文/吳長鳳 魏佳 編輯/白琳

在構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)新發(fā)展格局的背景下，我國債券市場對外開放迎來了新的重要發(fā)展機遇。隨著境外機構(gòu)參與我國債券市場的程度不斷加深，金融衍生品市場擴大開放也成為必然趨勢。

我國債券市場對外開放進(jìn)程

我國銀行間債券市場和交易所債券市場分別于1998年、2002年對外資機構(gòu)開放；2005年，銀行間市場對特定外資金融產(chǎn)品開放。20余年來，銀行間債券市場對外開放經(jīng)歷了穩(wěn)步擴張、快速發(fā)展、逐步完善三個階段，在制度和機制方面不斷吸引著境外投資者參與我國債券市場。

穩(wěn)步擴張階段（2009—2013年）：銀行間債市境外投資主體范圍逐步擴大

2009年到2010年，銀行間債券市場開啟對特定類型外資機構(gòu)開放。2009年，為配合跨境人民幣試點，央行對境外清算行小幅放開，允許其在存款余額8%的范圍內(nèi)投資于銀行間債券市場。2010年8月16日，中國人民銀行允許境外中央銀行或貨幣當(dāng)局、港澳人民幣業(yè)務(wù)清算行和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行使用依法獲得的人民幣資金，投資銀行間債券市場。這是我國首次放開了境外央行類機構(gòu)投資銀行間債券市場，標(biāo)志著我國銀行間債券市場從制度規(guī)范角度，真正步入了對外開放的進(jìn)程。

2013年，QFII、RQFII制度下，銀行間市場對相應(yīng)境外機構(gòu)投資者開放。2013年3月，QFII和RQFII分別正式獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場進(jìn)行現(xiàn)券交易，進(jìn)一步推動了銀行間債券市場的對外開放，涉及QFII和RQFII的制度框架也逐步趨于完善，我國交易所和銀行間債券市場都成為合格境外機構(gòu)投資者債券投資的重要標(biāo)的。

快速發(fā)展階段（2015—2017年）：進(jìn)一步擴大境外投資主體，大范圍豐富可投資品種，簡化審批流程、便捷投資程序、加大投資服務(wù)

2015年6月，央行允許已獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場的清算行和參加行開展債券回購交易，且回購資金可調(diào)出境外使用，為海外投資者在在岸市場融資提供了有利條件。2015年7月至2017年11月，境外主權(quán)類機構(gòu)等國際長期投資者、商業(yè)類機構(gòu)及合規(guī)投資產(chǎn)品（包括各類金融機構(gòu)及其依法合規(guī)面向客戶發(fā)行的投資產(chǎn)品，以及人民銀行認(rèn)可的其他中長期機構(gòu)投資者）分別獲準(zhǔn)投資于我國銀行間市場，投資范圍從現(xiàn)券擴展到利率互換等銀行間衍生品，并取消額度和資格審批、放寬代理交易和結(jié)算服務(wù)的結(jié)算代理人資格要求等。

2017年7月3日，債券通正式運行，成為我國債券市場對外開放的一個里程碑。債券通制度的建立，為境外合格機構(gòu)投資者又增加了一條進(jìn)入中國債券市場的渠道，創(chuàng)新了交易模式，使國際投資者能夠在不改變業(yè)務(wù)習(xí)慣，同時又能遵從內(nèi)地市場法規(guī)制度的前提下，以“一點接入”的方式便捷地參與內(nèi)地銀行間債券市場。這是國家加大開放資本市場及便利外資參與者交易人民幣計價資產(chǎn)的重要舉措。

發(fā)展完善階段（2018年至今）：債券市場開放主要聚焦完善配套制度和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域

2018年以來，我國在境外機構(gòu)投資我國證券市場的資金和投資額度管理、基礎(chǔ)設(shè)施便利、可投資范圍、稅收政策和整體性制度安排等方面，朝著深化資本市場對外開放的方向不斷進(jìn)行完善和創(chuàng)新（見附表）。

2020年9月2日，央行、證監(jiān)會、外匯局發(fā)布《關(guān)于境外機構(gòu)投資者投資中國債券市場有關(guān)事宜的公告（征求意見稿）》，進(jìn)一步加強我國債券市場對外開放的系統(tǒng)性、整體性和協(xié)同性，并與國際制度接軌。2020年9月25日，央行、外匯局、證監(jiān)會三部門聯(lián)合發(fā)布《合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》；9月30日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于實施〈合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法〉有關(guān)問題的規(guī)定》。新規(guī)降低了QFII和RQFII的準(zhǔn)入條件、大幅放寬投資范疇。QFII和RQFII可投資全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌證券、私募投資基金、交易所債券回購、融資融券等，可投資衍生品品種進(jìn)一步擴展到金融期貨、商品期貨、期權(quán)，以及銀行間債券市場的債券類、利率類、外匯類衍生品。

