何 靜

（華東政法大學(xué) 法律碩士教育中心，上海200042）

以阿里巴巴、京東為代表的TMT企業(yè)的誕生及快速發(fā)展，一方面以信息為基礎(chǔ)，以高新技術(shù)為支撐，另一方面更是需要巨額資金的投入。在此期間，伴隨著新的外部投資者的引入，創(chuàng)始人和管理層的股權(quán)必然會有所稀釋，對公司的控制權(quán)也就不斷削弱，此時如何在股權(quán)稀釋的同時，繼續(xù)保有創(chuàng)始人和管理層對公司的控制權(quán)，又能為公司的發(fā)展融取資金，是其亟待解決的重要問題。于是創(chuàng)始人開始謀求新的方式即股份的差異化表決，通過增加自身所擁有的股份表決權(quán)或限制其他出資人的股份表決權(quán)，實現(xiàn)成功融資和繼續(xù)保有控制權(quán)的雙重目標(biāo)①。

一、差異化表決權(quán)模式的產(chǎn)生

差異化表決權(quán)模式最早產(chǎn)生于美國。直到19世紀(jì)末，“一股一票”原則仍舊如同真理一般被普遍地加以接受，優(yōu)先股和普通股具有相同的表決權(quán)。而在20世紀(jì)初期，有些大家族企業(yè)和銀行為保住自己對公司的控制權(quán)，開始嘗試發(fā)行表決權(quán)優(yōu)先股和普通股②。正如在1925年，道奇兄弟公司為募集1.3億美元的資金，向公眾投資者發(fā)行1.5億股無表決權(quán)的A類普通股，而其控股股東狄龍瑞德公司(Dillon，Read&Co.)卻以225萬美元的價格購買了250001股有表決權(quán)的B類普通股。在廣泛爭議和激烈討論的背景下，紐約證券交易所在1926年以拒絕無表決權(quán)股上市交易的態(tài)度對道奇兄弟公司的行為作出了回應(yīng)。

到20世紀(jì)80年代，敵意收購的活躍使得越來越多的公司開始發(fā)行不同層級的股票進行抵御，而新型科技公司也在這一時期得到了迅猛的發(fā)展，在進行巨額融資的同時擔(dān)憂產(chǎn)生自身股權(quán)被稀釋的風(fēng)險。再加上面臨美國股票交易所和納斯達克市場的競爭壓力，紐約證券交易所最終選擇放棄堅持了60年之久的一股一票原則。最后，三大證券交易所達成協(xié)議同意接受美國證券交易委員會于1988年頒布的Rule19c-4的主要內(nèi)容②，盡管這一規(guī)則最終被法院予以撤銷，但我們可以看出，差異化表決權(quán)模式在美國證券市場的確立并非一帆風(fēng)順，在爭議和質(zhì)疑中不斷發(fā)展。

二、差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的概述

（一）差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

所謂差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)，又稱為雙重股權(quán)架構(gòu)，設(shè)立差異化表決權(quán)架構(gòu)的公司通常會發(fā)行不同層級的股票，為不同層級的股票分配不同比例的表決權(quán)，即“同股不同權(quán)”。具體而言，公司將普通股分為超級表決權(quán)股份和普通表決權(quán)股份，普通表決權(quán)股份依舊遵循“一股一票”的原則，而超級表決權(quán)股份則具有數(shù)倍于普通表決權(quán)股份的表決權(quán)③，通常也稱為“A/B股”。以京東為例，在融資伊始便發(fā)行單一投票權(quán)的A股和復(fù)數(shù)投票權(quán)的B股，京東上市時，CEO劉強東持有15.8%的股權(quán)，因采用雙重表決權(quán)的結(jié)構(gòu)安排，B類股票每股擁有20票表決權(quán)，故劉強東實際上持有80%的投票權(quán)。同時，超級表決權(quán)股份主要由公司創(chuàng)始人及管理層持有，轉(zhuǎn)讓時受到嚴(yán)格限制；而普通表決權(quán)股份主要面向廣大公眾投資者，可自由流轉(zhuǎn)。除表決權(quán)、持有主體以及轉(zhuǎn)讓方面的差異外，兩類股份在股東參與公司盈余和剩余財產(chǎn)分配以及參與公司日常經(jīng)營管理方面，幾乎不存在差別③。

