杜曉敏

一、 引言

旅游業(yè)的發(fā)展是衡量一個(gè)國(guó)家或者一個(gè)地區(qū)現(xiàn)代化程度的重要標(biāo)志，隨著“全域旅游、大眾旅游”成為國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略體系，旅游業(yè)也是新常態(tài)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新的引擎，而旅游業(yè)的主要載體就是旅游企業(yè)。 合理的資本結(jié)構(gòu)有利于旅游企業(yè)自身的發(fā)展，也有利于促進(jìn)旅游業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。

本文在整合現(xiàn)階段研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)旅游類上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行分析，從債務(wù)融資的來源、債務(wù)融資的期限、債務(wù)融資的總體結(jié)構(gòu)三個(gè)方面進(jìn)行實(shí)證分析，希望能夠豐富相關(guān)研究的行業(yè)類型，拓展債務(wù)融資的研究領(lǐng)域。 此外，根據(jù)分析結(jié)果，提出關(guān)于規(guī)范融資行為、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的建議，希望為旅游類上市公司提高績(jī)效提供融資決策參考。

二、 文獻(xiàn)綜述

(一) 相關(guān)理論綜述

1. MM 理論

1958 年，基于完美資本市場(chǎng)理論的假設(shè)條件，Modigliani和Milier 提出了不含所得稅的MM 定理。 后來，二位學(xué)者將MM 理論與企業(yè)所得稅的影響結(jié)合在一起。 企業(yè)所得稅可以用負(fù)債利息來進(jìn)行抵免，所以有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的全部股權(quán)融資的企業(yè)價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值，即當(dāng)企業(yè)負(fù)債比例提高，企業(yè)價(jià)值也隨之提高。 根據(jù)MM 理論，全部融資都來源于負(fù)債時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。

2. 權(quán)衡理論

權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展的過程當(dāng)中通過權(quán)衡負(fù)債的利弊(抵稅效應(yīng)和籌資風(fēng)險(xiǎn)等)，從而決定債務(wù)融資與權(quán)益融資的比例。 有學(xué)者根據(jù)此理論提出，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與其未來的成長(zhǎng)性是負(fù)相關(guān)的。

3. 代理理論

代理理論涉及企業(yè)資源的提供者與使用者之間的契約關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)管理者與股東容易產(chǎn)生利益沖突。 根據(jù)代理成本理論，在一定范圍內(nèi)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系為正相關(guān)的。

4. 信息傳遞理論

信息傳遞理論將信息不對(duì)稱的理論引入融資結(jié)構(gòu)中。利用信息傳遞理論進(jìn)行分析，可以得出，企業(yè)的債權(quán)融資與企業(yè)價(jià)值是正相關(guān)的，公司的價(jià)值如果被低估會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資規(guī)模的增加，反之，公司的價(jià)值如果被高估則會(huì)使股權(quán)融資規(guī)模增加。

5. 優(yōu)序融資理論

Myers 與Majuro 認(rèn)為，對(duì)于有融資需求的企業(yè)，內(nèi)源融資是其會(huì)首先考慮的，接下來被考慮的會(huì)是債務(wù)融資，最后才會(huì)考慮到股權(quán)融資。 對(duì)于靠?jī)?nèi)源融資就能滿足企業(yè)的資金需求的業(yè)績(jī)良好的企業(yè)來說，不需要舉借外債，因此負(fù)債比例會(huì)較低；而僅靠?jī)?nèi)源融資無法滿足企業(yè)的資金需求的業(yè)績(jī)較差的企業(yè)，無法發(fā)行股票，只能舉借外債進(jìn)行融資，負(fù)債比例較高。

1.候選人的提名環(huán)節(jié)。無論是基層人大代表選舉還是目前已經(jīng)運(yùn)作了20多年的村（居）委會(huì)的直接選舉，都有提名環(huán)節(jié)。提名環(huán)節(jié)是委托者表達(dá)初步愿望的重要環(huán)節(jié)，正是如此，有些類型的選舉還對(duì)提名環(huán)節(jié)作了細(xì)致的劃分和提出了嚴(yán)格的要求。雖然制度上有相關(guān)規(guī)定，但是我們有些地區(qū)、有些部門在候選人的提名環(huán)節(jié)上顯得很不謹(jǐn)慎，三步并作兩步，兩步并作一步的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，甚至把個(gè)人的提名權(quán)在無形中取消，成為實(shí)質(zhì)上的單位提名權(quán)。這種包辦行為有意無意地侵犯了公民的政治權(quán)利，妨礙了公民意識(shí)的養(yǎng)成。

