劉嫦 付薈蕓

【摘要】基于我國(guó)融資與融券交易的非對(duì)稱性及二者治理路徑的差異性，選取2007～2017年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)探究融資與融券業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)費(fèi)用粘性的異質(zhì)性影響及其影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)，在不考慮融資與融券對(duì)費(fèi)用粘性影響的差異性時(shí)，融資融券標(biāo)的公司費(fèi)用粘性顯著增加?？紤]融資與融券影響的異質(zhì)性時(shí)，融券交易有助于降低企業(yè)費(fèi)用粘性，但融資交易卻導(dǎo)致企業(yè)費(fèi)用粘性的顯著增加。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，在融資交易占主導(dǎo)地位的情況下，融資的負(fù)面效應(yīng)超過(guò)了融券的正面效應(yīng)，最終導(dǎo)致融資融券標(biāo)的企業(yè)的費(fèi)用粘性不降反升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，融資與融券交易通過(guò)公司治理機(jī)制與信息機(jī)制影響了費(fèi)用粘性，而且動(dòng)態(tài)效果檢驗(yàn)表明，隨著融資融券制度的完善，融資交易的負(fù)面影響會(huì)逐漸變小，融券交易的積極作用日益凸顯。

【關(guān)鍵詞】融資；融券；費(fèi)用粘性；公司治理機(jī)制；信息機(jī)制

【中圖分類號(hào)】F276【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）04-0053-9

【基金項(xiàng)目】國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略下企業(yè)成本費(fèi)用黏性與創(chuàng)新績(jī)效研究”（項(xiàng)目編號(hào)：17BJY030）

一、引言

融資融券制度是一項(xiàng)允許符合條件的投資者融資買入和融券賣出的雙邊證券交易制度，作為一項(xiàng)完善我國(guó)資本市場(chǎng)體系的重要制度安排和金融創(chuàng)新機(jī)制，2010年3月正式開始試點(diǎn)。自試點(diǎn)以來(lái)，我國(guó)的融資融券交易規(guī)模逐步擴(kuò)大，2018年12月31日滬深兩市融資融券余額規(guī)模達(dá)到7557.04億元。隨著融資融券業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，學(xué)者們圍繞融資融券制度如何影響微觀個(gè)體行為展開了大量的研究。陳暉麗和劉峰[1]、Chen等[2]、張璇等[3]研究認(rèn)為，賣空機(jī)制有助于提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量；候青川等[4]的研究顯示，放松賣空管制能遏制大股東“掏空”行為；且賣空機(jī)制實(shí)施后有助于提升公司并購(gòu)績(jī)效[5]、提高公司的創(chuàng)新水平[6，7]。但上述研究是將融資融券作為一個(gè)制度整體進(jìn)行考察，側(cè)重于考察融券賣空機(jī)制的公司治理效應(yīng)，未考慮融資和融券治理途徑的差異。而我國(guó)融資與融資業(yè)務(wù)規(guī)模存在非對(duì)稱性，融資交易規(guī)模遠(yuǎn)大于融券交易規(guī)模，而且融資交易的發(fā)生也更頻繁，整體上呈現(xiàn)“強(qiáng)杠桿、弱風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖”的特征[8]。基于此，少數(shù)學(xué)者考察了融資與融券的治理效果差異，如郝項(xiàng)超等[9]綜合考慮融資與融券交易后發(fā)現(xiàn)，融券能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，但融資卻阻礙了企業(yè)創(chuàng)新，最終導(dǎo)致融資融券制度的實(shí)施總體上阻礙了企業(yè)創(chuàng)新。田利輝、王可第[10]也發(fā)現(xiàn)，雖然融券能夠發(fā)揮一定的公司治理作用，但融資交易會(huì)加劇管理層短視行為。

然而，在考察融資融券制度實(shí)施對(duì)微觀企業(yè)行為的影響時(shí)，不能僅將其視為一個(gè)整體進(jìn)行考察，而應(yīng)分別考慮融資交易與融券交易的不同治理效果。在前人研究的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步探索融資融券對(duì)企業(yè)費(fèi)用粘性的影響。費(fèi)用粘性是指成本與業(yè)務(wù)量非對(duì)稱性變化的現(xiàn)象，具體表現(xiàn)為企業(yè)業(yè)務(wù)量上漲時(shí)成本增加的幅度大于業(yè)務(wù)量等額下降時(shí)成本減少的幅度，這一概念由Anderson等[11]首次提出。雖然洪昀、隋曉敏[12]已經(jīng)考察了融資融券對(duì)費(fèi)用粘性的影響，但是未考察融資業(yè)務(wù)與融券業(yè)務(wù)治理效應(yīng)的差異，而且僅選取了融資融券制度實(shí)施之后的樣本，這可能導(dǎo)致無(wú)法準(zhǔn)確地評(píng)估融資融券制度對(duì)費(fèi)用粘性的影響效果。因此，進(jìn)一步探索融資與融券對(duì)費(fèi)用粘性的差異性影響，有助于更為客觀地評(píng)價(jià)融資融券制度之于微觀企業(yè)成本管理的治理效應(yīng)。