（二）差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的價值考量

首先，可以說差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)符合股東異質(zhì)化的偏好。一般來說，公司創(chuàng)始人和大股東偏好于股份的控制權(quán)，而小股東相較而言更看重股份的經(jīng)濟權(quán)能④。差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)在保持股票經(jīng)濟權(quán)利不變的基礎(chǔ)上放大或縮小股票的表決權(quán)利實現(xiàn)股權(quán)的非比例設(shè)置，差別化使得既能迎合創(chuàng)始人和大股東對公司控制權(quán)的需要，又能滿足其他股東對股票經(jīng)濟權(quán)利的偏好。

其次，差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的核心功能在于保證融資與維持控制，契合公司創(chuàng)始人和管理層獲得大規(guī)模融資的同時繼續(xù)保有公司控制權(quán)的內(nèi)在治理需求。具體而言，差異表決權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計，一方面使得單一投票權(quán)的股份能夠在二級市場上進行流轉(zhuǎn)，引入外部投資者，以較低的成本獲得公司發(fā)展所需資金⑤。另一方面，外部投資者的加入并不會影響到創(chuàng)始人或管理層對公司的控制權(quán)，大部分股權(quán)的表決權(quán)仍然聚集在創(chuàng)始人和管理層手中以防止外部投資者的不當(dāng)干預(yù)。由此，差異表決權(quán)結(jié)構(gòu)緩解了控制權(quán)的維持與股權(quán)融資之間的緊張關(guān)系。

再次，從風(fēng)險治理的角度看，在一股一權(quán)結(jié)構(gòu)下，若擬繼續(xù)保持對公司的控制權(quán)，必須積累大量的普通股，不得不用更多的資金購買更多的股份。而差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東不必持有大量股份也能實現(xiàn)其控制權(quán)的集中，還能減輕資金流壓力，避免大量持股所附帶的風(fēng)險⑥。從公司治理的角度出發(fā)，學(xué)者提出采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司因區(qū)分現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)，與一股一權(quán)結(jié)構(gòu)的公司相比，具有更高的財務(wù)杠桿率和公司治理效率⑤。且有助于發(fā)揮創(chuàng)始人和管理層的技術(shù)優(yōu)勢和管理優(yōu)勢，鼓勵創(chuàng)始人專注于公司的長遠發(fā)展，謀求股東的長期利益。理由在于，控制權(quán)的維持使得創(chuàng)始人和管理層無須過度在意公眾投資者的態(tài)度，也就是《金融時報》一位專欄作家所戲稱的這一模式的“最大優(yōu)勢在于使管理團隊免受普通股股東的騷擾”，能夠堅持其自身發(fā)展戰(zhàn)略，利用其技能為公司帶來發(fā)展和回報①。但是我們需要注意到的是，該結(jié)論只有建立在創(chuàng)始人和管理層恪守忠實勤勉義務(wù)以及具有相應(yīng)的能力和條件才能得以成立。

最后，差異表決權(quán)結(jié)構(gòu)能夠幫助企業(yè)有效抵御惡意收購，附有多倍表決權(quán)的股份因鮮明的人身性特質(zhì)轉(zhuǎn)讓受到嚴(yán)格的限制，而可轉(zhuǎn)讓的股份則不附有多倍表決權(quán)，故潛在收購方完全可能因此失去收購的動力⑦。

