王煜東

編者的話：從年初到現(xiàn)在我們一直在關(guān)注銀行股的投資價值，在疫情和石油價格大跌因素的影響下，外盤劇烈震蕩，A股也難以獨善其身。在美國10年期國債收益率下降至1%以下后，中國銀行股的高股息、低估值在市場中顯現(xiàn)出了吸引力。但是市場對銀行股的認知存在分歧，有投資人認為低估值是“黃金坑”，也有投資人在賣出銀行后擁抱消費品獲得了收益。

我們的配置方向由多數(shù)人的誤區(qū)決定，市場的主流預期是我們的研究起點。多數(shù)人如何看待銀行股？

有人說，中國銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量不好，報表公布出來的不良率水分很大，真實的不良率遠遠高于公布的數(shù)據(jù);也有人認為，銀行業(yè)是一個暴利行業(yè)，它的存貸利差很大，這是個壟斷利潤，這種利潤難以長期持續(xù)下去。真實情況是怎樣的呢？

當前市場對銀行股的預期存兩種機會和兩種風險的可能

從行業(yè)整體看，多數(shù)人悲觀的預期反映為國內(nèi)銀行股普遍“破凈”。目前A股共有36家上市銀行，按估值排序、能維持1倍凈資產(chǎn)以上的多為次新股，2011年前上市的16家銀行中，僅寧波、招行、平安在凈資產(chǎn)以上。

從個股角度看，主要銀行股間出現(xiàn)了一定的分化。按照最新PE（TTM）進行排序，我們將16家銀行分為3類：A類是市場公認優(yōu)秀的銀行，股價在凈資產(chǎn)以上;B類為四大行，股價跌破凈資產(chǎn)，但市盈率略高于其他股份行;C類為其他股份行、城商行，大多嚴重破凈。

若按PB排序截面數(shù)據(jù)的規(guī)律性會明顯減弱，這反映出一個有趣的規(guī)律：

A股市場是按照PE-G而非PB-ROE來給銀行股估值的。歷史數(shù)據(jù)的變化進一步印證了這一點，我們統(tǒng)計了銀行板塊內(nèi)PE明顯提升的個股，發(fā)現(xiàn)其估值水平與凈利潤增速明顯呈正相關(guān)：

（1）2010-2012年的民生銀行，凈利潤增速高于同業(yè)、表現(xiàn)出估值溢價，2015年后增速回落、估值持續(xù)尋底;

（2）2017-2019年的招商銀行，凈利潤增速高于同業(yè)、估值溢價持續(xù)，與此對照，工行，凈利潤增速較慢、PE估值同期回落;

（3）2019年以來的平安銀行，凈利潤增速顯著提高，PE估值與招行齊肩;

（4）2019年Q1的興業(yè)銀行，單季度高增長、在銀行股中率先創(chuàng)出歷史新高，但隨著凈利潤增速放緩，表現(xiàn)有所弱化;

（5）2019年Q2后的光大銀行，凈利潤增速提升，估值開始提升。

這說明A股市場對銀行股的估值，遵循“看事實給PE”的規(guī)則：已公布的凈利潤增速明顯提升了，市場便愿意給更高PE估值。同時，從民生銀行的案例看，市場高估值所隱含的相對樂觀預期未必具備良好的預見性，2012-2015年明顯低估了該行特色小微業(yè)務(wù)的潛在風險，市場誤區(qū)背后的機會是超額收益的來源。

綜合來看，普遍破凈的估值中樞反映出多數(shù)人對銀行業(yè)潛在不良水平以及高盈利能力不可持續(xù)的擔憂;個股間估值的分化，體現(xiàn)了市場對不同銀行當前盈利增速的確認及對未來簡單外推的預期。

由此，我們總結(jié)出銀行股投資的兩類機會與風險。具體來說，機會1：增速回暖、估值提升、實現(xiàn)“戴維斯雙擊”。市場中的誤區(qū)為過度悲觀、低估了公司盈利增長的潛力，如2017年的招行、2019年的平安。機會2：當前增速與估值維持，高估值公司會漲更多。市場中的誤區(qū)為低估了公司高盈利的持續(xù)性及進一步成長的可能，如2019年的招行。

而兩類風險與兩類機會相伴共生：風險1：機會1的反面，盈利增速未能如期回升，估值穩(wěn)中回落，如2019年的民生。風險2：機會2的反面，高盈利增速被證偽，原有估值溢價被抹平，如2015年后的民生。

市場估值的特點體現(xiàn)為對已發(fā)生的事實的確認，背后邏輯合理與否以及對未來確定性的預判，是基本面研究的價值所在。下面，我們主要針對行業(yè)性的潛在不良及高盈利能力可持續(xù)性問題進行展開。

官方數(shù)據(jù)越來越“透明”不良率接近充分暴露

銀行的不良率是市場非常關(guān)心的一個話題，它對銀行股估值的高低起到很大的影響。但是中國銀行的不良率一直受到市場質(zhì)疑，認為各家銀行存在較大的操縱空間。銀行基層可能瞞報，總行也有出表調(diào)節(jié)的動機。尤其在經(jīng)濟下滑時，企業(yè)盈利能力下降，可能無法按期償還貸款，市場會認為銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)惡化。國際貨幣基金組織（IMF）2016年4月發(fā)布《金融穩(wěn)定報告》，也認為中國商業(yè)銀行潛在風險貸款比例達到了15.5%。

IMF的質(zhì)疑以中國企業(yè)的利息覆蓋倍數(shù)為依據(jù)，通俗理解，就是有多少企業(yè)正常經(jīng)營所創(chuàng)造的利潤不足以償還銀行利息，從“債務(wù)人”視角出發(fā)，看銀行“應(yīng)該”有多少壞賬。那么，這種測算方法合理嗎？