基于此，本文利用我國(guó)資本市場(chǎng)融資融券逐步擴(kuò)容這一“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”，采用雙重差分的實(shí)驗(yàn)方法，并綜合運(yùn)用融資與融券交易數(shù)據(jù)，全面考察融資和融券業(yè)務(wù)對(duì)微觀企業(yè)成本的治理效應(yīng)及其內(nèi)在機(jī)理。實(shí)證研究結(jié)果表明，在不考慮融資融券對(duì)費(fèi)用粘性影響的差異性時(shí)，融資融券標(biāo)的公司費(fèi)用粘性顯著增加。但考慮融資融券影響的異質(zhì)性時(shí)發(fā)現(xiàn)，融券交易有助于降低企業(yè)費(fèi)用粘性，融資交易卻導(dǎo)致企業(yè)費(fèi)用粘性的顯著增加。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：公司治理機(jī)制與信息機(jī)制都是融資融券影響費(fèi)用粘性的中介機(jī)制；而且動(dòng)態(tài)效果分析表明，隨著融資融券制度的不斷完善，賣空機(jī)制的積極作用日益凸顯，融資融券對(duì)費(fèi)用粘性的強(qiáng)化作用會(huì)逐漸變?nèi)酢?/p>

本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：①本文不僅運(yùn)用雙重差分法評(píng)估了融資融券制度的實(shí)施后果，還利用融資融券交易數(shù)據(jù)分別檢驗(yàn)了融資與融券交易對(duì)費(fèi)用粘性的異質(zhì)性影響，為客觀評(píng)價(jià)融資融券制度對(duì)于微觀企業(yè)成本管理的治理效應(yīng)提供了實(shí)證研究的證據(jù)；②本文基于費(fèi)用粘性視角研究了融資融券這一宏觀制度對(duì)于我國(guó)微觀企業(yè)成本管理產(chǎn)生的影響，是對(duì)外部市場(chǎng)機(jī)制影響微觀企業(yè)成本管理決策的一次有益探索，同時(shí)也補(bǔ)充了費(fèi)用粘性產(chǎn)生動(dòng)因相關(guān)理論研究文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

已有研究將費(fèi)用粘性的形成原因總結(jié)為資源調(diào)整成本、管理者樂(lè)觀預(yù)期和代理問(wèn)題[13，14]。資源調(diào)整觀認(rèn)為，企業(yè)增加或者減少資源投入時(shí)會(huì)產(chǎn)生調(diào)整成本，而且企業(yè)向下調(diào)整資源的成本通常高于向上調(diào)整資源的成本，導(dǎo)致在業(yè)務(wù)量下降時(shí)，由于面臨較高資源調(diào)整成本，管理者會(huì)選擇維持既定資源，由此而產(chǎn)生成本費(fèi)用粘性[15-17]。管理者樂(lè)觀預(yù)期動(dòng)因認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好時(shí)管理者易對(duì)企業(yè)產(chǎn)品未來(lái)長(zhǎng)期銷量持樂(lè)觀態(tài)度，因此即便業(yè)務(wù)量短期下降，管理者也會(huì)選擇保留承諾資源進(jìn)而增加了企業(yè)費(fèi)用粘性[13，18，19]。代理成本觀認(rèn)為，由于股東與管理者之間存在代理問(wèn)題，處在信息優(yōu)勢(shì)方的管理者可能利用私有信息做出與股東利益相悖的機(jī)會(huì)主義行為，如在職消費(fèi)、帝國(guó)構(gòu)建等。在業(yè)務(wù)量下降時(shí)，不及時(shí)調(diào)整承諾資源，使企業(yè)成本性態(tài)偏離最優(yōu)資源配置，產(chǎn)生費(fèi)用粘性[14]?；谏鲜鲑M(fèi)用粘性成因解釋，并綜合考慮融資與融券在交易規(guī)模、交易模式等方面存在的差異，本文認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)將通過(guò)信息機(jī)制和公司治理機(jī)制影響管理者樂(lè)觀預(yù)期和機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而影響企業(yè)費(fèi)用粘性。

