程文莉 謝依夢 袁利華

【摘要】以2009～2016年非金融類年度虧損上市公司為研究樣本，實證考察不同成長性和盈余管理特征的虧損企業(yè)通過慈善捐贈獲取政府補助的差異及經濟后果。研究發(fā)現：參與捐贈的虧損企業(yè)比未參與捐贈的虧損企業(yè)獲得的政府補助額度更高；相較于高成長性的虧損企業(yè)，低成長性的虧損企業(yè)慈善捐贈與政府補助的正相關關系更顯著；相較于盈余管理程度低的虧損企業(yè)，盈余管理程度高的虧損企業(yè)慈善捐贈的這種補貼獲取效應更顯著。進一步研究發(fā)現，虧損企業(yè)通過捐贈獲得的政府補助有助于企業(yè)扭虧為盈，但并不能實質性改善企業(yè)未來的經營績效，甚至會對企業(yè)未來經營業(yè)績造成一定損害。

【關鍵詞】慈善捐贈；政府補助；虧損企業(yè)；成長性；盈余管理

【中圖分類號】F275【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）04-0018-10

【基金項目】國家社會科學基金西部項目（項目編號：17XJY007）；國家社會科學基金項目（項目編號：16BZZ075）；國家自然科學基金項目（項目編號：71402109）

一、引言

慈善捐贈作為社會責任的最高表現形式，被越來越多的企業(yè)用以向外部利益相關者展現其高度的社會責任感。然而，參與捐贈的企業(yè)當中，不乏發(fā)生財務虧損的企業(yè)。對于虧損企業(yè)的捐贈行為，《財政部關于加強企業(yè)對外捐贈財務管理的通知》（財企[2003]95號）明文規(guī)定，已經發(fā)生虧損或者由于對外捐贈將導致虧損或影響企業(yè)正常生產經營的，除特殊情況以外，一般不能對外捐贈。2017年2月，國務院國有資產監(jiān)督管理委員會主任肖亞慶指出，在經濟轉型期，加強對虧損企業(yè)的治理以及僵尸企業(yè)出清是供給側結構性改革的重要任務之一。在這樣的時代背景下，對虧損企業(yè)及其異常行為的關注和探討具有重要的現實意義。

隨著市場經濟的不斷發(fā)展，為了應對越來越復雜的外部環(huán)境，企業(yè)慈善捐贈逐漸演變成滿足企業(yè)不同層次需求的戰(zhàn)略手段，而不再僅僅是出于企業(yè)履行社會責任、無償利他的動機?，F有研究已從不同角度驗證了慈善捐贈可以幫助企業(yè)傳遞利好信號和提升股價[1]、建立政治關聯[2]、獲得融資便利、財政補貼[3]，或者轉移利益相關者對企業(yè)不負責任行為的關注[4]。然而，目前關于企業(yè)慈善捐贈的研究中，大部分學者忽略了虧損企業(yè)這一特殊主體的慈善捐贈行為。盡管有學者已經開始關注不同盈利能力的企業(yè)在慈善捐贈行為上的差異[5]，但是他們的研究是基于治理者（政府等）的外部客觀角度考察企業(yè)捐贈的被動影響，忽視了從虧損企業(yè)管理者的角度去分析其主動迎合政府進行慈善捐贈行為的目的。同時也未對虧損企業(yè)內部因素進行深入挖掘，忽視了虧損企業(yè)的異質性特征對慈善捐贈與政府補助關系的重要影響。

基于此，本文從虧損企業(yè)主動迎合行為的視角切入，以2009～2016年A股非金融類年度虧損上市公司為研究樣本，實證考察不同成長能力和盈余管理特征的虧損企業(yè)通過慈善捐贈獲取政府補助的差異及經濟后果，為政府甄別優(yōu)質虧損企業(yè)，有效利用資源幫助虧損企業(yè)實現扭虧并促進經營業(yè)績提升提供參考。

本文可能的研究貢獻主要體現在以下三個方面：第一，從慈善捐贈的角度出發(fā)，考察企業(yè)的主觀能動行為對政府補貼決策的影響，豐富了政府補貼影響因素的相關研究；第二，在區(qū)分虧損企業(yè)成長能力和盈余管理行為差異的基礎上，研究不同特征的虧損企業(yè)通過慈善捐贈獲得政府補助的差異及經濟后果，在一定程度上拓展了企業(yè)慈善捐贈相關研究的深度；第三，揭示了政府對虧損企業(yè)的補助機制，有助于評價政府補貼配置的合理性，為進一步提升補貼配置效率和效果提供了參考依據。

