王靖宇 劉紅霞

摘 ? 要：以2010—2018年我國(guó)央企和非國(guó)企上市公司相關(guān)樣本為研究對(duì)象，對(duì)央企高管薪酬管制政策效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并結(jié)合國(guó)企混合所有制改革這一政策背景，研究央企內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的兼容問(wèn)題。利用雙重差分模型（DID）和三重差分模型（DDD）檢驗(yàn)的結(jié)果表明，相較于不受薪酬管制政策影響的非國(guó)企樣本而言，薪酬管制政策抑制了央企的研發(fā)投入水平;股權(quán)激勵(lì)有助于緩解薪酬管制對(duì)央企研發(fā)投入的負(fù)相關(guān)關(guān)系;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，薪酬管制政策對(duì)央企研發(fā)投入水平的抑制強(qiáng)度在不同功能定位的央企之間存在差異。

關(guān)鍵詞：薪酬管制;薪酬激勵(lì);股權(quán)激勵(lì);企業(yè)創(chuàng)新

中圖分類號(hào)：F270.1 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? 文章編號(hào)：1003-7543（2020）02-0138-11

國(guó)有企業(yè)具備現(xiàn)代企業(yè)的特征，受到較多的政府干預(yù)。政府對(duì)國(guó)企施加影響，一種顯性的方式是持有較高比例的股權(quán)，另一種比較隱性的方式是保留對(duì)高管考核、任免的權(quán)力。這使得國(guó)企高管與政府有著天然的聯(lián)系，在身份認(rèn)同上既有“經(jīng)理人”的傾向，又存在“準(zhǔn)官員”的傾向[1]，具有復(fù)雜而多樣的行為動(dòng)機(jī)。我國(guó)國(guó)企內(nèi)部長(zhǎng)期存在著終極所有人缺位的問(wèn)題，加之由于委托代理關(guān)系而產(chǎn)生的信息不對(duì)稱，當(dāng)前的國(guó)企高管已經(jīng)實(shí)際掌握除重大人事任免、國(guó)有資產(chǎn)處置、企業(yè)合并分立以外的幾乎全部經(jīng)營(yíng)權(quán)利，使得國(guó)企內(nèi)部人控制問(wèn)題突出，而合理的激勵(lì)機(jī)制是緩解這一問(wèn)題的有效途徑[2]。經(jīng)過(guò)對(duì)國(guó)企改革的不斷探索，我國(guó)逐步在國(guó)企建立起了一套激勵(lì)機(jī)制，其中顯性激勵(lì)以薪酬激勵(lì)為主要形式，隱性激勵(lì)以晉升激勵(lì)、在職消費(fèi)為主要形式[3]，國(guó)企高管通過(guò)不同形式的激勵(lì)組合實(shí)現(xiàn)效用最大化。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)企高管的薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤，通過(guò)提高薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性激發(fā)高管的工作熱情，但高額的薪酬并未完全與企業(yè)盈利水平相適應(yīng)[4]。為了對(duì)不合理的偏高、過(guò)高收入進(jìn)行調(diào)整，中央于2014年出臺(tái)了針對(duì)央企高管的薪酬管制措施，并要求地方國(guó)企參照?qǐng)?zhí)行。薪酬“天花板”的出現(xiàn)使得國(guó)企高管原有的激勵(lì)組合出現(xiàn)傾斜，國(guó)企高管的合理選擇是通過(guò)其他渠道重新進(jìn)行激勵(lì)組合，也即薪酬管制政策會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)溢出效應(yīng)。

央企因其重要的地位和功能，應(yīng)當(dāng)成為創(chuàng)新的主要力量[5]。創(chuàng)新因其高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)周期的特征，需要高管具備較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和持續(xù)的資金支持。薪酬管制政策的實(shí)施在理論上可能對(duì)此產(chǎn)生兩種截然相反的影響：一方面，國(guó)企高管薪酬受到約束以后，薪酬激勵(lì)渠道受阻，而在職消費(fèi)因其“灰色性”等問(wèn)題，一直不是國(guó)企高管的主流激勵(lì)方式[6]，因此，高管會(huì)更多地通過(guò)晉升激勵(lì)謀求效用最大化[7]，而任命國(guó)企高管的權(quán)力掌握在政府手中，根據(jù)資源依賴?yán)碚?，?guó)企高管必然會(huì)通過(guò)滿足政府考核指標(biāo)，深化與政府的政治關(guān)聯(lián)以謀求晉升。創(chuàng)新力是政府對(duì)國(guó)企高管考核的重要維度，高管出于晉升動(dòng)機(jī)，會(huì)加大研發(fā)投入力度，從而樹(shù)立良好形象，為實(shí)現(xiàn)晉升創(chuàng)造條件，也即薪酬管制政策會(huì)促進(jìn)央企增加研發(fā)投入。另一方面，高管出于雇用風(fēng)險(xiǎn)的考慮，往往都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，而國(guó)企對(duì)于高管有著更低的經(jīng)營(yíng)失敗容忍度，創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)性很可能使得求“穩(wěn)”的央企高管主動(dòng)規(guī)避研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，從而降低研發(fā)投入力度，也即薪酬管制政策的實(shí)施抑制了央企創(chuàng)新?？梢?jiàn)，薪酬管制政策的實(shí)施對(duì)于央企創(chuàng)新在理論上會(huì)產(chǎn)生比較復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)后果，本文試圖對(duì)這一政策后果進(jìn)行檢驗(yàn)并提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

