荀玉根 鄭子勛 吳信坤

（海通證券研究所，上海 200001）

一、引言

金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是各國(guó)發(fā)展歷程中的一項(xiàng)重大議題。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有其客觀規(guī)律，在此規(guī)律背景下，金融如何助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是各國(guó)在發(fā)展中的關(guān)注重點(diǎn)之一。金融市場(chǎng)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金供給方，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)主要通過(guò)為其提供融資來(lái)實(shí)現(xiàn)。近年來(lái)隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究的聚焦點(diǎn)開(kāi)始從總量研究轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)研究，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)便是其中一項(xiàng)重要議題。因此，金融市場(chǎng)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，尤其融資方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用逐漸引起了學(xué)界的重視。十九大報(bào)告指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期。引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力轉(zhuǎn)換不僅需要產(chǎn)業(yè)政策的支持，更需要構(gòu)建有利于創(chuàng)新型科技企業(yè)和高水平服務(wù)企業(yè)發(fā)展的金融服務(wù)體系，其中重要一環(huán)就是要改變我國(guó)以債務(wù)融資為主的融資結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)融資比例，以適應(yīng)全新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)的新特點(diǎn)和新要求，更好的支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)。2019年2月22日中央政治局會(huì)議也強(qiáng)調(diào)，我國(guó)應(yīng)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，應(yīng)以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)，通過(guò)著力優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)體系，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務(wù)。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)有著明確的定義，“配第-克拉克定理”指出：隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展，一國(guó)人均收入水平將穩(wěn)步提高，從事第一產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)力相對(duì)比重將逐漸下降，而從事第二產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)力相對(duì)比重將上升，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，從事第三產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)力相對(duì)比重也開(kāi)始上升。因此本文所指的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)并非指某一特定產(chǎn)業(yè)在GDP中占比的變化，而是在較長(zhǎng)時(shí)間跨度下，在不同的發(fā)展階段，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重心由第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而向第三產(chǎn)業(yè)的升級(jí)。通常意義上，融資結(jié)構(gòu)在微觀上指某一企業(yè)資產(chǎn)的資金來(lái)源構(gòu)成，在宏觀上則指一國(guó)非金融企業(yè)的融資來(lái)源構(gòu)成。現(xiàn)有研究中，一般將宏觀上的融資結(jié)構(gòu)劃分為證券市場(chǎng)導(dǎo)向和銀行導(dǎo)向。而微觀的融資結(jié)構(gòu)會(huì)和宏觀的融資結(jié)構(gòu)相互影響。學(xué)界與融資結(jié)構(gòu)相關(guān)的概念有三類：（1）金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、股票市場(chǎng)；（2）直接融資、間接融資；（3）股權(quán)融資、債務(wù)融資。本文主要研究第三類，即股權(quán)融資和債務(wù)融資（銀行信貸為主）對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響。

借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)融資方式促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的經(jīng)驗(yàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)主要發(fā)達(dá)國(guó)家特別是美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)過(guò)程中，股權(quán)融資發(fā)揮了重要的作用。美國(guó)在20世紀(jì)70年代就進(jìn)入了后工業(yè)化階段，70年代美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)停滯，80年代工業(yè)復(fù)蘇，90年代后“新經(jīng)濟(jì)”盛行，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷主動(dòng)或被動(dòng)地進(jìn)行著改變。在這一系列變化當(dāng)中，美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高級(jí)形態(tài)演變，第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比大幅上升，大量新興產(chǎn)業(yè)涌現(xiàn)并快速增長(zhǎng)。值得注意的是，美國(guó)作為證券市場(chǎng)主導(dǎo)型國(guó)家，直接融資中的股權(quán)融資發(fā)揮著支柱性的作用，在20世紀(jì)90年代直接融資占比就已超80%?？傮w上看，美國(guó)的股權(quán)資金繼續(xù)支持著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高端服務(wù)業(yè)的升級(jí)。

從美國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大力發(fā)展股權(quán)融資是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的客觀要求。工業(yè)企業(yè)普遍能夠提供傳統(tǒng)融資方式所需要的抵押品，而互聯(lián)網(wǎng)、科技創(chuàng)新等新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)的企業(yè)普遍具有“輕資產(chǎn)”這一特點(diǎn)，無(wú)法通過(guò)抵押從銀行獲得足夠貸款；從放貸端的銀行來(lái)看，銀行往往會(huì)選擇規(guī)模大運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定的企業(yè)放貸，而新經(jīng)濟(jì)企業(yè)一般規(guī)模較小，有許多企業(yè)甚至沒(méi)有產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，銀行沒(méi)有動(dòng)力去承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)放貸給這些充滿風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。當(dāng)企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資時(shí)，工業(yè)企業(yè)往往具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流可以還本付息，而新企業(yè)往往盈利模式尚不明朗，現(xiàn)金流可能還是負(fù)數(shù)，難以通過(guò)債務(wù)融資獲取足夠資金。我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也對(duì)大力發(fā)展股權(quán)融資提出要求：第一，我國(guó)債務(wù)融資已進(jìn)入瓶頸期，其中根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2018年的宏觀杠桿率高達(dá)249.4%，在力推結(jié)構(gòu)性“去杠桿”的宏觀背景下，各經(jīng)濟(jì)部門很難再通過(guò)大幅舉債來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)；第二，債務(wù)融資方式已無(wú)法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要求，特別是難以支撐創(chuàng)新型企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

各國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和社會(huì)條件參差不齊，金融體系也存在較大差異，最具代表性的兩種融資體系分別為以美、英為代表的股權(quán)融資主導(dǎo)型和以日、德為代表的債務(wù)融資主導(dǎo)型。關(guān)于融資方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者意見(jiàn)存在著分歧。

部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的促進(jìn)作用更強(qiáng)，如Rajan(1992)、Weinstein和Yafeh(1998)、Morck和Nakamura(1999)認(rèn)為股權(quán)融資能對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)提供有效地資金供給，因而在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)中發(fā)揮更加重要的作用，而代表債務(wù)融資的銀行信貸往往只支持有償付能力的大企業(yè)，不利于新興企業(yè)的培育。史君君（2016）、宋倩怡（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期來(lái)看股權(quán)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)存在促進(jìn)作用，這是因?yàn)楣蓹?quán)融資能夠推動(dòng)生產(chǎn)要素資源的優(yōu)化配置并顯著提高資源的配置效率，從而引導(dǎo)資本支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。李莉蘋（2017）的研究支持了中國(guó)股權(quán)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的促進(jìn)作用顯著的觀點(diǎn)，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)促進(jìn)作用存在著較為明顯的地域差異，東部地區(qū)企業(yè)的股市融資相較于中西部省份更能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