（一）融資交易與費(fèi)用粘性

融資交易是投資者向證券公司融（借）入一定數(shù)量的資金買入股票的交易行為。這種行為一般發(fā)生在公司股票內(nèi)在價(jià)值低于其市場(chǎng)價(jià)格的情況下。此時(shí)，融資交易使得市場(chǎng)上股票供應(yīng)量減少，股價(jià)隨之上漲。當(dāng)股價(jià)上漲直至高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，融資交易者會(huì)賣出股票以償還融資本息?，F(xiàn)有研究認(rèn)為融資交易放大了投機(jī)行為，投資者傾向于通過(guò)融資渠道實(shí)現(xiàn)杠桿交易，當(dāng)股價(jià)被高估時(shí)，融資交易的杠桿效應(yīng)會(huì)刺激股價(jià)持續(xù)上漲[20，21]。

從信息機(jī)制角度看，投資者的融資交易行為在促使股價(jià)不斷上漲的同時(shí)進(jìn)一步強(qiáng)化管理者對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期，進(jìn)而增加費(fèi)用粘性。投資者之所以采取融資行為購(gòu)買企業(yè)股票，其主要原因在于公司的內(nèi)在價(jià)值被低估，這意味著公司利好消息未能有效地包含在股票價(jià)格中。因此，投資者的融資行為在一定程度上向外界傳遞著某種信息，即公司存在著利好消息，這種利好消息將隨著投資者的融資行為而不斷釋放，這將進(jìn)一步強(qiáng)化管理者的樂(lè)觀主義傾向。如Hirose等[22]、褚劍和方軍雄[23]研究表明，融資交易鮮明的投機(jī)特質(zhì)會(huì)加劇信息不對(duì)稱程度，損害股票市場(chǎng)效率；也會(huì)通過(guò)反饋效應(yīng)干擾企業(yè)管理層的投資決策[24]。加之我國(guó)融資交易中，個(gè)體投資者活躍誘發(fā)的羊群效應(yīng)[25]，會(huì)持續(xù)性提高管理者信心，使其認(rèn)為企業(yè)當(dāng)前面臨更好的發(fā)展前景，增加管理者的樂(lè)觀預(yù)期。Nofsinger[26]也認(rèn)為，在企業(yè)管理者與投資者的互動(dòng)過(guò)程中，樂(lè)觀主義管理者更加容易受到投資者情緒的影響，更可能“跟隨”投資者情緒。而管理者的這種樂(lè)觀情緒會(huì)使其高估未來(lái)的收益，低估經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和成本費(fèi)用，進(jìn)而使得管理者更為樂(lè)觀地估計(jì)未來(lái)形勢(shì)，選擇維持現(xiàn)在的業(yè)務(wù)規(guī)模，從而導(dǎo)致較高的費(fèi)用粘性。

從公司治理機(jī)制角度看，融資交易導(dǎo)致的股價(jià)上漲使得企業(yè)管理者面臨維持股價(jià)漲勢(shì)的壓力，進(jìn)而可能誘發(fā)管理者的代理行為，進(jìn)而影響其成本管理決策。正如前文所言，投資者融資買進(jìn)股票會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲。此時(shí)，投資者情緒高漲，如果企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有利好消息釋放，投資者將難以維持其持續(xù)的樂(lè)觀情緒，容易拋售股票引發(fā)股價(jià)下跌[27]。而股價(jià)下跌將會(huì)使企業(yè)管理者面臨聲譽(yù)受損和被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，管理者有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)維持股價(jià)，進(jìn)而主動(dòng)調(diào)整投資規(guī)模迎合外部投資者情緒[28]。在這種情況下，企業(yè)管理者會(huì)投其所好，加大對(duì)投資者追捧項(xiàng)目的投資力度，提高投資水平，進(jìn)而造成過(guò)度投資[29]。而管理者的過(guò)度投資行為會(huì)造成企業(yè)資本配置效率低下，從而也會(huì)使得企業(yè)成本和收入之間出現(xiàn)嚴(yán)重不對(duì)稱性，造成費(fèi)用粘性程度加重。此外，融資交易降低了個(gè)股特質(zhì)信息含量，惡化了公司信息環(huán)境[25]。這不利于投資者及時(shí)察覺(jué)管理層的機(jī)會(huì)主義行為[30]，會(huì)使管理層自利行為得到更好的隱藏；進(jìn)而為管理者在職消費(fèi)、帝國(guó)構(gòu)建等自利行為提供便利條件，也會(huì)增加費(fèi)用粘性程度。基于以上分析，提出假設(shè)一：