二、文獻回顧

（一）企業(yè)慈善捐贈與政府補助關系的研究

經濟學家弗里德曼認為，公司作為理性經濟人，其行為主要以實現自身利益最大化為目的，不應存在社會捐贈這類“利他性”經濟行為。但結合中國特殊的制度背景和文化環(huán)境，在政府鼓勵企業(yè)承擔社會責任、褒揚社會捐贈行為的氛圍中，企業(yè)有動機進行社會捐贈以獲得聲譽，從而增加自身利益[6]。

通常情況下，慈善捐贈是企業(yè)自利行為的一種隱形方式，通過履行社會責任來凸顯自身的社會責任感以獲取政府資源回報[2]。解艷艷[7]研究發(fā)現，公司會積極地“討好”相關監(jiān)管部門，維護自己在政府部門中的良好形象，從而提高獲得補貼的概率。在不同情境下，企業(yè)慈善捐贈動機的側重點會有所不同。王鵬程等[8]發(fā)現，民營企業(yè)在資源短缺時會進行捐贈，主要是為了獲取外部充足的資源支持。處于創(chuàng)立期的企業(yè)進行慈善捐贈，目的是加深外界對自身的印象和了解程度[9]。具備政治關聯的企業(yè)為了維系與政府之間的關系網絡，會比無政治關聯的虧損企業(yè)更容易出于獲取政府支持目的而進行慈善捐贈活動[10]。

（二）虧損企業(yè)異質性、慈善捐贈與政府補助關系的研究

現有文獻大多聚焦于正常盈利狀態(tài)下企業(yè)的慈善捐贈行為與政府補助相關關系的研究，僅有少數文獻對虧損企業(yè)的慈善捐贈行為予以關注。李四海等[5]研究發(fā)現，在我國當前制度背景下，政府在企業(yè)捐贈行為中發(fā)揮著重要作用，民營虧損企業(yè)捐贈的背后隱藏著基于政府利益（補助）的交換。虧損企業(yè)捐贈越多，其獲得政府補助的可能性越大，且獲得補助的金額也越高?；谔潛p企業(yè)政治關聯的異質性視角，杜勇等[10]研究發(fā)現，相對于無政治關聯的虧損企業(yè)，有政治關聯的虧損企業(yè)的慈善捐贈能夠幫助其獲得更多的政府補助，且地方政治關聯對虧損企業(yè)通過慈善捐贈獲得政府補助的“支持效應”比中央政治關聯的虧損企業(yè)更加明顯。余明桂等[11]的研究在一定程度上支持了該結論，他們發(fā)現處于財務困境的民營企業(yè)與政府建立政治聯系有助于其獲得更多政府補助。

通過對上述文獻的梳理，我們發(fā)現已有文獻關于企業(yè)慈善捐贈與政府補助關系的研究已取得較為豐富的成果，但仍存在以下不足：①現有研究對特殊類型企業(yè)主體的捐贈行為的關注仍然較少，尤其是虧損企業(yè)。②盡管有學者將虧損企業(yè)、慈善捐贈和政府補助納入同一框架進行分析，但尚未深入挖掘虧損企業(yè)的內部特征，并未進一步考慮虧損企業(yè)的異質性特征對慈善捐贈與政府補助關系的重要影響。本文認為，由于虧損企業(yè)慈善捐贈這一主體和行為的異質性，有必要在深入挖掘虧損企業(yè)異質性特征的基礎上，厘清不同特征虧損企業(yè)通過慈善捐贈獲得政府補助的差異，從而有助于評價現有補助機制的合理性，為進一步提升資源配置效率和效果提供參考依據。

三、理論分析與假設提出

（一）虧損企業(yè)慈善捐贈與政府補助

根據經典的公司財務理論，現代公司的最高目標是追求股東財富最大化。慈善捐贈勢必損耗公司的一部分資源，提高公司成本，進而影響公司利潤，與公司股東財富最大化的最終目標相悖。因此，作為理性經濟人，企業(yè)的慈善捐贈會依據自身盈余情況“量力而行”。而面臨財務困境的虧損企業(yè)仍參與慈善捐贈，其原因分析可從以下兩個方面展開：