部分學(xué)者認(rèn)為債務(wù)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的促進(jìn)作用更優(yōu)，如Diamond(1984)、Stulz(2000)、陳霞（2016）認(rèn)為相較于股權(quán)融資，提供貸款的銀行能獲得更多的企業(yè)內(nèi)部信息，因此銀行信貸資金的配置相對(duì)來(lái)說(shuō)更加有效。楊小玲（2009）使用實(shí)證方法分別研究我國(guó)股權(quán)融資和債務(wù)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)以銀行信貸為代表的債務(wù)融資方式能夠顯著促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，而以股票市場(chǎng)為代表的股權(quán)融資方式對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)沒(méi)有直接促進(jìn)作用。

此外，還有一些學(xué)者認(rèn)為不同的經(jīng)濟(jì)體或者同一經(jīng)濟(jì)體的不同時(shí)期，股權(quán)融資與債務(wù)融資各自發(fā)揮著不同的作用，如Allen和Gale（2000）認(rèn)為股權(quán)融資和債務(wù)融資兩者各有優(yōu)缺點(diǎn)，在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)過(guò)程中應(yīng)互為補(bǔ)充，在新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，股權(quán)融資更加有效。部分學(xué)者還發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的促進(jìn)作用不可一概而論，余飛、黃瑞玲（2017）認(rèn)為股權(quán)融資對(duì)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)促進(jìn)效果不明顯，鄧超（2018）研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)的股權(quán)融資反而對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效存在著負(fù)面效應(yīng)，而美國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)表明股權(quán)融資最能推動(dòng)第三產(chǎn)業(yè)尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展（荀玉根等，2018）。

從已有的研究文獻(xiàn)來(lái)看，絕大多數(shù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者均關(guān)注到了股權(quán)融資對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，尤其是新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展有著重要的促進(jìn)作用，這得益于股權(quán)融資具有資源配置效率高、市場(chǎng)化程度高以及信息充分透明等特點(diǎn)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資和債務(wù)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的作用在不同國(guó)家、不同時(shí)期以及不同行業(yè)存在差異。這啟示我們?cè)谘芯恐袊?guó)融資方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)關(guān)系時(shí)，要深入分析不同時(shí)代背景下經(jīng)濟(jì)特征，從產(chǎn)業(yè)維度和融資方式維度出發(fā)，綜合考察股權(quán)融資和債務(wù)融資對(duì)于中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的促進(jìn)作用，客觀全面的反映中國(guó)融資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的真實(shí)關(guān)系。

（二）理論分析

金融市場(chǎng)最重要的功能就是價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置，融資方式促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用機(jī)制主要體現(xiàn)為：第一階段，資金匯集與再分配機(jī)制。股權(quán)融資和債務(wù)融資均能在不同程度上將單個(gè)投資者的閑散資金匯集起來(lái)，根據(jù)市場(chǎng)規(guī)律和政策導(dǎo)向投資于潛在資本邊際收益較高的產(chǎn)業(yè)部門。第二階段，資金流動(dòng)引發(fā)的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)機(jī)制。資金在社會(huì)再生產(chǎn)過(guò)程的流向會(huì)影響各個(gè)產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和企業(yè)部門的再生產(chǎn)活動(dòng)，調(diào)節(jié)生產(chǎn)鏈條并實(shí)現(xiàn)各種生產(chǎn)要素資源的優(yōu)化配置，促進(jìn)特定產(chǎn)業(yè)的優(yōu)先成長(zhǎng)和發(fā)展，在優(yōu)勝劣汰中實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的逐步優(yōu)化升級(jí)。

從不同融資方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響來(lái)看，金融部門在風(fēng)險(xiǎn)承受和風(fēng)險(xiǎn)分散能力上的差異是影響其資金投向的重要因素。債務(wù)融資模式中，以銀行為代表的金融中介機(jī)構(gòu)通過(guò)要求企業(yè)提供資產(chǎn)抵押并保留債務(wù)清償權(quán)，不僅能對(duì)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)行為進(jìn)行約束，還能將經(jīng)營(yíng)能力較弱的企業(yè)從市場(chǎng)中篩除，達(dá)到降低信息不對(duì)稱的目的（Berger and Udell，1990）。因此對(duì)于可抵押資產(chǎn)充足且風(fēng)險(xiǎn)較低的行業(yè)，銀行能夠在控制自身風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，幫助行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得利息更低的貸款。但由于銀行需要在確保資金安全和穩(wěn)定收益前提下通過(guò)資金運(yùn)動(dòng)實(shí)現(xiàn)增值，難以承擔(dān)缺乏抵押且研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上限制了資金流向風(fēng)險(xiǎn)較高、初期回報(bào)具有不確定性的新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的支持存在一定的局限性。股權(quán)融資模式中，證券發(fā)行和交易主體在風(fēng)險(xiǎn)分散和收益匹配方面更有效率。一方面，股權(quán)投資者按照持股比例分享創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的潛在高額回報(bào)，投資者有激勵(lì)入股并分擔(dān)較高的不確定性，因此股權(quán)融資往往更易獲得資金；另一方面，股權(quán)融資的長(zhǎng)期性有利于創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)所從事的具有一定風(fēng)險(xiǎn)和周期的技術(shù)開(kāi)發(fā)與產(chǎn)品研制，實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新向市場(chǎng)價(jià)值的轉(zhuǎn)化。因此，股權(quán)融資模式對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要的支持作用，對(duì)以技術(shù)創(chuàng)新為核心動(dòng)力的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的促進(jìn)作用更加顯著。