H1：融資交易會(huì)增加企業(yè)費(fèi)用粘性。

（二）融券交易與費(fèi)用粘性

融券交易即“賣空”，一般發(fā)生在投資者看跌時(shí)。融券交易者會(huì)在股價(jià)遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)選擇融券賣出股票。這使市場(chǎng)上股票供給增加，抑制了股價(jià)持續(xù)上漲，當(dāng)股價(jià)下跌至低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，賣空交易者會(huì)再次買入股票并償還借入的證券與利息。賣空機(jī)制不僅能發(fā)揮市場(chǎng)緩沖器的作用[21]，而且具有一定的公司治理功能[31]。

從信息機(jī)制角度看，賣空投資者看跌股票的行為將打擊管理者的樂(lè)觀主義預(yù)期，進(jìn)而降低費(fèi)用粘性程度。賣空投資者之所以選擇融券賣出股票，主要原因在于其認(rèn)為公司的負(fù)面信息未能有效地反映到股價(jià)中。這一融券賣空行為向市場(chǎng)傳遞了公司價(jià)值被高估的信號(hào)，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)下跌。而且Maffett等[32]研究認(rèn)為，市場(chǎng)上其他投資者可以通過(guò)觀測(cè)賣空者的行為獲取公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的信息，加大負(fù)面消息的影響力度。因此，受投資者悲觀情緒的影響[26]，管理者會(huì)降低對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期。此外，賣空機(jī)制能提高股票信息含量[33]，降低投資者與管理者之間的信息不對(duì)稱程度。這使管理者能從股價(jià)中獲取更多外部私有信息，更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)未來(lái)產(chǎn)品前景，也有助于降低管理者對(duì)未來(lái)不切實(shí)際的樂(lè)觀預(yù)期?？梢?jiàn)，賣空機(jī)制的推出為投資者提供了一個(gè)反映悲觀情緒的渠道，使管理者更加謹(jǐn)慎地評(píng)估經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和成本費(fèi)用，進(jìn)而在業(yè)務(wù)量因市場(chǎng)萎縮而下滑時(shí)，及時(shí)調(diào)整企業(yè)的承諾資源，抑制費(fèi)用粘性。

從公司治理機(jī)制看，投資者看跌股票的行為會(huì)極大地約束企業(yè)管理者代理行為，進(jìn)而弱化費(fèi)用粘性。賣空投資者通過(guò)做空標(biāo)的公司股票獲利，因此更有動(dòng)機(jī)搜集和調(diào)查企業(yè)的虛假財(cái)務(wù)信息、錯(cuò)誤投資決策等負(fù)面信息，促使股價(jià)下跌。這一事前威懾效應(yīng)將對(duì)企業(yè)內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生極大的約束和監(jiān)督作用。已有研究也普遍認(rèn)為：融券賣空能夠約束經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為[1]；加大公司財(cái)務(wù)不端行為被發(fā)現(xiàn)的概率[34]；也能識(shí)別出盈余質(zhì)量不佳的公司[35，36]。為避免股價(jià)下跌所造成的利益損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層投資決策的監(jiān)督，并通過(guò)發(fā)放更多的管理層激勵(lì)合約以約束管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)行為[6]。而對(duì)于管理者，賣空壓力將會(huì)使其自身利益、職位安全、未來(lái)發(fā)展等受到威脅。為此管理者也會(huì)減少自利行為，更加慎重地進(jìn)行成本管理決策。因此，結(jié)合費(fèi)用粘性的管理者代理問(wèn)題動(dòng)因，本文認(rèn)為融券交易越活躍，企業(yè)的費(fèi)用粘性程度越低?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)二：

H2：融券交易會(huì)降低企業(yè)費(fèi)用粘性。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到我國(guó)于2006年進(jìn)行了會(huì)計(jì)制度改革，本文選取2007～2017年作為研究的樣本期間。為了排除以下因素對(duì)結(jié)果的可能影響，對(duì)樣本公司進(jìn)行了以下剔除：①剔除金融保險(xiǎn)類公司；②剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1或者小于0、員工人數(shù)小于200的觀測(cè)值；③剔除ST類公司及所需變量數(shù)據(jù)缺失的股票；④剔除營(yíng)業(yè)收入變化和費(fèi)用變化低于0.5%以及高于99.5%的樣本。最終得到14006個(gè)公司—年度觀測(cè)值，其中融資融券交易的觀測(cè)值為3617個(gè)。對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾（Winsorize）處理；并使用穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤（Robust）修正估計(jì)結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤。本文所需的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、融資融券試點(diǎn)名單和交易數(shù)據(jù)全部來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。采用Stata 15軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量定義