2018年以來我國債券市場對外開放相關(guān)政策完善概況

隨著對外開放政策和制度的持續(xù)放寬和完善，我國債券分別于2019年4月1日和2020年2月28日起開始納入彭博巴克萊債券指數(shù)、摩根大通全球新興市場政府債券指數(shù)；2020年9月25日，富時羅素宣布，將于2021年10月開始將我國國債納入富時世界國債指數(shù)。這從投資角度推動了全球指數(shù)化債券投資、ETF產(chǎn)品等對我國債券的需求。

境外機構(gòu)參與我國債券市場的概況

2013年年底，境外機構(gòu)和個人持有我國境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)總額為3989.81億元人民幣；而到2020年9月，這一數(shù)額已達(dá)29791.07億元人民幣，增幅近6.5倍。從趨勢上看，2017年下半年以來增長較快，體現(xiàn)出債券通開通推動了我國債券市場對外開放的實質(zhì)性進(jìn)展（見圖1）。從投資者結(jié)構(gòu)看，境外機構(gòu)的參與程度遠(yuǎn)高于個人，2020年6月，機構(gòu)占比高達(dá)85%；但同時，境外個人投資者參與我國債券市場的程度也在持續(xù)提高。

圖1 2014年以來境外機構(gòu)和個人參與我國債券市場趨勢（單位：億元）

外資參與我國債券市場的品種包括國債、政策性金融債、同業(yè)存單、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券等。國債一直是外資參與我國債券市場的最主要品種（見圖2）。2020年9月末，我國國債托管余額為18.6萬億元，境外機構(gòu)持有國債為1.67萬億元，外資持有我國國債規(guī)模占比約為9%（見圖3）。2020年9月末，外資持有我國國債占境內(nèi)人民幣債券總資產(chǎn)的比例為58%，政策性金融債為29%（國開債占18.7%，農(nóng)發(fā)行債占4.9%，進(jìn)出口銀行債占5.6%），同業(yè)存單為7%，中期票據(jù)為3%（見圖4）。

圖2 2017年以來境外機構(gòu)和個人持有我國債券結(jié)構(gòu)（單位：億元）

圖4 2020年9月境外機構(gòu)和個人持有我國債券品種結(jié)構(gòu)（單位：億元）

根據(jù)債券通官網(wǎng)，債券通開通以來至2020年9月，33個國家和地區(qū)的2171個投資者獲批入市，全球前100家資產(chǎn)管理公司中已有74家獲批入市。2020年1月至9月，債券通境外投資者交易筆數(shù)為43232筆，交易金額為3.606萬億元人民幣。

值得注意的是，我國債券市場對外開放的推進(jìn)和擴大，主要集中于銀行間債券市場。據(jù)上交所的統(tǒng)計月報，2020年9月，QFII等境外機構(gòu)合計持有上交所債券市值僅為619.37億元人民幣，占比僅為0.5%。

對金融衍生品市場開放的啟示與建議

我國債券市場開放不斷推進(jìn)，成效顯著。但完整的債券市場體系不僅包括債券發(fā)行和交易，還包括國債期貨、利率互換等風(fēng)險管理市場。無論是從整個債券市場體系的健全發(fā)展，還是從國際投資者風(fēng)險管理的內(nèi)在需求來看，都需要加快和落實利率衍生品的對外開放。

金融衍生品市場對外開放相對不足

2011年和2013年，QFII和RQFII分別獲準(zhǔn)參與股指期貨，進(jìn)行套期保值交易。2020年9月，QFII和RQFII原則上獲準(zhǔn)投資國債期貨等利率類衍生品，但具體入市時間尚需另行批準(zhǔn)。

2015年7月以來，境外主權(quán)類機構(gòu)、商業(yè)類機構(gòu)及其發(fā)行的合格投資產(chǎn)品，分別獲準(zhǔn)基于套期保值的要求可參與利率互換、債券借貸等銀行間市場衍生品交易。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年10月，境外機構(gòu)委托項下的質(zhì)押式待購回和待返售債券余額分別為42億元和382億元人民幣，而委托項下的買斷式回購，只有待購回債券，余額44.3億元人民幣；自營投資則尚未參與債券回購?？梢?，境外機構(gòu)僅對委托投資少量加了杠桿或者出借資金，而自營資金并未參與債券回購。

