洪艷蓉

2019年資本市場領(lǐng)域最引人注目的，莫過于歷經(jīng)五年四讀（全國人大常委會(huì)分別于2015年4月、2017年4月、2019年4月、2019年12月對《證券法》修訂草案進(jìn)行了四次審議，至新法正式實(shí)施，歷時(shí)已超過五年），最終于2019年12月28日通過的《中華人民共和國證券法》（下稱“新《證券法》”）。盡管新法2020年3月1日才正式實(shí)施，但基于《證券法》作為資本市場基本法的權(quán)威地位，其早已引發(fā)廣泛關(guān)注和熱烈討論。

新《證券法》債券規(guī)則的修訂及其積極意義

我國公司信用類債券市場近年來已發(fā)展成亞洲第一、世界第二的龐大規(guī)模（截至2019年年底，存量規(guī)模約為22萬億元人民幣）。盡管證監(jiān)會(huì)在總結(jié)新《證券法》立法成就時(shí)，未將債券市場規(guī)則內(nèi)容歸為十大修訂亮點(diǎn)，但相比現(xiàn)行《證券法》中債券規(guī)則的邊緣化地位，以及實(shí)踐中主要倚重證監(jiān)會(huì)通過制定《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，發(fā)布系列《公開發(fā)行公司債券監(jiān)管問答》《公司債券日常監(jiān)管問答》等規(guī)范性文件進(jìn)行監(jiān)管的現(xiàn)狀，新《證券法》的修訂正在使公司債券獲得趨同于股票的立法待遇和更回應(yīng)市場需求的監(jiān)管調(diào)整，由此開啟了公司債券法制的新篇章。

總結(jié)而言，新《證券法》對公司債券法制的加持，主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

逐漸拉平債券與股票的立法差距，彰顯法律責(zé)任約束的平等性

《證券法》過去一直被譏諷為“股票法”，除了諸多規(guī)則本身只針對“股票”而設(shè)外，整部法律缺乏對公司債券作為一種證券類型的頂層設(shè)計(jì)，公司債券發(fā)行條件沿用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代嚴(yán)格的管束，缺乏公司債券臨時(shí)信息披露規(guī)定等。《證券法》中許多寫著“證券”的條文，主要體現(xiàn)的是股票內(nèi)容，往往無法適用于公司債券，導(dǎo)致后者長期處于“有規(guī)無法”的狀態(tài)，與我國龐大的公司債券市場規(guī)模極不相稱。

《證券法》的修訂，從諸多方面縮小了債券與股票法律制度供給方面的差距，除了針對二者證券權(quán)屬（股權(quán)性/債權(quán)性）的差異做出專門規(guī)定（例如發(fā)行條件、臨時(shí)信息披露）外，在證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)制、保薦與承銷、證券上市與交易、禁止的交易行為、投資者保護(hù)的一般性規(guī)定、對應(yīng)的法律責(zé)任等條文內(nèi)容上，更多地采用“證券”表述，這些經(jīng)修訂的條文未明顯呈現(xiàn)出只能適用于“股票”的違和感。相反地，通過這些統(tǒng)一的規(guī)定，更真實(shí)地展示了新《證券法》作為資本市場基本法的權(quán)威性與基礎(chǔ)功能。

以注冊制取代公司債券公開發(fā)行核準(zhǔn)制，大幅放寬債券發(fā)行條件

新《證券法》第9條全面規(guī)定證券公開發(fā)行注冊制，徹底取代了自2005年以來施行的核準(zhǔn)制。立法重大調(diào)整導(dǎo)致從監(jiān)管者負(fù)責(zé)的實(shí)質(zhì)性審查向著以“完全信息披露”為基礎(chǔ)的準(zhǔn)入監(jiān)管轉(zhuǎn)變，由市場取代監(jiān)管者對證券投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評判并落地“買者自負(fù)”責(zé)任。盡管“證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實(shí)施步驟，由國務(wù)院規(guī)定”，但公司債券也因此進(jìn)入“注冊制”時(shí)代。事實(shí)上，近年來證監(jiān)會(huì)簡化公司債券發(fā)行核準(zhǔn)，特別是對面向合格投資者發(fā)行的公司債券（俗稱“小公募”）采用“證券交易所預(yù)審，證監(jiān)會(huì)快速核準(zhǔn)”的雙層兩步走操作，其監(jiān)管早已呈現(xiàn)“注冊制”的雛形。新《證券法》第21條對證券公開發(fā)行“證券交易場所等審核申請，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門負(fù)責(zé)注冊”這套注冊操作機(jī)制的規(guī)定，與其說直接來源于科創(chuàng)板股票公開發(fā)行監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，不如說更早地可溯源到公司債券“小公募”的監(jiān)管機(jī)制創(chuàng)新。