1.融資融券對(duì)費(fèi)用粘性的總體影響。我國(guó)資本市場(chǎng)融資融券逐步擴(kuò)容，為研究融資融券制度的經(jīng)濟(jì)后果提供了天然的“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”機(jī)會(huì)?；诖?，本文根據(jù)逐步擴(kuò)容的試點(diǎn)公司名單確定處理組樣本，并以截至2017年未被納入名單的其他上市公司為控制組樣本。借鑒Anderson等[11]、梁上坤[37]等的研究構(gòu)建模型（1），運(yùn)用雙重差分法檢驗(yàn)融資融券制度實(shí)施對(duì)企業(yè)費(fèi)用粘性的總體影響。

（1）被解釋變量。lnSGAi，t代表第i家公司t期銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和（簡(jiǎn)稱“銷管費(fèi)用”）與t-1期銷管費(fèi)用之比的自然對(duì)數(shù)。

（2）解釋變量。lnSalei，t代表第i家公司t期的營(yíng)業(yè)收入與t-1期營(yíng)業(yè)收入之比的自然對(duì)數(shù)。Dumi，t是衡量收入是否下降的虛擬變量，當(dāng)t期營(yíng)業(yè)收入小于t-1期營(yíng)業(yè)收入時(shí)賦值為1，反之賦值為0。借鑒權(quán)小鋒、尹洪英[6]的研究，設(shè)置虛擬變量Treat和Post。Treat為是否是融資融券標(biāo)的企業(yè)的類別虛擬變量，若是融資融券標(biāo)的企業(yè)則賦值為1，否則為0；Post為進(jìn)入融資融券名單前后的時(shí)間虛擬變量，若在融資融券改革實(shí)施之后則賦值為1，否則為0。在模型（1）中，若Dumi，t×lnSalei，t的系數(shù)ɑ2顯著小于0，則表示企業(yè)存在費(fèi)用粘性，且ɑ2越小費(fèi)用粘性程度越高。四項(xiàng)交乘Dumi，t×lnSalei，t×Treati，t×Posti，t的系數(shù)ɑ3，代表融資融券制度對(duì)費(fèi)用粘性的影響。若ɑ3顯著小于0，則表示融資融券制度的實(shí)施會(huì)增加企業(yè)費(fèi)用粘性；若ɑ3顯著大于0，則表示融資融券制度的實(shí)施能夠降低費(fèi)用粘性。

（3）控制變量（Controli，t）。為控制公司其他因素對(duì)費(fèi)用粘性的影響，本文參考已有的相關(guān)研究，選取連續(xù)兩年收入下降（S_Dum）、人力資本密度（Ei）、固定資本密度（Aint）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（Gdp）及這四項(xiàng)分別與Dum×lnSale的交乘項(xiàng)，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、兩職合一（Dual）、獨(dú)董比例（Rinde）、管理層持股比例（Mshare）、股權(quán)集中度（Top1）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（Soe）、市場(chǎng)化指數(shù)（Index）作為控制變量，并且控制了行業(yè)和年度虛擬變量。控制變量的具體定義和度量見(jiàn)表1。

2.融資與融券對(duì)費(fèi)用粘性影響的差異性。本文進(jìn)一步構(gòu)建模型（2）檢驗(yàn)融資交易與融券交易對(duì)費(fèi)用粘性影響的差異性。借鑒褚劍、方軍雄[23]的研究，采用融資與融券的實(shí)際交易量，即融券賣出額與股票成交額之比（SF）、融資買入額與股票成交額之比（RF）來(lái)衡量融券與融資交易。借鑒郝項(xiàng)超等[9]的方法同時(shí)將SF與RF放入模型（2），這樣處理可以在考查融資（融券）對(duì)費(fèi)用粘性的影響時(shí)，同時(shí)控制融券（融資）的影響。在模型（2）中，Dumi，t×lnSalei，t×SFi，t的系數(shù)β3表示融券交易對(duì)費(fèi)用粘性的影響，若β3顯著為正表示融券交易抑制了費(fèi)用粘性；反之則表示融券強(qiáng)化了費(fèi)用粘性。Dumi，t×lnSalei，t×RFi，t的系數(shù)β4表示融資交易對(duì)費(fèi)用粘性的影響，若β4顯著為正表示融資交易會(huì)降低費(fèi)用粘性；反之則表示融資增加了費(fèi)用粘性。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司銷管費(fèi)用變化率（lnSGA）與營(yíng)業(yè)收入變化率（lnSale）均值分別為12.8%和12.1%均呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但費(fèi)用變化率高于營(yíng)業(yè)收入變化率，初步表明我國(guó)上市公司普遍存在費(fèi)用粘性。營(yíng)業(yè)收入下降（Dum）的公司平均占比28.4%，與梁上坤[19]的發(fā)現(xiàn)接近。Treat×Post的均值為0.207，表明在所選的樣本中約有20.7%的公司股票可以進(jìn)行融資融券交易，比例相對(duì)較小。融券交易量（SF）的均值遠(yuǎn)小于融資交易量（RF）的均值，這與我國(guó)融資融券交易現(xiàn)狀相符。此外，相關(guān)控制變量人力資本密集度（Ei）、固定資本密集度（Aint）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、連續(xù)兩年的收入下降（S_Dum）等統(tǒng)計(jì)值與梁上坤[38]的研究接近。

