陳達(dá)

塵世間的繁榮與牛市都各有主線，而歷史上的股市大崩盤(pán)，又各有扳機(jī)。我發(fā)現(xiàn)一條可能大概也許莫須有的疑似規(guī)律 —— 每次大規(guī)模金融創(chuàng)新后，股市總要崩上一次，才能繼續(xù)上路。

1929年與1987年的兩次崩盤(pán)

1929年10月的大崩盤(pán)之前，繁榮的主線是“咆哮的二十年代”（The Roaring Twenties），由于當(dāng)時(shí)總統(tǒng)叫柯立芝，所以這場(chǎng)牛市也叫“柯立芝?！薄ＥＪ械牡讓邮琴S張的技術(shù)革命——造車(chē)、航天、無(wú)線電、大家電。

1927年，福特的流水線上剛剛下線第1500萬(wàn)輛T型車(chē)，而彼時(shí)美國(guó)人口剛過(guò)億;Charles Lindbergh 的“圣路易斯之心”號(hào)小飛機(jī)歷時(shí)33小時(shí)，從紐約飛到巴黎，人類(lèi)第一次無(wú)停頓飛過(guò)了大西洋;John Baird 完成了電視影像的第一次遠(yuǎn)距離傳輸，而電視機(jī)，在之后一百年里成為美國(guó)人民的第一大時(shí)間粉碎機(jī)。一切都發(fā)展得太夢(mèng)幻太激動(dòng)人心了。

自然，股市也跟著很激動(dòng)，其中最激動(dòng)的是融資盤(pán)。配資唾手可得，保證金大約是25%的水平——也就是25塊錢(qián)能買(mǎi)100塊，而史學(xué)家認(rèn)為當(dāng)時(shí)10%的保證金率也很常見(jiàn)。然后盛宴達(dá)到高潮的一天，美聯(lián)儲(chǔ)把利率從5%加息到6%，margin call（補(bǔ)繳保證金）遍地開(kāi)花，融資盤(pán)徹底崩了。

很多人會(huì)認(rèn)為美股1929年的大崩盤(pán)是估值太高，這有點(diǎn)冤枉。當(dāng)時(shí)工業(yè)股的靜態(tài)市盈率水平大約也就是15倍。并且在當(dāng)時(shí)的時(shí)間點(diǎn)，沒(méi)人能預(yù)知到之后發(fā)生的大蕭條，因此也沒(méi)人會(huì)預(yù)測(cè)到公司盈利跳崖式的下跌。從歷史現(xiàn)場(chǎng)來(lái)看，這場(chǎng)股災(zāi)的本質(zhì)就是去杠桿、扳機(jī)就是踩踏、誅心的全民融資盤(pán)的崩潰，而與估值關(guān)系不大。

所以1929年的崩盤(pán)，或許就是由于一次大規(guī)模的金融創(chuàng)新——即平民化的融資盤(pán)交易。要注意”大規(guī)模”三個(gè)字，因?yàn)榻桢X(qián)買(mǎi)股票在當(dāng)時(shí)肯定不算新鮮事，但如此大規(guī)模的不受監(jiān)管的競(jìng)相配資，卻是一個(gè)嶄新的危機(jī)引爆點(diǎn)。

又比如1987年10月（又是10月）的大崩盤(pán)之前，繁榮的主線是“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”（Reaganomics），而氣勢(shì)如虹的股市也被叫做“里根?！?。20世紀(jì)70年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間衰退，滯脹，于是里根總統(tǒng)上來(lái)三板斧：收銀根、去管制、減稅負(fù)，經(jīng)濟(jì)反正是起死回生生機(jī)勃勃了，里根執(zhí)政期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量增加了三分之一，總財(cái)富增加了15萬(wàn)億美元，也是其國(guó)史上至今最長(zhǎng)的一次繁榮時(shí)期。

這在股市上體現(xiàn)就是大牛市。1982年道瓊斯指數(shù)是776點(diǎn)，僅僅五年后的1987年，道指一鼓作氣沖到了2722點(diǎn)。

然后時(shí)間到了1987年10月19日這個(gè)歷史上最黑的星期一，崩盤(pán)了。一天內(nèi)道指下跌了508點(diǎn)，跌幅 22.6%。這次崩盤(pán)的扳機(jī)是什么？

有很多種理論。有人說(shuō)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)大量存在 “資產(chǎn)組合保險(xiǎn)” （portfolio insurance），也就是一旦股指下跌一定的幅度，直接參與做空標(biāo)普500的股指期貨。原本股票一下跌，你可能會(huì)接到margin call，要么補(bǔ)保證金要么就賣(mài)掉股票;現(xiàn)在股票一下跌，合同會(huì)迫使你賣(mài)空標(biāo)普股指期貨，且股票越跌，賣(mài)空得越兇。在指數(shù)上long put也能起到同樣作用。