所謂薪酬管制，是指人為干預(yù)高管薪酬制定，通過(guò)外在契約降低高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性[8]，薪酬管制從直觀上表現(xiàn)為高管薪酬并沒(méi)有隨著企業(yè)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)同比例增長(zhǎng)。由于比較復(fù)雜的委托代理鏈條，加之一些歷史和現(xiàn)實(shí)的原因，我國(guó)國(guó)企普遍存在著終極控制人缺位的問(wèn)題，加之其中存在的信息不對(duì)稱，最終發(fā)展為比較嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題，而激勵(lì)機(jī)制則是緩解代理問(wèn)題的有效手段[2]。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)企高管的薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤，這在一定程度上體現(xiàn)了國(guó)企高管人力資本的市場(chǎng)價(jià)值，但由此產(chǎn)生的“天價(jià)薪酬”引發(fā)了一定的爭(zhēng)議[4]，特別是2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，國(guó)企業(yè)績(jī)的下滑并沒(méi)有引致高管薪酬的下降，這種“倒掛”現(xiàn)象使理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)國(guó)企高管的薪酬方案產(chǎn)生了質(zhì)疑。國(guó)企高管與普通員工薪酬差距的過(guò)分拉大會(huì)挫傷員工積極性，不利于國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率的提高。為了使高管薪酬與企業(yè)真實(shí)盈利能力相匹配，中央于2014年出臺(tái)了針對(duì)央企高管的薪酬管制措施，同時(shí)，為增強(qiáng)國(guó)企高管激勵(lì)機(jī)制的透明度，中央明確了國(guó)企主要負(fù)責(zé)人的職級(jí)待遇，這實(shí)際上是針對(duì)在職消費(fèi)的管制措施。傳統(tǒng)上，國(guó)企高管主要通過(guò)薪酬激勵(lì)、晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)進(jìn)行激勵(lì)組合，但針對(duì)薪酬與在職消費(fèi)的管制措施的出臺(tái)，使得原有的兩種激勵(lì)方式受到制約，而國(guó)企高管基本處于一個(gè)封閉的“內(nèi)部勞動(dòng)力市場(chǎng)”中，進(jìn)入非國(guó)企中任職以謀求高薪的機(jī)會(huì)相對(duì)有限[1]，因此，可以預(yù)期，晉升激勵(lì)將成為國(guó)企高管進(jìn)行激勵(lì)組合重組的主要手段，也即薪酬管制政策產(chǎn)生了激勵(lì)溢出效應(yīng)。

關(guān)于薪酬管制政策的效果，早期主要是探討該政策的合理性問(wèn)題并產(chǎn)生了競(jìng)爭(zhēng)性的結(jié)論。有研究認(rèn)為，薪酬管制降低了高管的努力程度，不利于國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率的提升[9]，此外，薪酬管制政策的實(shí)施降低了國(guó)企的投資效率，甚至?xí)?dǎo)致高管腐敗[10];但也有研究表明，薪酬差距過(guò)大影響到國(guó)企分配的公平性，薪酬管制有助于緩解這一問(wèn)題，加之國(guó)企的業(yè)績(jī)?cè)诤艽蟪潭壬鲜且蕾嚻湫袠I(yè)壟斷地位而產(chǎn)生的，并不是高管才能的體現(xiàn)，因此國(guó)企高管的薪酬已經(jīng)超出對(duì)高管邊際勞動(dòng)的補(bǔ)償范疇，有必要進(jìn)行約束[11]。后來(lái)對(duì)于薪酬管制政策的研究主要集中在政策效果上，有研究表明，國(guó)企高管面臨薪酬管制時(shí)，會(huì)更多地通過(guò)晉升激勵(lì)謀求利益最大化[12]。