（三）差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的利益博弈

一直以來，一股一權(quán)結(jié)構(gòu)因?qū)崿F(xiàn)股東投票權(quán)與剩余利益的一一對應(yīng)，幾乎是各國公司法的默認規(guī)則。我國也不例外，自公司法頒布以來，一股一權(quán)始終以強制性法律規(guī)范的性質(zhì)存在；同時從決策民主和治理參與的角度也充分論證一股一權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在合理性。故差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的引入不可避免地會與現(xiàn)有制度及相關(guān)利益發(fā)生沖突。為此，有必要探討差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在弊端。

到目前為止，對差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的質(zhì)疑和批評主要來自兩方面：

一是監(jiān)督機制的失效。監(jiān)督機制失效又分為兩個層面，從內(nèi)部監(jiān)督機制看，董事會從全局把握公司的未來發(fā)展方向，肩負著維護公司和股東長遠利益的責(zé)任，同時，董事會又承擔(dān)著聘任經(jīng)理層的職責(zé)，具體執(zhí)行經(jīng)營事務(wù)，而由創(chuàng)始人和管理層把控著公司的控制權(quán)，董事會人員的選任體現(xiàn)著創(chuàng)始人和管理層的意志，董事會容易成為創(chuàng)始人和管理層控制公司的工具，以合法途徑謀求其不合法利益，董事會的獨立性逐漸減弱。而當(dāng)創(chuàng)始人和管理層掌握著絕對表決權(quán)地位時，很容易使股東大會通過相關(guān)決議，實現(xiàn)自身利益的最大化，利用表決權(quán)優(yōu)勢排擠、壓制普通股股東，導(dǎo)致公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡。從外部監(jiān)督機制看，一方面差異表決權(quán)結(jié)構(gòu)成為抵制惡意收購的重要手段，另一方面也表明資本市場監(jiān)督的弱化。在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，當(dāng)公司出現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績欠佳時，公眾投資者可以通過用腳投票的方式對公司形成良好的監(jiān)督，管理層為防止股價低于股票面值，面臨退市風(fēng)險，往往會約束自身行為，在公司經(jīng)營管理過程中勤勉盡責(zé)，有效保護公司、股東及債權(quán)人的利益。而在差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)下，超級表決權(quán)股份的低流動性使其較少受到市場波動的影響，當(dāng)內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)督均有所弱化的情況下，公眾投資者只能在侵害發(fā)生后向監(jiān)管部門或法院尋求事后的救濟，這無疑是將董事會所承擔(dān)的監(jiān)督職能轉(zhuǎn)嫁給外部主體，加重外部主體的負擔(dān)，產(chǎn)生高昂的社會成本⑦。

二是外部投資者利益保護的缺失。首先，根據(jù)傳統(tǒng)公司法理論，公眾投資者相對于大股東而言本身就處于弱勢地位，而復(fù)數(shù)投票權(quán)的設(shè)置，盡可能賦予創(chuàng)始人和管理層以絕對表決權(quán)，公眾投資者的表決權(quán)被大幅度稀釋，更加難以保障其利益⑤。其次，正如前文所述，控制權(quán)的把控不僅能使得創(chuàng)始人和管理層得以實現(xiàn)確定的經(jīng)營方案，更為其利用控制權(quán)謀取私人利益創(chuàng)造了機會。若創(chuàng)始人和管理層罔顧公眾投資者的基本利益，選擇過于冒險和激進的經(jīng)營方案，追逐個人的私人利益，反而不利于公司的發(fā)展。

三、差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的本土化應(yīng)用

差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)因具有保證融資與維持控制的積極功能，被大量的新興科技企業(yè)所采用。2018年香港聯(lián)合交易所修改《主板上市規(guī)則》引入“同股不同權(quán)”制度，緊跟著，新加坡交易所也宣布決定允許采用兩級投票制股份結(jié)構(gòu)的公司在新加坡上市。不久后，2019年1月，中國證券監(jiān)督管理委員會公告在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，3月發(fā)布并施行《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱 “《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》”）。該規(guī)則的一大亮點就是允許符合條件的設(shè)置差異化表決權(quán)架構(gòu)的公司在科創(chuàng)板上市，標(biāo)志著“同股不同權(quán)”在我國資本市場的確立與適用。