根據資源依賴理論，在開放的系統(tǒng)環(huán)境下，企業(yè)并不可能擁有所需的一切資源，其生存與發(fā)展仍離不開外部資源的供給。尤其是企業(yè)面臨財務困境發(fā)生虧損時，急需外部關鍵資源的支持，以幫助企業(yè)擺脫困境。在經濟轉型期，政府手中仍然掌握著大量的重要資源[10]。由于政府在關鍵資源配置中扮演著壟斷性角色，使得企業(yè)對政府產生了很強的資源依賴[12]。企業(yè)與政府之間往往處于動態(tài)的博弈過程，想要獲得政府手中寶貴的資源，必須付出一定的政治成本，例如承擔社會責任等，慈善捐贈則是迎合政府要求的最直接方式[13]。

根據信號傳遞理論，企業(yè)的慈善捐贈行為具有信號傳遞效應[14]。從企業(yè)層面來講，虧損企業(yè)的慈善捐贈行為表明其尚具有一定的財務實力，能夠向利益相關者傳遞企業(yè)“發(fā)展前景良好”的信號。由于企業(yè)虧損向外界釋放了企業(yè)發(fā)展堪憂的消極信號，虧損企業(yè)有強烈動機利用慈善捐贈向政府等傳遞“好消息”。從政府層面來講，政府在分配補貼時，由于政府與企業(yè)間存在信息不對稱問題[15]，面對同樣是虧損的企業(yè)，存在無法嚴格依據企業(yè)實際情況分配資金的可能性。此時，虧損企業(yè)的捐贈行為能夠緩解企業(yè)與政府之間的信息不對稱問題，為政府分配補貼提供甄別信號。

基于資源依賴和信號傳遞兩方面的分析可知，虧損企業(yè)能夠利用慈善捐贈獲取更多的政府補助。據此，提出本文假設1：

H1a：在其他條件相同的情況下，相對于未參與捐贈的虧損企業(yè)，參與捐贈的虧損企業(yè)獲得的政府補助額度更高。

H1b：在其他條件相同的情況下，虧損企業(yè)捐贈支出越多，獲得的政府補助額度越高。

（二）企業(yè)成長性對慈善捐贈和政府補助關系的影響

通常情況下，政府補助的目的在于培育具有競爭力和潛力的企業(yè)，扶持地方經濟發(fā)展，或為了維持當地的經濟社會穩(wěn)定。但是在具體執(zhí)行過程中，補助雙方信息不對稱會導致逆向選擇問題，即補助可能并沒有分配給真正需要的企業(yè)。那么，虧損企業(yè)通過慈善捐贈獲取政府補助是否也存在逆向選擇問題？從企業(yè)捐贈的主觀意圖看，盡管企業(yè)虧損表明目前的財務績效較差，但從企業(yè)成長性來看，成長能力越高，代表企業(yè)未來的盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力越強。Orlitzky等[16]對企業(yè)社會責任與企業(yè)成長性之間的關系進行分析后發(fā)現，企業(yè)成長能力越強，其進行慈善捐贈的積極性就越高。由于企業(yè)虧損釋放了企業(yè)發(fā)展前景不好的消極信號，為增強外部利益相關者對企業(yè)發(fā)展的信心及其對企業(yè)的資源支持[17]，具有高成長性的虧損企業(yè)更有動機利用慈善捐贈這一社會責任履行行為向外界傳遞利好消息，以改善政府等利益相關者對企業(yè)的預期。

從企業(yè)資源利用的客觀能力來看，不同成長性企業(yè)的經營目標和發(fā)展方向是不同的，對政府補助資金的運用也存在差異[18]。對于低成長性企業(yè)，企業(yè)自身的盈利能力和創(chuàng)新能力較弱，從企業(yè)的長期發(fā)展來看，政府補助只是杯水車薪，解決不了企業(yè)的實際問題。而對于高成長性企業(yè)，企業(yè)自身具有一定的創(chuàng)新和盈利能力，政府只要適當給予一些“外力作用”，就能產生“蝴蝶效應”。

因此，從企業(yè)捐贈動機強烈程度和政府補助客觀考量兩方面分析，本文認為具有高成長能力的虧損企業(yè)慈善捐贈與政府補助的相關關系更顯著。據此，提出本文假設2：