（二）基本回歸分析

首先，本文采用雙重差分法（DID）檢驗(yàn)融資融券制度實(shí)施對(duì)費(fèi)用粘性的總體影響。表3顯示，Dum×lnSale的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明收入增加時(shí)費(fèi)用增加的幅度大于收入下降時(shí)費(fèi)用下降的幅度，即存在費(fèi)用粘性。表3第（1）、（2）列交乘項(xiàng)Dum×lnSale×Treat×Post的系數(shù)分別為-0.088和-0.105，分別在10%和5%的水平上顯著，表明相比于非標(biāo)的公司，融資融券標(biāo)的公司的費(fèi)用粘性顯著增加。

其次，檢驗(yàn)融資與融券交易對(duì)費(fèi)用粘性影響的差異性。表3第（3）、（4）列融券交易交乘項(xiàng)Dum×lnSale×SF的回歸系數(shù)均顯著為正；融資交易交乘項(xiàng)Dum×lnSale×RF的回歸系數(shù)在第（1）列不顯著，但加入控制變量后，第（2）列回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。回歸結(jié)果表明，融資與融券對(duì)費(fèi)用粘性的影響結(jié)果完全相反，融券交易能夠降低費(fèi)用粘性程度，而融資交易卻增加了費(fèi)用粘性，H1和H2成立。

最后，借鑒褚劍、方軍雄[23]的做法，用融資與融券交易量的差值，進(jìn)一步考察融資融券的凈交易量（NetRF）對(duì)費(fèi)用粘性的影響。表3第（5）、（6）列交乘項(xiàng)Dum×lnSale×NetRF的回歸系數(shù)分別為-0.561、-1.345，分別在10%和1%的水平上顯著為負(fù)，表明融資融券凈交易量越高，企業(yè)費(fèi)用粘性程度越高。這一結(jié)果也佐證融資融券增加了費(fèi)用粘性。

以上回歸結(jié)果表明，融券交易會(huì)降低企業(yè)費(fèi)用粘性，但融資交易會(huì)加劇費(fèi)用粘性程度，總體上融資融券制度會(huì)增加企業(yè)費(fèi)用粘性。結(jié)合我國(guó)融資融券改革的實(shí)際情況，截至2018年12月31日，融資余額占融資融券余額的比例高達(dá)99.1%，而融券交易僅占比0.9%，可見(jiàn)融資與融券交易發(fā)展嚴(yán)重不平衡。在我國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)特的制度背景下，雖然融券賣空機(jī)制能夠發(fā)揮一定的積極作用，但是交易量更為巨大、活躍度更高的融資交易抵消了其積極效應(yīng)，最終導(dǎo)致費(fèi)用粘性增加。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。本文主要的回歸結(jié)果可能會(huì)受到內(nèi)生性的干擾，這是因?yàn)楦鶕?jù)《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，只有滿足一定標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)才能夠納入融資融券試點(diǎn)名單。因此，融資融券標(biāo)的企業(yè)與非標(biāo)的企業(yè)之間存在固有的特征差異，這些特征差異可能導(dǎo)致融資融券標(biāo)的（處理組）與非標(biāo)的企業(yè)（控制組）之間的費(fèi)用粘性差異在政策實(shí)施前就存在。為了準(zhǔn)確估計(jì)融資融券政策的沖擊效應(yīng)，解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）和安慰劑檢驗(yàn)（Placebo Test）兩種方法。

第一，本文采用PSM為融券標(biāo)的公司選取控制組，選擇公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定資本密度（Aint）、人力資本密度（Ei）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）等公司特征變量以及年份和行業(yè)虛擬變量作為PSM匹配變量，并借鑒李春濤等[39]的做法對(duì)樣本進(jìn)行匹配。表4第（1）～（3）列為對(duì)匹配后樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果，與正文回歸結(jié)果基本保持一致。