滬深港通開通以來，北上資金A股投資額不斷提高，交易也日漸活躍，但陸股通投資者缺少相應(yīng)的風(fēng)險管理工具。另外，債券通模式下參與我國債券市場的境外機構(gòu)占境外投資者的大部分，交易量占比也較高。目前債券通渠道下的境外機構(gòu)投資者尚只能進(jìn)行國債、政策性金融債等現(xiàn)券交易，未允許進(jìn)行衍生品交易。

我國金融衍生品開放程度不足，基于多種因素：從風(fēng)險層面看，由于現(xiàn)貨市場不發(fā)達(dá)，市場機構(gòu)的交易系統(tǒng)、風(fēng)控措施、交易策略等處于較為初期的發(fā)展階段，應(yīng)對境外成熟市場的沖擊能力不足，監(jiān)管層對于國內(nèi)市場能否應(yīng)對和防范國外市場傳導(dǎo)的風(fēng)險存在一定的疑慮；從市場層面看，國內(nèi)衍生品市場基礎(chǔ)仍然較為薄弱，金融基礎(chǔ)設(shè)施不夠完善，境內(nèi)機構(gòu)的市場參與度還有待提高，境外機構(gòu)實際運用衍生品進(jìn)行對沖存在不少障礙。2020年4月，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行作為試點銀行，正式開始參與國債期貨市場，而保險機構(gòu)截至目前還未獲準(zhǔn)參與。

加快金融衍生品市場對外開放具有重要意義

債券市場體系的開放不能單兵突進(jìn)，應(yīng)加強政策的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。大類資產(chǎn)戰(zhàn)略配置是境外中長期機構(gòu)投資者重要的投資理念；而為應(yīng)對資本市場的短期波動，則需要靈活運用足夠的風(fēng)險管理工具。境外機構(gòu)作為我國債券市場的承銷商、做市商，需要國債期貨等利率衍生品作為風(fēng)險管理工具，提高各項業(yè)務(wù)的穩(wěn)定盈利能力。因此，國債期貨等金融衍生品市場的開放，能夠吸引更多外資參與我國債券市場；同時，也可進(jìn)一步提升整個債券市場體系的效率。

債券市場的深入開放會提高市場的波動性，而國債期貨等衍生品市場的對外開放，則有利于平滑市場的波動。隨著我國債券市場對外開放的深入推進(jìn)，增加了包括各國匯率、利率等影響市場價格波動的全球性因素，因此在特定情況下會提高市場波動性。允許境外機構(gòu)參與國債期貨風(fēng)險管理市場，在滿足其風(fēng)險管理要求的同時，也有利于降低我國債券市場的波動，使外資對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠發(fā)揮更加重要的作用。

進(jìn)一步推動金融衍生品市場對外開放的建議

隨著資本市場雙向開放程度的進(jìn)一步提高，我國金融衍生品市場開放仍有很大的提升空間。在債券市場對外開放持續(xù)深入的同時，需要不斷夯實衍生品市場的基礎(chǔ)，吸引更多的境內(nèi)外投資者實質(zhì)性參與進(jìn)來，提升市場的深度和廣度。而在分步驟、分階段，穩(wěn)步、協(xié)調(diào)推進(jìn)金融衍生品市場開放的同時，也要對境外機構(gòu)進(jìn)行必要的監(jiān)管，構(gòu)建有效的風(fēng)險防范機制，以避免境外風(fēng)險向境內(nèi)傳導(dǎo)。

鑒此，筆者建議：第一，加快推動QFII參與國債期貨交易的落地實施，同時還可考慮投資我國債券市場的其他類型境外機構(gòu)，如境外主權(quán)類、商業(yè)類直接投資機構(gòu)，以及債券通機構(gòu)投資者，以QFII或RQFII身份備案后，基于套期保值的要求參與股指期貨、國債期貨等QFII/RQFII獲準(zhǔn)交易的交易所金融衍生品。第二，借鑒商品期貨特定品種的開放模式，向陸股通（北上通）和債券通入市機構(gòu)開放股指期貨、國債期貨，并探索開放股指/ETF期權(quán)，以進(jìn)一步提升滬深港通和債券通等入市機構(gòu)參與金融衍生品的便利性。第三，進(jìn)一步加強與境外機構(gòu)投資者的溝通和協(xié)調(diào)，在基礎(chǔ)制度設(shè)施等方面提高透明度和國際協(xié)調(diào)性，便利境外投資者參與我國利率衍生品市場。第四，隨著我國債券及其衍生品市場開放的逐步深入，加強對境外機構(gòu)參與我國債券期現(xiàn)貨市場的監(jiān)管，實現(xiàn)期現(xiàn)貨市場賬戶的穿透式互聯(lián)，防范境外機構(gòu)在衍生品市場的過度投機。