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于由投資驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)型期。創(chuàng)新不僅能提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，而且是一國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力源泉。國(guó)企特別是央企，因其雄厚的實(shí)力和政策的支持，從理論上應(yīng)當(dāng)成為創(chuàng)新的主要力量，但自2005年國(guó)家發(fā)布《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要》后，非國(guó)企的研發(fā)投資和專利申請(qǐng)量顯著高于國(guó)企[13]，這表明我國(guó)尚未在國(guó)企中建立起有效的創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制。企業(yè)實(shí)質(zhì)上是人力資本和非人力資本的結(jié)合，而高管作為企業(yè)研發(fā)投入水平的最終決策者，其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響幾乎是決定性的[14]，因此，設(shè)計(jì)針對(duì)國(guó)企高管創(chuàng)新導(dǎo)向的激勵(lì)機(jī)制顯得尤為重要。那么，薪酬管制政策的實(shí)施會(huì)對(duì)國(guó)企創(chuàng)新產(chǎn)生哪些影響呢？關(guān)于這個(gè)問(wèn)題已有一定的研究成果，但并未得到一致結(jié)論，這主要是由于國(guó)企高管動(dòng)機(jī)的多元性和復(fù)雜性導(dǎo)致對(duì)其行為傾向難以進(jìn)行合理度量。從高管可選擇的激勵(lì)方式來(lái)看，薪酬激勵(lì)是一種短期顯性激勵(lì)，晉升激勵(lì)和在職消費(fèi)是一種隱性激勵(lì)，隨著薪酬激勵(lì)和在職消費(fèi)受到約束，謀求晉升就會(huì)成為國(guó)企高管的合理選擇，也即，薪酬管制政策的實(shí)施會(huì)強(qiáng)化晉升激勵(lì)的作用。那么，晉升激勵(lì)會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生哪些影響呢？

解決這個(gè)問(wèn)題，首先要分析國(guó)企高管如何在晉升博弈中取勝。根據(jù)資源依賴?yán)碚?，那些關(guān)系到高管發(fā)展的關(guān)鍵資源往往不在企業(yè)內(nèi)部，而在利益相關(guān)者手中。我國(guó)國(guó)企高管面對(duì)的晉升環(huán)境與國(guó)外存在一定差異：一是政治晉升激勵(lì)強(qiáng)度更大;二是我國(guó)國(guó)企受到政府一定程度的干預(yù);三是我國(guó)國(guó)企內(nèi)部的激勵(lì)模式具有較強(qiáng)的行政色彩;四是國(guó)企的CEO（包括董事長(zhǎng)和總經(jīng)理）仍然具有廣闊的晉升空間（指具有政治晉升的可能）。而決定國(guó)企高管能否實(shí)現(xiàn)晉升的權(quán)力掌握在政府手中，因此，國(guó)企高管就有動(dòng)機(jī)深化與政府的政治關(guān)聯(lián)，加之政府在考核國(guó)企高管時(shí)，存在一定的主觀性[15]，而滿足政府的考核指標(biāo)有助于國(guó)企高管在“晉升錦標(biāo)賽”中取勝。

由此，可能會(huì)對(duì)國(guó)企的創(chuàng)新水平產(chǎn)生不同的影響。一方面，隨著黨和國(guó)家對(duì)科技創(chuàng)新的重視，國(guó)企的創(chuàng)新水平也成為政府考核的重要維度。在這樣的背景下，國(guó)企高管很有可能加大企業(yè)研發(fā)投入力度以樹(shù)立自身的良好形象，為未來(lái)實(shí)現(xiàn)晉升創(chuàng)造條件。另一方面，創(chuàng)新本身是一項(xiàng)具有高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)周期特征的活動(dòng)，需要高管具備一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，但高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力與投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力是不同的，投資者可以通過(guò)投資組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者偏向于風(fēng)險(xiǎn)中性，但高管具有較高的人力資本風(fēng)險(xiǎn)，一旦高管被解雇，則很難再?gòu)母?jìng)爭(zhēng)激烈的經(jīng)理人市場(chǎng)中謀求到新的職位，因此高管往往是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，加之國(guó)企對(duì)高管的決策失敗的容忍度相對(duì)較低，國(guó)企高管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新并沒(méi)有過(guò)高的積極性。此外，國(guó)企本身具有行業(yè)壟斷、政策傾斜等優(yōu)勢(shì)以及政府預(yù)算軟約束和盈余管理等工具，即使不進(jìn)行高強(qiáng)度的企業(yè)創(chuàng)新，也能獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并滿足政府的考核指標(biāo)。另外，國(guó)企高管的晉升是一種“錦標(biāo)賽式的競(jìng)爭(zhēng)”，能否實(shí)現(xiàn)晉升，不僅取決于自身的考核情況，而且要參考競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的考核情況。國(guó)企高管的任期是有限的，在有限的任期內(nèi)，國(guó)企高管傾向于求“穩(wěn)”，創(chuàng)新只是政府考核的維度之一，國(guó)企高管完全可以通過(guò)滿足其他考核指標(biāo)來(lái)深化與政府的政治關(guān)聯(lián)。央企是薪酬管制的直接對(duì)象，因此央企高管受到薪酬管制政策的影響程度要高于地方國(guó)企的高管?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：薪酬管制政策抑制了央企的研發(fā)投入水平。

