yōu)選擇，而如何在此背景下兼顧對投資者的公平亦是一個重要的問題。在證券市場中，上市公司較投資者更為強(qiáng)勢，后者的利益與公平更容易受到損害，而主動退市在一定程度上基于對上市公司效率的追求而犧牲了投資者的利益，因此現(xiàn)行的相關(guān)規(guī)定對于投資者利益做出了傾斜性保護(hù)，如2014年出臺的《退市意見》中規(guī)定了在中小股東進(jìn)行表決的時候，需要回避的對象包括公司的董監(jiān)高和持股超過5%的股東。此類規(guī)定雖出于保護(hù)投資者利益、維護(hù)主動退市之公平，但也有可能實(shí)現(xiàn)中小股東惡意阻礙上市公司退市進(jìn)程的意圖。因此，在出于公平的考量對投資者作出傾斜性保護(hù)的規(guī)定，也需掌握度，不可使“保護(hù)”成為濫用權(quán)利的擋箭牌。

2.公司自由與投資者保護(hù)之平衡

上市公司選擇主動退市是其自由與權(quán)利，但實(shí)質(zhì)上公司并不具有獨(dú)立的意志，其受控股股東的控制?？毓晒蓶|基于其對公司的了解或豐富的經(jīng)驗(yàn)作出上市公司主動退市的選擇，其有可能利用了優(yōu)勢地位，以公司意志的方式對自身利益作出了保護(hù)，處于弱勢一方的其他中小投資者的利益則需要通過法律加以保障。我國目前的法律規(guī)定在上市公司主動退市過程中中小投資者擁有請求收購方以同等條件購買其持有的股份的權(quán)利，但對該權(quán)利未加以限制，亦未規(guī)定中小投資者的強(qiáng)制退出制度。因此在我國注冊制改革背景下的主動退市制度，不僅要對較弱一方的利益加以保護(hù)，更要把持保護(hù)的力度，維持公司自由與投資者保護(hù)之平衡關(guān)系。

(二)域外經(jīng)驗(yàn)

1.域外主動退市制度設(shè)計(jì)

本節(jié)主要針對美國的主動退市制度，對其制度建構(gòu)及實(shí)施效果進(jìn)行研究分析。

美國證券市場實(shí)行注冊制，證券市場中上市公司的數(shù)量也未被限制，公司上市較易，并且美國的資本市場具備多層次的特征，轉(zhuǎn)板機(jī)制完善，因此上市公司不需對“殼資源”感到不舍，能夠較為客觀地作出是否主動退市的選擇。

美國對上市公司主動退市的標(biāo)準(zhǔn)較為寬松，以納斯達(dá)克為例，并沒有統(tǒng)一的退市標(biāo)準(zhǔn)，僅僅對股票價格、公眾持股量、股東人數(shù)等內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)定，只要上公司符合法定程序提出自愿退市的申請，且該退市不會對中小投資者對利益造成損害即可。納斯達(dá)克的主動退市方式主要包括私有化退市、暫停信息披露、轉(zhuǎn)板退市三種類型[4]?！八接谢耸小笔且环N徹底化的退市方式，上市公司可選擇通過一部式合并、縮股等不同的具體路徑完成不同步驟終止其在證券市場中的注冊和報(bào)告義務(wù)，以達(dá)到退市和私有化的目的?！皶和Ｐ畔⑴丁眲t不同，上市公司在滿足這一退市方式的基本條件的前提下，通過提交相應(yīng)文件將其在證券交易所中的股票退市，達(dá)到不再履行信息披露義務(wù)的目的，但該公司仍然有外部股東的存在，因此該種退市方式具有“非徹底的私有化”特征?！稗D(zhuǎn)板退市”是指上市公司通過向紐交所提交材料并獲得批準(zhǔn)的方式從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)到紐交所的一種退市方式，其實(shí)質(zhì)并非是退市，而是通轉(zhuǎn)換到另一證券交易所的過程。

2.域外與我國制度環(huán)境之比較

注冊制改革推行前我國的新股發(fā)行采用注冊制的審核制度，公司上市難度大、排隊(duì)時間長，高昂的上市成本導(dǎo)致已上市的公司不愿輕易退出證券市場，一些還未達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)或正在排隊(duì)等待上市的公司試圖借用其他上市公司的“殼”間接達(dá)成上市的目的，“殼資源”需求較大。核準(zhǔn)制下，已經(jīng)成功進(jìn)入證券市場中的上市公司不愿輕易退出市場，這與域外實(shí)行注冊制的成熟證券市場相比，域外上市公司對退出市場沒有較大抵觸。