(二)債務(wù)融資與企業(yè)績(jī)效國(guó)內(nèi)外研究綜述

自從資本結(jié)構(gòu)理論提出以后，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系研究也有越來越多學(xué)者關(guān)注，國(guó)外學(xué)者最初集中于對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論方面的研究，后來也將重點(diǎn)慢慢轉(zhuǎn)移到相關(guān)的實(shí)證研究上。 國(guó)外關(guān)于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系的理論研究，大致可以歸納為三點(diǎn)：第一，債務(wù)利息可以抵免所得稅，可以獲得一定的效益；第二，債務(wù)融資能夠降低企業(yè)的外部股東的代理成本，對(duì)經(jīng)理人努力經(jīng)營(yíng)具有激勵(lì)作用；第三，合理的債務(wù)融資對(duì)企業(yè)有一定的有利影響，過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)也會(huì)產(chǎn)生過高成本。

國(guó)內(nèi)針對(duì)旅游類企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的研究還較少，以債務(wù)融資與企業(yè)績(jī)效關(guān)系進(jìn)行檢索到的文章在中國(guó)知網(wǎng)上也只能搜到幾篇，楊文娟通過對(duì)上海市的22 家旅游上市企業(yè)的三年(2010 ～2012 年)間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為旅游上市企業(yè)債權(quán)融資與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，股權(quán)融資與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。 張滿林等通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)旅游上市公司績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與短期負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，與長(zhǎng)期負(fù)債呈正相關(guān)關(guān)系。張永光通過對(duì)我國(guó)旅游上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：債務(wù)融資的總體水平與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，但二者關(guān)系不同于權(quán)衡理論提出的倒U 型結(jié)構(gòu)；績(jī)效與短期負(fù)債正相關(guān)，但不顯著，與長(zhǎng)期負(fù)債顯著負(fù)相關(guān)，此外，長(zhǎng)期負(fù)債的影響程度強(qiáng)于短期負(fù)債；商業(yè)信用和銀行借款都與績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，商業(yè)信用對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的消極影響比較微弱。 總結(jié)學(xué)者關(guān)于債務(wù)融資與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究的現(xiàn)有結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)結(jié)論有正相關(guān)，負(fù)相關(guān)，U 形關(guān)系和倒U 形關(guān)系多種，尚未達(dá)成一致結(jié)果。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

根據(jù)之前總結(jié)的西方的經(jīng)典理論歸納可知，負(fù)債對(duì)于公司治理既有積極作用，也有消極作用，二者的比較則決定了其對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。 我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展比較晚，市場(chǎng)配套制度不完善，沒有健全的運(yùn)行機(jī)制，可能會(huì)增強(qiáng)負(fù)債作用中的消極方面，而不利于負(fù)債積極方面的發(fā)揮。

假設(shè)1：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)

通過相關(guān)理論梳理，短期的債務(wù)融資有利于降低企業(yè)的代理成本，有利于企業(yè)業(yè)績(jī)的提升。 長(zhǎng)期債務(wù)一般借款期限比較長(zhǎng)，與項(xiàng)目時(shí)間不一致，公司業(yè)務(wù)執(zhí)行人可能會(huì)在項(xiàng)目剩余時(shí)間進(jìn)行非理智的投資，一般情況下，從交易成本看，長(zhǎng)期債務(wù)會(huì)比較高，高昂的交易費(fèi)用以及大額抵押品的設(shè)置也會(huì)降低企業(yè)業(yè)績(jī)。

假設(shè)2：短期負(fù)債與公司績(jī)效正相關(guān)；長(zhǎng)期負(fù)債與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)