融資方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是互相關(guān)聯(lián)的，它們之間存在相輔相成的關(guān)系。一方面，融資方式從供給角度推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。由于不同融資結(jié)構(gòu)適合不同的產(chǎn)業(yè)，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)就決定了各大產(chǎn)業(yè)融資的難易程度，融資便利的產(chǎn)業(yè)由于可以快速籌集大量資金，發(fā)展的機(jī)會(huì)和前景就越好，反之，難以通過(guò)股權(quán)融資和債務(wù)融資獲取資金的產(chǎn)業(yè)就會(huì)停滯不前乃至被市場(chǎng)淘汰。金融的資源配置功能造成了資本和利潤(rùn)在不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)間的流動(dòng)，隨之而來(lái)的是人力資本和資源的傾斜，因此融資結(jié)構(gòu)所偏好的產(chǎn)業(yè)能夠獲得更迅猛的發(fā)展，融資結(jié)構(gòu)就能夠起到篩選企業(yè)和有效促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用。另一方面，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從需求的角度也對(duì)融資結(jié)構(gòu)提出了要求。不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)不同，所需要的融資方式也存在較大差異，處于不同經(jīng)濟(jì)階段的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需要與之匹配的融資結(jié)構(gòu)，以此來(lái)支持優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展、促進(jìn)尖端產(chǎn)業(yè)的建立以及健康成長(zhǎng)。

三、美國(guó)股權(quán)融資促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

20世紀(jì)70年代以來(lái)，美國(guó)在完成深度工業(yè)化的基礎(chǔ)上，順利實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，先后在信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、醫(yī)療保健、高端服務(wù)業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用等諸多產(chǎn)業(yè)占據(jù)世界領(lǐng)先地位。從資本市場(chǎng)服務(wù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的角度來(lái)看，這一時(shí)期也是美國(guó)股權(quán)融資快速發(fā)展的重要時(shí)期，美國(guó)非金融企業(yè)融資中股權(quán)融資占比從30%快速攀升至60%左右，超過(guò)債券融資和銀行信貸融資成為最主要的融資來(lái)源。

（一）美國(guó)股權(quán)融資推動(dòng)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展

美國(guó)股權(quán)融資從資金供給層面對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和成熟提供了巨大支持。20世紀(jì)70年代是美國(guó)第三產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的重要階段，第三產(chǎn)業(yè)在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中所占比重一路攀升，并且超過(guò)半數(shù)。從一級(jí)市場(chǎng)來(lái)看第三產(chǎn)業(yè)吸引了投資者的目光，第三產(chǎn)業(yè)IPO數(shù)量比重大幅提升，第三產(chǎn)業(yè)的IPO企業(yè)數(shù)量首次超過(guò)工業(yè)，特別的是醫(yī)療保健行業(yè)備受青睞。

20世紀(jì)80年代是美國(guó)股權(quán)融資走向繁榮的關(guān)鍵時(shí)期，股權(quán)融資的繁榮促進(jìn)了美國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在此期間，美國(guó)股權(quán)投資基金和股票一二級(jí)市場(chǎng)快速發(fā)展。這一時(shí)期美國(guó)IPO企業(yè)的行業(yè)分布和數(shù)量發(fā)生了很大的改變，過(guò)去工業(yè)和可選消費(fèi)一直占據(jù)著前二的位置，而在此期間美國(guó)信息技術(shù)企業(yè)和金融企業(yè)IPO數(shù)量大幅提升，分別為56家和35家，而工業(yè)企業(yè)僅28家IPO，數(shù)量?jī)H位列第五，是信息技術(shù)企業(yè)IPO數(shù)量的一半。隨著股市資本向科技、金融、消費(fèi)等服務(wù)業(yè)注入，第三產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，信息業(yè)迅速崛起，其增加值增速首次進(jìn)入行業(yè)前五。金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)及租賃業(yè)占GDP的比重首次超過(guò)制造業(yè)，成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)行業(yè)。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)占比可以看出，20世紀(jì)80年代美國(guó)第三產(chǎn)業(yè)GDP占比提高6.4個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于20世紀(jì)70年代間的2.6個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化速度明顯加快。

圖1 1980-1990年各行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量（家）

進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，在美國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”背景下，股權(quán)投融資持續(xù)大力支持第三產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在這一階段，股權(quán)投資基金和股票市場(chǎng)得到了高速發(fā)展，無(wú)論從增速和規(guī)模上都遠(yuǎn)超前幾個(gè)時(shí)期。1990年至今，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模增長(zhǎng)了大約十倍，其中一半的風(fēng)險(xiǎn)投資資金流入計(jì)算機(jī)、軟件等高科技信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，極大地推動(dòng)了信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和成熟。在股票方面，二級(jí)市場(chǎng)指數(shù)增長(zhǎng)迅猛，股指的增幅反映了上市股票走勢(shì)的上揚(yáng)和市場(chǎng)的高度繁榮。從IPO數(shù)量來(lái)看，1990年至今IPO數(shù)量共11549家，遠(yuǎn)超20世紀(jì)80年代的253家，數(shù)量和規(guī)模均大幅提升。其中，消費(fèi)和信息技術(shù)以4046家、3026家的數(shù)據(jù)成為前兩位，由此可見(jiàn)在這一時(shí)期，股權(quán)融資市場(chǎng)在“新經(jīng)濟(jì)”背景下對(duì)第三產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的有效支持。值得一提的是，納斯達(dá)克股票市場(chǎng)作為美國(guó)股權(quán)融資的重要途徑，對(duì)于推動(dòng)第三產(chǎn)業(yè)，尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了十分重要的作用。此外在股權(quán)投資基金方面，美國(guó)也建立起較為完善的基金運(yùn)作體系，使得股權(quán)融資資金更能流向創(chuàng)新型公司，美國(guó)股權(quán)投資主要包括創(chuàng)業(yè)投資（VC）、私募股權(quán)投資（PE）等，根據(jù)NVCA的統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)私募股權(quán)投資基金投資份額中，IT行業(yè)位居榜首、生物醫(yī)療行業(yè)緊隨其后，可見(jiàn)美國(guó)股權(quán)投資基金對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)和高科技行業(yè)的支持力度。

圖2 1990年至今各行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量占比

（二）美國(guó)股市融資促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的實(shí)證分析

本文使用面板向量自回歸（PVAR）模型對(duì)融資方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之間的確切關(guān)系進(jìn)行研究。由于占比及產(chǎn)出數(shù)據(jù)存在明顯的不平穩(wěn)性，我們采用占比增速和產(chǎn)出增速數(shù)據(jù)作為最終的分析數(shù)據(jù)，對(duì)IPO家數(shù)占比增速指標(biāo)Growth_IPO、行業(yè)增加值占比增速指標(biāo)Growth_VA和行業(yè)年度產(chǎn)出值增速指標(biāo)Growth_Output分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。從表1中列示的計(jì)量分析結(jié)果我們可以看出，三個(gè)變量均顯著通過(guò)LLC、IPS準(zhǔn)則，因此以上三個(gè)變量均為一階單整。