《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》在第四章內(nèi)部治理中設(shè)置第五節(jié)規(guī)定差異表決權(quán)的相關(guān)安排，涵蓋上市公司設(shè)置表決權(quán)差異安排的條件、特別表決權(quán)股東的資格、普通表決權(quán)股東的保護、信息披露的特別要求以及監(jiān)督機制等內(nèi)容。

1.設(shè)置表決權(quán)差異安排的條件。首先，只能在公司首次公開發(fā)行并上市前設(shè)置完成表決權(quán)差異安排。其次，設(shè)置表決權(quán)差異必須得到三分之二的股東同意。最后，對運行時長、公司市值及財務(wù)指標(biāo)提出了相應(yīng)的要求1參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第4.5.2條。。

2.特別表決權(quán)股東的資格。并非所有股東均能持有特別表決權(quán)股份，該規(guī)則明確要求持有特別表決權(quán)股份的股東須符合以下條件：第一，對上市公司發(fā)展或業(yè)務(wù)增長等作出重大貢獻；第二，在公司上市前后持續(xù)擔(dān)任公司董事的人員或該等人員實際控制的持股主體；第三，所持股比例不得低于全部已發(fā)行表決權(quán)股份的10%2參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第4.5.3條。。

3.特別表決權(quán)股份的限制。一是數(shù)量的限制，每份特別表決權(quán)股份所對應(yīng)的表決權(quán)數(shù)量不得超過每份普通股份表決權(quán)數(shù)量的10倍；二是比例的限制，特別表決權(quán)比例不得超過90%；三是交易的限制，該特別表決權(quán)股份不得在二級市場進行交易3參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第4.5.4條、第4.5.7條、第4.5.8條。。

4.普通表決權(quán)股東的保護。首先，需要明確的是，除表決權(quán)差異外，兩類股份所具有的其他股東權(quán)利應(yīng)當(dāng)完全相同。其次，要求普通表決權(quán)比例不得低于10%，且公司上市后原則上不得提高特殊表決權(quán)比例，特殊情形除外。最后對普通表決權(quán)股東的保護還體現(xiàn)在詳細規(guī)定特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)化為普通表決權(quán)股份的情形以及重要事項表決時表決權(quán)數(shù)量相同4參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第4.5.5條、第4.5.6條、第4.5.9條、第4.5.10條。。

5.信息披露和監(jiān)督機制。在內(nèi)部監(jiān)督方面，該規(guī)則要求監(jiān)事會在年度報告中就表決權(quán)差異安排事項出具專項意見。在外部監(jiān)督方面，則要求具有表決權(quán)差異安排的公司應(yīng)當(dāng)定期披露該安排的實施和變化情況5參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第4.5.11條、第4.5.12條。。

四、差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險應(yīng)對

差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險來源于超級表決權(quán)股東對公司的絕對控制，該種控制使得公司內(nèi)外部監(jiān)督機制失效，中小股東權(quán)益難以保護。故表決權(quán)差異安排的落地使得我們不能忽視差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在弊端，在相關(guān)制度的設(shè)計上防控由此帶來的風(fēng)險。對差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險的抑制具體而言應(yīng)從內(nèi)部公司治理和外部配套制度兩方面入手，從事前監(jiān)督到事后救濟全方位應(yīng)對。