H2：其他條件不變的情況下，相對于低成長性的虧損企業(yè)，高成長性虧損企業(yè)慈善捐贈與政府補助的正相關關系更顯著。

（三）盈余管理程度對慈善捐贈和政府補助關系的影響

通常情況下，積極進行慈善捐贈的企業(yè)更著眼于長遠和可持續(xù)發(fā)展。然而，由于虧損企業(yè)捐贈行為的特殊性，其可能是傳遞好信息、釋放信號的戰(zhàn)略決策，也可能是企業(yè)轉移利益相關者對盈余管理行為關注的手段。

社會責任“工具論”認為，企業(yè)履行社會責任是其為實施盈余管理、偷逃稅款、環(huán)境污染等內在社會責任缺失行為的一種庇護手段[19]。李增福等[20]研究發(fā)現，企業(yè)的應計盈余管理顯著影響企業(yè)的短期業(yè)績，但對長期業(yè)績沒有明顯的影響。這在一定程度上說明盈余管理是企業(yè)為了個人私利或組織局部利益而做出的具有短期投機性質的逐利行為[21]。對于虧損企業(yè)，為避免連續(xù)虧損，其普遍存在利用盈余管理粉飾業(yè)績的投機行為。在這種情況下，虧損企業(yè)為轉移利益相關者對其盈余管理等不當行為的關注，改變外部利益相關者對其價值的認可情況，其存在利用慈善捐贈行為庇護內在社會責任缺失行為的可能性。因此，盈余管理程度高的虧損企業(yè)具有強烈的慈善捐贈工具性動機。

從政府層面來看，由于政府的資源有限，其會設定一定標準選擇補助對象，尤其重點考察企業(yè)的會計盈余狀況[22]。企業(yè)面臨虧損時很可能會通過解雇員工等方式降低成本以維持正常運作，而地方政府出于維護當地社會安定等原因，會對虧損企業(yè)發(fā)放補助幫助其渡過難關?；谶@一背景，企業(yè)管理層則很可能通過負向盈余管理有目的地平滑當期利潤來“實現”虧損狀態(tài)，從而滿足獲得政府補助的相關標準[23]。

基于上述對虧損企業(yè)慈善捐贈的動機性質分析與盈余管理目的的分析，提出本文假設3：

H3：其他條件不變的情況下，相對于低盈余管理程度的虧損企業(yè)，盈余管理程度高的虧損企業(yè)慈善捐贈與政府補助的正相關關系更顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2009～2016年（實際覆蓋年份為2008～ 2017年）滬深A股年度虧損的上市公司為研究樣本，并按照以下步驟對樣本進行了如下篩選：①剔除金融保險類行業(yè)上市公司；②剔除各變量數據有缺失值的樣本；③剔除含有異常值的樣本。最終得到746家虧損上市公司共計1326個有效樣本。為消除極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進行Winsorize縮尾處理。

本文數據來源為國泰安CSMAR數據庫、CCER經濟金融數據庫以及巨潮資訊披露的上市公司年度報告。其中，企業(yè)捐贈數據通過財務報表附注中“營業(yè)外支出”的“對外捐贈”、“捐贈支出”、“公益性捐贈”等明細科目手工篩選得到；政府補助數據由“專利補助”、“財政撥款”、“節(jié)能減排補助資金”等項目匯總合計得到。數據處理與分析采用Excel 2016與Stata 14.0統(tǒng)計分析軟件。

（二）變量定義與模型構建

1.被解釋變量。

（1）政府補助（Subsidy）。企業(yè)當年獲得的政府補助金額，為避免變量可能存在的非正態(tài)分布問題，以政府補助金額的自然對數進行度量。

（2）企業(yè)扭虧（Loss_Reverse）。在進一步分析中，引入該變量考察政府補助的經濟效應。若樣本公司虧損年度下一年盈利，賦值為1，否則為0。

（3）未來經營績效（Performance）。在進一步分析中，引入該變量考察政府補助的經濟效應，以樣本公司下一年度經營活動現金凈額與總資產的比值作為衡量指標。

2.解釋變量。

（1）慈善捐贈（Donation）?，F有研究對企業(yè)慈善捐贈變量的定義主要采取兩種方式：①以捐贈數額的對數或與營業(yè)收入的比值為代表的指標衡量企業(yè)捐贈力度；②以是否參與捐贈的虛擬變量衡量企業(yè)捐贈規(guī)模。本文借鑒戴亦一等[2]的研究成果，從兩個方面衡量慈善捐贈：以虛擬變量是否參與捐贈（Dum_Donation）衡量企業(yè)捐贈傾向，若樣本公司當年參與捐贈則賦值為1，否則為0；以捐贈數額的自然對數Donation衡量企業(yè)捐贈規(guī)模。