表1 面板單位根的Fisher檢驗(yàn)結(jié)果

為了判斷以上3個(gè)變量原序列是否具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，避免發(fā)生偽回歸問(wèn)題，進(jìn)一步對(duì)3個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。本文采取Westerlund(2007)提出的四種面板協(xié)整檢驗(yàn)方法，原假設(shè)即為變量間不存在協(xié)整關(guān)系，而根據(jù)備擇假設(shè)的不同，檢驗(yàn)方法也不相同，Gt和Ga方法的備擇假設(shè)為所有協(xié)整方程中的系數(shù)都小于零，即總體協(xié)整，而Pt和Pa方法的備擇假設(shè)為協(xié)整方程的系數(shù)至少有一個(gè)小于零，即至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無(wú)論哪種方法，p值都為0，即認(rèn)為兩個(gè)指標(biāo)之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系，可以進(jìn)行下一步建模。

表2 面板協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

建立面板向量自回歸（PVAR）模型，估計(jì)模型系數(shù)，并采用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析變量單位信息對(duì)其他變量的影響。

1.模型系數(shù)估計(jì)與結(jié)果

利用Love(2006)的方法，我們得到四階滯后PVAR模型的估計(jì)結(jié)果，具體模型的系數(shù)估計(jì)結(jié)果如表3所示。從系數(shù)結(jié)果上看，滯后一階、二階以及三階的IPO占比增速對(duì)于行業(yè)產(chǎn)出值增速有顯著的正向影響，而行業(yè)產(chǎn)出值增速對(duì)于IPO占比增速有滯后一階的正向影響。這說(shuō)明股市融資能夠促進(jìn)特定產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級(jí)，從而有效提高該產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出效率，提高產(chǎn)出增長(zhǎng)速度，同時(shí)由于融資資金支持產(chǎn)業(yè)的過(guò)程存在著操作時(shí)滯，故從實(shí)證結(jié)果來(lái)看存在著一定的滯后效應(yīng)。此外，我們可以發(fā)現(xiàn)，從資金進(jìn)入到規(guī)模擴(kuò)大需要較長(zhǎng)時(shí)間，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)能夠迅速反映到金融市場(chǎng)中，需求追隨模式的融資體系能夠及時(shí)捕捉產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷后的新需求。當(dāng)然，各個(gè)變量之間的進(jìn)一步關(guān)系需要后續(xù)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析來(lái)驗(yàn)證。

表3 PVAR估計(jì)結(jié)果

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)Stata軟件計(jì)算結(jié)果整理而得；*、**、***分別代表10%、5%及1%顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

由于單變量參數(shù)估計(jì)值難以解釋變量間的相互關(guān)系，我們更進(jìn)一步對(duì)脈沖響應(yīng)函數(shù)作圖。脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠在其他變量保持不變的情況下，研究某一特定變量受外來(lái)沖擊時(shí)對(duì)另一特定變量的影響，并且還可通過(guò)多期疊加發(fā)現(xiàn)一變量受沖擊時(shí)對(duì)另一變量的動(dòng)態(tài)影響，能夠?yàn)榍罢靶在厔?shì)預(yù)測(cè)提供了實(shí)證依據(jù)。本文在脈沖響應(yīng)函數(shù)分析過(guò)程中，分別對(duì)各變量施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，進(jìn)行蒙特卡洛模擬沖擊500次獲得脈沖響應(yīng)函數(shù)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)造出95%的置信區(qū)間。

首先，我們重點(diǎn)關(guān)注IPO對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的促進(jìn)作用。從脈沖響應(yīng)圖中第三行圖示可以看出，若對(duì)特定行業(yè)IPO占比增速（Growth_IPO）施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，對(duì)該行業(yè)當(dāng)年增加值占GDP的比重（Growth_VA）、行業(yè)年度產(chǎn)出值增速指標(biāo)（Growth_Output）均會(huì)產(chǎn)生正向的影響，這個(gè)正向影響均從第一期開(kāi)始，并于第四期達(dá)到最大，隨后逐漸下降。從這一現(xiàn)象可以看出，股市融資對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響并非一朝一夕，但經(jīng)過(guò)一段時(shí)期行業(yè)對(duì)于資本的吸納與利用，行業(yè)規(guī)模會(huì)逐漸增加，產(chǎn)出效率也逐漸提高，進(jìn)而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化；其次，我們可以發(fā)現(xiàn)，IPO占比增速（Growth_IPO）對(duì)其自身沖擊在初期反應(yīng)較大，而后有負(fù)向反應(yīng)并隨時(shí)間推移這種效應(yīng)逐漸消失，說(shuō)明IPO具有較為顯著的集聚效應(yīng)，短期內(nèi)一個(gè)行業(yè)IPO規(guī)模的增大會(huì)帶來(lái)更多的股市融資，而長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)該行業(yè)IPO熱潮退去后，資本傾向于追逐其他風(fēng)口行業(yè)；第三，行業(yè)增加值占比增速（Growth_VA）、行業(yè)年度產(chǎn)出值增速指標(biāo)（Growth_Output）對(duì)自身沖擊存在正向的反應(yīng)并且隨時(shí)間延續(xù)呈現(xiàn)出整體遞減的趨勢(shì)，說(shuō)明行業(yè)的發(fā)展在一定時(shí)間內(nèi)存在延續(xù)性，并且存在一定的正反饋效應(yīng)；最后，觀察行業(yè)增加值占比增速（Growth_VA）、行業(yè)年度產(chǎn)出值增速指標(biāo)（Growth_Output）對(duì)IPO占比增速（Growth_IPO）的脈沖效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)，從初始反應(yīng)為0，到隨后的正向、負(fù)向反應(yīng)交替，直至趨于零，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷對(duì)于各行業(yè)股市融資的影響在短期內(nèi)可能有一定的正影響，即需求追隨模式的融資體系會(huì)發(fā)揮作用，然而長(zhǎng)期來(lái)看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)股市融資的影響較為有限。

圖3 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

3.實(shí)證結(jié)論

從前述分析我們可以看出，美國(guó)股市融資對(duì)于其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和升級(jí)（即第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占GDP比重提高）發(fā)揮了積極作用。具體來(lái)說(shuō)，在不同時(shí)間、不同經(jīng)濟(jì)背景條件下，美國(guó)股市對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響存在著差異，但是每個(gè)階段股市都推動(dòng)著服務(wù)業(yè)的發(fā)展和成熟，從而推動(dòng)美國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重不斷攀升，同時(shí)也促進(jìn)了第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級(jí)。實(shí)證分析證明了美國(guó)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間具有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，美國(guó)的實(shí)踐印證著股市融資能夠?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)提供動(dòng)力。與此同時(shí)，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，我們發(fā)現(xiàn)特定行業(yè)IPO數(shù)量的持續(xù)增加能夠顯著提高該行業(yè)當(dāng)年增加值占GDP的比重以及該行業(yè)年度產(chǎn)出值增速，這說(shuō)明美國(guó)的股市融資能夠顯著促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。