銀行貸款占據(jù)了公司債務(wù)中很大的一部分比例，一般來說，作為專業(yè)的貨幣經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，銀行在貸款之前會(huì)對(duì)借款人進(jìn)行嚴(yán)密的信貸審查，之后為了保證能安全收回貸款，還會(huì)以各種形式參與到貸款公司的治理中，有助于公司業(yè)績(jī)提升。 利用商業(yè)信用進(jìn)行債務(wù)融資可以為企業(yè)提供小數(shù)額的現(xiàn)金流，靈活性高，成本比較低。 此外，通過搜集資料，考慮到旅游行業(yè)的實(shí)際情況，公開發(fā)行債券的企業(yè)比較少。 因此，在債務(wù)來源方面，本文只考慮銀行借款以及商業(yè)信用債務(wù)融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

假設(shè)3：商業(yè)信用和銀行借款都與公司績(jī)效正相關(guān)，且銀行借款的影響更大

(二) 數(shù)據(jù)來源

對(duì)于截至2017 年12 月31 日上市的旅游類公司，剔除其中的ST 公司、*ST 公司、資料不全以及數(shù)據(jù)異常的上市公司，最終選擇2013 ～2017 年20 家旅游業(yè)上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來源來源于中國(guó)證券網(wǎng)、各地證券交易所網(wǎng)站及CSMAR 國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)等披露的上市公司數(shù)據(jù)。

(三)變量選擇與解釋

企業(yè)的績(jī)效——總資產(chǎn)收益率ROA；債務(wù)融資總規(guī)?！Y產(chǎn)負(fù)債率衡量；兩種不同債務(wù)期限的負(fù)債——短期債務(wù)/總資產(chǎn)、長(zhǎng)期債務(wù)/總資產(chǎn)；兩種不同來源的負(fù)債——銀行借款/總資產(chǎn)、商業(yè)信用/總資產(chǎn)；控制變量——公司規(guī)模(當(dāng)年總資產(chǎn))。

四、 實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1 債務(wù)結(jié)構(gòu)變量描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表

由表1 可以看出，我國(guó)旅游類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率在46%左右，風(fēng)險(xiǎn)處在合理水平，但與國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)相比，整體資產(chǎn)負(fù)債率是偏低的，說明對(duì)于我國(guó)旅游上市公司來說，仍有較大的舉債空間。

2015～2017 年，旅游上市公司短期負(fù)債率較高，占整個(gè)負(fù)債的比例一直都是比較高的，而長(zhǎng)期負(fù)債率相較而言更低。 通過與其他行業(yè)以及國(guó)外企業(yè)的對(duì)比，中國(guó)旅游上市公司對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債這種融資方式的應(yīng)用是不充分的，長(zhǎng)期負(fù)債水平極低使其還不能發(fā)揮其應(yīng)有的治理作用。

銀行借款和商業(yè)信用是我國(guó)旅游上市公司主要的外部資金融通渠道，外部融資渠道單一不利于我國(guó)旅游上市公司的良性發(fā)展。 旅游上市公司的銀行借款比例很高，對(duì)銀行借款的依賴較強(qiáng)，也可以看出我國(guó)旅游企業(yè)融資會(huì)受到政策性影響，而過度依賴銀行借款，也有可能會(huì)有不利后果。

(二)回歸分析

1. 債務(wù)融資總體結(jié)構(gòu)回歸分析

表2 旅游上市公司債務(wù)總體結(jié)構(gòu)回歸分析

根據(jù)表2 回歸結(jié)果，可以看出資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效二者呈負(fù)相關(guān)，與假設(shè)1 一致，但與理論推導(dǎo)的結(jié)果不一致，說明我國(guó)旅游上市公司的負(fù)債不能夠產(chǎn)生預(yù)期的稅收屏蔽效益，R2為0.225，擬合優(yōu)度不是很好，但是F值和P值可以看出被解釋變量與解釋變量之間是有線性關(guān)系的。