我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展階段，在這樣的背景下，國(guó)企普遍存在著股權(quán)集中、高管持股較低以及激勵(lì)不足等問(wèn)題。針對(duì)這些問(wèn)題，黨的十九大提出對(duì)國(guó)企進(jìn)行混合所有制改革，逐步探索國(guó)企高管和員工持股。對(duì)高管進(jìn)行薪酬管制，同時(shí)對(duì)國(guó)企進(jìn)行混合所有制改革，逐步在國(guó)企中引入高管和員工持股機(jī)制，這兩項(xiàng)重大舉措都直接指向國(guó)企高管的激勵(lì)問(wèn)題，釋放出進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)企激勵(lì)模式的信號(hào)。以權(quán)益為基礎(chǔ)的激勵(lì)模式是強(qiáng)化所有者和管理者利益一致性的有效方式[2]，而以股權(quán)為代表的剩余索取權(quán)是國(guó)企高管激勵(lì)模式的必要組成部分。在原有激勵(lì)模式的基礎(chǔ)上引入股權(quán)激勵(lì)，有助于拓寬國(guó)企高管的激勵(lì)渠道，緩解激勵(lì)不足問(wèn)題。這里認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的引入有助于緩解薪酬管制對(duì)國(guó)企創(chuàng)新的抑制作用。第一，在引入股權(quán)激勵(lì)后，原有的激勵(lì)渠道得以拓寬，使得薪酬管制后央企高管不會(huì)過(guò)度依賴晉升激勵(lì)滿足自身的效用最大化，也即股權(quán)激勵(lì)對(duì)晉升激勵(lì)會(huì)產(chǎn)生替代作用。對(duì)那些晉升空間較小的高管而言，其獲取激勵(lì)的目標(biāo)會(huì)從以往晉升獲得的滿足感轉(zhuǎn)而通過(guò)股權(quán)獲取較高的補(bǔ)償，即使有著很強(qiáng)晉升動(dòng)機(jī)且存在較大晉升空間的高管，從國(guó)企進(jìn)入政府序列也面臨著一定的不確定性，股權(quán)激勵(lì)則成為其另一種合理的替代性選擇。第二，相較于晉升指標(biāo)的主觀性，股權(quán)激勵(lì)更具公開(kāi)性和可考核性。在國(guó)企中引入股權(quán)激勵(lì)后，高管依然面臨著考核的壓力，但其面臨的考核壓力已經(jīng)由政府的隱性要求轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)價(jià)值，這使得央企高管的薪酬管制壓力得以疏解，使其對(duì)晉升博弈指標(biāo)的追求轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)股權(quán)價(jià)值的追求?；诖?，本文提出如下假設(shè);

H2：股權(quán)激勵(lì)在薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取

本文選取了2010—2018年我國(guó)央企和非國(guó)企上市公司相關(guān)樣本，以檢驗(yàn)薪酬管制和企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)關(guān)系，主要數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：剔除金融行業(yè)樣本;剔除ST、*ST的樣本;剔除地方國(guó)企上市公司樣本;對(duì)所有連續(xù)型變量都進(jìn)行1%的縮尾處理。最終得到包含18 278個(gè)樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量的定義

1.薪酬管制政策效果

這里試圖檢驗(yàn)薪酬管制政策的效果，即央企高管的薪酬受到約束之后產(chǎn)生的激勵(lì)溢出效應(yīng)，也即央企高管通過(guò)更多地謀求晉升激勵(lì)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。由于晉升激勵(lì)更多地反映的是高管的一種心理預(yù)期，晉升契約也是一種隱性契約，因此在度量上容易受到“噪音”的干擾。以往有研究通過(guò)薪酬差距度量晉升激勵(lì)強(qiáng)度，但隨著薪酬管制政策的不斷深入實(shí)施，薪酬的激勵(lì)作用在不斷減弱，因此，這一指標(biāo)不適合本文的研究。還有的學(xué)者使用國(guó)企高管離職后的去向度量晉升激勵(lì)的強(qiáng)度，但這一指標(biāo)反映的是實(shí)際晉升的結(jié)果，一般用作被解釋變量，與本文的研究主題不符。也有研究通過(guò)度量剩余政治生涯年限的長(zhǎng)短作為晉升激勵(lì)的代理變量，認(rèn)為該指標(biāo)與晉升激勵(lì)強(qiáng)度存在正相關(guān)關(guān)系，但這個(gè)指標(biāo)存在較大的“噪音”。另外，以往的研究沒(méi)有得出一致結(jié)論的原因還在于對(duì)于央企高管的界定不一致。本文認(rèn)為，央企的權(quán)力大部分集中在治理層，而治理層與政府的聯(lián)系最為緊密，其實(shí)現(xiàn)晉升的空間更大，因此，本文將央企高管限定為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。

為度量薪酬管制政策產(chǎn)生的激勵(lì)溢出效應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文以此事件為研究窗口，考察該事件發(fā)生前后央企高管行為方式的變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。為此，本文利用雙重差分模型（DID）進(jìn)行了一次準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，具體而言，將研究樣本進(jìn)行如下劃分：由于薪酬管制政策是直接針對(duì)央企的，央企高管會(huì)直接受到該措施的沖擊，因此，如果樣本為央企（Central）則賦值為1，非國(guó)企樣本賦值為0;2014年及之后的樣本（After）賦值為1，否則賦值為0。