四、我國(guó)不同融資方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)關(guān)系研究

（一）我國(guó)不同融資方式促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的歷史回顧

回顧中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從重工業(yè)發(fā)展到服務(wù)業(yè)興起的升級(jí)歷程，在此過(guò)程中融資方式的演變起到了重要的促進(jìn)作用。結(jié)合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展歷程，中國(guó)融資方式演變史可以分為三個(gè)階段：第一階段是新中國(guó)成立后至改革開(kāi)放，財(cái)政撥款作為唯一的融資方式助力重工業(yè)進(jìn)步，建國(guó)初期國(guó)家財(cái)力有限，必須采用行政手段集中力量配置所有的資金。第二階段是改革開(kāi)放至20世紀(jì)90年代初，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融產(chǎn)生了更高要求，融資方式也從財(cái)政撥款轉(zhuǎn)為銀行信貸，推動(dòng)工業(yè)體系不斷完善。第三階段是20世紀(jì)90年代初至今，這一時(shí)期內(nèi)銀行信貸仍然是中國(guó)企業(yè)的主要融資方式，但同時(shí)股權(quán)融資逐步興起，并將扮演著日益重要的作用，推動(dòng)中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

在建國(guó)初期，國(guó)家財(cái)力有限，唯有采用行政手段來(lái)集中力量配置所有的資金，通過(guò)國(guó)家集中計(jì)劃、控制、調(diào)配經(jīng)濟(jì)資源調(diào)配資金，大力支持重工業(yè)的發(fā)展，迅速奠定了工業(yè)化基礎(chǔ)。改革開(kāi)放以后，隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的建立，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起來(lái)，企業(yè)自主權(quán)擴(kuò)大，各種所有制企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，企業(yè)融資需求擴(kuò)大，政府財(cái)政撥款已無(wú)力支持企業(yè)的融資需求。這一階段中國(guó)現(xiàn)代金融體系逐步建立，銀行職能朝著專業(yè)化方向發(fā)展，信貸市場(chǎng)也逐步建立起規(guī)范的法律體系，此外人民收入提高，私人儲(chǔ)蓄增加，巨額的儲(chǔ)蓄資金涌向銀行，銀行信貸在內(nèi)外動(dòng)因的綜合作用下發(fā)展起來(lái)。在銀行資金的助力下，中國(guó)優(yōu)先發(fā)展輕工業(yè)，逐步調(diào)整原先輕重工業(yè)比例嚴(yán)重失調(diào)問(wèn)題，輕工業(yè)在整體上得到了較快發(fā)展，整體工業(yè)發(fā)展迅速，在工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和工業(yè)化水平方面均取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。

在2010年至今中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)崛起的時(shí)代，股權(quán)融資推動(dòng)著科技和消費(fèi)業(yè)的興起。在政策的助力下，隨著中國(guó)股權(quán)融資的發(fā)展，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的進(jìn)程加快，股權(quán)融資得以促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)和高附加值的科技行業(yè)發(fā)展。值得一提的是我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板匯聚了大量先進(jìn)制造企業(yè)以及符合新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的科技及消費(fèi)類企業(yè)，2018年690家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中有638家屬于高新技術(shù)企業(yè)，近600家企業(yè)擁有行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的核心專利技術(shù)。從整個(gè)股市來(lái)看，2010—2018年間，IPO融資規(guī)模中工業(yè)企業(yè)占比51%，較2001—2010年間下降6個(gè)百分點(diǎn)，科技類和消費(fèi)類企業(yè)占比共計(jì)33%，較前十年上升22個(gè)百分點(diǎn)。由此可見(jiàn)，股權(quán)融資在促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)、服務(wù)新經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮重要作用。

從20世紀(jì)末開(kāi)始，中國(guó)陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)法律，完善中國(guó)證券市場(chǎng)，促進(jìn)著股權(quán)融資規(guī)范化和市場(chǎng)化，與此同時(shí)以PE、VC等股權(quán)投資基金為代表的非上市公司股權(quán)融資逐漸發(fā)展起來(lái)，也豐富中國(guó)股權(quán)融資方式。2010—2018年間，中國(guó)PE、CV資金有73%的金額投向了科技和消費(fèi)類企業(yè)，較2001—2010年間上升了37個(gè)百分點(diǎn)；有13%的金額投向了工業(yè)企業(yè)，較2001—2010年間下降了14個(gè)百分點(diǎn)。近年來(lái)，私募股權(quán)投資逐漸成為我國(guó)金融創(chuàng)新重要成果，極大地豐富我國(guó)多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和融資渠道，為許多創(chuàng)新科技和服務(wù)業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了必要的資金支持，促進(jìn)了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的核心動(dòng)力。

圖4 中國(guó)傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)增加值、高端服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重

圖5 2010—2018PEVC投資規(guī)模按行業(yè)分

（二）我國(guó)融資方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)關(guān)系的實(shí)證分析

為了分析我國(guó)融資方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的深層次聯(lián)系，本文使用計(jì)量分析方法，客觀反映現(xiàn)狀并對(duì)存在的不足展開(kāi)討論。

1.指標(biāo)選擇

為了比較不同融資方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之間的關(guān)聯(lián)度，我們采用當(dāng)年的股權(quán)融資規(guī)模、債券融資規(guī)模和銀行中長(zhǎng)期貸款作為代表三種融資方式的指標(biāo)，采用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)率作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的指標(biāo)，使用灰色關(guān)聯(lián)分析法進(jìn)行關(guān)聯(lián)度分析，以探尋不同融資方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之間的關(guān)系。其中：

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)率IR=（當(dāng)年第二產(chǎn)業(yè)增加值+當(dāng)年第三產(chǎn)業(yè)增加值）/當(dāng)年GDP

2.模型介紹

灰色關(guān)聯(lián)分析法是基于不同因素之間發(fā)展趨勢(shì)體現(xiàn)的相似或相異的程度，即灰色關(guān)聯(lián)度，通過(guò)量化分析來(lái)衡量變量間的關(guān)聯(lián)程度。具體步驟包括：