我們?nèi)绻麑⑸弦惠啿涣贾芷谥幸烟幹貌涣假Y產(chǎn)加回表內(nèi)，同時剔除掉按揭、票據(jù)貼現(xiàn)等低風險資產(chǎn)，由此測算，算上已處置部分，工行“真實”不良率已達到10.9%。這意味著，大家所質(zhì)疑的銀行“潛在不良”并不是被銀行“藏”起來了，而是被“處置”掉了。

其次，銀行貸款風險偏好不高，且大都有抵押擔保品。2015-2018年，四大行貸款收益率在4%-5%左右，同時抵押+質(zhì)押貸款合計占比近60%，為數(shù)不多的信用類貸款主要是面向高信用等級的大客戶、且不良率顯著低于整體貸款水平。

另外，我們一般以“逾期90天以上貸款/不良貸款”衡量一家銀行不良認定嚴謹程度：2011-2018年，除農(nóng)行2014年曾一度躍升到160%外，主要大行能夠長期維持100%以下水平，不良認定非常嚴格。最近，銀監(jiān)會公布2019年“商業(yè)銀行逾期90天以上貸款全部納入不良資產(chǎn)管理”，這說明，我們銀行業(yè)整體不良也已充分暴露。

根據(jù)上述分析，我們認為，中國銀行，尤其是四大行，其現(xiàn)在存量不良風險基本充分暴露，真實不良率與報表披露數(shù)字差異不大。

銀行高盈利能力能夠持續(xù)ROE下行因素發(fā)生了積極變化

銀行股凈資產(chǎn)收益率每年是14%，意味著1塊錢凈資產(chǎn)每年可以增加1毛4分錢，但是在二級市場，1塊錢凈資產(chǎn)的買入價格只有9毛錢。既然這么便宜，為什么大多數(shù)人不愿意買它？除了潛在不良問題外，多數(shù)人認為，當前工行的高盈利是由其壟斷地位下的特許息差所決定的，未來會喪失。

從全世界范圍看，中國銀行業(yè)的息差并不高，處于國際中等水平。2018年，工行生息資產(chǎn)收益率為3.81%，略高于富國銀行的3.76%，工行計息負債成本為1.65%、顯著高于富國的1.15%，美國銀行業(yè)的高凈息差主要得益于負債成本較低。同時，美國銀行的案例也說明，低利率環(huán)境下銀行的息差未必很低。

2015年底，美國前5大銀行占其銀行業(yè)總資產(chǎn)的比例為46.53%，較1996年提高23.35%，行業(yè)呈現(xiàn)向頭部集中趨勢。反觀國內(nèi)，中國銀行業(yè)競爭格局反而較美國市場更為分散，我們統(tǒng)計了2003年以來中農(nóng)工建交五大行總資產(chǎn)占國內(nèi)銀行總資產(chǎn)的比重，從2003年的59.73%下降到2018年的39.11%。伴隨行業(yè)集中度呈趨勢性下行，工行的凈息差卻保持周期性震蕩格局，2003年以來長期維持平穩(wěn)，這說明市場質(zhì)疑的坐收“壟斷利潤”、“特許利差”的紅利將隨市場化進程推進而收窄的邏輯并不成立。

工行盈利能力高于全球?qū)诵袠I(yè)主要原因在于運營成本較低，這包括了人力成本和房屋租金等。我們以“營業(yè)支出/營業(yè)收入”反映海外主要可比銀行經(jīng)營成本收入情況，2005年以來工商銀行始終處于行業(yè)最低水平，且呈現(xiàn)穩(wěn)中有降走勢。

低人力成本是工行營業(yè)費用較低的主因，過去幾年四大行員工數(shù)量持續(xù)負增長，ATM機、POS機等滲透率一路走高，人均總資產(chǎn)不斷增長，人效提升明顯，科技沒有顛覆銀行，反而成為了銀行更好控制成本的方法，長期來看，工行低成本收入比具有可持續(xù)性。

2012年以來，主要銀行ROE均出現(xiàn)持續(xù)下滑，我們對壓制因素進行拆分，發(fā)現(xiàn)減值費率持續(xù)提升與權(quán)益乘數(shù)下降是主要原因，而這兩點已在發(fā)生積極變化。

減值費率為減值損失除以營收，銀行的減值費用對應(yīng)撥備計提。2012年后我國銀行業(yè)經(jīng)歷一輪不良暴露周期，處置不良資產(chǎn)伴隨撥備的消耗及進一步計提（減值費用），2016年后，不良率開始企穩(wěn)，銀行后期撥備計提多于處置消耗，撥備覆蓋率回升。上一段我對銀行資產(chǎn)質(zhì)量進行了分析，隨著存量不良出清、資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，主要銀行減值費率在2019年開始拐頭向下。

2011年后主要銀行杠桿率的降低與資本充足率要求密切相關(guān)，過去幾年，我國銀行業(yè)資本充足率持續(xù)提升。我們對比了中國工商銀行與美國富國銀行，2018年，工行資本充足率為15.39%，低于富國銀行的16.54%，但是工行核心一級資本充足率為12.98%，富國銀行僅為11.74%，這意味著，相比國外銀行，工行資本充足率較低主要是因為核心一級資本以外的其他資本相對較低所致，未來將更多依靠創(chuàng)新型資本工具補充資本金，如永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等。

因此，從長期來看，我們認為，以工行為代表的，中國銀行業(yè)的高盈利能力是具有可持續(xù)性的。我們認為，當前時點，國內(nèi)銀行股具備非常好的收益風險比，配置價值凸顯。