（2）企業(yè)成長能力（Growth）。參考馬紅等[24]的研究，本文以應用最廣泛的主營業(yè)務收入增長率作為企業(yè)成長能力的度量指標。

（3）盈余管理程度（DA）。參考Dechow等[25]、趙玉潔[26]的做法，采用修正瓊斯模型計算盈余管理程度。首先，根據式（a）分年度、分行業(yè)進行回歸得到年度、行業(yè)系數。

然后，根據（a）式回歸得到各變量系數后，利用（b）式和（c）式分別計算得到各公司經資產總額（滯后一期）調整后的正常應計利潤（NDA）和操控性應計利潤（DA）。其中，TAi，t代表第i個公司第t年總應計利潤，△REVi，t代表第i個公司第t年營業(yè)收入變動，△ARi，t代表第i個公司第t年應收賬款變動，PPEi，t表示第i個公司第t年固定資產的原值，Ai，t-1表示第i個公司第t-1年總資產。

3.控制變量。參考李維安等[27]、杜勇等[10]的研究，本文控制了以下變量：①企業(yè)規(guī)模（Size），以期末總資產的自然對數進行度量，引入此變量是為了消除企業(yè)規(guī)模對企業(yè)資源獲取能力差異的影響。②財務杠桿（Lev），企業(yè)的資產負債率越高，企業(yè)面臨的財務風險越大，對獲取財政補助具有一定的影響。③股權集中度（Top1），以此衡量企業(yè)的內部治理結構。④地方財政水平（Finance），以全國各省份地方政府財政收入與財政支出的差額衡量，并予以標準化。⑤行業(yè)競爭性（Regulate），若樣本公司為采掘、石油加工及煉焦、黑色金屬冶煉及壓延加工、重有色金屬冶煉、電力煤氣及水的生產和供應、鐵路運輸、管道運輸、水上運輸、航空運輸、通信服務、金融、保險、公共設施服務、郵政服務與傳播與文化產業(yè)等行業(yè)，賦值為1，否則為0。⑥上年虧損（Loss），若樣本公司虧損當年的上一年度發(fā)生虧損，則賦值為1，否則為0。⑦產權性質（State），以實際控制人類別區(qū)分為國有與非國有，設置虛擬變量，若為國有企業(yè)則賦值為1，否則為0。⑧制度環(huán)境（Market），以各省份市場化總指數作為代理變量。另外，還控制了行業(yè)和年份。

4.模型構建。為驗證假設1，本文借鑒李四海等[5]的做法，構建Tobit模型檢驗參與捐贈的虧損企業(yè)獲得的政府補助金額大小。由于政府補助（Subsidy）含有部分零值，采用Tobit模型比OLS模型回歸更加準確。同時，為緩解內生性問題，本文對解釋變量進行了滯后一期的處理。模型如下：

五、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

1.描述性統(tǒng)計。表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結果。

在1326個虧損企業(yè)樣本中，有828個樣本企業(yè)參與了慈善捐贈，占總樣本的62.4%，說明虧損企業(yè)參與捐贈確實是較為普遍的現象。政府補助與否的啞變量（Dum_Subsidy）均值為0.913，表明虧損企業(yè)中僅有約8.7%的樣本未獲得政府補助，與現有研究結論相符，政府往往會發(fā)揮“扶持之手”的作用，為虧損企業(yè)提供財政支持。經過對數化處理的政府補助（Subsidy）和企業(yè)捐贈（Donation）兩個連續(xù)變量的均值分別為15.740和7.467，表明虧損企業(yè)獲得補助的規(guī)模遠大于捐贈的規(guī)模，標準差分別為1.848和6.010，表明個體之間獲得補助和捐贈支出的規(guī)模差異較大。企業(yè)成長能力（Growth）的均值為-0.057，說明整體而言樣本公司的成長性較差。

盈余管理程度（DA）介于0.000和0.377之間，均值和標準差分別為0.081和0.070，表明樣本公司之間盈余管理程度差異較大。產權性質（State）的均值為0.575，說明總樣本中有57.5%的樣本為國有企業(yè)，與整體上市公司產權分布大體一致。行業(yè)競爭性（Regulate）的均值為0.155，說明樣本公司中有15.5%的企業(yè)屬于壟斷性行業(yè)。經對數化處理的企業(yè)規(guī)模（Size）的均值和標準差分別為21.810和1.311，表明樣本公司的規(guī)模有較大差異。財務杠桿（Lev）、股權集中度（Top1）則基本呈現正態(tài)分布。