第二，本文借鑒陳勝藍(lán)、馬慧[5]的研究，在保持試點(diǎn)企業(yè)與非試點(diǎn)企業(yè)的基本設(shè)定不變的情況下，將融資融券標(biāo)的公司首次納入試點(diǎn)名單的時(shí)間分別向前平推3年，使用虛擬的調(diào)入時(shí)間（Post1）進(jìn)行安慰劑對(duì)照測(cè)試。如果本文的基本結(jié)論是由試點(diǎn)企業(yè)與非試點(diǎn)企業(yè)之間的固有特征差異所致，則在設(shè)置虛擬的調(diào)入時(shí)間后，也應(yīng)該得出同樣的結(jié)論。表4第（4）列回歸結(jié)果不顯著，表明試點(diǎn)公司與非試點(diǎn)公司之間的固有差異并不影響本文的基本結(jié)論。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，剔除當(dāng)年觀測(cè)值。由于進(jìn)入融資融券試點(diǎn)名單當(dāng)年的影響并不明朗，為排除其對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文借鑒了權(quán)小鋒、尹洪英[6]的方法，剔除進(jìn)入融資融券名單當(dāng)年的觀測(cè)值?；貧w結(jié)果顯示（限于篇幅，表略）基本結(jié)論依然成立。

第二，更換核心變量。本文重新定義融券交易與融資交易的測(cè)度指標(biāo)。借鑒褚劍、方軍雄[23]的研究，用融券余額與流通市值之比（SI）、融資余額與流通市值之比（RI）來(lái)檢驗(yàn)融券交易與融資交易分別對(duì)費(fèi)用粘性的影響；用RI與SI的差額NetRI檢驗(yàn)融資融券凈交易量對(duì)費(fèi)用粘性的影響?；貧w結(jié)果顯示，除交乘項(xiàng)Dum×lnSale×SI的系數(shù)符號(hào)為正但不顯著外，其余結(jié)果未發(fā)生顯著變化，說(shuō)明融資交易、整體效應(yīng)的回歸結(jié)果穩(wěn)健。

第三，增加控制變量。已有研究表明盈余管理是影響企業(yè)費(fèi)用粘性的重要因素[18]。因此，本文進(jìn)一步在模型（1）和模型（2）中控制盈余管理因素。借鑒宋衍蘅、肖星[40]的做法，根據(jù)Dechow模型計(jì)算出公司的操控性應(yīng)計(jì)（DA），以衡量公司的盈余管理程度。并將操控性應(yīng)計(jì)（DA）與粘性的交乘項(xiàng)Dum×ln？ Sale×DA納入模型（1）和模型（2）重新進(jìn)行回歸。穩(wěn)健性回歸結(jié)果顯示，基本結(jié)論依舊成立。

五、進(jìn)一步分析

（一）中介機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)理論分析，融資和融券交易通過(guò)公司治理機(jī)制與信息機(jī)制影響企業(yè)費(fèi)用粘性。因此，本文通過(guò)中介機(jī)制檢驗(yàn)，進(jìn)一步為本文的基本結(jié)論提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。對(duì)于公司治理機(jī)制，借鑒劉慧龍等[41]的研究思路，選擇管理費(fèi)用率（AD）作為公司治理機(jī)制的測(cè)度指標(biāo)，管理費(fèi)用率越高說(shuō)明管理層代理問(wèn)題越嚴(yán)重。通過(guò)考察融資融券試點(diǎn)公司的管理費(fèi)用率變化程度來(lái)判斷融資融券是否通過(guò)公司治理機(jī)制影響費(fèi)用粘性。如果融資融券通過(guò)公司治理機(jī)制增加了費(fèi)用粘性，那么管理費(fèi)用率應(yīng)該會(huì)上升；反之管理費(fèi)用率下降。對(duì)于信息機(jī)制，借鑒郝項(xiàng)超等[9]的研究，采用股價(jià)特質(zhì)信息（IR）作為信息機(jī)制的測(cè)度指標(biāo)。參考Chen等[24]、白俊和宮曉云[42]的方法，使用股價(jià)非同步性衡量股價(jià)特質(zhì)信息。股價(jià)特質(zhì)信息含量越高，說(shuō)明信息不對(duì)稱程度降低。如果融資融券通過(guò)信息機(jī)制增加了費(fèi)用粘性，那么股價(jià)特質(zhì)信息含量應(yīng)該會(huì)降低；反之，股價(jià)特質(zhì)信息含量上升。