相比現(xiàn)行《證券法》第16條規(guī)定的發(fā)債嚴(yán)苛條件，新《證券法》大大放松了發(fā)行人的舉債條件。從正面條件看，其第15條取消了只有大型公司才能舉債的不平等待遇，賦予中小型企業(yè)及未改制成公司的企業(yè)也能到資本市場公開舉債的平等地位;取消了負(fù)債比率不得超過公司凈資產(chǎn)40%及利率水平不得超過國務(wù)院限定的利率水平等制約，從而構(gòu)建了一套可以根據(jù)發(fā)行人的資金需求量、信用風(fēng)險(xiǎn)程度及市場資金寬裕程度而更具市場化特征的債券投融資機(jī)制。從第17條的負(fù)面條件看，刪去了“前一次公開發(fā)行的公司債券尚未募足”的內(nèi)容，有力回應(yīng)了市場主流的公司債券儲(chǔ)架發(fā)行機(jī)制，允許發(fā)行人一次注冊多次發(fā)行，更好地選擇發(fā)債良機(jī)并降低發(fā)行成本。

總之，新《證券法》第15條將公開發(fā)行債券的條件簡明扼要地限于發(fā)行人應(yīng)“具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)”“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”兩項(xiàng)，并輔以信息披露為基礎(chǔ)的“注冊制”，必將有助于充分發(fā)揮債券的融資功能，助力企業(yè)發(fā)展。

規(guī)定適用于公司債券的臨時(shí)信息披露，助力投資者做出有效決策

債券投資者做出有效投資決策的基礎(chǔ)是及時(shí)獲得真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息，這既是注冊制的核心內(nèi)容，也是投資者及時(shí)察覺發(fā)行人清償能力變化、保護(hù)自身合法權(quán)益所需。新《證券法》值得稱道之處是首次在法律層面規(guī)定了專門適用于公司債券發(fā)行人的臨時(shí)信息披露要求，與定期信息披露義務(wù)一起構(gòu)成了完整的公司債券信息披露制度。該法第81條規(guī)定的債券需要臨時(shí)信息披露的重大事項(xiàng)不完全等同于第80條的股票臨時(shí)信息披露事項(xiàng)，體現(xiàn)了公司債券本質(zhì)上作為一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，側(cè)重考查發(fā)行人未來清償能力的特點(diǎn)，極大地滿足了投資者的投資信息需求，值得肯定。

構(gòu)建債券持有人會(huì)議與債券受托管理人雙重治理機(jī)制，為保護(hù)投資者合法權(quán)益代言

公司債券為企業(yè)從資本市場募集低成本、大規(guī)模的長期資金提供了極大的便利，同時(shí)在投資端也形成了投資者人數(shù)眾多且分散的格局。近年來，隨著公司債券打破剛性兌付，違約事件普遍化，債券投資者集體行動(dòng)難題日益突出。為此有必要建立一套行之有效的債券持有人利益代言機(jī)制，打破個(gè)體“理性冷漠”下的維權(quán)困境。

新《證券法》第92條回應(yīng)了這一市場需求，首次在法律層面確認(rèn)公司債券持有人會(huì)議作為投資者治理機(jī)制和公司債券受托管理人作為投資者利益代言人的法律地位，不僅對后者的選任、履職要求做出原則性規(guī)定，更進(jìn)一步授予其在獲得投資者委托的基礎(chǔ)上，可以自己名義代表投資者提起、參加民事訴訟或清算程序的權(quán)利，從而突破《民事訴訟法》對訴訟參與主體的限制，為債券投資者維權(quán)開辟了合法的途徑。

新《證券法》債券規(guī)則的不足與未來發(fā)展

盡管新《證券法》首次系統(tǒng)構(gòu)建了助力公司債券發(fā)展的良好法律框架，但一方面，此次修法籌備雖然歷時(shí)不短，但四讀稿準(zhǔn)備時(shí)間并不長，新制度安排是否建立在充分的理論論證和市場意見征求上，是否契合實(shí)踐需求與未來發(fā)展，還有待考察;另一方面，此次修法的主要任務(wù)是推廣適用科創(chuàng)板的股票發(fā)行注冊制經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建完全信息披露機(jī)制并確立更具威懾力的法律責(zé)任，公司債券規(guī)則修訂并非主要工作。而由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的《證券法》修訂，短期內(nèi)也難以統(tǒng)合我國三足鼎立的債券規(guī)則和分割的債券市場，形成法律層面大一統(tǒng)的債券規(guī)則。