此類(lèi)保險(xiǎn)往往設(shè)定的向下空間較大——你不可能下跌個(gè)2%、3%就玩兒命地買(mǎi)保險(xiǎn)，一開(kāi)始的下跌是由于拋盤(pán)與套利交易——無(wú)論是并購(gòu)套利還是指數(shù)套利——他們要先砍倉(cāng)自救，這些都是正常的市場(chǎng)波動(dòng)，但一旦引起大規(guī)模恐慌情緒、打到保險(xiǎn)的觸發(fā)位，就會(huì)形成一個(gè)自我加強(qiáng)、自我喂食的向下的死亡漩渦。

1987年大跌本質(zhì)上又是一次去杠桿，只是這次方式有了新意，保險(xiǎn)“殺人”了。其扳機(jī)可能也是大規(guī)模金融創(chuàng)新——自動(dòng)化的“組合保險(xiǎn)”與套利交易。許多前線交易員都認(rèn)為這就是一場(chǎng)交易事故，甚至或許就是一次吊詭的烏龍，因?yàn)榛久鏇](méi)有半毛錢(qián)的改變。崩盤(pán)的原因肯定有很多，但至于哪種因素起到主因，其實(shí)沒(méi)人能說(shuō)清。

所以，大崩盤(pán)的扳機(jī)角度往往很刁鉆，幾乎一定不是前車(chē)之鑒。

專(zhuān)門(mén)拿1929年和1987年的兩次崩盤(pán)來(lái)說(shuō)事，是因?yàn)檫@兩次美股的估值都不算太高。1929年，工業(yè)股總體15倍市盈率;1987年，周期調(diào)整市盈率（席勒市盈率）也就是歷史平均水平。股票不便宜，但說(shuō)有泡沫，言過(guò)其實(shí)。

估值高不一定崩盤(pán)，而估值不高不一定不崩盤(pán)。所以無(wú)論目前美股估值如何（我個(gè)人認(rèn)為估值尚可），崩盤(pán)的可能性總是存在的。

2008年的估值其實(shí)也不算高，當(dāng)大衰退來(lái)臨時(shí)，股票居然是越跌越貴的——股價(jià)下跌的速度跟不上公司盈利能力的下跌速度——而股市崩盤(pán)之前，靜態(tài)來(lái)看估值反而合理，也就是歷史平均偏上一點(diǎn)。所以2008年也有它的扳機(jī)——以CDO（債務(wù)擔(dān)保證券）和CDS（信用違約掉期）為首的衍生品金融創(chuàng)新。除了少量金融工程師以外，誰(shuí)也看不懂CDO和CDS的黑洞，于是崩起來(lái)場(chǎng)面自然就非常壯觀。

金融一旦有什么大規(guī)模創(chuàng)新，或許市場(chǎng)就會(huì)養(yǎng)出一只黑天鵝在那等你。

指數(shù)投資與ETF的潛在風(fēng)險(xiǎn)

以史為鑒，眼下有沒(méi)有什么歷史上不曾有過(guò)的、大規(guī)模的金融創(chuàng)新？找來(lái)找去，終于確認(rèn)了嫌疑人 —— 指數(shù)投資（indexing），以及一張?zhí)焓鼓樀慕灰姿鲜谢餎TF。

指數(shù)投資與ETF都不新，出現(xiàn)于上世紀(jì)70年代;但ETF與指數(shù)投資崛起成為一種“大規(guī)?！钡慕鹑诂F(xiàn)象，無(wú)非是近幾年。2018月8月，被動(dòng)投資的股票基金的管理資產(chǎn)——包括共同基金和ETF——已超過(guò)主動(dòng)基金的AUM（管理資產(chǎn)）。這是人類(lèi)史上頭一次。

指數(shù)投資的初衷當(dāng)然善良而美好，因?yàn)樵诒容^有效的美股市場(chǎng)，主動(dòng)管理的基金都不太中用，大量研究表明主動(dòng)管理基金作為一個(gè)整體，長(zhǎng)期跑不贏大盤(pán)。而被動(dòng)投資大盤(pán)指數(shù)或者分散投資某個(gè)行業(yè)指數(shù)，既節(jié)省費(fèi)用，又收到了不輸?shù)幕貓?bào)，最大化地吃到了“權(quán)益溢價(jià)”，夫復(fù)何求。尤其是美股市場(chǎng)大多時(shí)候都高度有效，因此基金經(jīng)理們經(jīng)常淪為笑柄。

但是被動(dòng)投資或者指數(shù)投資，對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言，也有其黑暗面。