2. 債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)回歸分析

通過回歸分析：短期負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債比率都與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2 部分一致。 其中，長(zhǎng)期債務(wù)與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，也就是說我國(guó)旅游上市公司的長(zhǎng)期債務(wù)融資治理是無效的。 依據(jù)之前分析，短期債務(wù)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，與之前學(xué)者的研究結(jié)論不一致，原因可能是：短期借款過多，會(huì)產(chǎn)生較大的流動(dòng)性壓力，具體到行業(yè)的實(shí)際情況，旅游類上市公司項(xiàng)目的開發(fā)往往具有建設(shè)期長(zhǎng)，周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，流動(dòng)負(fù)債比例過高，公司經(jīng)理人在壓力下可能無法慎重選擇項(xiàng)目，難以注重長(zhǎng)期收益和核心競(jìng)爭(zhēng)力的培養(yǎng)；旅游行業(yè)高度依賴環(huán)境與服務(wù)，容易受各種環(huán)境及主觀因素影響，風(fēng)險(xiǎn)較大，債權(quán)人更傾向于短期借款，當(dāng)旅游類上市公司擁有一個(gè)好項(xiàng)目時(shí)，可能會(huì)為了滿足資金的需求而不斷地向債務(wù)人尋求短期借款，從而產(chǎn)生過高的交易成本，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響；此外，旅游類上市公司資產(chǎn)流動(dòng)性不強(qiáng)，短期負(fù)債會(huì)帶來較大的破產(chǎn)成本。 本研究所選取的績(jī)效指標(biāo)過于單一化，過于簡(jiǎn)單也會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生一定影響。

3. 債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)回歸分析

由回歸分析得，銀行存款資產(chǎn)比與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，商業(yè)信用資產(chǎn)比與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，實(shí)證結(jié)果與假設(shè)三部分一致。 企業(yè)績(jī)效與銀行借款資產(chǎn)比負(fù)相關(guān)的原因可能是：我國(guó)債券市場(chǎng)不夠成熟，銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)管理模式與國(guó)外相比不夠完善，銀行沒有參與公司治理，幫助企業(yè)提升績(jī)效，順利還款付息。 旅游行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，收益和時(shí)間不穩(wěn)定，商業(yè)銀行在貸款上較其他行業(yè)規(guī)定更加嚴(yán)格，就迫使旅游類上市公司只能選擇低風(fēng)險(xiǎn)低收益的項(xiàng)目來保證順利融資，這樣的選擇也會(huì)對(duì)旅游企業(yè)業(yè)績(jī)的提升產(chǎn)生十分不好的影響。

五、 結(jié)論與建議

(一)增強(qiáng)對(duì)債務(wù)融資的了解認(rèn)識(shí)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

通過對(duì)我國(guó)旅游上市公司2013 ～2017 年五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)他們的資產(chǎn)負(fù)債率與績(jī)效是負(fù)相關(guān)的。 企業(yè)績(jī)效與債務(wù)結(jié)構(gòu)的關(guān)系與經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論不一致。 大多數(shù)旅游企業(yè)并沒有意識(shí)到債務(wù)融資的重要性，債務(wù)融資的優(yōu)勢(shì)和治理作用得不到發(fā)揮。 旅游企業(yè)要重視債務(wù)融資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，尋找更好的利用債務(wù)融資提高績(jī)效的方法。

(二)適度調(diào)整負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)

從五年的數(shù)據(jù)看出，旅游類上市公司負(fù)債融資中短期負(fù)債占很大的比例，說明企業(yè)的短期還債壓力比較大，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，應(yīng)該合理選擇適當(dāng)?shù)呢?fù)債期限，盡量避免短期大量負(fù)債，合理利用長(zhǎng)期負(fù)債的治理作用。 達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，提高旅游上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

(三)采取多渠道的債務(wù)融資手段

旅游企業(yè)應(yīng)適量減少對(duì)銀行借款的過度依賴，平衡其與商業(yè)信用以及債權(quán)租賃等方式的比例，采取多渠道的債務(wù)融資方式，實(shí)現(xiàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的改善。 建立健全旅游行業(yè)企業(yè)債券的發(fā)行機(jī)制，企業(yè)努力配合市場(chǎng)完善債券市場(chǎng)，逐步擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模，更好的發(fā)揮債務(wù)融資的治理作用。