因此，新《證券法》對公司債券規(guī)則的修訂，只是宣示了一個(gè)市場化公司債券法律制度構(gòu)建的良好開始，其中的不足也明顯可見。換言之，未來構(gòu)建一個(gè)完整、系統(tǒng)的公司債券法制存在的空間，仍令人期待，特別是在我國公司債券經(jīng)歷“萌芽——發(fā)展繁榮——違約處置——出清”這樣一個(gè)金融周期之后。

中期票據(jù)未納入新《證券法》的調(diào)整范圍，公司債券的統(tǒng)一規(guī)則和公平競爭環(huán)境有待改進(jìn)。新《證券法》固守原來對公司債券和企業(yè)債券的調(diào)整范圍，未將同屬于公司信用類債券的中期票據(jù)納入證券范疇，從而錯(cuò)失借助這次重大修法為公司債券建立統(tǒng)一制度規(guī)則的良機(jī)，留下了市場發(fā)展的障礙與隱患（例如中期票據(jù)的法律屬性、銀行間債券市場的定位，以及證券法上的注冊制與這一市場早已實(shí)行的注冊制之間異同等）。2018年，通過國務(wù)院同意的方式，授權(quán)證監(jiān)會(huì)對三個(gè)債券市場統(tǒng)一執(zhí)法（《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場執(zhí)法工作的意見》），緩解了缺乏上位法的“執(zhí)法危機(jī)”。2019年以來，中國人民銀行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)三大主管部門面對債券違約處置更多地轉(zhuǎn)向監(jiān)管合作，共同發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見稿）》《公司信用類債券信息披露管理辦法（征求意見稿）》等，這些舉措宣告著中國特色的公司債券監(jiān)管協(xié)作格局的開啟，然而對于債券投資者而言，始終未能從作為資本市場基本法的《證券法》中獲得強(qiáng)有力的直接保護(hù)，不得不說是一大遺憾。

企業(yè)債券由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)換為注冊制的可能性存疑，公司債券發(fā)行條件的規(guī)定難以適應(yīng)債券違約處置的需求。新《證券法》徹底地用證券公開發(fā)行注冊制取代核準(zhǔn)制，表明了構(gòu)建以完全信息披露為基礎(chǔ)的市場準(zhǔn)入監(jiān)管機(jī)制的決心，但這種全新的監(jiān)管機(jī)制受到諸多因素制約，需要因地制宜，循序漸進(jìn)實(shí)施，這也是第9條同時(shí)授權(quán)國務(wù)院規(guī)定如何具體實(shí)施的原因。如上所述，證監(jiān)會(huì)主管下的公司債券早已嘗試快速審核，其執(zhí)行或許問題不大，但發(fā)改委主管下的企業(yè)債券，審批制、核準(zhǔn)制的施行根深蒂固，盡管近年來也采取了加快和簡化企業(yè)債券核準(zhǔn)的舉措，但監(jiān)管思維轉(zhuǎn)換和監(jiān)管部門利益協(xié)調(diào)，可能還是一大挑戰(zhàn)。更進(jìn)一步，長期以來企業(yè)債券的發(fā)行人主要是大型國企、地方國企，其募集資金主要用于支持、配合國家固定資產(chǎn)投資，產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)明顯。如此，注冊制而不是核準(zhǔn)制如何引導(dǎo)發(fā)行人服務(wù)于上述目標(biāo)，滿足國家宏觀調(diào)控和固定資產(chǎn)投資要求等，可能會(huì)是一大問題。

如上所述，新《證券法》規(guī)定了更寬松的公司債券發(fā)行條件，刪除了部分?jǐn)?shù)量化指標(biāo)要求，并在第16條刪去了申請公司債券公開發(fā)行需要報(bào)送“資產(chǎn)評估報(bào)告和驗(yàn)資報(bào)告”的要求。然而，我們注意到第15條公開發(fā)行公司債券條件保留了原來的“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”的要求，如此一來，在缺乏資產(chǎn)評估報(bào)告和驗(yàn)資報(bào)告的情況下，如何評估申請人的利潤足以滿足這一要求;另外，如果實(shí)行的是體現(xiàn)形式審查的注冊制，重點(diǎn)考察申請人所提交信息的真實(shí)、充分和完整，如何對申請人的利潤足以支付債券利息這一實(shí)質(zhì)問題做出判斷，二者之間存在邏輯矛盾。

此外，新《證券法》在第15條雖然取消了之前的公司債券“募集資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策要求”，并在第二款允許經(jīng)債券持有人會(huì)議決議改變資金用途，給予發(fā)行人更多的用款自由，但也同時(shí)保留了“公開發(fā)行公司債券籌集的資金，不得用于彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出”的約束。當(dāng)企業(yè)正常經(jīng)營時(shí)，這種規(guī)定有助于引導(dǎo)企業(yè)將資金用于發(fā)展生產(chǎn)，取得更多經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益;但如果企業(yè)陷入困境，可能會(huì)因此扼殺其通過發(fā)行新債券置換舊債券，或者用新債券所募資金償還舊債本息，化解企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)，處置違約風(fēng)險(xiǎn)的可行途徑。