表5第（1）、（2）列顯示，融券與管理費(fèi)用率負(fù)相關(guān)，融資與管理費(fèi)用率正相關(guān)，但融資融券總體與管理費(fèi)用率正相關(guān)，這一結(jié)果與理論預(yù)期相符。因此，公司治理機(jī)制為融資與融券交易影響費(fèi)用粘性的中介機(jī)制。表5第（3）、（4）列顯示，融券有助于增加股價(jià)特質(zhì)信息含量，融資降低了股價(jià)特質(zhì)信息含量，融資融券總體降低了股價(jià)特質(zhì)信息含量，即融資與融券通過(guò)信息機(jī)制增加了費(fèi)用粘性。以上回歸結(jié)果證明，公司治理機(jī)制與信息機(jī)制均是融資融券影響費(fèi)用粘性的中介機(jī)制。

（二）動(dòng)態(tài)效果分析

融資融券政策在2010年3月31日正式啟動(dòng)，截至2018年12月31日相繼進(jìn)行了五次擴(kuò)容?？紤]到逐步擴(kuò)容的融資融券制度實(shí)施效果在不同的階段可能存在差異，進(jìn)而對(duì)企業(yè)費(fèi)用粘性也可能會(huì)產(chǎn)生不同影響。因此，本文借鑒褚劍和方軍雄[23]、白俊和宮曉云[42]的研究，進(jìn)一步分階段考察融資融券制度實(shí)施對(duì)企業(yè)費(fèi)用粘性的動(dòng)態(tài)影響。

首先，考察融資融券對(duì)費(fèi)用粘性總體的動(dòng)態(tài)影響。在模型（1）的基礎(chǔ)上，將Treat分解為Treat1 ～ Treat5五個(gè)變量，分別對(duì)應(yīng)融資融券逐步擴(kuò)容的時(shí)間，即2010年、2011年、2013年、2014年和2016年，其中2013年擴(kuò)容兩次，由于間隔時(shí)間較短，在檢驗(yàn)時(shí)將其劃入一個(gè)階段，其余變量均與模型（1）保持一致。表6的回歸結(jié)果表明，在2010年試點(diǎn)剛啟動(dòng)時(shí)，融資融券對(duì)費(fèi)用粘性的影響并不顯著。隨著標(biāo)的企業(yè)的逐漸增加，融資融券對(duì)費(fèi)用粘性的強(qiáng)化作用逐漸加大。但從2014年開始，融資融券對(duì)費(fèi)用粘性的影響逐漸變?nèi)酢?img src="https://cimg.fx361.com/images/2021/03/28/qkimagesckyxckyx202002ckyx20200207-9-l.jpg"/>

其次，考察融資與融券交易分別對(duì)費(fèi)用粘性的動(dòng)態(tài)影響。在模型（2）的基礎(chǔ)上，將融券（SF）與融資（RF）交易也按照融資融券逐步擴(kuò)容的時(shí)間分解為五個(gè)變量，其余變量均與模型（2）保持一致。表7的回歸結(jié)果表明，在2010年試點(diǎn)剛啟動(dòng)時(shí)，融資和融券對(duì)費(fèi)用粘性的影響并不明顯。隨著融資融券交易規(guī)模的增大，融資交易對(duì)費(fèi)用粘性的強(qiáng)化作用呈先加大后減小的趨勢(shì)，這一動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)與總體變化趨勢(shì)相一致。但融券交易對(duì)費(fèi)用粘性的抑制作用卻一直在增強(qiáng)。這一動(dòng)態(tài)影響過(guò)程說(shuō)明，隨著融資融券制度的不斷完善，融券賣空機(jī)制在融資融券中發(fā)揮的積極作用日益凸顯。

六、研究結(jié)論

本文以2007 ～ 2017年我國(guó)A股上市公司為樣本，采用雙重差分法，從費(fèi)用粘性的角度考察了融資融券制度的實(shí)施效果。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：總體上融資融券制度會(huì)增加企業(yè)費(fèi)用粘性；但融資與融券交易對(duì)費(fèi)用粘性的影響存在異質(zhì)性，融券交易會(huì)降低企業(yè)費(fèi)用粘性，融資交易會(huì)增加企業(yè)費(fèi)用粘性。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，公司治理機(jī)制與信息機(jī)制均為融資融券影響費(fèi)用粘性的中介機(jī)制；動(dòng)態(tài)效果檢驗(yàn)顯示，融資對(duì)費(fèi)用粘性的增強(qiáng)作用先增后減，而融券越來(lái)越能夠發(fā)揮抑制費(fèi)用粘性的作用。

綜上所述，目前我國(guó)融資融券制度中，主要發(fā)揮作用的仍然是融資交易。但隨著融資融券制度的不斷完善，融券賣空機(jī)制的積極作用會(huì)日益凸顯。因此，應(yīng)該進(jìn)一步放松賣空限制，擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票范圍，降低融券交易成本，使其在提高股票定價(jià)效率和公司治理方面發(fā)揮更大的積極作用。

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