第一，確定參考數(shù)列和比較數(shù)列。反映系統(tǒng)特征的數(shù)列，稱為參考數(shù)列W0，影響系統(tǒng)行為的因素組成的數(shù)列，稱為比較數(shù)列Wii＝1,2,3…N。

第二，對(duì)參考數(shù)列和比較數(shù)列進(jìn)行無(wú)量綱化處理。不同數(shù)列代表的意義不同，量綱往往不同，為了便于比較，需要在進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)度分析時(shí)，進(jìn)行無(wú)量綱化處理。

其中β為分辨系數(shù)，一般在0到1之間，通常取0.5。

第四，求關(guān)聯(lián)度ri。關(guān)聯(lián)度是各個(gè)時(shí)點(diǎn)關(guān)聯(lián)系數(shù)的平均值，用來(lái)體現(xiàn)參考數(shù)列和比較數(shù)列整體上的關(guān)聯(lián)程度。

ri越接近1，說(shuō)明關(guān)聯(lián)程度越高。

第五，關(guān)聯(lián)度排序。除了關(guān)注關(guān)聯(lián)度數(shù)值大小外，關(guān)聯(lián)度大小的排序更為重要。將關(guān)聯(lián)度按照大小排列，比較關(guān)聯(lián)程度高低。

3.模型建立與結(jié)果分析

本部分使用灰色關(guān)聯(lián)度分析方法，分別研究了股市融資指標(biāo)、銀行中長(zhǎng)期貸款指標(biāo)與第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)增加值占比的關(guān)聯(lián)度，結(jié)果顯示銀行中長(zhǎng)期貸款指標(biāo)與第二產(chǎn)業(yè)增加值占比關(guān)聯(lián)度高于股市融資指標(biāo)與第二產(chǎn)業(yè)增加值占比關(guān)聯(lián)度，而股市融資指標(biāo)與第三產(chǎn)業(yè)增加值占比關(guān)聯(lián)度高于銀行中長(zhǎng)期貸款指標(biāo)與第三產(chǎn)業(yè)增加值占比關(guān)聯(lián)度。換言之，債務(wù)融資在促進(jìn)第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著主要作用，而股權(quán)融資在促進(jìn)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著更為重要的作用。

表4 不同融資規(guī)模與第二、三產(chǎn)業(yè)增加值占比灰色關(guān)聯(lián)度

4.股市融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)影響的顯著性檢驗(yàn)

基于前文的分析，可以發(fā)現(xiàn)以上融資方式中股市融資與第三產(chǎn)業(yè)增加值占比之間的相關(guān)性最強(qiáng)。為了對(duì)股市融資與第三產(chǎn)業(yè)增加值占比間的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的定量分析，根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性和準(zhǔn)確性，本文選擇1997—2017年相關(guān)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并引入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化的量化指標(biāo)，采用協(xié)整檢驗(yàn)驗(yàn)證股市融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的具體影響。

（1）指標(biāo)選擇

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化通過(guò)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量（TEC）來(lái)衡量。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2013年公布的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)(制造業(yè))分類》，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)包括醫(yī)藥制造，航空、航天器及設(shè)備制造，電子及通信設(shè)備制造，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造，信息化學(xué)品制造等6大類。相應(yīng)地，我們采用當(dāng)年通過(guò)股權(quán)融資方式募集資金的公司數(shù)量（SC）作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化的解釋變量。

（2）模型介紹

協(xié)整檢驗(yàn)用來(lái)判斷變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。本文采取兩變量協(xié)整檢驗(yàn)的常用方法：E-G兩步法，具體步驟如下：

對(duì)兩個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行回歸分析，建立回歸方程：

Y＝a＋bX＋ε

其中，Y為被解釋變量，X為解釋變量，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，表示Y中無(wú)法被X解釋的部分。若模型結(jié)果顯著，則X對(duì)Y有解釋作用。

對(duì)回歸方程的殘差項(xiàng)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如果序列平穩(wěn)，那么可以認(rèn)為X與Y的相互影響關(guān)系是長(zhǎng)期均衡的。

為了進(jìn)一步確定兩變量間長(zhǎng)期均衡和短期影響的關(guān)系，引入誤差修正模型（ECM）進(jìn)行建模：

（3）模型建立與結(jié)果分析

本文使用以上方法來(lái)驗(yàn)證股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化之間的關(guān)系，所使用的相關(guān)數(shù)據(jù)分別來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒以及《中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

首先采取ADF單位根檢驗(yàn)法對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

表5 TEC和SC不同差分序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)計(jì)量軟件處理結(jié)果而得

由ADF單位根檢驗(yàn)可知，在1%、5%、10%的顯著性水平下，TEC序列和SC序列都是不平穩(wěn)的；TEC序列的一階差分序列dTEC，在無(wú)截距、無(wú)趨勢(shì)的模型檢驗(yàn)中是平穩(wěn)的，在其他兩種模型檢驗(yàn)中都是不平穩(wěn)的，SC序列的一階差分序列dSC，在任何模型檢驗(yàn)下，都可以在95%的置信度下認(rèn)為是平穩(wěn)的。因此，在無(wú)截距、無(wú)趨勢(shì)的模型檢驗(yàn)下，我們可以認(rèn)為TEC和SC同為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的要求。

進(jìn)一步對(duì)兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。首先，回歸模型結(jié)果如表6所示，可以發(fā)現(xiàn)截距項(xiàng)和解釋變量SC回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量分別為7.250和3.135，在1%的水平下顯著，同時(shí)模型F統(tǒng)計(jì)量為9.829，p值遠(yuǎn)小于0.1，說(shuō)明模型整體顯著，調(diào)整后的R方為30.63%，解釋能力較弱的原因在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化過(guò)程中還有諸多其他因素的影響，但不影響股市融資的顯著作用效果。

表6 TEC與SC回歸模型結(jié)果

接下來(lái)對(duì)回歸模型的殘差項(xiàng)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示。在無(wú)截距、無(wú)趨勢(shì)的模型檢驗(yàn)下，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為-1.9423，對(duì)應(yīng)的p值小于0.1，可以在90%的置信度下拒絕原假設(shè)，認(rèn)為殘差項(xiàng)是平穩(wěn)序列，從而說(shuō)明TEC與SC之間具有協(xié)整關(guān)系。