觸發(fā)公司債券臨時(shí)信息披露的重大事項(xiàng)關(guān)注面有限，未能充分吸收市場發(fā)展和監(jiān)管實(shí)踐的有益經(jīng)驗(yàn)。新《證券法》在第81條創(chuàng)設(shè)了公司債券的臨時(shí)信息披露制度，如上所述，這些需要進(jìn)行臨時(shí)信息披露的重大事件，主要是與發(fā)行人直接相關(guān)，影響其未來清償能力的事項(xiàng)，考慮到公司債券是發(fā)行人對債券投資者所負(fù)金錢債務(wù)的法律屬性，這些事項(xiàng)披露要求無可厚非。然而，實(shí)踐中信用等級不高的發(fā)行人為降低成本，往往引入人或物的擔(dān)保為債券發(fā)行增信，如果發(fā)行人陷入困境，這些增信舉措往往成為主要償債來源，因此更合理的是也把這些增信舉措的重大變化列入需要臨時(shí)信息披露的事項(xiàng)。

此外，公司債券設(shè)有專為投資者代言的債券受托管理人，其履職效果直接關(guān)系到投資者權(quán)益的保障程度，也是影響債券價(jià)格的重要事項(xiàng)，因此宜把公司債券管理受托人的重大情況變化（如喪失資格、無法履職、受到重大行政處罰、利益沖突等）及時(shí)公告給債券投資者，才更為合理。

公司債券的集體行動(dòng)機(jī)制及債券受托管理人作為投資者利益代言人的權(quán)責(zé)有待進(jìn)一步完善。公司債券市場化改革保障了我國債券市場的繁榮發(fā)展，尊重當(dāng)事人意思自治并按市場規(guī)律調(diào)整公司債券法律關(guān)系是應(yīng)有之義。如上所述，面對存在集體行動(dòng)難題的公司債券投資者，新《證券法》確認(rèn)了通過公司債券持有人大會(huì)集中分散的投資者意思表示，形成對外一致決議的治理方式。然而第82條只要求“在募集說明書中說明債券持有人會(huì)議的召集程序、會(huì)議規(guī)則和其他重要事項(xiàng)”，這種完全依靠市場，未規(guī)定債券持有人大會(huì)固有審議事項(xiàng)及對重大事項(xiàng)多數(shù)決議通過生效的安排，可能存在著發(fā)行人利用起草文件主動(dòng)權(quán)而落空投資者合法權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，值得警醒。

對于債券受托管理人，新《證券法》與《證券法》三讀稿的內(nèi)容相比，多規(guī)定了“債券持有人會(huì)議可以決議變更債券受托管理人”的規(guī)定，賦予債券持有人選擇自身代言人的主動(dòng)權(quán)，可謂一大進(jìn)步。從實(shí)踐來看，債券受托管理人因充當(dāng)發(fā)行人多只債券的承銷商，或者提供貸款給發(fā)行人，或者購買發(fā)行人發(fā)行的債券，或者與發(fā)行人有控股、共同受控于某一母公司等關(guān)聯(lián)關(guān)系，存在著利益沖突而可能影響其職責(zé)的正常履行，第82條第2款只對債券受托管理人勤勉盡責(zé)做出原則性規(guī)定，未能將“避免利益沖突”作為其履職的約束條件給予規(guī)定，無疑是一種缺陷。

為解決債券違約普遍化之后公司債券持有人對發(fā)行人等責(zé)任方的群體性訴訟問題，新《證券法》在第82條第3款規(guī)定了“債券受托管理人可以接受全部或者部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟或者清算程序”的內(nèi)容，值得肯定。然而，細(xì)讀條文，不難發(fā)現(xiàn)，一方面，這種制度安排建立在債券受托管理人受托的基礎(chǔ)上，并非法定授權(quán)，只能解決有授權(quán)的投資者保護(hù)問題，無法將行權(quán)結(jié)果及于全體債券持有人，未必能減少發(fā)行人的訟累、法院的負(fù)擔(dān)并使所有債券投資者都得到公平受償;另一方面，這種制度安排是投資者與債券受托管理人之間的一種商事委托安排，并非法定的公益救濟(jì)機(jī)制，債券受托管理人可能拒絕，或者債券投資者需要為此付出不菲的費(fèi)用。債券投資者對發(fā)行人的違約訴訟，是否可以利用類似投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的公益訴訟或持股訴訟，還有待探討。

（作者單位：北京大學(xué)法學(xué)院）