2.企業(yè)創(chuàng)新

在以往的研究中，關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新度量基本是圍繞兩個(gè)方面進(jìn)行的：創(chuàng)新的效率和創(chuàng)新的效果。創(chuàng)新的效率基本是通過(guò)研發(fā)投入金額進(jìn)行度量并根據(jù)研究需要進(jìn)行優(yōu)化;創(chuàng)新效果主要采用專利數(shù)量度量并進(jìn)行優(yōu)化。從本文的研究來(lái)看，央企高管的任期一般是有限的，而企業(yè)創(chuàng)新具有周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，加上企業(yè)創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)性，央企高管要想在有限的任期內(nèi)更好地滿足政府的考核指標(biāo)，會(huì)更加關(guān)注研發(fā)投入的情況，因?yàn)橄噍^于研發(fā)專利的產(chǎn)出，研發(fā)投入易于操作且效果明顯。因此，本文參考翟淑萍、畢曉方的方法度量企業(yè)創(chuàng)新[16]：

R&Di，t=Expendi，t /Assetsi，t-1（1）

其中：R&D代表企業(yè)的研發(fā)投入力度，Expend代表企業(yè)的實(shí)際研發(fā)支出，Assets代表企業(yè)的年初總資產(chǎn)。

3.股權(quán)激勵(lì)

為檢驗(yàn)國(guó)企混合所有制改革的政策效果，也為了檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)在薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)關(guān)系，本文利用三重差分模型（DDD）對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)，基于此，本文將樣本進(jìn)一步細(xì)分為：央企高管持股組（Stock）賦值為1，央企高管未持股組賦值為0。

4.控制變量

這里控制了能夠?qū)π匠旯苤婆c企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響的變量，包括規(guī)模（Size）、盈利率（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值（TobinQ）、年末現(xiàn)金持有量（Cash）、現(xiàn)金流量（CFO）、管理費(fèi)用率（Adm）、董事會(huì)規(guī)模（Board）。具體變量含義及解釋如表1所示。

（三）模型的構(gòu)建

為實(shí)證檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文構(gòu)建如下模型。為保證形式簡(jiǎn)潔，模型涉及的控制變量統(tǒng)一用Control表示。

1.薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新

公式（2）用于檢驗(yàn)薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系。公式（2）中的Afteri，t表示i企業(yè)第t年是否經(jīng)歷了薪酬管制改革，具體而言，在2014年及之后賦值為1，之前賦值為0;Centrali，t表示i企業(yè)t年的企業(yè)性質(zhì)，即央企賦值為1，非國(guó)企賦值為0;∑Year和∑Ind表示該模型控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。以下模型中的相同變量含義相同。

2.股權(quán)激勵(lì)對(duì)薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用

公式（3）用于檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)我們的預(yù)期，交互項(xiàng)Central×After×Stock的系數(shù)β5顯著為正，從而說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)緩解了薪酬管制對(duì)央企創(chuàng)新的抑制作用。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)觀察表2（下頁(yè)）的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新水平（R&D）最小值和最大值分別為0和142.801，標(biāo)準(zhǔn)差為5.570，這表明不同企業(yè)之間的創(chuàng)新水平存在較大差異。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（Central）和企業(yè)是否受到薪酬管制政策影響的虛擬變量（After）的平均值分別為0.558和0.529，這表明樣本的分布是比較均衡的，從而為本文的研究創(chuàng)造了良好的條件。

為初步驗(yàn)證本文的假設(shè)，對(duì)被解釋變量進(jìn)行分組，驗(yàn)證2014年前后組別間的均值差檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)結(jié)果表明①，在2014年薪酬管制政策發(fā)布前后，央企和非國(guó)企研發(fā)投入力度都有所下降，但央企的下降程度顯著高于非國(guó)企，從而能夠初步驗(yàn)證本文的假設(shè)，即相比于未受到薪酬管制政策影響的非國(guó)企而言，薪酬管制抑制了央企的研發(fā)投入水平。

在進(jìn)行回歸分析之前，考慮到薪酬管制政策的發(fā)布有可能使一部分央企高管（特別是那些晉升空間較小的央企高管）跳出國(guó)有體制進(jìn)入非國(guó)企中謀求高額薪酬，這樣會(huì)對(duì)本文選取的樣本及邏輯推理造成很大的“噪音”干擾。為此，我們手工搜集了樣本統(tǒng)計(jì)年度內(nèi)企業(yè)年報(bào)中披露的央企高管離職的原因，并結(jié)合百度、新浪證券等媒體搜集其離職后的去向等信息。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，央企高管離職的原因主要包括工作調(diào)動(dòng)、退休、任期屆滿、辭職、解聘、健康原因、個(gè)人原因、涉案等方面，其中的辭職和個(gè)人原因中，確實(shí)存在某些高管離職后進(jìn)入非國(guó)企中任職的情況，對(duì)此，我們進(jìn)行了雙尾T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明②，薪酬管制政策發(fā)布后，確實(shí)存在某些央企高管進(jìn)入非國(guó)企任職的情況，但薪酬管制政策發(fā)布前后這種情況的變化幅度不大，反而還有所降低，這表明薪酬管制政策發(fā)布并沒(méi)有過(guò)度刺激央企高管離職進(jìn)入非國(guó)企中任職。