表7 TEC與SC回歸模型殘差項(xiàng)ADF檢驗(yàn)結(jié)果

（4）實(shí)證結(jié)論

從中國(guó)的近年來(lái)的實(shí)踐來(lái)看，在第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重快速提升階段，債務(wù)融資貢獻(xiàn)了最主要力量，而在第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程中股權(quán)融資的促進(jìn)作用更大，股權(quán)融資促進(jìn)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展效率更高，在當(dāng)前亟須大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)的時(shí)代背景下，股權(quán)融資更能適應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的要求。實(shí)證研究結(jié)果也表明，中國(guó)股權(quán)方式募集公司數(shù)與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)展具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，并且股權(quán)方式募集公司數(shù)對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)展具有顯著的正向影響，當(dāng)股權(quán)方式募集公司數(shù)增加時(shí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會(huì)不斷優(yōu)化升級(jí)。這說(shuō)明中國(guó)股權(quán)融資對(duì)于第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)展長(zhǎng)期具有積極穩(wěn)定的正面促進(jìn)作用，并且這種正面促進(jìn)作用長(zhǎng)期來(lái)看具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著關(guān)系，同時(shí)說(shuō)明股權(quán)融資的增加能夠加快中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的步伐。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

從美國(guó)股權(quán)融資促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的歷史經(jīng)驗(yàn)可以看出，美國(guó)股市融資扶持了新興產(chǎn)業(yè)特別是第三產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展，對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和升級(jí)發(fā)揮了積極作用。在不同時(shí)間、不同經(jīng)濟(jì)背景條件下，美國(guó)股市對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響存在著差異，但是每個(gè)階段股市都以不同的方式推動(dòng)著第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與成熟、以及第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級(jí)。

基于中國(guó)歷年股權(quán)融資規(guī)模和銀行中長(zhǎng)期貸款規(guī)模數(shù)據(jù)分析，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)債務(wù)融資與第二產(chǎn)業(yè)增加值占比的聯(lián)系更加緊密，而股權(quán)融資對(duì)于第三產(chǎn)業(yè)增加值占比的聯(lián)系更加緊密。尤其是2004年以來(lái)，相較于銀行中長(zhǎng)期貸款這一債務(wù)融資方式，股權(quán)融資對(duì)中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用更為顯著，并且促進(jìn)作用有著較為明顯的增強(qiáng)趨勢(shì)。進(jìn)一步的實(shí)證研究表明，股權(quán)融資募集資金的公司數(shù)量的增長(zhǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化具有顯著的正向影響。過(guò)去中國(guó)重點(diǎn)發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)，銀行信貸融資發(fā)揮了重要作用，當(dāng)前中國(guó)面臨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的歷史任務(wù)，十九大報(bào)告也強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要任務(wù)，第三產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比將超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)，同時(shí)第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)也亟須優(yōu)化和升級(jí)，股權(quán)融資在社會(huì)融資中的重要性將進(jìn)一步凸顯。當(dāng)前，我國(guó)正處在類似于20世紀(jì)80年代的美國(guó)一樣處的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，但相比美國(guó)，2018年我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重僅為52.2%，遠(yuǎn)低于2018年美國(guó)80%的水平，同時(shí)我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模仍然明顯較小，借鑒美國(guó)提高第三產(chǎn)業(yè)占比和優(yōu)化第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，我們亟須大力發(fā)展股權(quán)融資。

（二）政策建議

參考發(fā)達(dá)國(guó)家豐富的金融實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到股權(quán)融資主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)能夠?yàn)楫a(chǎn)業(yè)升級(jí)和發(fā)展提供巨大的支持。當(dāng)前，科創(chuàng)板已經(jīng)推出，資本市場(chǎng)深層次改革逐漸鋪展開(kāi)來(lái)。我國(guó)應(yīng)該兼收并蓄，積極借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，努力完善制度規(guī)則，結(jié)合自身實(shí)際，合理構(gòu)建多元化金融體系，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，最大限度發(fā)揮資本市場(chǎng)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的作用。

1.完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)

當(dāng)前，我國(guó)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的股權(quán)融資形式包括在上市前為企業(yè)提供資金的私募股權(quán)基金，專注服務(wù)于創(chuàng)新型小微企業(yè)融資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓的新三板系統(tǒng)以及服務(wù)創(chuàng)新型大中小企業(yè)融資的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板系統(tǒng)。但是從整體規(guī)模角度看，股權(quán)融資在企業(yè)融資中的占比依舊低于5%，私募股權(quán)投資基金與股票市場(chǎng)都亟待進(jìn)一步發(fā)展。提高股市融資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)要從完善多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)入手。不同的企業(yè)在不同的發(fā)展階段往往對(duì)應(yīng)著不同類型的融資需求，建立和完善不同層次的資本市場(chǎng)是股市服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的必備要求。對(duì)比中美多層次的資本市場(chǎng)，美國(guó)有分工明確的多層級(jí)證券交易市場(chǎng)以及配套的升板、降板以及平級(jí)轉(zhuǎn)板制度，美國(guó)主要證券所級(jí)別從高到低可排為：紐交所、納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)、納斯達(dá)克資本市場(chǎng)、場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)（OTCBB）、粉單市場(chǎng)（Pink Sheets）等。風(fēng)險(xiǎn)投資方面，美國(guó)通過(guò)特殊政策譬如提供低息貸款或稅務(wù)減免刺激風(fēng)險(xiǎn)投資與相應(yīng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，已經(jīng)形成較為成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)。

當(dāng)前我國(guó)存在的問(wèn)題一是資本市場(chǎng)的層次還不夠充分，而且新三板向主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板只有IPO轉(zhuǎn)板和被并購(gòu)曲線上市兩種途徑，使得許多優(yōu)質(zhì)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)無(wú)法被更多的投資者認(rèn)識(shí)，各個(gè)板塊無(wú)法做到優(yōu)勝劣汰，拖累了股市的資源配置效率；二是PE、VC投資資金不僅供給不足，而且沒(méi)有與之匹配的完善的法律法規(guī)環(huán)境，進(jìn)入和退出壁壘較高，制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。目前中國(guó)已出臺(tái)相應(yīng)政策調(diào)整股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，其中較為核心關(guān)鍵的是推行獨(dú)立于現(xiàn)有主板市場(chǎng)的科創(chuàng)板，并在該板塊內(nèi)進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)。增量試點(diǎn)、循序漸進(jìn)，新增資金與試點(diǎn)進(jìn)展同步匹配，促進(jìn)現(xiàn)有市場(chǎng)形成良好預(yù)期。針對(duì)主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板問(wèn)題，建議中國(guó)可以開(kāi)設(shè)轉(zhuǎn)板制度，使得達(dá)到升板條件的企業(yè)自主注冊(cè)升板，不滿足本上市板條件的企業(yè)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以強(qiáng)制降板，從而進(jìn)一步強(qiáng)化各板塊的差異化定位，實(shí)現(xiàn)資金的有效配置。針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展方面，中國(guó)應(yīng)推動(dòng)出臺(tái)私募投資基金行業(yè)公平合理的稅收政策，完善細(xì)化創(chuàng)業(yè)投資基金稅收優(yōu)惠辦法，為科技新型中小規(guī)模的公司提供資金支持和相對(duì)應(yīng)的金融服務(wù)。