2.單變量均值T檢驗。為了更直觀地觀察虧損企業(yè)的慈善捐贈行為對政府補助的影響，本文按照樣本公司是否參與捐贈將樣本分組并進行了單變量分析，結果見表3?？梢钥闯觯栀浗M樣本企業(yè)的政府補助均值15.992顯著大于無捐贈組樣本企業(yè)的政府補助均值15.328，這表明參與捐贈的虧損企業(yè)比未參與捐贈的虧損企業(yè)獲得了更多的政府補助，初步驗證了假設1。

（二）回歸結果分析

1.虧損企業(yè)慈善捐贈與政府補助。表4報告了虧損企業(yè)慈善捐贈與政府補助關系的回歸結果。Tobit模型（1）中，Dum_Donation與Subsidy在5%的水平上顯著正相關，系數為0.210，說明相較于未參與捐贈的虧損企業(yè)，參與捐贈的虧損企業(yè)能夠獲得更多的政府補助，該結果證實了前文的H1a。Tobit模型（2）中，Donation與Subsidy在1%的水平上顯著正相關，系數為0.017，該結果說明虧損企業(yè)捐贈越多，獲得的政府補助額度越高，證實了前文的H1b。兩組回歸結果中，控制變量企業(yè)規(guī)模（Size）的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模確實是影響政府補助分配的重要因素之一；股權集中度（Top1）的回歸系數在5%的水平上顯著為負，說明股權集中度越高的虧損企業(yè)，獲得的政府補助越少，這與已有研究基本一致。以上結果表明，慈善捐贈有利于虧損企業(yè)獲得政府的認可和支持，幫助虧損企業(yè)獲得更多的政府補助，回歸結果驗證了假設1。

2.成長能力對虧損企業(yè)慈善捐贈與政府補助關系的增量影響。表5報告了模型（2）引入慈善捐贈與成長能力交互項的回歸結果，以及以成長能力中位數大小為分組依據，對樣本分組后慈善捐贈與政府補助的回歸結果。從第（1）列的回歸結果來看，慈善捐贈（Donation）和政府補助（Subsidy）在1%的水平上顯著為正，且慈善捐贈（Donation）與企業(yè)成長能力（Growth）的交互項在10%的水平上顯著為負，這表明虧損企業(yè)成長能力越高，通過慈善捐贈獲得政府補助的額度越低，該結果與假設2相反。

進一步觀察分組回歸結果，第（2）列和第（3）列中，成長能力低的樣本組慈善捐贈（Donation）和政府補助（Subsidy）在1%的水平上顯著為正，回歸系數為0.031，成長能力高的樣本組慈善捐贈（Donation）和政府補助（Subsidy）的回歸系數為正，但在統(tǒng)計意義上并不顯著。這表明實際情況與前文假設2的理論推導確實相反。該結果意味著成長能力較差的虧損企業(yè)通過慈善捐贈獲得政府補助可能是非生產性尋租行為。從企業(yè)層面來講，成長性不同的虧損上市公司吸引市場資金、扭虧為盈的能力有較大差別。在市場競爭中資本會流向高增長領域[29]，成長能力高的企業(yè)更容易吸引市場資金的流入，相對而言也更容易獲得發(fā)展所需資源；而成長能力低的企業(yè)則不易受到市場資源配置的青睞，其發(fā)展可能受到阻礙。因此，成長能力較差的虧損上市公司未來發(fā)展面臨更大的破產風險和退市壓力，其期望通過捐贈這類行為建立和維持與政府的政治聯系從而獲取政府認可和資源支持的尋租動機更為強烈。

從政府層面來講，一方面，政府在決定向哪些企業(yè)提供補貼時存在信息不對稱，這些信息包括企業(yè)的生產技術、發(fā)展?jié)摿Α⒂芰Φ萚11]，在信息不對稱的情況下，虧損企業(yè)的慈善捐贈行為成為掩蓋企業(yè)真實發(fā)展能力等信息的屏障[30]。另一方面，成長能力相對較低的虧損企業(yè)不易得到資本的青睞，為了實現政策目標，保護和扶持地方虧損上市公司以及防止缺乏競爭力的產業(yè)衰落，政府有動機直接干預市場資金配置，政府補助則會傾斜于當前成長性較弱而相對不受市場青睞的企業(yè)[31]。因此，在同等情況下，相對于高成長性虧損企業(yè)，低成長性虧損企業(yè)的慈善捐贈與政府補助的相關關系更顯著。