我國與域外之制度環(huán)境的最大區(qū)別就在于新股發(fā)行的審核制度不同，但我國目前正穩(wěn)步推行注冊制改革，隨著公司進(jìn)入證券市場的難度降低，公司上市的成本相應(yīng)下降，“殼資源”的需求降低，證券市場“入口”擴(kuò)張的同時也必須保證“出口”通暢，如此方能保持證券市場的穩(wěn)定。

(三)相關(guān)配套制度

1.事前建立嚴(yán)格的主動退市信息披露制度

上市公司主動退市的決策作出者是對公司經(jīng)營狀況有深入、全面了解的控股股東，而其他中小投資者與之相比則處于信息較為匱乏的弱勢地位，從而在面臨決策時更容易陷入選擇困境?？毓晒蓶|作出主動退市的決策往往出于保護(hù)公司或自身利益的目的，在追求效率的同時可能損傷中小投資者的利益。據(jù)此，在主動退市的過程中，中小投資者的信息知情程度會對證券市場公平秩序的維護(hù)以及中小投資者利益的保護(hù)產(chǎn)生重要影響，

因此對于申請主動退市的上市公司除要求其必須遵守現(xiàn)有的信息披露規(guī)則之外，還應(yīng)針對退市過程中的相關(guān)流程和事項(xiàng)建立更為嚴(yán)格的信息披露制度。信息披露制度被認(rèn)為是注冊制最為重要的內(nèi)容。[5]如此，中小投資者能夠根據(jù)上市公司在主動退市過程中披露的信息全面了解公司運(yùn)營及退市狀況，從而作出更為準(zhǔn)確的決策。

2.事中加強(qiáng)主動退市的交易監(jiān)管

上市公司主動退市不僅涉及到公司與投資者的利益，亦對與證券市場的發(fā)展與運(yùn)行影響重大。我國目前僅規(guī)定由證券交易所對是否同意退市作出決定，缺少在主動退市過程中監(jiān)管方面對規(guī)定。前文論述中涉及的問題，會導(dǎo)致在主動退市過程中的交易公平受到影響，因此有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對主動退市過程中相關(guān)交易之公平性對監(jiān)管，對相關(guān)程序的履行實(shí)行相應(yīng)監(jiān)督與審查，例如基于對投資者的保護(hù)對交易進(jìn)行公平性審查和對上市公司主動退市之商業(yè)目的進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。[6]

3.事后建立完善的訴訟制度與處罰機(jī)制

前文論述中提及在主動退市事前應(yīng)建立嚴(yán)格的信息披露制度，該制度的落實(shí)需要完善的訴訟制度與處罰機(jī)制保駕護(hù)航。完善的訴訟制度利于改善我國證券訴訟程序復(fù)雜、成本高之現(xiàn)狀，提高投資者維護(hù)權(quán)益的積極性；通過加強(qiáng)上市公司違反信息披露規(guī)定之處罰力度，可對上市公司產(chǎn)生威懾作用，使主動退市信息披露制度得以全面落實(shí)。訴訟制度與處罰機(jī)制二者相輔相成，有利于維護(hù)我國證券市場各方利益之平衡、促進(jìn)我國主動退市制度之發(fā)展。

四、結(jié)語

隨著注冊制改革的全面推行，主動退市制度的完善亟需提上日程。注冊制的本質(zhì)是市場化，有利于解決我國證券市場長期以來的“嚴(yán)進(jìn)“問題；主動退市作為成本較低的退市制度，一定程度上可以解決我國證券市場中的”難出“問題。解決“嚴(yán)進(jìn)難出”問題，讓上市和退市成為證券市場上的普遍現(xiàn)象，對形成優(yōu)勝劣汰的市場競爭機(jī)制，提高證券市場的效率，促進(jìn)資源優(yōu)化配置具有重要作用。本文認(rèn)為在全流通的市場背景下，應(yīng)當(dāng)積極鼓勵更多的上市公司基于公司自身目的主動退出市場，并立足于市場本位對注冊制改革背景下我國主動退市制度提出了自己的設(shè)計(jì)方案。具體而言，本文在價值判斷和價值平衡的取向上，從公平和效率兩個維度，公司自治和投資者保護(hù)兩個角度進(jìn)行分析，就事前、事中、事后三個階段提出完善我國注冊制改革背景下主動退市制度的思路，希冀為注冊制背景下主動退市制度的完善盡綿薄之力。