2.深入推進(jìn)上市與退市制度改革

良好的市場(chǎng)環(huán)境是有效發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的基本要求，而合理的上市和退市制度是構(gòu)建良好市場(chǎng)環(huán)境的先決條件。對(duì)比A股美股的上市制度，A股為核準(zhǔn)制，美股為注冊(cè)制。中國(guó)上市制度一直在向注冊(cè)制努力，目前的科創(chuàng)板正是一次大膽的嘗試。對(duì)比A股美股的上市標(biāo)準(zhǔn)，A股強(qiáng)調(diào)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，主板（含中小板）新股發(fā)行要求企業(yè)在上市前必須連續(xù)3年盈利，并且累計(jì)凈利潤(rùn)需要超過(guò)3000萬(wàn)，而紐交所對(duì)業(yè)績(jī)沒(méi)有硬性指標(biāo)，企業(yè)只要資產(chǎn)規(guī)模較大、質(zhì)量高且有盈利潛力，即使短期沒(méi)有產(chǎn)生收入也可以上市。所以未來(lái)在上市制度方面，中國(guó)應(yīng)考慮適時(shí)調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)從而更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)，應(yīng)參考美國(guó)上市標(biāo)準(zhǔn)，放寬上市企業(yè)的盈利要求，同時(shí)增加“資產(chǎn)增長(zhǎng)率”“行業(yè)占有率”等衡量新興企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)。此外，對(duì)于生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端制造等戰(zhàn)略性行業(yè)的企業(yè)，中國(guó)可以在上市政策上給予優(yōu)待，鼓勵(lì)并支持這類企業(yè)從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資。

美國(guó)納斯達(dá)克上市公司若干年就會(huì)更新一遍，而公司總量大體不變，由于市場(chǎng)上退市企業(yè)和IPO企業(yè)數(shù)量保持相當(dāng)，美國(guó)上市公司家數(shù)穩(wěn)定在4500家上下，保持著良性的“新陳代謝”。優(yōu)勝劣汰，有進(jìn)有出，是資本市場(chǎng)晴雨表的表現(xiàn)，是資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置的表現(xiàn)，也是資本市場(chǎng)的生命力所在。我國(guó)在退市制度方面，現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)在指標(biāo)體系上已于美國(guó)趨于一致，但在執(zhí)行過(guò)程中往往僅局限于盈利指標(biāo)一項(xiàng)，因而未來(lái)我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)體系，退市標(biāo)準(zhǔn)要進(jìn)一步明確化，簡(jiǎn)易化，且應(yīng)加大政策的執(zhí)行力度，突出強(qiáng)化滬深交易所對(duì)重大違法公司實(shí)施強(qiáng)制退市的決策主體責(zé)任。在退市制度中，投資者保護(hù)是退市制度能否有效實(shí)施的關(guān)鍵，不能為了退市而不顧投資者的利益，更不能把問(wèn)題交給投資者自己與法院去解決，而應(yīng)該從賠付責(zé)任主體、連帶主體、財(cái)產(chǎn)處置順序、訴訟代理、執(zhí)行安排、其他救濟(jì)等多方面做好制度設(shè)計(jì)。

3.推動(dòng)交易型市場(chǎng)走向配置型市場(chǎng)

要發(fā)揮資本市場(chǎng)的股權(quán)投融資功能，除了通過(guò)制度改革來(lái)促進(jìn)融資端的發(fā)展，還需大力引進(jìn)長(zhǎng)線資金入場(chǎng)。A股一直以來(lái)是一個(gè)交易型的市場(chǎng)，資金以交易為目的入市，快進(jìn)快出，因此市場(chǎng)的波動(dòng)率很大，換手率極高，而美股是一個(gè)配置型的市場(chǎng)，資金的投資期很長(zhǎng)，因此股市換手率很小。因此要發(fā)展我國(guó)的股權(quán)融資，長(zhǎng)線資金的引入必不可少，而長(zhǎng)線資金在我國(guó)主要指養(yǎng)老類保險(xiǎn)類資金和銀行理財(cái)。美國(guó)養(yǎng)老金的稅收優(yōu)惠非常大，因此許多居民將資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向養(yǎng)老金賬戶，而養(yǎng)老金則大量投向股市，以IRAs計(jì)劃為例，IRAs資產(chǎn)配置中共同基金的配置比例從1980年的3%上升到2000年的48%，證券及其他資產(chǎn)的比例從5%上升到35%。借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)也可以用稅收優(yōu)惠來(lái)推動(dòng)長(zhǎng)線資金發(fā)展。目前我國(guó)的養(yǎng)老目標(biāo)基金、個(gè)稅遞延養(yǎng)老保險(xiǎn)、銀行理財(cái)子公司均剛剛起步，然而養(yǎng)老目標(biāo)基金和銀行理財(cái)尚無(wú)稅收優(yōu)惠，個(gè)稅遞延養(yǎng)老保險(xiǎn)雖有少量稅收優(yōu)惠，但是產(chǎn)品預(yù)期收益率低，手續(xù)煩瑣，也難言有吸引力。美國(guó)居民將1/3的資產(chǎn)都配向了股市，還將1/4的資產(chǎn)配給了保險(xiǎn)，而中國(guó)居民配置股票和保險(xiǎn)的比例加起來(lái)還不到10%。拉長(zhǎng)時(shí)間看，股市在大類資產(chǎn)中的收益率最高，1802-2012年美國(guó)股票名義年化收益率為8.1%，長(zhǎng)債為5.2%、短債為4.2%，黃金為2.1%，居民將資產(chǎn)配向股市有利于資產(chǎn)在長(zhǎng)期增值。