3.盈余管理程度對慈善捐贈與政府補助關系的增量影響。表6報告了模型（3）引入慈善捐贈與盈余管理程度交互項，以及以盈余管理程度中位數大小為分組依據，對樣本分組后慈善捐贈與政府補助的回歸結果。從第（1）列的回歸結果可知，整體來看，慈善捐贈（Donation）和政府補助（Subsidy）在5%的水平上顯著為正，且慈善捐贈（Donation）與盈余管理程度（DA）的交互項在10%的水平上顯著為正，這表明虧損企業(yè)盈余管理程度越高，通過慈善捐贈獲得政府補助的額度越高，該結果與前文假設3一致。

進一步觀察分組回歸結果，從第（2）列可知，在盈余管理程度低的樣本組中，慈善捐贈（Donation）和政府補助（Subsidy）的回歸系數在10%的水平上顯著為正（系數為0.018）。第（3）列盈余管理程度高組的回歸結果中，慈善捐贈（Donation）和政府補助（Subsidy）的回歸系數在5%的水平上顯著為正（系數為0.022）。這說明在同等情況下，相較于盈余管理程度低的虧損企業(yè)，盈余管理程度高的虧損企業(yè)通過慈善捐贈獲得了更多的政府補助，該結果再一次證實了前文的假設3。

（三）進一步分析

前文證實了虧損企業(yè)通過慈善捐贈能夠獲得更多的政府補助，那么，政府補助在虧損企業(yè)中是否會被有效利用？是否有助于企業(yè)實現扭虧為盈？是否能夠對虧損企業(yè)的未來經濟績效產生促進作用？基于此，本文進一步考察了企業(yè)獲得的政府補助對企業(yè)扭虧為盈的作用和對未來經營績效的影響，以虧損企業(yè)下一年度的凈利潤指標的正負衡量企業(yè)是否扭虧為盈（Loss_Reverse）?？紤]到企業(yè)經營活動現金流更能體現真實的盈利情況，以經營活動現金流量凈額與總資產的比值表示經營績效（Performance）。

表7報告了政府補助對虧損企業(yè)扭虧為盈的影響。第（1）列全樣本的回歸結果表明，整體而言，政府補助能夠幫助虧損企業(yè)實現下一年度的扭虧為盈，對企業(yè)扭虧具有明顯的促進作用。進一步將樣本分為參與捐贈和未參與捐贈兩個子樣本，研究發(fā)現，在未參與捐贈的子樣本中，Subsidy與Loss_Reverse在1%的水平上顯著正相關；在參與捐贈的子樣本中，Subsidy的系數在10%的水平上顯著為正。上述結果意味著虧損企業(yè)獲得的政府補助的確能夠幫助其實現扭虧為盈，政府補助儼然成為虧損企業(yè)規(guī)避退市風險、及時實現摘帽的“救命稻草”。

表8報告了政府補助對虧損企業(yè)未來經營績效影響的實證結果。從表8的檢驗結果可知，對于總樣本來說，Subsidy與Performance負相關但不顯著，這說明政府補助對虧損企業(yè)未來的經營績效沒有實質性的促進作用。進一步區(qū)分虧損企業(yè)取得政府補助的方式，將樣本分為參與捐贈和未參與捐贈兩個子樣本，研究發(fā)現，在未參與捐贈的子樣本中，Subsidy與Performance負相關，但未通過顯著性檢驗；在參與捐贈的子樣本中，Subsidy的系數在10%的水平上顯著為負。這在一定程度上說明參與捐贈的虧損企業(yè)雖然從政府獲得了更多的財政補助，但這些補助收入不僅沒有提高企業(yè)的經營績效，反而有損于企業(yè)業(yè)績。上述結果表明，以捐贈獲得的政府補助雖然短期內有助于虧損企業(yè)實現財務報表層面的業(yè)績目標，但對虧損企業(yè)長期的經營業(yè)績改善無法起到實質性作用，甚至會對企業(yè)未來業(yè)績增長造成一定損害。因此，虧損企業(yè)要想提升經營業(yè)績，只依靠外部政府資源支持是遠遠不夠的，還需要企業(yè)將更多的資源和精力放在改善自身經營狀況上，從根本上實現企業(yè)的業(yè)績改善和持續(xù)健康發(fā)展。