（二）回歸結(jié)果分析

表3（下頁(yè)）的結(jié)果報(bào)告了薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系及股權(quán)激勵(lì)對(duì)薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。列（1）、（2）報(bào)告了薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系，交互項(xiàng)Central×After在1%的水平上顯著為負(fù)，表明相較于未受到薪酬管制政策影響的非國(guó)企樣本，2014年以后央企的創(chuàng)新水平顯著下降，這說(shuō)明央企高管在面臨薪酬管制的情況下，更多地通過(guò)晉升激勵(lì)實(shí)現(xiàn)其自身價(jià)值，而為了在有限的任期內(nèi)實(shí)現(xiàn)晉升，央企高管有意識(shí)地減少了研發(fā)投入這一高風(fēng)險(xiǎn)性的活動(dòng)，轉(zhuǎn)而求“穩(wěn)”，加之薪酬管制措施降低了央企高管的積極性，因此，表現(xiàn)為薪酬管制抑制了央企的研發(fā)投入力度。為考察薪酬管制政策發(fā)布以后在樣本期間內(nèi)各年度的凈效應(yīng)，我們進(jìn)行了動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析，通過(guò)列（3）、（4）的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，2014年薪酬管制政策發(fā)布當(dāng)年，并沒(méi)有顯著抑制央企的研發(fā)投入力度，但2015—2018年薪酬管制政策對(duì)央企研發(fā)投入水平的抑制作用比較顯著，這表明薪酬管制政策對(duì)央企研發(fā)投入的抑制作用具有長(zhǎng)期性。進(jìn)一步地，為檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)薪酬管制和企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，我們構(gòu)造了DDD模型，回歸結(jié)果見(jiàn)列（5）、（6）列示，交互項(xiàng)Central×After×Stock顯著為正，表明相較于不存在股權(quán)激勵(lì)的央企而言，存在股權(quán)激勵(lì)的央企在面臨薪酬管制政策的背景下，其研發(fā)投入水平有所提高，這表明股權(quán)激勵(lì)緩解了薪酬管制對(duì)央企研發(fā)投入的抑制作用。由此，本文提出的假設(shè)得到驗(yàn)證。

（三）安慰劑檢驗(yàn)

雖然本文通過(guò)構(gòu)造雙重差分（DID）模型較為穩(wěn)健地處理了薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)關(guān)系中的內(nèi)生性問(wèn)題，但也不能排除我們的回歸結(jié)果無(wú)意義的可能，因?yàn)檠肫蟾吖艿男袨閯?dòng)機(jī)具有多元化和復(fù)雜性的特點(diǎn)。為保證回歸結(jié)果的意義，我們參考李追陽(yáng)、余明桂[17]的方法進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)。具體而言，我們采用虛擬政策沖擊的方法，以薪酬管制政策的前一年（2013年）進(jìn)行回歸分析，如果處理效應(yīng)依然顯著，表明薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系還受其他因素影響，使得我們的結(jié)果缺乏穩(wěn)健性，反之，則可以證明我們的回歸分析是穩(wěn)健的。

根據(jù)表4（下頁(yè)）的結(jié)果，處理效應(yīng)Central×After沒(méi)有觀察到顯著性，從而表明前文所述的薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系是有意義的。

（四）進(jìn)一步檢驗(yàn)

當(dāng)前國(guó)企改革的重點(diǎn)方向是國(guó)企的分類管理，即按照國(guó)企功能定位差異，將國(guó)企劃分為公益類和商業(yè)類，其中公益類國(guó)企主要承擔(dān)國(guó)家戰(zhàn)略性任務(wù)和重大社會(huì)責(zé)任，而商業(yè)類國(guó)企主要依據(jù)市場(chǎng)機(jī)制參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。針對(duì)這兩類國(guó)企采取不同的管理方式，其中的公益類國(guó)企因其功能定位，會(huì)受到更多的政府干預(yù)，市場(chǎng)化水平相對(duì)較低，而商業(yè)類國(guó)企則是更多依靠市場(chǎng)導(dǎo)向，受到政府的干預(yù)相對(duì)較少，市場(chǎng)化程度相對(duì)較高。因此，在面臨薪酬管制時(shí)，不同功能定位的央企高管可能存在不同的行為傾向。具體而言，商業(yè)類國(guó)企高管的薪酬契約更能體現(xiàn)其市場(chǎng)價(jià)值，政府對(duì)商業(yè)類國(guó)企的考核更多的是業(yè)績(jī)指標(biāo)而不是社會(huì)責(zé)任，而針對(duì)公益類國(guó)企的考核更多地是社會(huì)責(zé)任等隱性指標(biāo)，公益類國(guó)企高管的非市場(chǎng)化動(dòng)機(jī)傾向高于商業(yè)類國(guó)企高管[12]，加之公益類國(guó)企高管處于一個(gè)更加封閉的勞動(dòng)力市場(chǎng)中，因此公益類國(guó)企高管謀求晉升的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，這使得薪酬管制政策效果在公益類國(guó)企中更加顯著。同樣，由于公益類國(guó)企的市場(chǎng)化程度較低，引入股權(quán)激勵(lì)后，將有助于提高其市場(chǎng)化程度，因此，這里認(rèn)為，相比于商業(yè)類國(guó)企，股權(quán)激勵(lì)在公益類國(guó)企中對(duì)薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用更顯著?；诖?，本文將研究樣本在原有基礎(chǔ)上進(jìn)一步劃分為公益類央企和商業(yè)類央企兩組，分別進(jìn)行回歸分析。關(guān)于公益類央企和商業(yè)類央企的劃分，我們參考衛(wèi)祥云[18]的思路，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，共13個(gè)大行業(yè)、22個(gè)小行業(yè)，把其中的農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、石油化學(xué)塑膠塑料業(yè)、金屬和非金屬業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)劃分為公益類，其余行業(yè)劃分為商業(yè)類。