首先，被動(dòng)投資沒(méi)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。這個(gè)市場(chǎng)之所以大多數(shù)時(shí)候有效、股價(jià)大多時(shí)候合理，就是因?yàn)橛袩o(wú)數(shù)的利欲熏心的投機(jī)者與套利者在不停積極交易。他們的積極勞動(dòng)也無(wú)意中就帶來(lái)了一種社會(huì)福利，就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)。價(jià)格是資本主義的視力，沒(méi)有價(jià)格信號(hào)市場(chǎng)就瞎了。而被動(dòng)投資者，或多或少在里面搭了便車(chē)，扮演了一個(gè)摸魚(yú)、沾光、打醬油的角色。

所以被動(dòng)投資者在買(mǎi)指數(shù)的時(shí)候是無(wú)腦買(mǎi)的，買(mǎi)100塊的納斯達(dá)克100指數(shù)，其中的11塊錢(qián)買(mǎi)了微軟，10塊買(mǎi)了蘋(píng)果，但是他不是因?yàn)榭春眠@兩公司的基本面，純粹是因?yàn)檫@些公司在指數(shù)里占了大頭。同理，如果市場(chǎng)恐慌下跌，他在賣(mài)出指數(shù)的時(shí)候也只會(huì)無(wú)腦賣(mài)，不會(huì)看基本面，賣(mài)出微軟、蘋(píng)果僅僅是因?yàn)樗鼈冊(cè)谥笖?shù)里面。

這一點(diǎn)是被動(dòng)投資的硬傷，多少有點(diǎn)諷刺?；羧A德·馬克斯曾在一篇叫做《投資不靠人》（Investing Without People）的備忘錄里說(shuō)，指數(shù)投資者是因?yàn)榭床黄?、信不過(guò)主動(dòng)管理的基金經(jīng)理而選擇被動(dòng)投資，但指數(shù)的價(jià)格和權(quán)重又是誰(shuí)來(lái)決定的？——正是那些他們看不起、信不過(guò)的基金經(jīng)理。

因?yàn)榇钨J危機(jī)而一戰(zhàn)成名的 Michael Burry認(rèn)為，就像CDO扭曲了整個(gè)按揭市場(chǎng)的“價(jià)格”一樣，被動(dòng)投資的基金扭曲了股市與債市的整體價(jià)格。CDO本質(zhì)上是通過(guò)分級(jí)將爛資產(chǎn)切割成好資產(chǎn)，使得投資人就沒(méi)動(dòng)力去仔細(xì)研究整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng);而ETF也是提供了相同的便利，投資人就直接省去了分析公司質(zhì)地與把握風(fēng)險(xiǎn)控制的投資關(guān)鍵步驟。大量的ETF為大量的平庸公司提供估值支撐——價(jià)格不是由證券層面的分析決定，而是由資金的狂熱決定的——所以如果大趨勢(shì)翻轉(zhuǎn)，場(chǎng)面就會(huì)很難看。

硬核價(jià)投選手賽斯·克拉曼也有類(lèi)似的觀點(diǎn)。他認(rèn)為指數(shù)投資風(fēng)潮過(guò)去后，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)oversold（賣(mài)空），那么指數(shù)里的公司股票會(huì)比指數(shù)外的公司賣(mài)得更慘。因?yàn)樵劫u(mài)越跌+越跌越賣(mài)，ETF市場(chǎng)很快就會(huì)陷入自我強(qiáng)化的漩渦。

所以ETF會(huì)是下一次崩盤(pán)的扳機(jī)嗎？我猜可能會(huì)是。

但市場(chǎng)主線是不需要過(guò)多預(yù)測(cè)，波動(dòng)與周期永遠(yuǎn)存在，牛市的主線就是不停地加杠桿的過(guò)程。按照達(dá)里奧的理論，經(jīng)濟(jì)周期無(wú)非也是不停的杠桿化與去杠桿化，唯一的差別就是去杠桿化的過(guò)程是閉月羞花還是丑陋不堪 （beautiful deleveraging）。股市漲跌，其實(shí)也是這個(gè)過(guò)程周而復(fù)始，問(wèn)題就是怎么去以及什么時(shí)候去。

之前的崩盤(pán)，無(wú)論是margin call去杠桿，還是“組合保險(xiǎn)”去杠桿，還是CDO和CDS暴雷去杠桿，金融創(chuàng)新在這個(gè)過(guò)程里都扮演了扳機(jī)的作用，雖然什么時(shí)候扳或許沒(méi)有人知道，但一旦扳下，市場(chǎng)會(huì)崩得讓你刻骨銘心。

股市去杠桿就一種實(shí)現(xiàn)方式：崩盤(pán)。在過(guò)去的疫情全球擴(kuò)散的一周，美國(guó)股市跌完了2019年一年的漲幅，而許多ETF的第一權(quán)重股微軟更是下跌了12%。所以我們只是希望，在崩盤(pán)之前，我們能再有一段牛市的時(shí)光，哪怕再多一秒也好。