（四）穩(wěn)健性檢驗

由于前文假設2和假設3的實證分析是基于假設1的模型分組檢驗的結果，因此本文著重對假設1進行穩(wěn)健性檢驗。為了保證研究結論的可靠性，我們采用OLS回歸替代Tobit回歸進行了穩(wěn)健性檢驗，回歸結果與前文基本一致，表明本文的研究結論具有一定的穩(wěn)健性和可靠性。限于篇幅，檢驗結果未予列示。

六、研究結論及啟示

（一）研究結論

本文選取2009～2016年A股非金融類年度虧損上市公司為研究樣本，從虧損企業(yè)主動迎合行為的視角切入，實證考察不同成長能力和盈余管理特征的虧損企業(yè)通過慈善捐贈獲得政府補助的差異及其經濟后果。實證結果表明：①總體而言，相較于未參與捐贈的虧損企業(yè)，虧損企業(yè)的慈善捐贈能夠幫助企業(yè)獲得更多的政府補助；②按成長能力高低分組發(fā)現，不同成長能力的虧損企業(yè)通過慈善捐贈獲得政府補助的效果存在明顯差異，相較于高成長能力的虧損企業(yè)，低成長能力的虧損企業(yè)通過慈善捐贈獲得政府補助的效果更顯著；③按盈余管理程度分組發(fā)現，不同盈余管理程度的虧損企業(yè)通過慈善捐贈獲得政府補助的效果存在明顯差異，相較于盈余管理程度低的虧損企業(yè)，盈余管理程度高的虧損企業(yè)通過慈善捐贈獲得政府補助的效果更顯著。

進一步分析虧損企業(yè)獲得政府補助的經濟效應發(fā)現，虧損企業(yè)通過慈善捐贈獲得的政府補助對企業(yè)扭虧具有明顯的促進作用，但并沒有實質性地改善企業(yè)未來的經營績效，甚至會對企業(yè)未來的經營業(yè)績造成損害。本文的研究結論一定程度上表明虧損企業(yè)通過慈善捐贈獲得政府補助是尋租的結果，成長能力越低、盈余管理程度越高的虧損企業(yè)這種尋租效應越明顯。

（二）研究啟示

對企業(yè)而言，慈善捐贈作為社會責任的最高表現形式，不能被過度工具化。應當從戰(zhàn)略層面有效利用，向利益相關者傳達企業(yè)發(fā)展前景良好的信號，實現企業(yè)和社會共贏的局面。對于虧損企業(yè)而言，不應將重心放在如何獲取高額政府補助方面，盡管通過捐贈獲得政府補助在短期內能幫助企業(yè)實現扭虧為盈，但并不能促進企業(yè)經營業(yè)績的提升，甚至會嚴重影響企業(yè)的未來發(fā)展。因此，企業(yè)應該將注意力放在公司的經營發(fā)展上，而不是通過尋租來獲取政府補助上。企業(yè)應當從改善公司治理、培養(yǎng)主營業(yè)務核心競爭力等方面著手，從根本上實現企業(yè)的長期盈利和持續(xù)健康發(fā)展。

對政府而言，要警惕高額補貼所帶來的企業(yè)尋租行為或事前逆向選擇行為。首先，作為監(jiān)管部門，政府應加強對虧損企業(yè)的監(jiān)督與治理，引導虧損企業(yè)從培養(yǎng)主營業(yè)務核心競爭力等方面實現業(yè)績的根本改善和企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。其次，在補貼決策過程中，政府部門應嚴格要求企業(yè)對相關信息予以披露，尤其是盈利狀況差的企業(yè)，并對披露質量進行嚴格把關；規(guī)范補助流程，制定合理的補助標準和補助額度，更為重要的是正確地識別虧損企業(yè)利用慈善捐贈獲取政府補助的動機，避免將資源配置到經營狀況欠佳、長期依靠補貼收入維持經營的虧損企業(yè)或僵尸企業(yè)。最后，應對政府補助的使用效益情況進行長期跟蹤評估與反饋，監(jiān)督公司對于政府補助的使用方向和效率，建立政府補助使用效率的動態(tài)考核機制，從而促進政府補助資源的合理配置和高效率使用。

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