表5（下頁(yè)）報(bào)告了根據(jù)央企功能定位的差異而進(jìn)行的分組回歸的結(jié)果。列（1）、（3）分別列示了在公益類央企和商業(yè)類央企中薪酬管制對(duì)企業(yè)研發(fā)投入水平的影響。對(duì)比分析可以發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)Central×After在列（1）、（3）中分別為-0.368和-0.307，這表明在其他條件不變的情況下，薪酬管制政策發(fā)布后，公益類國(guó)企的研發(fā)投入水平會(huì)下降0.368個(gè)單位，而商業(yè)類國(guó)企相應(yīng)降低0.307個(gè)單位，說(shuō)明雖然薪酬管制政策總體上抑制了央企的創(chuàng)新水平，但相較于商業(yè)類央企，薪酬管制政策對(duì)公益類央企的抑制程度更大。表5的列（2）、（4）分別列示了在公益類央企和商業(yè)類央企中股權(quán)激勵(lì)對(duì)薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的差異。對(duì)比分析可以發(fā)現(xiàn)，在公益類央企中，在薪酬管制的背景下，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度每提高1個(gè)單位，研發(fā)投入水平相應(yīng)提高0.326個(gè)單位，而商業(yè)類央企則相應(yīng)提高0.145個(gè)單位，這說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)對(duì)薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在公益類國(guó)企中更加顯著。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證本文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，這里采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體而言，根據(jù)本文所選取的控制變量對(duì)樣本進(jìn)行匹配并進(jìn)行回歸分析，以避免處理組和控制組的樣本選擇性偏差。結(jié)果表明，主要變量的相關(guān)關(guān)系沒(méi)有發(fā)生變化，從而保證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表6（下頁(yè)）所示。

四、結(jié)論與政策建議

本文以2010—2018年我國(guó)央企和非國(guó)企上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了針對(duì)央企高管的薪酬管制政策對(duì)央企創(chuàng)新活動(dòng)的影響，以及國(guó)企混合所有制改革對(duì)薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。為克服以往相關(guān)研究的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用了雙重差分模型（DID）和三重差分模型（DDD）對(duì)上述相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。同時(shí)，本文采用動(dòng)態(tài)效應(yīng)模型檢驗(yàn)了薪酬管制政策對(duì)央企創(chuàng)新活動(dòng)的政策性效果是否存在持續(xù)性。通過(guò)上述研究，得到如下結(jié)論：

第一，從總體政策效應(yīng)來(lái)看，薪酬管制政策的發(fā)布與實(shí)施抑制了央企的研發(fā)投入水平。這主要是由于薪酬管制的“天花板”效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，央企高管原有的薪酬激勵(lì)渠道受阻，加之在職消費(fèi)等隱性激勵(lì)渠道受到約束，央企高管更多地通過(guò)謀求晉升獲取激勵(lì)效應(yīng)，體現(xiàn)自身價(jià)值，但在“錦標(biāo)賽”式的晉升模式下，能否成功晉升不僅取決于央企高管自身的業(yè)績(jī)，還受到競(jìng)爭(zhēng)者業(yè)績(jī)的影響。央企對(duì)高管創(chuàng)新決策的失敗容忍度較低，使得這種晉升模式和激勵(lì)模式與創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)周期匹配性較低，央企高管會(huì)有意識(shí)地求“穩(wěn)”而壓縮研發(fā)投入規(guī)模。動(dòng)態(tài)效應(yīng)模型的檢驗(yàn)結(jié)果表明，薪酬管制政策對(duì)央企創(chuàng)新的抑制作用具有長(zhǎng)期性。