（一）內(nèi)部公司治理

1.確保監(jiān)事會和獨立董事的監(jiān)督職能。當(dāng)前，監(jiān)事會未能按照設(shè)想發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督作用，為強化公司的內(nèi)部監(jiān)督，《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》要求監(jiān)事會對特別表決權(quán)股東是否存在濫用特別表決權(quán)或其他損害投資者合法權(quán)益的情形以及其他事項出具專項意見。此外，還可以借鑒香港交易所《主板上市規(guī)則》強制要求不同投票權(quán)架構(gòu)的公司應(yīng)當(dāng)設(shè)立由非執(zhí)行董事組成的公司管治委員會，在確保其獨立性的基礎(chǔ)上，保證創(chuàng)始人和管理層的經(jīng)營管理行為符合全體股東的利益6參見香港證券交易所《主板上市規(guī)則》。。

2.增加固定期限的日落條款?！犊苿?chuàng)板股票上市規(guī)則》第4.5.9條規(guī)定特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)化成普通股份的情形，屬于日落條款中“特定事件失效“這一類型，但是隨著上市時間的增加，差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢會逐漸減弱，建議增加固定期限的日落條款，待期限屆滿時由全體股東決定是否繼續(xù)采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)，符合公司治理過程中靈活性和自治性的特點⑧。同時注意到，可轉(zhuǎn)讓的具體情形為何仍未明晰。

（二）外部配套制度

1.強化信息披露制度。對實行表決權(quán)差異安排的公司的信息披露應(yīng)當(dāng)提出更為嚴(yán)格的要求，重點圍繞差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險，從以監(jiān)管為導(dǎo)向的模式轉(zhuǎn)化為以投資者為導(dǎo)向的模式，為投資者決策提供更為充分的信息。除現(xiàn)有規(guī)則所要求實施和變化情況的持續(xù)披露外，還應(yīng)確保普通表決權(quán)股東已知悉表決權(quán)差異安排存在的客觀風(fēng)險，如香港交易所《主板上市規(guī)則》要求具有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司在披露文件中詳述風(fēng)險，并進行特別標(biāo)識加以警示7參見香港證券交易所《主板上市規(guī)則》。。結(jié)合《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第4.5.3條的規(guī)定，還應(yīng)穿透到實際控制人，要求其進行信息披露。同時為防止特別表決權(quán)股東通過關(guān)聯(lián)交易作出損害其他股東或公司的利益，在涉及利益沖突時必須履行披露義務(wù)⑧。

2.完善事后救濟制度。我國現(xiàn)行股東派生訴訟制度因舉證責(zé)任分配、勝訴利益歸屬公司尚有改進之處。故有學(xué)者指出借鑒美國的做法在證券交易所內(nèi)部設(shè)置獨立的爭議解決中心，還可以由證券交易所和監(jiān)管部門牽頭設(shè)立專門的裁決機構(gòu)，性質(zhì)類似于仲裁機構(gòu)。通過多元化爭議解決救濟機制，為投資者權(quán)利受到侵害提供更多的救濟途徑。

注釋：

①朱慈蘊,神作裕之,謝段磊.差異化表決制度的引入與控制權(quán)約束機制的創(chuàng)新——以中日差異化表決權(quán)實踐為視角[J].清華法學(xué),2019,13(02):6-27.

②張舫.美國“一股一權(quán)”制度的興衰及其啟示[J].現(xiàn)代法學(xué),2012,34(02):152-163.

③林海,常錚.境外資本市場差異化表決權(quán)監(jiān)管路徑探究及啟示[J].證券法苑,2018,24(01):86-105.

④馮果.股東異質(zhì)化視角下的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)[J].政法論壇,2016,34(04):126-137.

⑤彭真明,曹曉路.控制權(quán)博弈中的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)探析——以破解股權(quán)融資與稀釋的困境為視角[J].證券市場導(dǎo)報,2016(07):69-78.

⑥金曉文.論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性和法律邊界[J].法律適用,2015,(07):53-59.

⑦陳若英.論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司實踐及制度配套——兼論我國的監(jiān)管應(yīng)對[J].證券市場導(dǎo)報,2014,(03):4-9.

⑧張欣楚.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu):演進、價值、風(fēng)險及其應(yīng)對進路[J].西南金融,2019,(06):37-44.