第二，從調(diào)節(jié)效應(yīng)來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)有助于緩解薪酬管制政策對(duì)央企研發(fā)投入水平的抑制作用。作為新一輪國(guó)企改革的重要內(nèi)容，混合所有制改革通過(guò)探索國(guó)企高管和員工持股，逐步在國(guó)企中引入市場(chǎng)化激勵(lì)模式。股權(quán)激勵(lì)能夠緩解薪酬管制政策對(duì)央企研發(fā)投入水平的抑制作用，主要原因在于股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期導(dǎo)向性以及股權(quán)激勵(lì)指標(biāo)的可考核性，股權(quán)激勵(lì)的這些特征與企業(yè)創(chuàng)新特征相適應(yīng)，并且股權(quán)激勵(lì)為央企高管提供了除晉升激勵(lì)之外的另一種有效激勵(lì)方式，緩解了央企高管為謀求晉升而產(chǎn)生的負(fù)面治理后果。

第三，進(jìn)一步研究表明，相較于商業(yè)類央企，股權(quán)激勵(lì)在公益類央企中對(duì)薪酬管制與企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用更顯著。其原因在于公益類央企和商業(yè)類央企功能定位的差異，以及由此導(dǎo)致的市場(chǎng)化程度、高管行為動(dòng)機(jī)的差異。公益類央企的市場(chǎng)化程度相對(duì)較低，因此，在引入股權(quán)激勵(lì)模式后，其對(duì)高管行為模式的導(dǎo)向作用和激勵(lì)作用更加顯著。

基于上述研究結(jié)論，提出如下建議：

第一，逐步引入多元化激勵(lì)模式，探索建立激勵(lì)兼容機(jī)制。2015年1月實(shí)施的《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》的目的在于合理約束高管薪酬，縮小高管與普通職工的薪酬差距。薪酬管制政策的發(fā)布旨在對(duì)央企高管不合理的偏高、畸高收入進(jìn)行約束，使得高管與企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相匹配，但由于政策實(shí)施的單一性，在一定程度上抑制了研發(fā)投入水平。因此，應(yīng)考慮適度推動(dòng)央企的多元化激勵(lì)模式，綜合運(yùn)用多種激勵(lì)渠道，建立和完善顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)互補(bǔ)、長(zhǎng)期激勵(lì)與短期激勵(lì)兼容的激勵(lì)機(jī)制。

第二，完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，推進(jìn)國(guó)企改革的市場(chǎng)化進(jìn)程。本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，股權(quán)激勵(lì)的引入，可以有效緩解薪酬管制政策對(duì)國(guó)企創(chuàng)新投入的抑制作用。由此可見(jiàn)，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的建立對(duì)于提升企業(yè)創(chuàng)新水平、提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力具有重要意義。建議在國(guó)企市場(chǎng)化改革中，進(jìn)一步完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，包括探索高管和員工持股模式等，利用市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)化國(guó)企的激勵(lì)機(jī)制和治理機(jī)制，從而為進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造條件。

第三，實(shí)施差異化薪酬制度改革，加快推進(jìn)國(guó)企分類改革。本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，薪酬管制政策對(duì)研發(fā)投入水平的抑制作用以及股權(quán)激勵(lì)對(duì)二者之間的調(diào)節(jié)作用，在公益類央企和商業(yè)類央企中存在著一定差異，原因在于這兩類央企的功能定位不同。因此，在推進(jìn)國(guó)企分類改革中，建議對(duì)這兩類企業(yè)區(qū)別采用不同的薪酬決定機(jī)制和管理方式。比如，針對(duì)公益類央企，在適度引入以股權(quán)激勵(lì)為代表的市場(chǎng)化機(jī)制的同時(shí)，應(yīng)更多關(guān)注結(jié)構(gòu)化的薪酬模式;對(duì)于商業(yè)類央企，則應(yīng)加快經(jīng)濟(jì)型治理和高管薪酬契約的市場(chǎng)化進(jìn)程。這樣才能真正發(fā)揮央企高管的激勵(lì)效應(yīng)，確保不同類別央企的功能定位目標(biāo)和治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

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Compensation Incentive of Central Enterprises Executives， Incentive Compatibility and Corporate Innovation： Evidence based on a Quasi-natural Experiment of Compensation Regulation

Wang Jing-yu ? Liu Hong-xia

Abstract： This paper takes the relevant samples of listed companies of central and non-state-owned enterprises in China from 2010 to 2018 as the research object， empirically tests the effect of executive compensation regulation policies of central enterprises， and studies the compatibility of internal incentive mechanism of central enterprises in combination with the policy background of mixed ownership reform of SOEs. The test results of DID and DDD show that compared with the sample of non-state-owned enterprises that are not affected by the compensation regulation policy， this policy restrains the R&D investment level of central enterprises; in addition， equity incentive helps to alleviate the negative correlation between the compensation management system and the R&D investment of central enterprises; further research finds that the central enterprises with different functional positioning among our projects， there are differences in the degree of inhibition of compensation regulation policies on the R&D investment level of central enterprises.

Key words： compensation regulation; compensation incentive; equity incentive; corporate innovation

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“科技型高管權(quán)力與高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效：基于正式權(quán)力和非正式權(quán)力視角”（71762006）;國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金后期資助項(xiàng)目“企業(yè)歷史虧損的作用機(jī)理與治理機(jī)制研究”（19FJYB025）。

作者簡(jiǎn)介：王靖宇，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士研究生;劉紅霞，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。